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摘 要：近年来，资本市场涌现了不少PE机构控股上市公司的案例，这说明PE机构在投资策略和经营理念上开始了新的探索，PE控股型投资模式已引起社会的高度关注。以高特佳投资担当博雅生物IPO主角为例，分析了高特佳投资控股博雅生物的动机与效果。研究发现，分享行业成长红利、获得上市公司投融资资本运作平台、推动IPO的快速实现是高特佳投资控股博雅生物的主要动因。 与传统PE参股型投资相比，PE控股型投资模式给高特佳投资在产业端和资本端带来了诸多激励效应，产融“联动”模式使博雅生物绩效、市值都得到了大幅提升。与此同时，PE控股型投资也诱发了博雅生物的盈余管理行为。整体来说，PE控股型投资提升了标的企业的價值。当前PE机构未必要照搬欧美资本市场的经验，应基于我国私募股权投资现状寻找适合的投资策略，同时相关部门也应完善私募股权投资基金运作办法，以便更好地发挥PE机构的激励效应。
关 键 词：私募股权投资;PE控股型投资;盈余管理;公司治理
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2021）03-0059-11
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.03.005
一、引言
近年来，随着利好政策的出台，私募股权投资（Private Equity，简称“PE”）数量和规模创新高，由此也催生了PE机构投资策略的创新，PE控股型投资成为A股市场新现象。 根据WIND数据库资料显示，2017年以来先有高瓴资本主导百丽国际私有化退市后成为百丽国际新任大股东，深创投“抱养”中新赛克（002912.SZ）将其推向资本市场，基石资本收购聚隆科技（300475.SZ），再到近期的高瓴资本接手格力电器（000651.SZ）控股权，这种以收购标的公司控制权而后将其推向资本市场的投资方式被业内称为“PE控股型投资”。此种投资模式与传统的PE参股投资有何不同， 其行为动机何在？会对标的企业带来何种效果？具体通过什么方式影响公司？以上均是亟待回答的问题。但是，学术界针对PE控股型投资的研究较少，PE控股型投资的动因及其带来的效果尚未引起学者们的关注。
本文采用单一案例研究法，以深圳市高特佳投资集团有限公司（以下简称“高特佳投资”）主导博雅生物制药集团股份有限公司（股票代码：300294.SZ，以下简称“博雅生物”）上市事件为研究对象，分析控股型投资的动因及对标的公司的影响。选择该样本主要是基于以下原因：第一，考虑到目前A股市场中PE控股上市公司不足20家， 高特佳投资控股博雅生物是国内最早一家PE主导IPO并顺利完成发行上市的案例，通过分析该案例可以更好地理解PE控股型投资的行为逻辑及效果; 第二，作者曾有幸跟随机构投资者调研过博雅生物并收集了较为丰富的一手资料，同时也对博雅生物上市过程直观了解;第三，博雅生物作为一家上市公众公司， 其公告和行业媒体披露的消息较为完备，能够和本文搜集的一手资料相互印证，使之形成可行的“三角验证”。文中的资料及数据来源于深度访谈、巨潮资讯网、新浪财经、深圳证券交易所以及WIND数据库。
本文可能的边际贡献在于：由于我国私募股权投资发展较晚，在投资策略、盈利模式选择上较为单一， 即IPO前参股，IPO后积极通过二级市场减持退出。本文通过案例研究发现，PE控股非上市公司对其进行产业运作，待实现首发上市目标后通过长期持有股份对其进行资本运作能获得更长远的利益，为私募股权投资对企业产生的经济效果补充了新的论据。 同时也为PE机构盈利模式创新、投后管理提供了新的视角。
二、文献综述
自美联储的三位学者George、Nellie、Stephen首开私募股权投资理论的研究先河，私募股权投资基金便在美国得到了快速发展，其后迅速扩展到欧洲大陆和亚洲地区。总体来说，PE机构主要以参股形式投资成长资本和Pre-IPO阶段的企业，待它们上市后通过出售股票方式退出以实现资本利得，因而有关私募股权投资研究的文献也就围绕参股型投资展开论述了。
有关私募股权投资影响公司治理的研究中，朱鸿伟等（2014）、王会娟等（2014）、李越冬等（2019）认为，私募股权投资入股目标公司，不仅可以起到优化被投资企业股权结构的作用，还能改善标的公司的资本结构， 促进现金股利的分配力度，抑制内部控制缺陷[1-3]。可以说，私募股权投资积极的管理态度和专业的管理能力对公司治理水平的提高至关重要。与前述观点相对立的有，靳明等（2010）研究发现，由于中小企业在管理实践中更多强调创始人意志，因而给私募股权行使治理监督权带来了诸多不便，所以被投资企业的公司治理水平并没有因私募投资介入而得到改善[4]。进一步来说，为了实现IPO溢价退出的目的，PE机构在标的企业市场化期间会表现出弱势监督作用，甚至在一定程度上充当了被投资公司IPO虚假信息制作的“帮手”[5]。此外，潘攀等（2019）研究表明，为了谋取自身利益，私募股权投资会鼓动上市公司少分配现金股利，将剩余的自由现金流用于盲目投资，进而会损害中小股东利益，增加代理成本[6]。
有关私募股权投资影响公司创新能力的研究中，部分学者认为，私募股权常会派驻对市场趋势有独特见解的董事参与被投资企业重大项目决策，辅助标的公司制定和执行更为可行的研发创新战略，其结果就是公司IPO前，风险资本帮助标的企业优化了创新流程，加速了技术成果的转化，而创新能力的提高又推动公司IPO后获得更好的市场业绩表现，因此私募股权投资的入股提升了公司创新能力[7]。而温军等（2018）认为，私募股权投资会降低我国中小企业的创新能力。究其原因是私募股权投资机构会对被投资企业进行创意掠夺，即PE会将标的公司的创新思想或创新资产直接输送或出售至其关联方，进而造成被投资方不得不花费更多精力或资源在规避前述风险，而不是创新技术方面[8]。董建卫等（2019）还发现，私募股权机构之间的联合投资行为将不可避免地造成被投资方的关键信息泄露，会导致公司创新产出严重受阻[9]。进一步研究发现，私募股权对被投资公司创新能力的影响并非源自增值效应，而是筛选作用[10]。也就是说，正是专利信号功能的存在，才使得私募股权入股被投资企业，公司创新能力的提高仅源自管理层自身[11]。 有关私募股权投资影响公司盈余管理的研究中，多数研究结论显示私募股权投资会加剧被投资企业的盈余管理行为。蔡宁（2015）研究了私募股权投资“逐名”动机对被投资企业会计信息质量的影响，发现基于顺利上市和减持目的，私募股权投资会在公司IPO前后增大盈余管理力度[12]。秦珞涵等（2016） 研究了私募股权投资入股后对我国上市公司盈余管理行为的影响。 结果表明，私募股权投资介入明显增加了被投资企业的盈余管理额度，并且这种盈余管理的手段更加隐蔽[13]。王会娟等（2019）的研究进一步证实了该结论，同时发现盈余管理活动在被投资企业上市后两年更加频繁[14]。少量文献持相反观点，如余怒涛等（2017）發现，持股比例较高的私募股权机构会从被投资企业较长期的战略愿景出发，发挥应有的治理功能，从而能约束上市公司管理层的自利行为， 提高会计信息披露的质量， 抑制其盈余管理程度[15]。李璐等（2019）研究发现，联合投资模式下私募股权投资更能帮助被投资企业选择符合行业特征的会计政策和会计估计，进而能提高其会计信息质量的可比性[16]。
