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今年以来的股市走势可谓用坐过山车来形容。大盘一季度在权重股估值修复及温和通胀的乐观预期推动下走出一波行情，涨幅接近15%，上探至3057点。不料随后政府货币紧缩及房地产调控的坚决态度超出了预期，大盘形势飞转急下，下挫14%至2621点。在6月通胀顶及政策底的预期推动下，部分投资者入市抄底使大盘上涨近7.6%至2820点，但随后下半年通胀回落及政策放松的预期非但没有实现反而愈加严峻，大盘在内忧外患的双重打击之下直挫至2426点，距离去年7月的2319点（2009年一季度以来的最低点）近在咫尺。
经过A股指数去年14%及今年至今13%的连续下跌，整体估值已经达到历史新低。尽管内外经济因素及政策因素似乎表明A股仍将处于黑暗期，不过，如此低的估值已经大大降低了股市处于经济下行期的风险。晨星认为，虽难以预测历史大底出现及反转的时机，但在股市系统风险较大的当下，密切关注具有经济护城河的公司股票（即该类公司具备可持续的竞争优势，从而在较长时间内超越宏观经济及行业周期的波动并获取超额收益），并在股价非理性下跌至出现较大安全边际（大幅低于其内在估值）将成为投资者的制胜法宝。
三股力量将带领A股市场走向何方？
正如我们一贯的判断：今年前两拨上升动力来自于估值修复。在影响大市方向的三大因素：通胀、实体经济以及调控压力均未明朗的前提下，尚未看到出现足以支撑大盘的中长期反转走势的迹象。相反，上述三大因素近来对股市的影响更加负面，这也是导致股市7月中急转直下的重要原因。
通胀形势仍很复杂
6～8月CPI站上6%的高位，分别为6.4%，6.5%及6.2%，环比分别为0.3%，0.5%及0.3%。尽管8月通胀在市场期待下出现回落，但回落幅度低于预期，环比仍保持较高增速。若按0.3%的环比增速持续增长，我们预计到明年一季度将出现CPI第二波峰。
PPI在今年2、3月站上7%的高位后，6～8月出现第二轮波峰，且高度略高于前次，兼之PPI涨幅较大行业多集中在上游如原材料、能源、采掘、化工类，如果按4～6个月的传导假设，本轮PPI涨势预示当前通胀形势较为复杂——异常天气、持续的工资增长、发达国家货币宽松导致外汇占款增加均有可能成为新一轮通胀推手，且很可能在年底或明年初出现反复。
货币政策预期无放松迹象
央行8月末将3类保证金纳入存准率上缴范围的新规打破了央行不再提准的预期，并且本次新政影响力相当于未来6个月冻结资金约9000亿元，相当于过去上调存准率2～3次。银行规范票据业务、警惕房地产信托风险等措施均预示货币楼市调控力度并未松懈。
另外，自6月中三四线城市限购只见雷声不见雨点后，8月底台州、衢州成为实施新一轮限购令的首两个城市。8月数据显示70大中城市过半环比停涨，预期中的金九未能出现，银十可能性似乎渺渺。与之相对的，却是房地产商纷纷加大推盘量以图现金回笼。基于日益增长的库存水平，晨星预计下半年将出现房价拐点，其中一二线城市边缘地区及三四线城市房价下降的压力较大。
实体经济景气度低
8月工业增加值回落至13.5%，主要由于重工业增速回落。最近基础设施投资增长持续下滑，流动性紧张、高铁事件、环渤海油化工事件均对大型国企主导的投资增长造成较大负面拖累。土地出让金负增长、普通商品房投资降速预期也引起市场对2007年以来高度依赖投资的经济增长模式的可持续性及有效性的质疑。
展望随后几个季度，预计房地产投资回落或会引致相关上下游行业的二度去库存。
