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尽管中国政府在1999年开始采取实质性的措施解决不良资产问题，但不良资产的处置问题至今依然困扰着中国银行界。当局的第一个行动是把四大国有商业银行1.4万亿人民币(合1700亿美元)的不良资产剥离到4家资产管理公司，由后者进行处置，然后把处置收益上缴政府。这次的剥离既有助于改善四大银行的不良资产比率，还为中国开拓了一个全新的不良资产市场。
从首次剥离至今的5年里，中国银行界的改革方兴未艾，几乎每天都有银行或政府公布不良资产比率降低或计划上市的消息。然而，中国银行界并未完全摆脱困境，不良资产问题依然棘手。由于1999年的剥离并没有把银行界的所有问题贷款都转到资产管理公司，商业银行仍然积压着庞大的不良资产。2004年初，三家国有银行把3300亿人民币(400亿美元)的不良资产剥离到信达资产管理公司。分析家估计，中国目前的不良资产总值将近41300亿人民币(5000亿美元)，仅次于日本位居亚洲第二。
中国庞大的不良资产引起了国内外投资者的注意。中国本地的投资者一般不如外国投资者资金雄厚。这些外国投资者大都是长期在世界各地收购不良债权与房地产并拥有丰富经验的银行和基金。不过，到目前为止，中国的资产管理公司只处置了微量的不良资产，涉及外国投资者的交易更屈指可数(银行不允许以低于账面价值处置贷款)。从下表可以看到，中国在过去4年里仅向外国投资者出售了面值约近500亿人民币(60亿美元)的不良资产（表），只是沧海一粟而已。
中国涉及外国投资者的不良资产处置项目
我们必须面对的现实是，中国不良资产市场的发展步伐缓慢、难以预测。自从中国成立资产管理公司以来，与第三方投资者(不论是国内或国外)达成的大型和正式的不良资产交易少之又少，中国不良资产市场稀少的交易机会与其他亚洲国家/地区由第三方投资者(不论是本地或外国)主导市场的趋势截然不同。但情况也并非一成不变毫无进展。境内外投资者还是有机会达成交易的，只不过必须靠自己发掘机会和完成项目。
中国向外国投资者出售不良资产的进度缓慢，背后固然涉及许多因素，但有一点不容置疑的是：尽管中国的不良资产卖家(特别是资产管理公司和商业银行)与外国投资者有过许多接触和磋商，但他们显然还不能准确掌握国际不良资产投资者所关注的焦点。
为了了解外国投资者所关注的事项，我们调查访问了40家企业和机构，包括投资银行属下的专门部门、不良债权投资基金和其他商业机构，收回17份问卷，比率达到42%。本调查采用比重法计算部分调查结果，即如果问题要求受访者将各选择按其喜好排序，假设问题有5个选择，第一选择得5分，第二选择得4分，如此类推。把每个选择得到的分数加起来，便可以得出一个总分，作为受访者整体取向的指标。总结受访者的反馈和我们的市场经验，我们相信调查报告能准确反映中国不良资产市场的现状，我们计划将调查所得的信息传递给所有相关团体，包括中国的资产管理公司、银行界、相关监管机关和政府机关，希望可以有助买卖双方进行更深入的磋商，最终达成更多交易。
主要结论
受访者
资深、财力雄厚、对中国不良资产市场有浓厚兴趣；
计划在几年内每年投资多次数额庞大的不良资产项目；
有意购买位于同一地区的大、中型不良资产组合；
偏向以土地或不动产作抵押的不良资产；
预期获得每年21%—30%的回报率；
更多倾向非公开的协议交易而非拍卖，但不介意与卖家分享回报；
正筹建专门队伍探索中国不良资产市场(通常是与当地伙伴搭档)。
关注焦点
政府审批交易的程序缺乏透明度；
卖家反复修改交易条款；
卖家的内部审批程序不清晰；
漫长的交割程序；
缺乏可以预见的交易流量。
调查结果的启示一言蔽之，资深和财力雄厚的投资者都渴望大力投资中国不良资产市场，只是对缺乏明确的规范、连贯性及交易机会之稀少感到困扰。
据我们估计，外国投资者预留了800亿—1200亿人民币(合100亿—150亿美元)在未来3年内投资中国不良资产市场。从宏观环境看，市场分析员普遍认为，中国有高达41300亿人民币(5000亿美元)的不良资产尚待处置，而且数字还在持续增加。假设平均处置收益为20%—30%，意味着回收额将达到8300亿—12400亿人民币(1000亿—1500亿美元)。因此，外国投资者计划投入的这800亿—1200亿人民币(100亿—150亿美元)纵使不能彻底解决中国的不良资产问题，但也足以产生相当重要的作用。
我们的调查结果显示外国投资者对中国不良资产市场充满热忱：
几乎所有受访者预期会投资5年以上；
所有受访者都把中国视为亚洲的(即使不是第一优先)重要市场；
绝大部分受访者认为交易机会将在1至3年内增加。
不过，由于直到今天与外国投资者达成的交易仍寥寥可数，从调查结束至今的3个月里，我们发现许多投资者的态度似乎有所改变。从我们与投资者的讨论当中，我们发现他们对中国不良资产市场的乐观情绪，已经因为交易机会稀少而转为悲观。所以，我们认为中国的不良资产卖家目前面对的最大难题，是怎样调整现有的体制，吸引外国投资者继续留下。很多外国投资团体为迎接中国不良资产市场的机遇已经投入了庞大资源，但市场至今依然缺乏稳定的基础。过去的经验告诉我们，资金总是流向交易流量稳定和有利可图的地区。如果中国不能营造有利于资金流入的投资环境，投资者可能会转向其他相对成熟的市场，譬如日本(亚洲现时最大的不良资产市场)、韩国，甚至德国和东欧等不良资产交易比中国稳定的新兴市场。