综上所述，学者们针对私募股权投资对公司治理、 企业创新和盈余管理的影响分别进行了研究，但结论莫衷一是，且尚未有文献基于PE控股特殊情境下考察私募股权投资的动因及效果。进一步来说， 私募股权投资的作用可能依存于具体的情境，即股权结构的异质性会对企业价值产生不同的影响。因此，本文尝试以高特佳投资主导博雅生物IPO为研究对象，在分析私募股权控股型投资动因的基础上，进一步研究其带来的激励效应和对企业价值的影响， 试图将PE控股型投资纳入研究体系，以期丰富PE控股型投资的文献。
三、案例概况
（一）案例背景
2007年12月，高特佳投资宣告与江西新兴生物科技发展有限公司（简称“新兴生物”）和南昌合瑞实业有限责任公司（简称“南昌合瑞”）分别签署股权转让协议， 协议约定高特佳投资以1678.8万元受让新兴生物持有博雅生物14.99%的股份，南昌合瑞将其持有博雅生物70.01%的股份以7841.12万元转让至高特佳投资。 本次交易事项完成后，高特佳投资持有博雅生物85%的股份，为公司控股股东。2012年3月，博雅生物于A股上市交易①。放眼国内整个PE行业，以谋取控股权为目标去并购一家公司而后将其推向资本市场的案例几乎没有，高特佳投资控股博雅生物开创了PE行业控股型投资的先河。
（二）相关方介绍
1.高特佳投资
高特佳投资于2001年3月在深圳市场监督管理局登记注册成立， 现注册资本资金为28 320万元，其业务涵盖并购、PE、VC、天使等全阶段投资，是一家从事于医疗健康产业战略型投资的私募股权投资机构。截至2019年底，高特佳投资管理资产规模超200亿元，医疗健康产业基金26支，先后投资了140余家企业，其中博雅生物（300294.SZ）、迈瑞医疗（300760.SZ）、热景生物（688068.SH）、复宏汉霖（02696.HK）、维亚生物（01873.HK）等15家公司已首发上市。作为业内专注于健康产业的私募股权投资机构， 自2013年开始高特佳投资连续7年获得中国医疗健康领域投资机构20强。同时，高特佳投资凭借其自身的投资案例、 可投资本力量、综合回报等方面8次荣膺中国创业投资机构50强，成为屹立于榜单的“常青树”。
2.博雅生物
博雅生物的前身为江西博雅生物制药股份有限公司，成立于1993年11月，注册资本金为43 332.4863万元，2012年3月在深圳证券交易所创业板首发上市，股票代码为300294。博雅生物属于医药制药业，是一家以血液制品为主，集化学药、原料药等为一体的国家高新技术企业，设有博士后创新实践基地和院士科研工作站，其主营产品纤维蛋白原市场份额和收得率在国内市场中占据“领头羊”地位。截至2020年三季度报公示日，博雅生物总股本为433 324 863股， 高特佳投资直接或间接持股比例为31.91%，为博雅生物实际控制人。
四、 高特佳投资控股博雅生物的动因
通常情况下， 以参股形式投资拟上市公司是PE机构的首选。然而，高特佳投资却采取了控股型投资方式，本文认为存在如下动因。
（一）分享行业成长红利
血液制品能在诸如大手术、免疫缺陷病和血友病等多种疾病治疗和预防上发挥不可替代的功效，所以被视作国家战略性资源。 但因病毒传染性，国家对其安全性监管格外严格。一方面，自《关于禁止进口Ⅷ因子制剂等血液制品的通告》《国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划》《单采血浆站管理办法》等文件陆续出台后，国家陆续关闭了大量不合规的血浆站，同时不再批准企业进入此行业，并且要求生产产品少于6种的公司不得新建血浆站，血制品企业与单采浆站必须采取母子公司体制，这在一定程度上造成了血液制品供给端的稀缺性。另一方面，血液制品的行业属性决定生产的品种越多样，其血浆利用率就越高，单位产品摊薄的成本越低。当二者相结合时，生产规模越大的企业越能发挥协同效应，行业走向集中成为一种趋势， 此时规模企业能够分享垄断利润。还有一点，相较于国际市场，我国企业无论是在浆站数量，还是采浆总额上抑或是每千人采浆方面都存在相当大的差距。若比照欧洲与北美国家血液制品人均用量， 我国血液制品市场份额仍有很大提升空间，业绩增长可期。此外，控股前的博雅生物生产技术与华兰生物、天坛生物、上海莱士均处于行业领先水平，为血液制品行业明星企业，销售净利润率超过30%。由此可知，广阔的市场空间以及明朗的业绩增长预期是高特佳投资此次控股博雅生物的动因之一。
（二）获得资本运作平台以完善医疗产业布局，拓展业务体系
中国情境下，PE机构很难通过首发上市形式获取A股市场挂牌交易，那么通过“主导”旗下控股子公司IPO就成了睿智之选，即把控股的上市公司作为资本运作平台，这样可以拓宽融资渠道。回顾博雅生物上市以来的历次重大资产重组， 不难发现背后总有控股股东高特佳投资的身影。本文将其资本运作划分为横向并购、纵向并购和混合并购。 1.横向并购
2013年博雅生物收购海康生物68%股权，博雅生物仅出资3600万元，占股32%，却凭借控股股东高特佳投资的资本优势，以杠杆收购的形式将海康生物纳入合并报表范围，此次重组完成后，博雅生物将获得海康生物两个血浆站，进一步稳定了血液制品原料供应。
2.纵向并购
博雅生物主营业务血液制品所处行业较为特殊，受政府严格监管，市场集中度高，上游企业控制力强。通常情况下，血液制品厂商通过医药经销商的模式向医院销售产品，在这一过程中经营商显得尤为关键。另外随着行业“两票制”“4+7采集”“医保控费”和“一致性评价”的推广，优质的经销商渠道资源更是业内的“香饽饽”。据公开资料显示，复大医药系一家专业代理生物制品，市场网络覆盖了广东全省的专业医药营销公司，所处的市场——广东省拥有国内最大的血液制品消费群体。博雅生物收购复大医药后，借助其营销网络，能够快速打通广东在内的华南区域市场， 有效消化了渠道库存。与此同时，高特佳投资凭借博雅生物掌控的销售终端，又能持续不断为自身入股的其他医疗公司拓宽销售渠道，此举体现了高特佳投资布局医疗产业链的逻辑。
