美元近期反弹，与其说是美国经济基本面走强的反映，不如说是其他国家经济趋弱的反映
　　
　　美国次贷危机不断深化，金融资产继续缩水。尤其近期美国的两大政府资助企业房利美、房地美（下称“两房”）面临严重财务困难，进一步动摇了投资者对美国的信心，造成新一轮的资本市场动荡。
　　然而，7月中旬以来，美元对欧元和日元分别升值了大约8％和5％。对亚洲新兴市场经济的货币也明显升值。如何解释这看似矛盾的市场表现呢？
　　在全球化的今天，应该把汇率看做一种价格。用一个不严格但比较形象的类比来说，既然股票价格是一种资产价格，反映的是上市公司的市场价值；那么，汇率也可作为一种资产价格，这里的“资产”是一个国家的宏观经济，汇率就是该经济整体状况的综合反映。
　　资产的当前价格，主要是由市场对该资产未来所能带来的预期收益决定的。同理，一国的汇率水平，理论上也取决于市场对该国经济未来基本面的预期。这些基本面因素包括一些主要宏观经济变量，如经济增长、通胀水平、利率等。
　　由于汇率是一国货币通过他国货币表现的相对价格，因此，双边汇率是由市场对于一个经济的基本面相对于另一个经济的基本面的预期决定的。
　　从这一分析框架出发，近一段时间以来的美元走势就不难理解了。去年夏天，美国次贷危机爆发，市场对美国经济的基本面表示出担心。当时，还有相当多的市场参与者认为，次贷危机的影响可能只局限于美国经济，而世界其他国家经济可能与美国“脱钩”。因此，市场下调了对美国经济增长和利率走势的预期，但并没有相应地下调其他主要经济的预测指标。于是，美元汇率开始持续走低。
　　美国经济的实际表现与当初市场预期基本一致，从而也进一步强化和稳定了市场看空美国经济基本面的预期。
　　然而，美国次贷危机的不利影响已开始波及全球其他经济。欧元区、日本，甚至包括中国在内亚太地区的新兴市场经济，都陆续显现经济放缓态势。
　　鉴于世界其他国家的经济无法做到与美国“脱钩”，市场对其他各国经济增长的预期也开始不断下调。同时，有所缓和的通胀压力，也使其他各国进一步加息的可能性大大降低；相反，在一些国家，甚至有减息的可能。
　　这样，一方面，市场对美国经济的预期比较稳定，表现为经济增长将会如预测那样进一步放缓；同时，经过连续大幅度减息之后，美国联储的减息过程已经结束，前瞻地看，利息的上行风险反而加大。另一方面，市场对其他各国经济的增长预测开始下调；同时，其他各国利率下调可能性远大于上调的可能性。
　　美元近期的反弹正是在这样一个大背景下发生的。尽管美国资本市场在“两房”危机的影响下，持续动荡走软，出现绝对恶化，但是，这些变化基本上符合市场预期。同时，市场对其他各国的经济基本面的预期却在不断下调。这样，相对而言，预期因素反而对美元有利。
　　换言之，美元近期反弹，与其说是美国经济基本面走强的反映，不如更准确地说是其他国家经济趋弱的反映。
　　看短期，美元走强的势头可能还会持续相当一段时间。首先，随着其他各国经济放缓，市场可能会进一步下调其增长预测；其次，随着通胀在未来数月内见顶并开始回落，市场会进一步下调其预期的利率水平。所以，在市场对其他各国经济增长和利率走势的下调没有完成之前，除非美国经济出现比目前已很悲观的预测还要糟糕的表现，美元很可能会持续受到这些相对有利的预期因素的支撑。
　　看长期，如果美国经济能成功逃过次贷危机这一劫，美元的世界储备货币的地位仍将得以维持，美元长期走势应相对乐观。否则，美国次贷危机将成为世界经济史上一个极其重要的里程碑事件，它将标志着全球以美元为中心的汇率体系开始瓦解。
　　如果以美元为中心的全球汇率体系真的解体，将为全球经济带来深远的负面影响。因为，鉴于欧元和日元的历史，以及其各自依附的经济体的实力，都不可能取代美元的霸主地位。失去一个核心货币的全球汇率体系，全球贸易和资本流动的交易成本将会大大增加，从而迟滞全球化进程，减缓全球经济增长速度。对于像中国这样一个高度外向型的经济体，其不利影响会比对其他经济体更大。因此，笔者认为，维护美元现有地位对中国是有利的。
　　更长远地看，恐怕只有中国的经济才可能有朝一日取代美国经济，成为全球经济中的超级大国；因此，也只有人民币才最有希望取代美元目前的地位。在这个意义上，维护美元当前的地位，实际上也是为实现中国经济在未来全球经济中的地位争取时间。■
　　
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家