有鉴于此，我们不禁发问：中国是否需要或想要外国投资者的投资？我们发现答案有可能是“不”。原因是：
相对于中国的经济规模，800亿—1200亿人民币(100亿—150亿美元)可以说是微不足道，中国确实不渴求这些资金；
向外国投资者出售不良资产虽然可以实时带动资金流动，却要放弃长远回收工作所获得的溢利；
当外国投资者开始对其购入的不良资产进行回收后，可能会危及相关债务人的现状；
资产管理公司需要保全本身的就业机会。
尽管如此，我们相信中国的决策者应该会继续向外资开放市场。因为：
中国应该只能透过处置不良资产回收8300亿—12400亿人民币(1000亿—1500亿美元)，虽然其中的相当大部分可能是资产管理公司透过自己的回收行动和向本地投资者进行出售而收回，但本地市场根本无法完全消化这么庞大的供应；
外国投资者为收购不良资产准备的800亿—1200亿人民币，既有助中国解决相当一部分的不良资产问题，又可以把大部分的出售和回收溢利留给本地市场，是一个从政治角度看较为折中的方案；
即使把800亿—1200亿人民币的不良资产出售予外国投资团体，资产管理公司与中方合作伙伴仍然可以在回收过程中担当积极的角色，从而把部分收益留在本土；
综观外国投资者所采取的回收方法，显示务实的协议交易可以一次性地解决相关债务人的问题，需要诉诸法律行动或提起清算的个案绝无仅有；
如此迅速的回收过程，相对于资产管理公司和本地投资者通常受制于政治因素和漫长的回收过程，外资的参与变相缩短了清理不良资产业的总体时间；
外资的参与也有助为中国的不良债权业引进其迫切需要的国际惯例和专业知识，实际上是作为试点，促进中国新兴的债务重整市场的发展。
我们相信这些效益远远超出中国官员和监管机关对外资可能冲击中国不良资产市场的忧虑，同时促请有关当局加大力度深化不良资产处置的改革，创造有利于外国投资的环境。国家发展与改革委员会最近向四家资产管理公司发布通知，说明对外转让不良债权的程序，显然是向正确的方向迈进了一步。
相反，如果中国的不良资产卖家沿用目前的处置方式，我们相信外国投资者的兴趣将大大减退。因此，我们相信2005—2006年是中国能否顺利解除外国投资界忧虑的关键时期。
投资者类型
17家回答调查问卷的机构中，82%是银行/投资银行的专门部门或不良债权投资基金，其他受访者包括一家投资公司、一家商人银行和一家直接投资公司。53%受访者的总部位于美国，23%位于香港。由于大部分设有不良债权专门部门的银行/投资银行都是以美国为基地，所以我们对结果并不感到意外。虽然受访者大都是有投资亚洲其他国家/地区不良资产经验的投资银行，但我们发现，有愈来愈多的中小型香港和美国投资基金加入市场。我们与其中一些基金接触过，他们都准备投资不同行业和地区的不良资产。
除了中国以外，94%受访者还至少在一个国家或地区投资过不良资产，65%曾经在至少一个亚洲国家或地区购买过不良资产，也就是说，绝大多数的受访者都有投资不良资产的经验。事实上，当今的不良资产市场起源于1980年代末的美国储蓄和贷款危机。1997年，泰国货币贬值触发亚洲金融危机，美国不良资产市场的许多资深投资者开始注意到亚洲不良资产与其他不良债权的投资潜力，他们纷纷在泰国、印度尼西亚、韩国和日本成立办事处，促使这些国家的不良资产市场在1998至2002年间蓬勃发展，投资者的财富也与日俱增。碰巧的是，正当这些市场的不良资产逐渐被处置完毕之时，中国的内地和台湾地区等新市场相继形成，资金逐渐流入，首先受惠的是台湾地区，继而是中国内地。
58%受访者在中国内地达成了一宗不良资产交易或有一宗尚待审批的交易，但大多数仍未达成任何不良贷款或不良资产的交易（图1）。这个结果并不完全出乎意料，一来市场上只有零星的大型不良资产项目(中国建设银行的抵债资产拍卖属于罕有的例外之一)，在中国发掘合适的不良资产项目和处置单个资产的难度与不确定因素也是原因之一。
56%受访者在中国不良资产市场投入1—5名员工，38%有11-20名以上员工，19%有20人以上。许多投资团体显然已经为投资不良资产投入了庞大资源，问题是在当前交易稀少的环境下，这些资源投入可以维持多久。我们发现至少有一家著名的不良资产投资团体由于缺乏投资机会而撤离中国不良资产市场。
45%的受访者把专责中国不良资产市场的员工派往中国工作，29%则以香港为基地。还有大概16%以东京作为从事中国不良资产市场的员工工作基地，我们估计他们仍在观望中国市场的发展，等其全面发展后才把员工转移到香港或中国内地。
投资战略
1．中国在贵公司的亚洲不良债权投资里占什么位置？
所有受访者都把中国列为亚洲不良债权的优先投资市场，35%更把中国视为第一优先市场；
投资者对中国不良资产市场的兴趣源于许多因素，其中以中国市场的庞大供应量为首。不过，由于处置步伐缓慢、审批程序冗长等因素，中国的不良资产卖家正面临投资者兴致减退的危机(后文会有深入探讨)。
2．贵公司在中国不良贷款/不良资产市场投入或计划投入多少资金？（图2）
41%受访者现时在中国不良贷款/不良资产市场计划投入5100万—50000万美元，16%计划投入10100万—50000万美元；
受访者都预期中国的投资机会会在未来数年内攀升。78%受访者计划预留5100万—25000万美元供未来3年投资之用，11%打算预留50000万美元以上。86%准备在3年后投资10100万—50000万美元 。
3．贵公司预期中国不良贷款/不良资产市场在下列时期会有怎样的发展？（图3）