上述因素如此悲观，但是否经济将一蹶不振？目前经济回落部分原因来自于政府的主动调控，即房地产、节能减排、高铁化工等基础投资。较快的财政收入增长及目前整体民生相关项目财政支出完成率较低，预计四季度财政支出将大幅提高。另外，相比西方国家，中央过去两年财政预算赤字仅占GDP的2.2%，政府债务比重低以及多年民生建设的落后预示民生相关投资项目有望成为未来投资主题，并对拉动内需起积极作用。
经过今年3次加息、6度提存准率，信贷资金成本早已远超基准利率，一两次加息反被视为解决负利率矛盾的利好。加上越演越烈的欧债危机，我们预期货币进一步紧缩空间较小。不过通胀形势或有反复，最坏可能将演变成中长期的温和通胀。在此情景下政府再度采取如2008年底的宽货币宽财政可能性几近为零。
在目前熊市气氛占绝对优势的情况下，投资者很容易忽略某些潜在的利好因素，例如温家宝总理日前称将给中小及小微企业减税、小QFII及中国版401K等，当经济下行见底且政策上的种种利好逐渐积累带动市场气氛转向时，或是投资者入市之际。
历史性的经济转型期对应历史性的估值底部
在对上述三大因素进行保底分析后，我们仍然认为未来股市出现转机的事件在于通胀及紧缩政策预期缓和（具体表现为CPI回落，信贷及货币资金利率回落）以及实体经济增速探底。目前正处于通胀反复见顶，经济增速艰难回落的阶段。由于外围经济疲弱，同时我国正处于前所未有的结构转型期（包括国企主导的投资增长模式、人民币汇率利率市场化等金融改革），经济下行风险或较过往通胀回落期大。预计四季度或明年一季度盈利或出现同比回落。不过，令投资者稍感安慰的是，目前股市处于历史低点的估值水平减轻了大盘下降风险。
目前市场估值已达到历史新低.。根据Wind资讯统计，目前A股2278家上市公司平均市盈率为14.15倍，低于2008年最低的16.94倍；市净率则为2.26倍，也是近10年的相对低点。其中沪深300及上证综合指数市盈率分别为11.4倍、12倍，市净率分别为1.9倍、1.95倍。按行业分银行金融、航空运输、石化、房地产市盈率均在15倍以下；钢铁、公路港口航运、银行金融、印刷、石化、公用事业等市净率均在1.8倍以下。不过，相较大盘蓝筹的低估值，中小板及创业板估值仍有一定水分，中小板及创业板整体市盈率为32.5倍、44倍，市净率分别为3.8倍、3.6倍。即使剔除银行石化，上半年A股整体净利润同比增长25%，不过其收入及净利润二季度的环比增长均处于过去5年最低水平。
中报数据显示二季度环比表现较弱的分别为采掘、黑色金属、化工、机械设备、交运航运、纺织服装、家用电器、电子元器件等中游行业，主要因为上游原料压力大幅上升同时下游投资及可选消费需求疲弱，而具有稀缺资源及上游议价能力的有色金属、农林牧渔、房地产与大众消费升级推动的餐饮旅游板块二季度增速有所提升。终端需求较为稳定的食品饮料与受益保障房及房企加速开工建设的建筑建材行业二季度出现收入下降但净利润增速上升，我们认为主要是因为以上两板块终端需求短期内变化较为刚性，因而能更好地转嫁通胀给消费者。
关注三大板块
在经济下行期仍未结束的当下，建议投资者关注的板块并非全是上述在二季度表现较优的行业。相反，基于通胀末期流动性趋紧、需求下降及盈利恶化的预期，我们认为上述行业将难免追随中游行业开始进入盈利下降及去库存阶段，而提前进入业绩回落阶段的行业有可能因为盈利见底及库存下降而股价超跌率先见底回升。中报数据显示，机械设备、电子元器件、家电及食品饮料行业的库存处在过去5年低位；而农林牧渔、纺织、化工、轻工制造等库存处于相对高位。
从周期波动下行业表现角度出发，晨星建议关注三大板块。
一是部分仍具较强中长期需求支撑如机械设备、电子元器件、家用电器、部分地区的建材板块等。以上板块周期性较强，因此选股优先考虑具有较高财务安全度以及较低营运杠杆的公司。
二是需求较为稳定或受益长期通胀的防御型如食品饮料、公用事业、交运航运等板块，重点关注具有提价能力的公司。
