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摘要： 在监管方的大力支持与配合下，中国建行成功推出我国第一单MBS试点方案，但我国目前尚不具备全面推广该产品的法律与市场环境。完善相关法律制度、规范住房抵押贷款市场和建立统一的资产证券化流通市场，是解决我国MBS从试点到推广的具体方式与手段。
关键字： MBS（住房抵押贷款证券化）、试点、推广
一、我国MBS试点方案简介
住房抵押贷款证券化简称MBS，是指金融机构将所持有的流动性较差的住房抵押贷款，转化为可在金融市场上流通的证券的过程。标准的住房押贷款证券化运作过程主要包括以下三个环节：首先，由住房抵押贷款机构充当原始权益人，以“真实出售”方式将其持有的住房抵押贷款债权合法转让给特殊目的机构。其次，特殊目的机构将其组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及担保公司担保升级后，发行住房抵押贷款证券，获得证券发行收入，并向原始权益人支付资产购买价款和向相关中介机构支付服务费用。第三，在证券发行后，特殊目的机构需要聘请专门的服务商来对已经证券化的住房抵押贷款资产及其现金流进行管理。
2005年12月15日，中国人民银行批准了中国建设银行信贷资产证券化试点单位，在银行间债券市场发行资产支持证券。建行作为发起人委托中信信托发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券。建设银行从上海市、江苏省和福建省三家一级分行中筛选出了15000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池，委托中信信托投资有限责任公司发行，这是国内首单个人住房抵押贷款债权证券化产品。该信托的第一次利息将在2006年1月26日予以支付，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。在29.26亿元的优先级资产支持证券中，A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。MBS将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。
MBS的实质是为发放住房抵押贷款的金融机构提供一种融资制度安排。此次建行首发MBS的证券发行从发起人到承销商都是以银行系统为主体的，相比于美国等发达国家，此次MBS首发的模式还不够完善,中国推广MBS的基础还十分脆弱。
二、进一步推广MBS的障碍
1.法律与制度上的障碍
MBS在我国尚属试验阶段，相关法律体系不完善是推广这一产品的主要障碍。首先，作为建行试点方案中的信贷资产能否作为信托财产存在法律缺失。我国《信托法》虽然没有对信托财产的种类和范围作出具体的要求，但根据信托立法的本意，信托财产应具有现存性和积极财产性的特征，而将来可能取得的财产不能作为信托财产。同时，作为信托标的财产应当是积极财产，而包含债务的财产，不能作为信托财产，所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。其次，建行的试点方案中由信托公司发行受益证券存在法律缺失。我国信托法对信托公司的定位是信托法律关系中的受托人角色，信托公司只能根据信托法的规定对信托财产进行管理、运用和处分，信托公司若要将信贷贷款债权改造为无形的资产支持证券形式并以公开发行证券的方式处分，涉及合同法、证券法等许多相关的法律内容。因此至少到目前为止由信托公司发行证券缺少法律操作依据。
2.原始权益人缺乏推广紧迫感
2005年底，我国四大国有银行总资产占全行业的55%，吸收的各类存款占全行业存款57%,因此通过MBS提高银行资产的流动性的紧迫性尚未充分显现出来。根据国际惯例。只有当个人住房贷款的比重达到18％～20％时，商业银行的整体流动性才会成为比较突出的问题。当前我国个人住房贷款的规模离这一标准还有很大一段距离，中国商业银行现在面临的首要问题不是流动性风险。相反由于住房抵押贷款总体上来说是一种比较优质的长期贷款，违约率极低(约为0.5％)，大多数银行并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。以建行的试点方案为例，为了保证试点成功，建行上海分行从600多亿个贷资产中海选了16亿符合条件的优质资产进入资产池。管理MBS资产池中的贷款，仅能从总行获得贷款利息中0.75％托管费用。相比直接管理贷款来说，分行损失了大部分的经济利益。另外，每一个交易参与方都要参与MBS最终的利益分成。作为受托机构和发行人的中信信托投资公司、作为资金保管机构的中国工商银行、作为交易管理机构的汇丰银行、财务顾问渣打银行、法律顾问、评级公司、承销团都要分一杯羹[1]。因此，建行的试点方案除去支付投资者的利息、付清各参与方的费用以外，留给自己的收益已经所剩无几。因而住房抵押贷款证券化对当前中国的商业银行，尤其是资金相对充足的大型国有商业银行而言，虽然有必要但不是很迫切。这导致当前我国银行等金融机构对推行住房抵押贷款证券化的热情不高，增加了住房抵押贷款证券化推行的难度。