过半的受访者(53%)预期中国市场在12个月内都不会有重大变化。这可能是因为许多受访者早于三四年前便进入中国市场，对变化不定的市场环境已经习以为常；
71% 受访者预期投资机遇会在1—3年内和3年以后增加。我们相信投资者之所以如此乐观，是因为他们认为资产管理公司和商业银行将会推出新的项目。事实上，中国的四家资产管理公司自从在1999年底向四大国有商业银行接收14000亿人民币的不良资产后，直到2004年3月也只处置了38%而已。另外，根据中国入世协议，中国银行业将在2007年向外资开放，因此四大行必须在此之前急切清理不良资产、整理资产负债表和资本化，并为挂牌上市做好准备。基于这些因素，市场都憧憬四大行会在1—3年内推出更多不良资产包，以达到中国银行业监督管理委员会要求在2007年前把不良资产比率降到15%以下的规定。
4．贵公司预期在中国不良贷款/不良资产市场投资多久？
所有受访者都表示会在中国不良贷款/不良资产市场投资4年以上，其中绝大多数(94%)更预计投资5年以上。基于中国市场的巨大规模、投资者计划投入的资金和对新不良资产项目的期望，这个结果并不让人感到意外。
5．贵公司认为大部分中国不良贷款/不良资产投资须时多久才能完成？（图4）
绝大多数的受访者(88%)预期在尽职调查展开后的一年内完成交易；
要在一年内完成交易固然是有可能的事情，但根据我们的经验，大部分交易实际上须时约2年才能完成。投资者的期望显然与当前的市场趋势大相径庭；
67%受访者认为个别贷款、资产或资产包可以在收购后的2-3年内出售。这个想法与我们在中国处置不良资产的经验相符：在2-3年内完成处置是切合实际的目标。
6．在下列有关中国不良贷款/不良资产市场的各项因素里，哪五个最为贵公司关注，即可能阻碍贵公司投入中国不良资产市场的五大因素是什么？（图5）
政府内部审批程序不清众所周知，要获得中国当局对不良资产交易的各项批文是一件既繁琐又艰辛的事情。申请者通常要经过没有明确指引的漫长程序和缺乏透明度的多重政府架构；
卖家不断重订销售条款中国的不良资产卖家对定价一向是小心翼翼，尤其是与外国投资者进行交易时。原则上，中国的不良贷款/不良资产属于国有资产，没有人愿意背上“贱卖”国家资产的罪名。为免招致批评，在达成协议之后不断更改定价的情况并不罕见；
卖家内部审批程序不清许多受访者都表示，要得到资产管理公司内部的确切审批结果并不是一件容易的事情，原因之一是资产管理公司的政治因素使员工对作决策避之不及。其二是总公司与各分行的思路迥异；
达成交易需时太久交易需时的主要因素包括繁琐和冗长的审批过程、漫长且激烈磋商定价的过程；
中国法制不完善中国不良资产市场准投资者每次与我们讨论时，几乎都会提到中国法制不健全的问题。虽然我们的经验显示，磋商和共识是争取理想回收额的途径，但总有一些情况是需要透过法律行动解决的。惟有完善的规律和制度，才能保障债权人强制执行资产的权利。但中国现有的《破产法》甚少被引用。一套配合中国新市场经济下各种企业需要的新破产法预计会在2005年通过实施，可能会有助消除投资者的部分疑虑。
投资目标、偏好与期望
1．贵公司最喜欢哪一种不良贷款/不良资产投资？（图6）
虽然有58%的受访者把“大型资产包”列为最喜爱的投资，但按分数计算，“中型资产包”的得分最高。显而易见，不良资产包比单个资产更受投资者欢迎。由不同资产组成的资产包一般较受投资者垂青，乃因投资者可从中发掘隐形价值，从而提高回报；
从我们的经验看，大型资产包通常较受资深投资者欢迎，新投资者则较倾向小型资产包；
投资者对单个资产感兴趣，可能是因为单个资产的回收前景与资产包相比较容易为人接受，令人有低风险、溢利潜力高的感觉。不过，正如前文所述，我们的经验显示投资者在发掘单个不良债权项目方面仍然困难重重。
2．按每宗中国不良贷款/不良资产交易计算，贵公司最喜欢哪种投资规模(按买价而非逾期本金计算) （图7）
绝大多数受访者(92%)倾向于500万美元以上的投资项目；
其中38%偏爱600万—2000万美元的投资规模，31%选择2100万—5000万美元，23%属意5000万美元以上。这再次证明，大中型资产包显然最受投资者青睐。
3．根据之前选择的投资规模，贵公司计划在未来1-2年内，每年在中国投资多少个项目？（图8）
23%受访者愿意在1—2年内每年投资超过4个600万—2000万美元的项目，另外23%愿意每年投资3—4个400万—5000万美元的项目；
14%受访者愿意在1—2年内每年投资3—4个5000万美元以上的项目；
显而易见，投资者对大型不良资产交易有相当大的需求。
4．贵公司最喜欢哪五个中国省/市的不良贷款/不良资产？（图9）
最受投资者欢迎的五个不良资产所在地依次是广东、北京、江苏、上海、浙江；
调查结果反映投资者偏爱沿海和比较发达的省/市。一如事前所预计，广东省是受访者最喜欢的不良资产投资地。我们相信原因之一是广东省毗连香港，而且经济比较发达；
作为中国政治与商业中心的北京与上海同样是热门的投资地点。浙江与江苏虽然并非传统的热门市场，但能够得到这么高的名次并不完全让人感到意外，两地悠久浓厚的商贸文化可能是其一大优势。
5．贵公司属意哪一类型的不良贷款/不良资产借款人？（图10）
大部分受访者属意与房地产有关的不良资产，而不论其营运状态如何。这可能是因为这类贷款/资产的定价比较直截了当，感觉上比较容易回收；
酒店和处于营运状态的制造业公司也受投资者欢迎，这是因为即使有关公司已经停止营运，但有实物资产作抵押的不良贷款/不良资产比较有可能实现更高的处置价值。精密技术和专业知识也是投资者垂青制造业多于服务业的原因之一；