3.混合并购
正如高特佳投资董事长蔡达建所言：“血液制品行业虽然成长稳定且毛利率高， 但缺点很明显，受制于原料， 血液制品无法高速成长获得满堂喝彩。”基于此，高特佳投资借助博雅生物平台先后并购了天安药业、仁寿药业、新百药业，不仅开阔了新的业务增长点，也丰富了博雅生物的产品线。在收购前述三家标的公司前，博雅生物营业收入主要由血液制品业务构成;在实施外延式并购后，博雅生物主营构成则添加了生化类用药和糖尿病用药业务，营业收入由2013年度的2.41亿元上升至2019年度的29.09亿元。此外，产品结构反映了公司相对于其他竞争者的核心竞争力。在并购上述标的之前， 博雅生物产品结构单一， 血液制品业务占比100%， 对这块业务存在重大依赖。 若产业政策变动，将会对博雅生物产生重大影响;而在并购实施完成后，2017年至2020年半年度，该比重由50.12%下降至35.27%，生化类用药收入比重、糖尿病用药收入比重稳步上升，2020年半年度分别达到了29.68%、13.99%，两项合计占比43.67%。这说明并购完成后，博雅生物产品结构调整优化，持续盈利能力有所提升。
综上， 高特佳投资借助博雅生物这个上市平台，通过对其一系列资本重组，既搭建了医疗健康领域的全产业链平台，也开拓了新的业务体系。
（三）推动博雅生物IPO的快速实现
公司契约的实质是组织生产，而合作分工的属性决定了企业中团队所有成员不可能都分派相同的工作。企业的发展运营需要有人制定战略和把握方向，同时保证内部运营管理的稳定性，并且还要主导租金分配，只有这样的自利性动机才可能促使企业为实现个人目标与组织目标审慎评估，从而做出好的决议，避免决策失误[17]。此后，众多学者沿此思路进行了探究，分析了控制权的集中对公司治理带来的激励效应， 如可以对管理层实施有效监督，还可以降低代理成本[18]。此外，中国情境下，PE机构常以少数股权形式入股标的公司，这种投资模式会将PE机构置于不利状態。囿于自身股权劣势以及股东会话语权不强等综合因素，PE机构在标的公司上市过程中会被动依附于大股东的IPO计划，倘若标的企业长期无法在资本市场挂牌交易，那么PE机构将面对较大的投资退出风险， 因此为了保障预期收益的实现，PE机构取得控制权显得尤为重要。具体到案例，高特佳投资以控制权形式主导博雅生物股东会，同时以核心人员植入、文化变革以及战略调整等方式参与公司治理，使得博雅生物上市进程处于可控状态，有效减少了中小股东与大股东利益不一致造成的代理冲突，进而可以让公司全身心投入到IPO目标，从根本上保障了投资收益的实现。事实上，案例公司从2010年6月接受IPO辅导， 次年7月就获证监会发审委审核通过，其IPO排队时间如此之短、审核进程如此之快，这和大股东的控股权助力高度相关。一是高特佳投资核心团队中大多数人曾任职于知名券商国泰君安的投行岗位，其资深辅导经历与优质社会资源在案例公司改制初期为其选择了优质的会计师事务所、律师事务所、券商等中介机构，助推了博雅生物IPO前的规范运营、内控完善等，更好地满足了IPO审核的非财务标准，从而大大提高了博雅生物首发过会的概率。 二是高特佳投资通过融投多策略并举方式， 不仅为博雅生物带来了经营发展所需的资金，还优化了博雅生物的财务状况，特别明显的是净利润的变化， 相较于取得控股权当年的500万元而言，最近两年及一期（IPO申报阶段）净利润已分别上涨至3100万元、5000万元和6500万元， 显然达到了创业板股票发行上市的核心财务指标条件中营业收入、净利润要求，这为博雅生物的IPO夯实了基础。可见，高特佳投资通过控股型投资后加速了博雅生物IPO的实现。
五、 高特佳投资控股博雅生物激励效应与经济后果
（一）高特佳投资控股博雅生物的激励效应
Shleifer等（1986）研究发现，大股东的出现能够改善因股东与经理层之间信息不对称而导致的治理冲突问题。究其根本是，相较中小股东而言，大股东有更强的公司治理动机，在抑制经理层的过度投资或投资不足方面能发挥重要作用[19]。进一步来讲，随着持股比例的增大，出现的绝对控制权更能帮助公司提升治理水平[18]，从而有利于公司利益的实现。本案例中，自并购博雅生物伊始，高特佳投资在其IPO前后均持有绝对控股权，此举既为大股东战略的顺利实施夯实了基础， 也给博雅生物产业端、资本端带来了诸多激励作用。
1.产业端
（1）维持博雅生物原高管团队稳定
高特佳投资知晓， 作为市场中契约化主体，企业兼具“人合”和“资合”特征，高管履历直接决定了公司对行业趋势的判断，会影响企业的战略投向与经营成果。拿案例公司来说，徐建新和廖昕晰在业内丰富的管理经验与独特见解帮助博雅生物抓住了发展良机，高特佳投资的入股则为博雅生物带来了增量资金和IPO知识体系。 当二者结合， 就明显提升了持续盈利能力。另外，普通员工还对领导有一种依赖感， 他们之间会形成一种类亲情关系，这种关系会促使公司员工在工作中表现出更积极的态度，做出更有利于实现工作目标的行为;而当领导变更后， 公司员工会对新领导产生抵触心理，员工的组织依附感将明显降低，从而会造成工作效率的下降。所以在获得控制权后，高特佳投资并未对博雅生物高管团队大刀阔斧更换，而是对原核心成员委以重任。同时在博雅生物上市的7年间，高特佳投资也未对董事会结构予以重大调整，迄今为止仅提名了2位董事，总经理岗位仍由案例公司原高管担任，这在很大程度上助推了大股东高特佳投资拟定战略的落地与执行，使得控制权变更得以顺利进行，从而提高了公司治理效率。 （2）积极推动博雅生物并购重组
如果一个行业市场前景广阔，且公司提供的产品或服务在该行业中拥有核心竞争力，那么大股东保持控股地位对其进行资产重组以实现快速成长目标就是一种占优投资策略。罗付岩等（2016）指出，高管投行经验在推动公司并购重组上发挥了重要作用，凭借其专业知识背景能更好筛选潜在标的并设置最优的股权收购方案，因而能够提高并购效率[20]。对于博雅生物而言，高特佳投资券商背景在其连续资产重组过程中不仅扮演了“智多星”的角色，还提供了融资便利。比如在收购新百药业的过程中，首先博雅生物以有限合伙人身份认购高特佳投资设立的医药并购基金的少数份额;随后借助于并购基金的融资渠道并购新百药业;最后以定向增发形式完成对并购基金的收购进而实现控股新百药业。这一方案设计使得博雅生物前期不需要投入过多的资金就能找到适格标的，避免了并购标的前期业绩不佳拖累上市公司利润，降低了外延式扩张的整合风险， 也为并购基金的顺利退出扫清了障碍。实际上，较之同时期上海莱士（002252.SZ）并购同路生物制药有限公司溢价6.9倍，博雅生物此次并购新百药业支付对价较净资产账面价值仅增值2.3倍，也就是说，并购基金的设立在一定程度上降低了公司的财务成本，减少了股东权益的稀释。这是因为作为基金管理人的高特佳投资凭借自身专业、 社会资源以及谈判技巧大大降低了并购对价，并助力博雅生物发挥协同效应， 进而提高了并购的效率。