三是严重低估且中长期前景稳定的如金融、房地产板块。由于金融房地产行业受调控影响程度严重，在行业转折期尤需选择具有核心竞争力并能受益行业整合的公司。我们相信，采用“晨星护城河评级及足够股价安全边际”双重标准发掘的上述板块股票，应能在通胀末期的黎明前夕给投资者带来较低的风险及可观的回报。
经过A股指数去年14%及今年至今13%的连续下跌，整体估值已经达到历史新低。尽管内外经济因素及政策因素似乎表明A股仍将处于黑暗期，不过，如此低的估值已经大大降低了股市处于经济下行期的风险。晨星认为，虽难以预测历史大底出现及反转的时机，但在股市系统风险较大的当下，密切关注具有经济护城河的公司股票（即该类公司具备可持续的竞争优势，从而在较长时间内超越宏观经济及行业周期的波动并获取超额收益），并在股价非理性下跌至出现较大安全边际（大幅低于其内在估值）将成为投资者的制胜法宝。
三股力量将带领A股市场走向何方？
正如我们一贯的判断：今年前两拨上升动力来自于估值修复。在影响大市方向的三大因素：通胀、实体经济以及调控压力均未明朗的前提下，尚未看到出现足以支撑大盘的中长期反转走势的迹象。相反，上述三大因素近来对股市的影响更加负面，这也是导致股市7月中急转直下的重要原因。
通胀形势仍很复杂
6～8月CPI站上6%的高位，分别为6.4%，6.5%及6.2%，环比分别为0.3%，0.5%及0.3%。尽管8月通胀在市场期待下出现回落，但回落幅度低于预期，环比仍保持较高增速。若按0.3%的环比增速持续增长，我们预计到明年一季度将出现CPI第二波峰。
PPI在今年2、3月站上7%的高位后，6～8月出现第二轮波峰，且高度略高于前次，兼之PPI涨幅较大行业多集中在上游如原材料、能源、采掘、化工类，如果按4～6个月的传导假设，本轮PPI涨势预示当前通胀形势较为复杂——异常天气、持续的工资增长、发达国家货币宽松导致外汇占款增加均有可能成为新一轮通胀推手，且很可能在年底或明年初出现反复。
货币政策预期无放松迹象
央行8月末将3类保证金纳入存准率上缴范围的新规打破了央行不再提准的预期，并且本次新政影响力相当于未来6个月冻结资金约9000亿元，相当于过去上调存准率2～3次。银行规范票据业务、警惕房地产信托风险等措施均预示货币楼市调控力度并未松懈。
另外，自6月中三四线城市限购只见雷声不见雨点后，8月底台州、衢州成为实施新一轮限购令的首两个城市。8月数据显示70大中城市过半环比停涨，预期中的金九未能出现，银十可能性似乎渺渺。与之相对的，却是房地产商纷纷加大推盘量以图现金回笼。基于日益增长的库存水平，晨星预计下半年将出现房价拐点，其中一二线城市边缘地区及三四线城市房价下降的压力较大。
实体经济景气度低
8月工业增加值回落至13.5%，主要由于重工业增速回落。最近基础设施投资增长持续下滑，流动性紧张、高铁事件、环渤海油化工事件均对大型国企主导的投资增长造成较大负面拖累。土地出让金负增长、普通商品房投资降速预期也引起市场对2007年以来高度依赖投资的经济增长模式的可持续性及有效性的质疑。
展望随后几个季度，预计房地产投资回落或会引致相关上下游行业的二度去库存。
上述因素如此悲观，但是否经济将一蹶不振？目前经济回落部分原因来自于政府的主动调控，即房地产、节能减排、高铁化工等基础投资。较快的财政收入增长及目前整体民生相关项目财政支出完成率较低，预计四季度财政支出将大幅提高。另外，相比西方国家，中央过去两年财政预算赤字仅占GDP的2.2%，政府债务比重低以及多年民生建设的落后预示民生相关投资项目有望成为未来投资主题，并对拉动内需起积极作用。