服务业和出入口贸易公司获得的评分相对较低，可能是因为这类公司相对于制造业而言实物资产比较少，令投资者较难获得理想的回报。
6．贵公司最喜欢哪一类型的不良贷款/不良资产？（图11）
受访者钟爱的四大不良贷款/不良资产特点依次是：
1.主要以土地/物业作抵押 这个原因再明显不过了：抵押物可以定价和出售。但总结我们在中国不良资产市场的经验，强制执行抵押物的情况不太常见。抵押品通常只是用作谈判的筹码。这并非因为中国强制执行资产的法律不完善(事实上有关法律颇为清晰和明确)，而是很难为相关资产物色到合适的买家。
2.贷款/资产所在地集中 贷款/资产所在地集中不但有助监察和管理，更有助变卖贷款/资产和提高回收商的成本效益。
3.抵债资产 有些投资者属意抵债资产(指借款人提供予银行以抵偿欠债的实物资产)多于不良资产，可能是因为处置抵债资产的途径比较明确（即透过出售）。不过，业权不清、隐形负债等原因都会增加出售抵债资产的难度，这也是许多投资者对抵债资产抱审慎态度的原因。
4.具有担保 这个特点获得的评分比较低，可能是因为投资者无法掌握相关担保人的背景和信息和难以执行和取得担保人的资产。
7．贵公司希望在中国的不良贷款/不良资产投资里获得多少(税前)内部收益率？（图12）
显而易见，不论处置期长短，大部分投资者都期望内部收益率达到21%—30%。虽然据报投资者曾经在其他国家和地区的不良贷款/不良资产投资获得了该水平的内部收益率,但我们认为该收益水平是超出了中国卖家的预期，因此也造成了买卖双方对价格的期望相去甚远的主要原因。
8．贵公司属意哪种投资战略？（图13）
最受投资者欢迎的投资形式包括：与中国伙伴成立合营公司、在小型财团里担当积极的投资者、单独投资；
我们对受访者选择与中国伙伴成立合营公司以投资中国不良资产市场的结果丝毫不感到意外。许多外国投资者都认识到在中国投资不良资产，必须拥有当地资源协助建立脉络和关系，和与政府机关(尤其是申请审批时)、其他债权人及职工打交道。另外，外资也可以透过合营公司更快地进入当地市场，比自己单独投资更具成本效益。合组公司有时候会是协议的条件之一；
但合营公司并非十全十美，组织结构相对复杂，更须符合特定的审批要求。如果合作伙伴是负责回收贷款的话，如何监察其工作也是一个棘手的问题；
根据我们的经验，新投资者通常比较倾向在小型财团里担任积极的角色，借此分担风险、资金和分享知识；
选择单独投资的受访者一般是投资老手，而且拥有自己的回收团队。自主权和绝对的决策权是单独投资的主要优点。虽然投资者要自行承担所有风险，但同时可以独享一切收益；
另外，87%受访者现时已与或计划与中国当地的投资者合作收购不良资产/不良贷款，反映他们已经意识到当地知识和脉络的重要性。
9．贵公司倾向于哪一种不良资产出售方式？（图14）
投资者对双方协议交易的偏爱属意料之中。双方协议交易能给予双方较大的灵活性，而且定价通常是最高的(或许与直觉相反)，因为如果投资者认为完成交易的机会很大，就会考虑付出较高的价钱；
不良资产投资者一向不倾向拍卖，不单因为拍卖耗费时间、精力和金钱，更因为中标的机会因其他竞投者的竞争而降低；
受访者不倾向证券化，因为证券化的固定回报率不大可能达到他们要求的内部收益率。
10．贵公司偏向哪一种不良资产出售结构？（图15）
虽然“直接收购债权——一次性付款”被受访者列为个人首选的不良资产出售结构，但按比重法计算，“直接收购债权——后期收益与卖方共享”的得分最高。以一次性付款方式直接收购债权的出售结构通常较受大投资者垂青，因为大投资者有能力也不介意以一次性现金付款换取绝对的管理权和独享所有回报。这类投资者有可能已经在当地成立了回收团队，可以自行或与投资伙伴一起回收贷款；
分享后期收益的好处是让卖家免于被指责贱卖不良债权，因为卖家可以在收益达到特定水平时与买家分享利润；
把债权权益注入合营公司(如华融一次拍卖)得到的评分比较低，原因有几个，譬如审批程序太繁复。但这种出售方式也有其优点，从华融一次拍卖可以看到，这种出售结构的售价/回收率虽然让人捉摸不定，但有可能因此增加交易获审批的机会。
11．贵公司对中国当地的合作伙伴有何期望？（图16）
调查结果显示外国投资者希望寻求当地合作伙伴，协助物色项目、回收贷款和进行尽职调查；
所有受访者都希望其合作伙伴能协助发掘不良资产包。这些当地伙伴通常具备相关的人际关系，能协助物色不良资产包；
几乎所有(93%)受访者都希望其合作伙伴协助回收贷款，原因是当地伙伴通常具备当地网络，可有助进行回收；
86%受访者期望合作伙伴协助进行尽职调查。 投资者一般认为其当地伙伴可能会掌握相关贷款/资产的内幕信息，使外国投资者能更清楚了解相关贷款/资产的回收潜力；
对于未熟悉中国法制环境和相关借款人资料的新投资者而言，依靠卖家的员工是另一个快捷的途径。当投资者逐渐累积经验和专业知识后，对卖家员工的依赖将随之减少。根据我们与投资者的讨论，监察卖家员工的工作是一大难题。投资者通常会聘用专业会计师事务所负起监督和项目管理的角色。
12．总的来说，贵公司有否聘用会计师事务所/专业服务公司提供下列不良贷款/不良资产服务？（图17）
投资者通常聘用会计师事务所/专业服务公司提供的4大类服务依次为：尽职调查、回收贷款、发掘贷款包、监督现金流;
调查结果反映投资者已充分认识到运用专业会计师事务所的专业知识、资源收购和处置不良资产的重要性；