3.资产证券化二级市场交易冷淡
活跃的资产证券化二级市场有利于向投资者充分传递信息，这对正确发现产品内在价值、合理转移风险都有着不可或缺的作用。但我国目前的情况是，资产证券化产品的二级市场交易极为冷淡。从相关国家的经验来看，资产支持证券的主要投资需求来自机构投资者，像养老基金、投资基金、保险公司等。但是就中国目前的情况来看，我们不能期望中国的机构投资者能在推动MBS中发挥多大的作用。一方面，与发达国家相比。我国能够参与证券投资的机构投资者在数量上十分有限，典型的机构投资者的数量就更加有限[2]。另一方面，机构投资者能够真正用于证券投资的资金规模也很有限。这首先因为根据我国现行的金融制度，银行、保险公司和养老基金等机构投资者在从事证券投资方面还存在诸多限制，使得这些机构投资者拥有的长期资金无法有效地进入证券市场；其次，中国现有的主要机构投资者的自身发展状况不佳、规模有限，很难成为推动MBS的主要动力。当前中国推行MBS还缺乏大量、持续、稳定的资金支持，这是中国进一步推广该产品所面临的需求方面的障碍。
三、进一步推广MBS的建议
1.完善法律制度
按照我国目前的法律法规，MBS的发起和运营都缺乏相应的法律依据，有必要制定《住房抵押贷款证券化法》，从法律制度上确保该证券化产品的进一步推广。 2005年上半年，监管方在短时间内推出《信贷资产证券化试点管理办法》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《信贷资产证券化会计处理规定》等若干政策，但这些政策中绝大多数仅仅是用来规范国开行和建行两个证券化产品试点的，不具有普遍的适用性。而一个相对完善的住房抵押贷款证券化法的制定与实施,对我国目前的法律环境至少有三方面的要求：一是要有严密的法律制度，如建立及完善《信托法》、《破产法》、《担保法》、《公司法》等；二是对一些与证券化的发展相冲突的现行法律规定进行修改。如证券市场的主体独资、市场准入制度等等，法律应作出补充规定或允许合理规避；三是必须建立健全相应的监管条例。如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等[3]。
2. 进一步扩大和规范住房抵押贷款市场。
要推动中国的MBS,必须满足的最基本的条件就是市场上存在数量可观的住房抵押贷款存量。一个成熟的、规范的住房抵押贷款市场，是开展MBS的重要前提。在资产证券化的技术操作过程中,如果没有相应的贷款存量规模作保证，就很难在有限规模的资产池中组合出相似期限、利率,违约率及提前清偿率的抵押贷款组群,更谈不上有效地对资产池中的抵押贷款进行信用增级的标准化处理。我国住房抵押贷款市场的现状是，到目前为止由于各地方、各银行之间的情况不同，在实施住房抵押贷款的具体操作中并没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。而贷款条件高相似度,是对资产池中的抵押贷款进行标准化处理、实现信用增级的一个重要条件。因此，进一步开展MBS当务之急是激发个人住房消费，壮大抵押贷款规模；同时，以需求为导向，细分市场，设计抵押贷款组合，实现金融机构在住房抵押贷款合同、贷款程序等方面提供标准化服务，拓宽住房抵押贷款组合的数量和种类。国外的发展经验表明,当住房抵押贷款发展到一定规模时，商业银行会面临较大的资本金缺口，在发放贷款时就会心有余力不足,而随着四大国有商业的纷纷上市，通过证券化来剥离资本准备金较高的资产可以提高银行资本回报率，银行对MBS的需求将更为强烈，从而一改银行从主观上不热衷推广MBS的现状。
3. 建立统一的资产证券化流通市场
目前在我国建立以机构投资者为主体的场外交易市场已经成为公司债券市场未来发展的方向，因此,资产证券化产品也可以大胆借鉴这一市场形式来进行交易与流通。目前场台交易已经占据了美国债券市场的主导地位，其具体形式不是常设的市场而是一个债券投资者的联络网，该市场开通电子报价系统，市场的参与者除投资人外主要由做市商组成。做市商是具备足够资金的货币经纪人，它将担负起为债券卖买寻找下家并维持成交公平的责任。我国目前银行间市场的债券做市商制度已运行多年，询价交易的成交方式也已被广大机构投资者所接受。借鉴银行间市场做市商制度的成功经验，把目前分布在多个市场的资产证券化产品集中起来交易具备可行性，并且这也为将来建立统一的场外交易市场奠定基础。在建立统一的场外交易市场的基础之上，再进一步拓宽进场交易的机构投资者的队伍，让证券投资基金和保险公司等更广泛的机构投资者获得进场交易的资格，我们相信，我国的MBS由试点走向全面推广必将指日可待。
作者单位：辽东学院
(编辑 雨露)
[1]荆宝洁.建设银行放贷证券化：光环与现实的差距[N].中国房地产报，2006.2.13.
[2] 黄宪奇.资产证券化流通不畅 投资主体交易市场须双扩容[N].中国证券报，2006.2.27.