此外， 从表1中的财务指标变动可以看出，在高特佳投资主导博雅生物资本运作的年度内，博雅生物发展能力和盈利能力都得到了显著提高。 虽然在2016/2017财年和2017/2018财年， 公司营业利润同比增长率、净利润同比增长率有所放缓，但营业利润、净利润绝对额继续稳步提升，可以合理研判博雅生物未来期间的增长能力仍然可期。通过计算博雅生物营业利润增长率和净利润增长率比值（近7个会计年度均值为94.47%）可知，博雅生物净利润主要是由实体经营活动创收而成，公司获利能力具有持续性。整体来说，控制权的激励效应促使高特佳投资更关注公司长远发展，并没有出现因利益冲突私募股权投资机构“用脚投票”的情形，高特佳投资继续持有博雅生物股票并对其进行资产重组的经营模式收获了长远的经济效益，为公司股东创造了价值。
2.资本端
（1）实施稳健的现金股利政策，向资本市场释放公司发展良好的信号
自首发上市以来，博雅生物分阶段维持着稳定的现金股利分配政策。第一阶段（2012—2015年）每年现金分红占净利润比率为40%左右， 第二阶段（2016—2018年）各年分配的现金股利约占公司合并报表层面净利润的10%，并结合公司的发展战略、经营情况和投融资资金需求进行修正（见图1和图2）。 博雅生物股利政策与其近年来规模快速增长而引发的对资金端有效需求和高投资回报率等条件密切相关，这种股利分配模式满足了《创业板上市公司证券发行管理办法》中拟定的股利支付率标准，同时亦给公司后续再融资留下了可行的操作空间，因而更能创造股东价值。此外，高特佳投资并未因报告年度有重大项目投资而停发现金股利， 也未采用异常高送转手段配合减持， 即便在2015年创业板指数创新高和之后股灾; 相反更审慎，不存在以控股股東身份采用股利分配政策侵占中小股东利益的情形。博雅生物稳定的股利政策向资本市场释放了公司业绩平稳增长的利好信号，规避了公司股价的非理性波动，推动了博雅生物内在价值和股票价格相匹配（见图1）。
（2）建立健全投资者关系管理制度，提升信息披露质量
李心丹等（2006）指出投资者关系管理是上市公司实现企业价值最大化的重要战略举措，信息披露是其核心要件。有效的投资者关系管理可以吸引市场上的潜在投资者，能帮助上市公司与投资者之间建立有效的沟通渠道并快速做出反应，以减少不确定性带来的负面影响，从而降低风险，提高公司绩效[21]。自上市当年，高特佳投资审议并通过了《公司信息披露管理制度》《投资者关系管理制度》《公司重大信息内部报告和保密制度》《突发信息处理制度》等制度，此举规范和完善了博雅生物投资者关系管理和信息披露。同时，博雅生物通过设立接听投资者电话制度、组织投资者参观公司、全景举行年报业绩说明会、“互动易”平台等方式实时解答投资者疑问，使得信息披露准确、完整、明晰、简洁，满足了投资者所需。此外，深谙资本运作的高特佳投资知晓，自愿性信息披露能够显著提高资本市场定价效率[22]。从信息披露内容来看，首发上市后博雅生物即采取了“以公司发展战略、经营计划、市场舆情与股票交易异常等自愿性信息披露为主，定期报告及重大资产重组等强制披露为辅” 的模式。2012—2019年期间， 博雅生物自愿性信息披露年均比例约15%（笔者手工计算整理）， 均高于A股平均水平（约8%）。从信息披露质量来看，公司多次在深圳证券交易所信息披露考评中获得A类评级。博雅生物多渠道信息披露策略，使投资者更加了解公司的运营状况， 获得更多的分析师调研跟踪，各类机构投资者常现身前十大流通股东，提升了博雅生物股价信息含量，更好匹配其股票内在价值， 较明显的是同期创业板指数上涨185.33%，博雅生物增幅为394.55%，对比可知博雅生物市场表现明显好于前者。
（二）控股型投资与盈余管理
李文洲等（2014）指出，大股东的出现可以带来高效监管，但也可能会诱发盈余管理行为[23]。对博雅生物与上海莱士（002252.SZ）、天坛生物（600161.SH）等同行业其他上市公司营业收入同比增长率、净利润同比增长率进行比较可以看出（见表2、表3），2015—2018年，在其他上市公司营业收入增长率、 净利润增长率和行业均值增速放缓的情况下， 博雅生物却呈现出了一定的逆势增长趋势。与此同时， 博雅生物应收账款账面价值由2013年的3100.88万元增长至2018年的54 279.42万元（见表4），这说明博雅生物在此期间存在盈余管理迹象。 为了进一步验证博雅生物的盈余管理行为，本文借鉴了刘梦宁等（2018）[24]、贺勇等（2020）[25]的Volatility_Ratio方法，即比较经营活动产生的流量流标准差与净利润标准差比值， 若比值小于1，则说明存在盈余管理行为， 经过计算比值为0.51，因而可以证实博雅生物存在盈余管理行为。 其主要盈余管理手段有：一是放宽信用政策，通过赊销增加营业收入。近年来，博雅生物应收账款占营业收入比例由2013年12.64%升至2019年第三季度33.53%（见表4）。二是选择更为激进的开发支出会计政策。较为明显的是，同业其他上市公司在2013—2018年几乎无开发支出， 而同期博雅生物研发费用资本化率逐渐攀升，2018年已达到42.40%，占同年净利润比重为6.84%（见表5）。三是降低研发投入。由表6可知，博雅生物研发支出占营业收入比重都低于行业均值和行业中值（2013—2018年度）。 六、研究结论与启示
（一）研究结论
本文以高特佳投资控股博雅生物并担任其IPO主角这一事件为研究对象， 以案例研究法探索私募股权投资担任企业上市主角的动因及经济效果。在我国，私募股权投资机构大多采用参股型投资方式， 而高特佳投资却采取了控股型投资模式，本文认为其动因有三： 一是分享行业成长红利，二是获得上市公司投融资资本运作平台， 三是推动IPO的快速实现。
控股型投资模式给高特佳投资带来了诸多激励效应。其中，在产业端，积极推动博雅生物资产重组，维持被收购公司高管团队稳定;在资本端，实行多渠道信息披露策略， 实施稳健的现金股利政策。产业端和资本端的良好“互动”最终使得博雅生物财务绩效、市值都得到了大幅提升。与此同时，PE控股型投资也诱发了博雅生物的盈余管理行为，包括采用更为激进的开发支出会计政策、更为宽松的信用政策以及较低的研发投入，但对博雅生物当期的净利润、现金流状况影响较小。