值得注意的是，投资者认为发掘不良贷款包与监督现金流同样重要。具规模的著名专业会计师事务所是中国不良资产市场的先锋，部分已经建立了广泛的当地网络，更能有助其发掘贷款包；
监督回收商(尤其是合作伙伴)的现金流是取得投资审批所必需的程序，所以也是投资者普遍利用的服务之一。
从首次剥离至今的5年里，中国银行界的改革方兴未艾，几乎每天都有银行或政府公布不良资产比率降低或计划上市的消息。然而，中国银行界并未完全摆脱困境，不良资产问题依然棘手。由于1999年的剥离并没有把银行界的所有问题贷款都转到资产管理公司，商业银行仍然积压着庞大的不良资产。2004年初，三家国有银行把3300亿人民币(400亿美元)的不良资产剥离到信达资产管理公司。分析家估计，中国目前的不良资产总值将近41300亿人民币(5000亿美元)，仅次于日本位居亚洲第二。
中国庞大的不良资产引起了国内外投资者的注意。中国本地的投资者一般不如外国投资者资金雄厚。这些外国投资者大都是长期在世界各地收购不良债权与房地产并拥有丰富经验的银行和基金。不过，到目前为止，中国的资产管理公司只处置了微量的不良资产，涉及外国投资者的交易更屈指可数(银行不允许以低于账面价值处置贷款)。从下表可以看到，中国在过去4年里仅向外国投资者出售了面值约近500亿人民币(60亿美元)的不良资产（表），只是沧海一粟而已。
中国涉及外国投资者的不良资产处置项目
我们必须面对的现实是，中国不良资产市场的发展步伐缓慢、难以预测。自从中国成立资产管理公司以来，与第三方投资者(不论是国内或国外)达成的大型和正式的不良资产交易少之又少，中国不良资产市场稀少的交易机会与其他亚洲国家/地区由第三方投资者(不论是本地或外国)主导市场的趋势截然不同。但情况也并非一成不变毫无进展。境内外投资者还是有机会达成交易的，只不过必须靠自己发掘机会和完成项目。
中国向外国投资者出售不良资产的进度缓慢，背后固然涉及许多因素，但有一点不容置疑的是：尽管中国的不良资产卖家(特别是资产管理公司和商业银行)与外国投资者有过许多接触和磋商，但他们显然还不能准确掌握国际不良资产投资者所关注的焦点。
为了了解外国投资者所关注的事项，我们调查访问了40家企业和机构，包括投资银行属下的专门部门、不良债权投资基金和其他商业机构，收回17份问卷，比率达到42%。本调查采用比重法计算部分调查结果，即如果问题要求受访者将各选择按其喜好排序，假设问题有5个选择，第一选择得5分，第二选择得4分，如此类推。把每个选择得到的分数加起来，便可以得出一个总分，作为受访者整体取向的指标。总结受访者的反馈和我们的市场经验，我们相信调查报告能准确反映中国不良资产市场的现状，我们计划将调查所得的信息传递给所有相关团体，包括中国的资产管理公司、银行界、相关监管机关和政府机关，希望可以有助买卖双方进行更深入的磋商，最终达成更多交易。
主要结论
受访者
资深、财力雄厚、对中国不良资产市场有浓厚兴趣；
计划在几年内每年投资多次数额庞大的不良资产项目；
有意购买位于同一地区的大、中型不良资产组合；
偏向以土地或不动产作抵押的不良资产；
预期获得每年21%—30%的回报率；
更多倾向非公开的协议交易而非拍卖，但不介意与卖家分享回报；
正筹建专门队伍探索中国不良资产市场(通常是与当地伙伴搭档)。
关注焦点
政府审批交易的程序缺乏透明度；
卖家反复修改交易条款；
卖家的内部审批程序不清晰；
漫长的交割程序；
缺乏可以预见的交易流量。
调查结果的启示一言蔽之，资深和财力雄厚的投资者都渴望大力投资中国不良资产市场，只是对缺乏明确的规范、连贯性及交易机会之稀少感到困扰。
据我们估计，外国投资者预留了800亿—1200亿人民币(合100亿—150亿美元)在未来3年内投资中国不良资产市场。从宏观环境看，市场分析员普遍认为，中国有高达41300亿人民币(5000亿美元)的不良资产尚待处置，而且数字还在持续增加。假设平均处置收益为20%—30%，意味着回收额将达到8300亿—12400亿人民币(1000亿—1500亿美元)。因此，外国投资者计划投入的这800亿—1200亿人民币(100亿—150亿美元)纵使不能彻底解决中国的不良资产问题，但也足以产生相当重要的作用。
我们的调查结果显示外国投资者对中国不良资产市场充满热忱：
几乎所有受访者预期会投资5年以上；
所有受访者都把中国视为亚洲的(即使不是第一优先)重要市场；
绝大部分受访者认为交易机会将在1至3年内增加。
不过，由于直到今天与外国投资者达成的交易仍寥寥可数，从调查结束至今的3个月里，我们发现许多投资者的态度似乎有所改变。从我们与投资者的讨论当中，我们发现他们对中国不良资产市场的乐观情绪，已经因为交易机会稀少而转为悲观。所以，我们认为中国的不良资产卖家目前面对的最大难题，是怎样调整现有的体制，吸引外国投资者继续留下。很多外国投资团体为迎接中国不良资产市场的机遇已经投入了庞大资源，但市场至今依然缺乏稳定的基础。过去的经验告诉我们，资金总是流向交易流量稳定和有利可图的地区。如果中国不能营造有利于资金流入的投资环境，投资者可能会转向其他相对成熟的市场，譬如日本(亚洲现时最大的不良资产市场)、韩国，甚至德国和东欧等不良资产交易比中国稳定的新兴市场。
有鉴于此，我们不禁发问：中国是否需要或想要外国投资者的投资？我们发现答案有可能是“不”。原因是：
相对于中国的经济规模，800亿—1200亿人民币(100亿—150亿美元)可以说是微不足道，中国确实不渴求这些资金；
向外国投资者出售不良资产虽然可以实时带动资金流动，却要放弃长远回收工作所获得的溢利；