[3]袁蓉君.我国的资产证券化有五大问题亟待解决[N]. 金融时报,2006.10.30.
关键字： MBS（住房抵押贷款证券化）、试点、推广
一、我国MBS试点方案简介
住房抵押贷款证券化简称MBS，是指金融机构将所持有的流动性较差的住房抵押贷款，转化为可在金融市场上流通的证券的过程。标准的住房押贷款证券化运作过程主要包括以下三个环节：首先，由住房抵押贷款机构充当原始权益人，以“真实出售”方式将其持有的住房抵押贷款债权合法转让给特殊目的机构。其次，特殊目的机构将其组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及担保公司担保升级后，发行住房抵押贷款证券，获得证券发行收入，并向原始权益人支付资产购买价款和向相关中介机构支付服务费用。第三，在证券发行后，特殊目的机构需要聘请专门的服务商来对已经证券化的住房抵押贷款资产及其现金流进行管理。
2005年12月15日，中国人民银行批准了中国建设银行信贷资产证券化试点单位，在银行间债券市场发行资产支持证券。建行作为发起人委托中信信托发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券。建设银行从上海市、江苏省和福建省三家一级分行中筛选出了15000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池，委托中信信托投资有限责任公司发行，这是国内首单个人住房抵押贷款债权证券化产品。该信托的第一次利息将在2006年1月26日予以支付，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。在29.26亿元的优先级资产支持证券中，A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。MBS将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。
MBS的实质是为发放住房抵押贷款的金融机构提供一种融资制度安排。此次建行首发MBS的证券发行从发起人到承销商都是以银行系统为主体的，相比于美国等发达国家，此次MBS首发的模式还不够完善,中国推广MBS的基础还十分脆弱。
二、进一步推广MBS的障碍
1.法律与制度上的障碍
MBS在我国尚属试验阶段，相关法律体系不完善是推广这一产品的主要障碍。首先，作为建行试点方案中的信贷资产能否作为信托财产存在法律缺失。我国《信托法》虽然没有对信托财产的种类和范围作出具体的要求，但根据信托立法的本意，信托财产应具有现存性和积极财产性的特征，而将来可能取得的财产不能作为信托财产。同时，作为信托标的财产应当是积极财产，而包含债务的财产，不能作为信托财产，所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。其次，建行的试点方案中由信托公司发行受益证券存在法律缺失。我国信托法对信托公司的定位是信托法律关系中的受托人角色，信托公司只能根据信托法的规定对信托财产进行管理、运用和处分，信托公司若要将信贷贷款债权改造为无形的资产支持证券形式并以公开发行证券的方式处分，涉及合同法、证券法等许多相关的法律内容。因此至少到目前为止由信托公司发行证券缺少法律操作依据。
2.原始权益人缺乏推广紧迫感
2005年底，我国四大国有银行总资产占全行业的55%，吸收的各类存款占全行业存款57%,因此通过MBS提高银行资产的流动性的紧迫性尚未充分显现出来。根据国际惯例。只有当个人住房贷款的比重达到18％～20％时，商业银行的整体流动性才会成为比较突出的问题。当前我国个人住房贷款的规模离这一标准还有很大一段距离，中国商业银行现在面临的首要问题不是流动性风险。相反由于住房抵押贷款总体上来说是一种比较优质的长期贷款，违约率极低(约为0.5％)，大多数银行并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。以建行的试点方案为例，为了保证试点成功，建行上海分行从600多亿个贷资产中海选了16亿符合条件的优质资产进入资产池。管理MBS资产池中的贷款，仅能从总行获得贷款利息中0.75％托管费用。相比直接管理贷款来说，分行损失了大部分的经济利益。另外，每一个交易参与方都要参与MBS最终的利益分成。作为受托机构和发行人的中信信托投资公司、作为资金保管机构的中国工商银行、作为交易管理机构的汇丰银行、财务顾问渣打银行、法律顾问、评级公司、承销团都要分一杯羹[1]。因此，建行的试点方案除去支付投资者的利息、付清各参与方的费用以外，留给自己的收益已经所剩无几。因而住房抵押贷款证券化对当前中国的商业银行，尤其是资金相对充足的大型国有商业银行而言，虽然有必要但不是很迫切。这导致当前我国银行等金融机构对推行住房抵押贷款证券化的热情不高，增加了住房抵押贷款证券化推行的难度。
3.资产证券化二级市场交易冷淡