整体而言，高特佳投资采取控股型投资模式对被投资企业博雅生物进行资本运作，既增加了博雅生物的企业价值， 也实现了自身投资收益的增长。由此本文得出如下结论：（1）PE控股型投资模式能在一定程度上化解因PE参股型投资引发的利益不一致的第二类代理冲突问题，从而更有利于实现PE机构的预期利益。（2）股权集中能起到一定的激励作用，体现在控股方更为关注公司治理机制的完善和资本运作效率的提升等方面，这与多数文献诟病的一股独大掏空或利益争论学说不一致。（3）PE机构入股的标的公司在资本市场挂牌交易后，通过二级市场卖出股票方式退出并非兑现收益的惟一方式，以知识技能优势主导其资本运作可以实现更持续的收益，该资本运作模式为PE机构的投资收益实现提供了一条新的可行路径，也为我国私募股权投资助力公司发展、经济转型提供了一个可借鉴的经验。
（二）启示
高特佳投资主导博雅生物上市是PE控股型投资的典型案例，其经验对于监管层、PE机构及标的公司具有一定的启示作用。（1）对于监管层来说，当前应配套完善私募股权投资基金运作办法，不能只看到控股权集中的消极影响，而对其带来的激励作用视若不见。伴随大股东股份数额的增加，相应地其所享有的现金流权亦呈现同样趋势，应强化与公司之间的利益协同机制， 发挥应有的激励作用。目前，囿于基金持股比例较低，私募股权机构很难通过行使投票权参与公司治理，因此监管层可以考虑适度提高放宽私募股权投资机构的持股比例。这是因为PE机构拿别人的钱投资，由此产生的信托责任促使其有义务尽到法律信托责任，同时出于维系资本市场形象， 机构投资者偏向于发挥认证效应，会有强烈动机参与被投企业的经营决策并协助标的公司制定更优的战略规划，从而为被投资企业带来核心技术或战略性资源。（2）PE机构投资者应加强自身治理体系建设。目前，国内资本市场倡导私募股权投资机构积极参与公司治理过程，但不少私募股权投资机构自身治理结构并不健全，因此完善私募股权投资机构自身治理是其发挥“认证效应”的前提。同时，PE机构也应基于我国资本市场的实际情况， 因时制宜选择合适的股权投资模式，以便于PE机构更好地对标的企业“量体裁衣”，进而将其专业特长予以发挥并起到优化公司经营决策的作用， 这样可以改变以往PE被动局面，实现“智力”和“财力”的协同发展。（3）对于投资标的公司而言，在选择私募股权投资机构投资者时，应评估其所带来的增量资源是否与公司战略发展相匹配，从高特佳投资对博雅生物的资本运作中可以看出，资源互补才可能助推企业的发展。
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The Cause and Consequence of PE Playing the Leading Role in IPO
——Case Study on GTJA Controlling Boya Biotechnology Company
Chen Kun
（Office of the Board of Directors， Jiangxi Salt Industry Group Co.， Ltd， Nanchang 330000， China）
Abstract： In recent years， many cases of PE holding listed companies have emerged in the capital market， which shows that PE institutions have begun to explore new investment strategies and business philosophy， and PE holding investment mode has aroused great concern of the society. Taking GTJA as the IPO protagonist of Boya Biotechnology as an example， this paper analyzes the motivation and consequences of GTJA holding Boya Biotechnology. It is found that the main motivation of GTJA holding Boya Biotechnology is to share the industry growth dividend， obtain the investment and financing capital operation platform of listed companies， and promote the rapid realization of IPO. Compared with the traditional PE equity investment， the PE holding investment mode has brought many incentive effects to GTJA in the industrial and capital side， and the industry finance “linkage” mode has greatly improved the performance and market value of Boya Biotechnology. At the same time， PE holding investment also induced the earnings management behavior of Boya Biotechnology. On the whole， PE holding investment improves the value of the target enterprise. Therefore， this paper argues that it is unnecessary for PE institutions to copy the experience of European and American capital markets， but should find suitable investment strategies based on the current situation of private equity investment in China. At the same time， relevant departments should also improve the operation methods of private equity investment funds， so as to play the incentive effect of PE Institutions.