当外国投资者开始对其购入的不良资产进行回收后，可能会危及相关债务人的现状；
资产管理公司需要保全本身的就业机会。
尽管如此，我们相信中国的决策者应该会继续向外资开放市场。因为：
中国应该只能透过处置不良资产回收8300亿—12400亿人民币(1000亿—1500亿美元)，虽然其中的相当大部分可能是资产管理公司透过自己的回收行动和向本地投资者进行出售而收回，但本地市场根本无法完全消化这么庞大的供应；
外国投资者为收购不良资产准备的800亿—1200亿人民币，既有助中国解决相当一部分的不良资产问题，又可以把大部分的出售和回收溢利留给本地市场，是一个从政治角度看较为折中的方案；
即使把800亿—1200亿人民币的不良资产出售予外国投资团体，资产管理公司与中方合作伙伴仍然可以在回收过程中担当积极的角色，从而把部分收益留在本土；
综观外国投资者所采取的回收方法，显示务实的协议交易可以一次性地解决相关债务人的问题，需要诉诸法律行动或提起清算的个案绝无仅有；
如此迅速的回收过程，相对于资产管理公司和本地投资者通常受制于政治因素和漫长的回收过程，外资的参与变相缩短了清理不良资产业的总体时间；
外资的参与也有助为中国的不良债权业引进其迫切需要的国际惯例和专业知识，实际上是作为试点，促进中国新兴的债务重整市场的发展。
我们相信这些效益远远超出中国官员和监管机关对外资可能冲击中国不良资产市场的忧虑，同时促请有关当局加大力度深化不良资产处置的改革，创造有利于外国投资的环境。国家发展与改革委员会最近向四家资产管理公司发布通知，说明对外转让不良债权的程序，显然是向正确的方向迈进了一步。
相反，如果中国的不良资产卖家沿用目前的处置方式，我们相信外国投资者的兴趣将大大减退。因此，我们相信2005—2006年是中国能否顺利解除外国投资界忧虑的关键时期。
投资者类型
17家回答调查问卷的机构中，82%是银行/投资银行的专门部门或不良债权投资基金，其他受访者包括一家投资公司、一家商人银行和一家直接投资公司。53%受访者的总部位于美国，23%位于香港。由于大部分设有不良债权专门部门的银行/投资银行都是以美国为基地，所以我们对结果并不感到意外。虽然受访者大都是有投资亚洲其他国家/地区不良资产经验的投资银行，但我们发现，有愈来愈多的中小型香港和美国投资基金加入市场。我们与其中一些基金接触过，他们都准备投资不同行业和地区的不良资产。
除了中国以外，94%受访者还至少在一个国家或地区投资过不良资产，65%曾经在至少一个亚洲国家或地区购买过不良资产，也就是说，绝大多数的受访者都有投资不良资产的经验。事实上，当今的不良资产市场起源于1980年代末的美国储蓄和贷款危机。1997年，泰国货币贬值触发亚洲金融危机，美国不良资产市场的许多资深投资者开始注意到亚洲不良资产与其他不良债权的投资潜力，他们纷纷在泰国、印度尼西亚、韩国和日本成立办事处，促使这些国家的不良资产市场在1998至2002年间蓬勃发展，投资者的财富也与日俱增。碰巧的是，正当这些市场的不良资产逐渐被处置完毕之时，中国的内地和台湾地区等新市场相继形成，资金逐渐流入，首先受惠的是台湾地区，继而是中国内地。
58%受访者在中国内地达成了一宗不良资产交易或有一宗尚待审批的交易，但大多数仍未达成任何不良贷款或不良资产的交易（图1）。这个结果并不完全出乎意料，一来市场上只有零星的大型不良资产项目(中国建设银行的抵债资产拍卖属于罕有的例外之一)，在中国发掘合适的不良资产项目和处置单个资产的难度与不确定因素也是原因之一。
56%受访者在中国不良资产市场投入1—5名员工，38%有11-20名以上员工，19%有20人以上。许多投资团体显然已经为投资不良资产投入了庞大资源，问题是在当前交易稀少的环境下，这些资源投入可以维持多久。我们发现至少有一家著名的不良资产投资团体由于缺乏投资机会而撤离中国不良资产市场。
45%的受访者把专责中国不良资产市场的员工派往中国工作，29%则以香港为基地。还有大概16%以东京作为从事中国不良资产市场的员工工作基地，我们估计他们仍在观望中国市场的发展，等其全面发展后才把员工转移到香港或中国内地。
投资战略
1．中国在贵公司的亚洲不良债权投资里占什么位置？
所有受访者都把中国列为亚洲不良债权的优先投资市场，35%更把中国视为第一优先市场；
投资者对中国不良资产市场的兴趣源于许多因素，其中以中国市场的庞大供应量为首。不过，由于处置步伐缓慢、审批程序冗长等因素，中国的不良资产卖家正面临投资者兴致减退的危机(后文会有深入探讨)。
2．贵公司在中国不良贷款/不良资产市场投入或计划投入多少资金？（图2）
41%受访者现时在中国不良贷款/不良资产市场计划投入5100万—50000万美元，16%计划投入10100万—50000万美元；
受访者都预期中国的投资机会会在未来数年内攀升。78%受访者计划预留5100万—25000万美元供未来3年投资之用，11%打算预留50000万美元以上。86%准备在3年后投资10100万—50000万美元 。
3．贵公司预期中国不良贷款/不良资产市场在下列时期会有怎样的发展？（图3）
过半的受访者(53%)预期中国市场在12个月内都不会有重大变化。这可能是因为许多受访者早于三四年前便进入中国市场，对变化不定的市场环境已经习以为常；