经过今年3次加息、6度提存准率，信贷资金成本早已远超基准利率，一两次加息反被视为解决负利率矛盾的利好。加上越演越烈的欧债危机，我们预期货币进一步紧缩空间较小。不过通胀形势或有反复，最坏可能将演变成中长期的温和通胀。在此情景下政府再度采取如2008年底的宽货币宽财政可能性几近为零。
在目前熊市气氛占绝对优势的情况下，投资者很容易忽略某些潜在的利好因素，例如温家宝总理日前称将给中小及小微企业减税、小QFII及中国版401K等，当经济下行见底且政策上的种种利好逐渐积累带动市场气氛转向时，或是投资者入市之际。
历史性的经济转型期对应历史性的估值底部
在对上述三大因素进行保底分析后，我们仍然认为未来股市出现转机的事件在于通胀及紧缩政策预期缓和（具体表现为CPI回落，信贷及货币资金利率回落）以及实体经济增速探底。目前正处于通胀反复见顶，经济增速艰难回落的阶段。由于外围经济疲弱，同时我国正处于前所未有的结构转型期（包括国企主导的投资增长模式、人民币汇率利率市场化等金融改革），经济下行风险或较过往通胀回落期大。预计四季度或明年一季度盈利或出现同比回落。不过，令投资者稍感安慰的是，目前股市处于历史低点的估值水平减轻了大盘下降风险。
目前市场估值已达到历史新低.。根据Wind资讯统计，目前A股2278家上市公司平均市盈率为14.15倍，低于2008年最低的16.94倍；市净率则为2.26倍，也是近10年的相对低点。其中沪深300及上证综合指数市盈率分别为11.4倍、12倍，市净率分别为1.9倍、1.95倍。按行业分银行金融、航空运输、石化、房地产市盈率均在15倍以下；钢铁、公路港口航运、银行金融、印刷、石化、公用事业等市净率均在1.8倍以下。不过，相较大盘蓝筹的低估值，中小板及创业板估值仍有一定水分，中小板及创业板整体市盈率为32.5倍、44倍，市净率分别为3.8倍、3.6倍。即使剔除银行石化，上半年A股整体净利润同比增长25%，不过其收入及净利润二季度的环比增长均处于过去5年最低水平。
中报数据显示二季度环比表现较弱的分别为采掘、黑色金属、化工、机械设备、交运航运、纺织服装、家用电器、电子元器件等中游行业，主要因为上游原料压力大幅上升同时下游投资及可选消费需求疲弱，而具有稀缺资源及上游议价能力的有色金属、农林牧渔、房地产与大众消费升级推动的餐饮旅游板块二季度增速有所提升。终端需求较为稳定的食品饮料与受益保障房及房企加速开工建设的建筑建材行业二季度出现收入下降但净利润增速上升，我们认为主要是因为以上两板块终端需求短期内变化较为刚性，因而能更好地转嫁通胀给消费者。
关注三大板块
在经济下行期仍未结束的当下，建议投资者关注的板块并非全是上述在二季度表现较优的行业。相反，基于通胀末期流动性趋紧、需求下降及盈利恶化的预期，我们认为上述行业将难免追随中游行业开始进入盈利下降及去库存阶段，而提前进入业绩回落阶段的行业有可能因为盈利见底及库存下降而股价超跌率先见底回升。中报数据显示，机械设备、电子元器件、家电及食品饮料行业的库存处在过去5年低位；而农林牧渔、纺织、化工、轻工制造等库存处于相对高位。
从周期波动下行业表现角度出发，晨星建议关注三大板块。
一是部分仍具较强中长期需求支撑如机械设备、电子元器件、家用电器、部分地区的建材板块等。以上板块周期性较强，因此选股优先考虑具有较高财务安全度以及较低营运杠杆的公司。
二是需求较为稳定或受益长期通胀的防御型如食品饮料、公用事业、交运航运等板块，重点关注具有提价能力的公司。
三是严重低估且中长期前景稳定的如金融、房地产板块。由于金融房地产行业受调控影响程度严重，在行业转折期尤需选择具有核心竞争力并能受益行业整合的公司。我们相信，采用“晨星护城河评级及足够股价安全边际”双重标准发掘的上述板块股票，应能在通胀末期的黎明前夕给投资者带来较低的风险及可观的回报。