Key words： private equity; PE controlled equity investment; earnings management; corporate governance
（責任编辑：龙会芳;校对：李丹）
关 键 词：私募股权投资;PE控股型投资;盈余管理;公司治理
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2021）03-0059-11
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.03.005
一、引言
近年来，随着利好政策的出台，私募股权投资（Private Equity，简称“PE”）数量和规模创新高，由此也催生了PE机构投资策略的创新，PE控股型投资成为A股市场新现象。 根据WIND数据库资料显示，2017年以来先有高瓴资本主导百丽国际私有化退市后成为百丽国际新任大股东，深创投“抱养”中新赛克（002912.SZ）将其推向资本市场，基石资本收购聚隆科技（300475.SZ），再到近期的高瓴资本接手格力电器（000651.SZ）控股权，这种以收购标的公司控制权而后将其推向资本市场的投资方式被业内称为“PE控股型投资”。此种投资模式与传统的PE参股投资有何不同， 其行为动机何在？会对标的企业带来何种效果？具体通过什么方式影响公司？以上均是亟待回答的问题。但是，学术界针对PE控股型投资的研究较少，PE控股型投资的动因及其带来的效果尚未引起学者们的关注。
本文采用单一案例研究法，以深圳市高特佳投资集团有限公司（以下简称“高特佳投资”）主导博雅生物制药集团股份有限公司（股票代码：300294.SZ，以下简称“博雅生物”）上市事件为研究对象，分析控股型投资的动因及对标的公司的影响。选择该样本主要是基于以下原因：第一，考虑到目前A股市场中PE控股上市公司不足20家， 高特佳投资控股博雅生物是国内最早一家PE主导IPO并顺利完成发行上市的案例，通过分析该案例可以更好地理解PE控股型投资的行为逻辑及效果; 第二，作者曾有幸跟随机构投资者调研过博雅生物并收集了较为丰富的一手资料，同时也对博雅生物上市过程直观了解;第三，博雅生物作为一家上市公众公司， 其公告和行业媒体披露的消息较为完备，能够和本文搜集的一手资料相互印证，使之形成可行的“三角验证”。文中的资料及数据来源于深度访谈、巨潮资讯网、新浪财经、深圳证券交易所以及WIND数据库。
本文可能的边际贡献在于：由于我国私募股权投资发展较晚，在投资策略、盈利模式选择上较为单一， 即IPO前参股，IPO后积极通过二级市场减持退出。本文通过案例研究发现，PE控股非上市公司对其进行产业运作，待实现首发上市目标后通过长期持有股份对其进行资本运作能获得更长远的利益，为私募股权投资对企业产生的经济效果补充了新的论据。 同时也为PE机构盈利模式创新、投后管理提供了新的视角。
二、文献综述
自美联储的三位学者George、Nellie、Stephen首开私募股权投资理论的研究先河，私募股权投资基金便在美国得到了快速发展，其后迅速扩展到欧洲大陆和亚洲地区。总体来说，PE机构主要以参股形式投资成长资本和Pre-IPO阶段的企业，待它们上市后通过出售股票方式退出以实现资本利得，因而有关私募股权投资研究的文献也就围绕参股型投资展开论述了。
有关私募股权投资影响公司治理的研究中，朱鸿伟等（2014）、王会娟等（2014）、李越冬等（2019）认为，私募股权投资入股目标公司，不仅可以起到优化被投资企业股权结构的作用，还能改善标的公司的资本结构， 促进现金股利的分配力度，抑制内部控制缺陷[1-3]。可以说，私募股权投资积极的管理态度和专业的管理能力对公司治理水平的提高至关重要。与前述观点相对立的有，靳明等（2010）研究发现，由于中小企业在管理实践中更多强调创始人意志，因而给私募股权行使治理监督权带来了诸多不便，所以被投资企业的公司治理水平并没有因私募投资介入而得到改善[4]。进一步来说，为了实现IPO溢价退出的目的，PE机构在标的企业市场化期间会表现出弱势监督作用，甚至在一定程度上充当了被投资公司IPO虚假信息制作的“帮手”[5]。此外，潘攀等（2019）研究表明，为了谋取自身利益，私募股权投资会鼓动上市公司少分配现金股利，将剩余的自由现金流用于盲目投资，进而会损害中小股东利益，增加代理成本[6]。
有关私募股权投资影响公司创新能力的研究中，部分学者认为，私募股权常会派驻对市场趋势有独特见解的董事参与被投资企业重大项目决策，辅助标的公司制定和执行更为可行的研发创新战略，其结果就是公司IPO前，风险资本帮助标的企业优化了创新流程，加速了技术成果的转化，而创新能力的提高又推动公司IPO后获得更好的市场业绩表现，因此私募股权投资的入股提升了公司创新能力[7]。而温军等（2018）认为，私募股权投资会降低我国中小企业的创新能力。究其原因是私募股权投资机构会对被投资企业进行创意掠夺，即PE会将标的公司的创新思想或创新资产直接输送或出售至其关联方，进而造成被投资方不得不花费更多精力或资源在规避前述风险，而不是创新技术方面[8]。董建卫等（2019）还发现，私募股权机构之间的联合投资行为将不可避免地造成被投资方的关键信息泄露，会导致公司创新产出严重受阻[9]。进一步研究发现，私募股权对被投资公司创新能力的影响并非源自增值效应，而是筛选作用[10]。也就是说，正是专利信号功能的存在，才使得私募股权入股被投资企业，公司创新能力的提高仅源自管理层自身[11]。 有关私募股权投资影响公司盈余管理的研究中，多数研究结论显示私募股权投资会加剧被投资企业的盈余管理行为。蔡宁（2015）研究了私募股权投资“逐名”动机对被投资企业会计信息质量的影响，发现基于顺利上市和减持目的，私募股权投资会在公司IPO前后增大盈余管理力度[12]。秦珞涵等（2016） 研究了私募股权投资入股后对我国上市公司盈余管理行为的影响。 结果表明，私募股权投资介入明显增加了被投资企业的盈余管理额度，并且这种盈余管理的手段更加隐蔽[13]。王会娟等（2019）的研究进一步证实了该结论，同时发现盈余管理活动在被投资企业上市后两年更加频繁[14]。少量文献持相反观点，如余怒涛等（2017）發现，持股比例较高的私募股权机构会从被投资企业较长期的战略愿景出发，发挥应有的治理功能，从而能约束上市公司管理层的自利行为， 提高会计信息披露的质量， 抑制其盈余管理程度[15]。李璐等（2019）研究发现，联合投资模式下私募股权投资更能帮助被投资企业选择符合行业特征的会计政策和会计估计，进而能提高其会计信息质量的可比性[16]。