71% 受访者预期投资机遇会在1—3年内和3年以后增加。我们相信投资者之所以如此乐观，是因为他们认为资产管理公司和商业银行将会推出新的项目。事实上，中国的四家资产管理公司自从在1999年底向四大国有商业银行接收14000亿人民币的不良资产后，直到2004年3月也只处置了38%而已。另外，根据中国入世协议，中国银行业将在2007年向外资开放，因此四大行必须在此之前急切清理不良资产、整理资产负债表和资本化，并为挂牌上市做好准备。基于这些因素，市场都憧憬四大行会在1—3年内推出更多不良资产包，以达到中国银行业监督管理委员会要求在2007年前把不良资产比率降到15%以下的规定。
4．贵公司预期在中国不良贷款/不良资产市场投资多久？
所有受访者都表示会在中国不良贷款/不良资产市场投资4年以上，其中绝大多数(94%)更预计投资5年以上。基于中国市场的巨大规模、投资者计划投入的资金和对新不良资产项目的期望，这个结果并不让人感到意外。
5．贵公司认为大部分中国不良贷款/不良资产投资须时多久才能完成？（图4）
绝大多数的受访者(88%)预期在尽职调查展开后的一年内完成交易；
要在一年内完成交易固然是有可能的事情，但根据我们的经验，大部分交易实际上须时约2年才能完成。投资者的期望显然与当前的市场趋势大相径庭；
67%受访者认为个别贷款、资产或资产包可以在收购后的2-3年内出售。这个想法与我们在中国处置不良资产的经验相符：在2-3年内完成处置是切合实际的目标。
6．在下列有关中国不良贷款/不良资产市场的各项因素里，哪五个最为贵公司关注，即可能阻碍贵公司投入中国不良资产市场的五大因素是什么？（图5）
政府内部审批程序不清众所周知，要获得中国当局对不良资产交易的各项批文是一件既繁琐又艰辛的事情。申请者通常要经过没有明确指引的漫长程序和缺乏透明度的多重政府架构；
卖家不断重订销售条款中国的不良资产卖家对定价一向是小心翼翼，尤其是与外国投资者进行交易时。原则上，中国的不良贷款/不良资产属于国有资产，没有人愿意背上“贱卖”国家资产的罪名。为免招致批评，在达成协议之后不断更改定价的情况并不罕见；
卖家内部审批程序不清许多受访者都表示，要得到资产管理公司内部的确切审批结果并不是一件容易的事情，原因之一是资产管理公司的政治因素使员工对作决策避之不及。其二是总公司与各分行的思路迥异；
达成交易需时太久交易需时的主要因素包括繁琐和冗长的审批过程、漫长且激烈磋商定价的过程；
中国法制不完善中国不良资产市场准投资者每次与我们讨论时，几乎都会提到中国法制不健全的问题。虽然我们的经验显示，磋商和共识是争取理想回收额的途径，但总有一些情况是需要透过法律行动解决的。惟有完善的规律和制度，才能保障债权人强制执行资产的权利。但中国现有的《破产法》甚少被引用。一套配合中国新市场经济下各种企业需要的新破产法预计会在2005年通过实施，可能会有助消除投资者的部分疑虑。
投资目标、偏好与期望
1．贵公司最喜欢哪一种不良贷款/不良资产投资？（图6）
虽然有58%的受访者把“大型资产包”列为最喜爱的投资，但按分数计算，“中型资产包”的得分最高。显而易见，不良资产包比单个资产更受投资者欢迎。由不同资产组成的资产包一般较受投资者垂青，乃因投资者可从中发掘隐形价值，从而提高回报；
从我们的经验看，大型资产包通常较受资深投资者欢迎，新投资者则较倾向小型资产包；
投资者对单个资产感兴趣，可能是因为单个资产的回收前景与资产包相比较容易为人接受，令人有低风险、溢利潜力高的感觉。不过，正如前文所述，我们的经验显示投资者在发掘单个不良债权项目方面仍然困难重重。
2．按每宗中国不良贷款/不良资产交易计算，贵公司最喜欢哪种投资规模(按买价而非逾期本金计算) （图7）
绝大多数受访者(92%)倾向于500万美元以上的投资项目；
其中38%偏爱600万—2000万美元的投资规模，31%选择2100万—5000万美元，23%属意5000万美元以上。这再次证明，大中型资产包显然最受投资者青睐。
3．根据之前选择的投资规模，贵公司计划在未来1-2年内，每年在中国投资多少个项目？（图8）
23%受访者愿意在1—2年内每年投资超过4个600万—2000万美元的项目，另外23%愿意每年投资3—4个400万—5000万美元的项目；
14%受访者愿意在1—2年内每年投资3—4个5000万美元以上的项目；
显而易见，投资者对大型不良资产交易有相当大的需求。
4．贵公司最喜欢哪五个中国省/市的不良贷款/不良资产？（图9）
最受投资者欢迎的五个不良资产所在地依次是广东、北京、江苏、上海、浙江；
调查结果反映投资者偏爱沿海和比较发达的省/市。一如事前所预计，广东省是受访者最喜欢的不良资产投资地。我们相信原因之一是广东省毗连香港，而且经济比较发达；
作为中国政治与商业中心的北京与上海同样是热门的投资地点。浙江与江苏虽然并非传统的热门市场，但能够得到这么高的名次并不完全让人感到意外，两地悠久浓厚的商贸文化可能是其一大优势。
5．贵公司属意哪一类型的不良贷款/不良资产借款人？（图10）
大部分受访者属意与房地产有关的不良资产，而不论其营运状态如何。这可能是因为这类贷款/资产的定价比较直截了当，感觉上比较容易回收；
酒店和处于营运状态的制造业公司也受投资者欢迎，这是因为即使有关公司已经停止营运，但有实物资产作抵押的不良贷款/不良资产比较有可能实现更高的处置价值。精密技术和专业知识也是投资者垂青制造业多于服务业的原因之一；
服务业和出入口贸易公司获得的评分相对较低，可能是因为这类公司相对于制造业而言实物资产比较少，令投资者较难获得理想的回报。
6．贵公司最喜欢哪一类型的不良贷款/不良资产？（图11）