活跃的资产证券化二级市场有利于向投资者充分传递信息，这对正确发现产品内在价值、合理转移风险都有着不可或缺的作用。但我国目前的情况是，资产证券化产品的二级市场交易极为冷淡。从相关国家的经验来看，资产支持证券的主要投资需求来自机构投资者，像养老基金、投资基金、保险公司等。但是就中国目前的情况来看，我们不能期望中国的机构投资者能在推动MBS中发挥多大的作用。一方面，与发达国家相比。我国能够参与证券投资的机构投资者在数量上十分有限，典型的机构投资者的数量就更加有限[2]。另一方面，机构投资者能够真正用于证券投资的资金规模也很有限。这首先因为根据我国现行的金融制度，银行、保险公司和养老基金等机构投资者在从事证券投资方面还存在诸多限制，使得这些机构投资者拥有的长期资金无法有效地进入证券市场；其次，中国现有的主要机构投资者的自身发展状况不佳、规模有限，很难成为推动MBS的主要动力。当前中国推行MBS还缺乏大量、持续、稳定的资金支持，这是中国进一步推广该产品所面临的需求方面的障碍。
三、进一步推广MBS的建议
1.完善法律制度
按照我国目前的法律法规，MBS的发起和运营都缺乏相应的法律依据，有必要制定《住房抵押贷款证券化法》，从法律制度上确保该证券化产品的进一步推广。 2005年上半年，监管方在短时间内推出《信贷资产证券化试点管理办法》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《信贷资产证券化会计处理规定》等若干政策，但这些政策中绝大多数仅仅是用来规范国开行和建行两个证券化产品试点的，不具有普遍的适用性。而一个相对完善的住房抵押贷款证券化法的制定与实施,对我国目前的法律环境至少有三方面的要求：一是要有严密的法律制度，如建立及完善《信托法》、《破产法》、《担保法》、《公司法》等；二是对一些与证券化的发展相冲突的现行法律规定进行修改。如证券市场的主体独资、市场准入制度等等，法律应作出补充规定或允许合理规避；三是必须建立健全相应的监管条例。如资产证券化产品的许可制度和审批程序、资产证券发行人发行条件、信用增级制度和信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度与监管制度等[3]。
2. 进一步扩大和规范住房抵押贷款市场。
要推动中国的MBS,必须满足的最基本的条件就是市场上存在数量可观的住房抵押贷款存量。一个成熟的、规范的住房抵押贷款市场，是开展MBS的重要前提。在资产证券化的技术操作过程中,如果没有相应的贷款存量规模作保证，就很难在有限规模的资产池中组合出相似期限、利率,违约率及提前清偿率的抵押贷款组群,更谈不上有效地对资产池中的抵押贷款进行信用增级的标准化处理。我国住房抵押贷款市场的现状是，到目前为止由于各地方、各银行之间的情况不同，在实施住房抵押贷款的具体操作中并没有形成全国统一的、标准化的住房抵押贷款体系。而贷款条件高相似度,是对资产池中的抵押贷款进行标准化处理、实现信用增级的一个重要条件。因此，进一步开展MBS当务之急是激发个人住房消费，壮大抵押贷款规模；同时，以需求为导向，细分市场，设计抵押贷款组合，实现金融机构在住房抵押贷款合同、贷款程序等方面提供标准化服务，拓宽住房抵押贷款组合的数量和种类。国外的发展经验表明,当住房抵押贷款发展到一定规模时，商业银行会面临较大的资本金缺口，在发放贷款时就会心有余力不足,而随着四大国有商业的纷纷上市，通过证券化来剥离资本准备金较高的资产可以提高银行资本回报率，银行对MBS的需求将更为强烈，从而一改银行从主观上不热衷推广MBS的现状。
3. 建立统一的资产证券化流通市场
目前在我国建立以机构投资者为主体的场外交易市场已经成为公司债券市场未来发展的方向，因此,资产证券化产品也可以大胆借鉴这一市场形式来进行交易与流通。目前场台交易已经占据了美国债券市场的主导地位，其具体形式不是常设的市场而是一个债券投资者的联络网，该市场开通电子报价系统，市场的参与者除投资人外主要由做市商组成。做市商是具备足够资金的货币经纪人，它将担负起为债券卖买寻找下家并维持成交公平的责任。我国目前银行间市场的债券做市商制度已运行多年，询价交易的成交方式也已被广大机构投资者所接受。借鉴银行间市场做市商制度的成功经验，把目前分布在多个市场的资产证券化产品集中起来交易具备可行性，并且这也为将来建立统一的场外交易市场奠定基础。在建立统一的场外交易市场的基础之上，再进一步拓宽进场交易的机构投资者的队伍，让证券投资基金和保险公司等更广泛的机构投资者获得进场交易的资格，我们相信，我国的MBS由试点走向全面推广必将指日可待。
作者单位：辽东学院
(编辑 雨露)
[1]荆宝洁.建设银行放贷证券化：光环与现实的差距[N].中国房地产报，2006.2.13.
[2] 黄宪奇.资产证券化流通不畅 投资主体交易市场须双扩容[N].中国证券报，2006.2.27.
[3]袁蓉君.我国的资产证券化有五大问题亟待解决[N]. 金融时报,2006.10.30.