综上所述，学者们针对私募股权投资对公司治理、 企业创新和盈余管理的影响分别进行了研究，但结论莫衷一是，且尚未有文献基于PE控股特殊情境下考察私募股权投资的动因及效果。进一步来说， 私募股权投资的作用可能依存于具体的情境，即股权结构的异质性会对企业价值产生不同的影响。因此，本文尝试以高特佳投资主导博雅生物IPO为研究对象，在分析私募股权控股型投资动因的基础上，进一步研究其带来的激励效应和对企业价值的影响， 试图将PE控股型投资纳入研究体系，以期丰富PE控股型投资的文献。
三、案例概况
（一）案例背景
2007年12月，高特佳投资宣告与江西新兴生物科技发展有限公司（简称“新兴生物”）和南昌合瑞实业有限责任公司（简称“南昌合瑞”）分别签署股权转让协议， 协议约定高特佳投资以1678.8万元受让新兴生物持有博雅生物14.99%的股份，南昌合瑞将其持有博雅生物70.01%的股份以7841.12万元转让至高特佳投资。 本次交易事项完成后，高特佳投资持有博雅生物85%的股份，为公司控股股东。2012年3月，博雅生物于A股上市交易①。放眼国内整个PE行业，以谋取控股权为目标去并购一家公司而后将其推向资本市场的案例几乎没有，高特佳投资控股博雅生物开创了PE行业控股型投资的先河。
（二）相关方介绍
1.高特佳投资
高特佳投资于2001年3月在深圳市场监督管理局登记注册成立， 现注册资本资金为28 320万元，其业务涵盖并购、PE、VC、天使等全阶段投资，是一家从事于医疗健康产业战略型投资的私募股权投资机构。截至2019年底，高特佳投资管理资产规模超200亿元，医疗健康产业基金26支，先后投资了140余家企业，其中博雅生物（300294.SZ）、迈瑞医疗（300760.SZ）、热景生物（688068.SH）、复宏汉霖（02696.HK）、维亚生物（01873.HK）等15家公司已首发上市。作为业内专注于健康产业的私募股权投资机构， 自2013年开始高特佳投资连续7年获得中国医疗健康领域投资机构20强。同时，高特佳投资凭借其自身的投资案例、 可投资本力量、综合回报等方面8次荣膺中国创业投资机构50强，成为屹立于榜单的“常青树”。
2.博雅生物
博雅生物的前身为江西博雅生物制药股份有限公司，成立于1993年11月，注册资本金为43 332.4863万元，2012年3月在深圳证券交易所创业板首发上市，股票代码为300294。博雅生物属于医药制药业，是一家以血液制品为主，集化学药、原料药等为一体的国家高新技术企业，设有博士后创新实践基地和院士科研工作站，其主营产品纤维蛋白原市场份额和收得率在国内市场中占据“领头羊”地位。截至2020年三季度报公示日，博雅生物总股本为433 324 863股， 高特佳投资直接或间接持股比例为31.91%，为博雅生物实际控制人。
四、 高特佳投资控股博雅生物的动因
通常情况下， 以参股形式投资拟上市公司是PE机构的首选。然而，高特佳投资却采取了控股型投资方式，本文认为存在如下动因。
（一）分享行业成长红利
血液制品能在诸如大手术、免疫缺陷病和血友病等多种疾病治疗和预防上发挥不可替代的功效，所以被视作国家战略性资源。 但因病毒传染性，国家对其安全性监管格外严格。一方面，自《关于禁止进口Ⅷ因子制剂等血液制品的通告》《国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划》《单采血浆站管理办法》等文件陆续出台后，国家陆续关闭了大量不合规的血浆站，同时不再批准企业进入此行业，并且要求生产产品少于6种的公司不得新建血浆站，血制品企业与单采浆站必须采取母子公司体制，这在一定程度上造成了血液制品供给端的稀缺性。另一方面，血液制品的行业属性决定生产的品种越多样，其血浆利用率就越高，单位产品摊薄的成本越低。当二者相结合时，生产规模越大的企业越能发挥协同效应，行业走向集中成为一种趋势， 此时规模企业能够分享垄断利润。还有一点，相较于国际市场，我国企业无论是在浆站数量，还是采浆总额上抑或是每千人采浆方面都存在相当大的差距。若比照欧洲与北美国家血液制品人均用量， 我国血液制品市场份额仍有很大提升空间，业绩增长可期。此外，控股前的博雅生物生产技术与华兰生物、天坛生物、上海莱士均处于行业领先水平，为血液制品行业明星企业，销售净利润率超过30%。由此可知，广阔的市场空间以及明朗的业绩增长预期是高特佳投资此次控股博雅生物的动因之一。
（二）获得资本运作平台以完善医疗产业布局，拓展业务体系
中国情境下，PE机构很难通过首发上市形式获取A股市场挂牌交易，那么通过“主导”旗下控股子公司IPO就成了睿智之选，即把控股的上市公司作为资本运作平台，这样可以拓宽融资渠道。回顾博雅生物上市以来的历次重大资产重组， 不难发现背后总有控股股东高特佳投资的身影。本文将其资本运作划分为横向并购、纵向并购和混合并购。 1.横向并购
2013年博雅生物收购海康生物68%股权，博雅生物仅出资3600万元，占股32%，却凭借控股股东高特佳投资的资本优势，以杠杆收购的形式将海康生物纳入合并报表范围，此次重组完成后，博雅生物将获得海康生物两个血浆站，进一步稳定了血液制品原料供应。
2.纵向并购
博雅生物主营业务血液制品所处行业较为特殊，受政府严格监管，市场集中度高，上游企业控制力强。通常情况下，血液制品厂商通过医药经销商的模式向医院销售产品，在这一过程中经营商显得尤为关键。另外随着行业“两票制”“4+7采集”“医保控费”和“一致性评价”的推广，优质的经销商渠道资源更是业内的“香饽饽”。据公开资料显示，复大医药系一家专业代理生物制品，市场网络覆盖了广东全省的专业医药营销公司，所处的市场——广东省拥有国内最大的血液制品消费群体。博雅生物收购复大医药后，借助其营销网络，能够快速打通广东在内的华南区域市场， 有效消化了渠道库存。与此同时，高特佳投资凭借博雅生物掌控的销售终端，又能持续不断为自身入股的其他医疗公司拓宽销售渠道，此举体现了高特佳投资布局医疗产业链的逻辑。
3.混合并购