受访者钟爱的四大不良贷款/不良资产特点依次是：
1.主要以土地/物业作抵押 这个原因再明显不过了：抵押物可以定价和出售。但总结我们在中国不良资产市场的经验，强制执行抵押物的情况不太常见。抵押品通常只是用作谈判的筹码。这并非因为中国强制执行资产的法律不完善(事实上有关法律颇为清晰和明确)，而是很难为相关资产物色到合适的买家。
2.贷款/资产所在地集中 贷款/资产所在地集中不但有助监察和管理，更有助变卖贷款/资产和提高回收商的成本效益。
3.抵债资产 有些投资者属意抵债资产(指借款人提供予银行以抵偿欠债的实物资产)多于不良资产，可能是因为处置抵债资产的途径比较明确（即透过出售）。不过，业权不清、隐形负债等原因都会增加出售抵债资产的难度，这也是许多投资者对抵债资产抱审慎态度的原因。
4.具有担保 这个特点获得的评分比较低，可能是因为投资者无法掌握相关担保人的背景和信息和难以执行和取得担保人的资产。
7．贵公司希望在中国的不良贷款/不良资产投资里获得多少(税前)内部收益率？（图12）
显而易见，不论处置期长短，大部分投资者都期望内部收益率达到21%—30%。虽然据报投资者曾经在其他国家和地区的不良贷款/不良资产投资获得了该水平的内部收益率,但我们认为该收益水平是超出了中国卖家的预期，因此也造成了买卖双方对价格的期望相去甚远的主要原因。
8．贵公司属意哪种投资战略？（图13）
最受投资者欢迎的投资形式包括：与中国伙伴成立合营公司、在小型财团里担当积极的投资者、单独投资；
我们对受访者选择与中国伙伴成立合营公司以投资中国不良资产市场的结果丝毫不感到意外。许多外国投资者都认识到在中国投资不良资产，必须拥有当地资源协助建立脉络和关系，和与政府机关(尤其是申请审批时)、其他债权人及职工打交道。另外，外资也可以透过合营公司更快地进入当地市场，比自己单独投资更具成本效益。合组公司有时候会是协议的条件之一；
但合营公司并非十全十美，组织结构相对复杂，更须符合特定的审批要求。如果合作伙伴是负责回收贷款的话，如何监察其工作也是一个棘手的问题；
根据我们的经验，新投资者通常比较倾向在小型财团里担任积极的角色，借此分担风险、资金和分享知识；
选择单独投资的受访者一般是投资老手，而且拥有自己的回收团队。自主权和绝对的决策权是单独投资的主要优点。虽然投资者要自行承担所有风险，但同时可以独享一切收益；
另外，87%受访者现时已与或计划与中国当地的投资者合作收购不良资产/不良贷款，反映他们已经意识到当地知识和脉络的重要性。
9．贵公司倾向于哪一种不良资产出售方式？（图14）
投资者对双方协议交易的偏爱属意料之中。双方协议交易能给予双方较大的灵活性，而且定价通常是最高的(或许与直觉相反)，因为如果投资者认为完成交易的机会很大，就会考虑付出较高的价钱；
不良资产投资者一向不倾向拍卖，不单因为拍卖耗费时间、精力和金钱，更因为中标的机会因其他竞投者的竞争而降低；
受访者不倾向证券化，因为证券化的固定回报率不大可能达到他们要求的内部收益率。
10．贵公司偏向哪一种不良资产出售结构？（图15）
虽然“直接收购债权——一次性付款”被受访者列为个人首选的不良资产出售结构，但按比重法计算，“直接收购债权——后期收益与卖方共享”的得分最高。以一次性付款方式直接收购债权的出售结构通常较受大投资者垂青，因为大投资者有能力也不介意以一次性现金付款换取绝对的管理权和独享所有回报。这类投资者有可能已经在当地成立了回收团队，可以自行或与投资伙伴一起回收贷款；
分享后期收益的好处是让卖家免于被指责贱卖不良债权，因为卖家可以在收益达到特定水平时与买家分享利润；
把债权权益注入合营公司(如华融一次拍卖)得到的评分比较低，原因有几个，譬如审批程序太繁复。但这种出售方式也有其优点，从华融一次拍卖可以看到，这种出售结构的售价/回收率虽然让人捉摸不定，但有可能因此增加交易获审批的机会。
11．贵公司对中国当地的合作伙伴有何期望？（图16）
调查结果显示外国投资者希望寻求当地合作伙伴，协助物色项目、回收贷款和进行尽职调查；
所有受访者都希望其合作伙伴能协助发掘不良资产包。这些当地伙伴通常具备相关的人际关系，能协助物色不良资产包；
几乎所有(93%)受访者都希望其合作伙伴协助回收贷款，原因是当地伙伴通常具备当地网络，可有助进行回收；
86%受访者期望合作伙伴协助进行尽职调查。 投资者一般认为其当地伙伴可能会掌握相关贷款/资产的内幕信息，使外国投资者能更清楚了解相关贷款/资产的回收潜力；
对于未熟悉中国法制环境和相关借款人资料的新投资者而言，依靠卖家的员工是另一个快捷的途径。当投资者逐渐累积经验和专业知识后，对卖家员工的依赖将随之减少。根据我们与投资者的讨论，监察卖家员工的工作是一大难题。投资者通常会聘用专业会计师事务所负起监督和项目管理的角色。
12．总的来说，贵公司有否聘用会计师事务所/专业服务公司提供下列不良贷款/不良资产服务？（图17）
投资者通常聘用会计师事务所/专业服务公司提供的4大类服务依次为：尽职调查、回收贷款、发掘贷款包、监督现金流;
调查结果反映投资者已充分认识到运用专业会计师事务所的专业知识、资源收购和处置不良资产的重要性；
值得注意的是，投资者认为发掘不良贷款包与监督现金流同样重要。具规模的著名专业会计师事务所是中国不良资产市场的先锋，部分已经建立了广泛的当地网络，更能有助其发掘贷款包；
监督回收商(尤其是合作伙伴)的现金流是取得投资审批所必需的程序，所以也是投资者普遍利用的服务之一。