正如高特佳投资董事长蔡达建所言：“血液制品行业虽然成长稳定且毛利率高， 但缺点很明显，受制于原料， 血液制品无法高速成长获得满堂喝彩。”基于此，高特佳投资借助博雅生物平台先后并购了天安药业、仁寿药业、新百药业，不仅开阔了新的业务增长点，也丰富了博雅生物的产品线。在收购前述三家标的公司前，博雅生物营业收入主要由血液制品业务构成;在实施外延式并购后，博雅生物主营构成则添加了生化类用药和糖尿病用药业务，营业收入由2013年度的2.41亿元上升至2019年度的29.09亿元。此外，产品结构反映了公司相对于其他竞争者的核心竞争力。在并购上述标的之前， 博雅生物产品结构单一， 血液制品业务占比100%， 对这块业务存在重大依赖。 若产业政策变动，将会对博雅生物产生重大影响;而在并购实施完成后，2017年至2020年半年度，该比重由50.12%下降至35.27%，生化类用药收入比重、糖尿病用药收入比重稳步上升，2020年半年度分别达到了29.68%、13.99%，两项合计占比43.67%。这说明并购完成后，博雅生物产品结构调整优化，持续盈利能力有所提升。
综上， 高特佳投资借助博雅生物这个上市平台，通过对其一系列资本重组，既搭建了医疗健康领域的全产业链平台，也开拓了新的业务体系。
（三）推动博雅生物IPO的快速实现
公司契约的实质是组织生产，而合作分工的属性决定了企业中团队所有成员不可能都分派相同的工作。企业的发展运营需要有人制定战略和把握方向，同时保证内部运营管理的稳定性，并且还要主导租金分配，只有这样的自利性动机才可能促使企业为实现个人目标与组织目标审慎评估，从而做出好的决议，避免决策失误[17]。此后，众多学者沿此思路进行了探究，分析了控制权的集中对公司治理带来的激励效应， 如可以对管理层实施有效监督，还可以降低代理成本[18]。此外，中国情境下，PE机构常以少数股权形式入股标的公司，这种投资模式会将PE机构置于不利状態。囿于自身股权劣势以及股东会话语权不强等综合因素，PE机构在标的公司上市过程中会被动依附于大股东的IPO计划，倘若标的企业长期无法在资本市场挂牌交易，那么PE机构将面对较大的投资退出风险， 因此为了保障预期收益的实现，PE机构取得控制权显得尤为重要。具体到案例，高特佳投资以控制权形式主导博雅生物股东会，同时以核心人员植入、文化变革以及战略调整等方式参与公司治理，使得博雅生物上市进程处于可控状态，有效减少了中小股东与大股东利益不一致造成的代理冲突，进而可以让公司全身心投入到IPO目标，从根本上保障了投资收益的实现。事实上，案例公司从2010年6月接受IPO辅导， 次年7月就获证监会发审委审核通过，其IPO排队时间如此之短、审核进程如此之快，这和大股东的控股权助力高度相关。一是高特佳投资核心团队中大多数人曾任职于知名券商国泰君安的投行岗位，其资深辅导经历与优质社会资源在案例公司改制初期为其选择了优质的会计师事务所、律师事务所、券商等中介机构，助推了博雅生物IPO前的规范运营、内控完善等，更好地满足了IPO审核的非财务标准，从而大大提高了博雅生物首发过会的概率。 二是高特佳投资通过融投多策略并举方式， 不仅为博雅生物带来了经营发展所需的资金，还优化了博雅生物的财务状况，特别明显的是净利润的变化， 相较于取得控股权当年的500万元而言，最近两年及一期（IPO申报阶段）净利润已分别上涨至3100万元、5000万元和6500万元， 显然达到了创业板股票发行上市的核心财务指标条件中营业收入、净利润要求，这为博雅生物的IPO夯实了基础。可见，高特佳投资通过控股型投资后加速了博雅生物IPO的实现。
五、 高特佳投资控股博雅生物激励效应与经济后果
（一）高特佳投资控股博雅生物的激励效应
Shleifer等（1986）研究发现，大股东的出现能够改善因股东与经理层之间信息不对称而导致的治理冲突问题。究其根本是，相较中小股东而言，大股东有更强的公司治理动机，在抑制经理层的过度投资或投资不足方面能发挥重要作用[19]。进一步来讲，随着持股比例的增大，出现的绝对控制权更能帮助公司提升治理水平[18]，从而有利于公司利益的实现。本案例中，自并购博雅生物伊始，高特佳投资在其IPO前后均持有绝对控股权，此举既为大股东战略的顺利实施夯实了基础， 也给博雅生物产业端、资本端带来了诸多激励作用。
1.产业端
（1）维持博雅生物原高管团队稳定
高特佳投资知晓， 作为市场中契约化主体，企业兼具“人合”和“资合”特征，高管履历直接决定了公司对行业趋势的判断，会影响企业的战略投向与经营成果。拿案例公司来说，徐建新和廖昕晰在业内丰富的管理经验与独特见解帮助博雅生物抓住了发展良机，高特佳投资的入股则为博雅生物带来了增量资金和IPO知识体系。 当二者结合， 就明显提升了持续盈利能力。另外，普通员工还对领导有一种依赖感， 他们之间会形成一种类亲情关系，这种关系会促使公司员工在工作中表现出更积极的态度，做出更有利于实现工作目标的行为;而当领导变更后， 公司员工会对新领导产生抵触心理，员工的组织依附感将明显降低，从而会造成工作效率的下降。所以在获得控制权后，高特佳投资并未对博雅生物高管团队大刀阔斧更换，而是对原核心成员委以重任。同时在博雅生物上市的7年间，高特佳投资也未对董事会结构予以重大调整，迄今为止仅提名了2位董事，总经理岗位仍由案例公司原高管担任，这在很大程度上助推了大股东高特佳投资拟定战略的落地与执行，使得控制权变更得以顺利进行，从而提高了公司治理效率。 （2）积极推动博雅生物并购重组
如果一个行业市场前景广阔，且公司提供的产品或服务在该行业中拥有核心竞争力，那么大股东保持控股地位对其进行资产重组以实现快速成长目标就是一种占优投资策略。罗付岩等（2016）指出，高管投行经验在推动公司并购重组上发挥了重要作用，凭借其专业知识背景能更好筛选潜在标的并设置最优的股权收购方案，因而能够提高并购效率[20]。对于博雅生物而言，高特佳投资券商背景在其连续资产重组过程中不仅扮演了“智多星”的角色，还提供了融资便利。比如在收购新百药业的过程中，首先博雅生物以有限合伙人身份认购高特佳投资设立的医药并购基金的少数份额;随后借助于并购基金的融资渠道并购新百药业;最后以定向增发形式完成对并购基金的收购进而实现控股新百药业。这一方案设计使得博雅生物前期不需要投入过多的资金就能找到适格标的，避免了并购标的前期业绩不佳拖累上市公司利润，降低了外延式扩张的整合风险， 也为并购基金的顺利退出扫清了障碍。实际上，较之同时期上海莱士（002252.SZ）并购同路生物制药有限公司溢价6.9倍，博雅生物此次并购新百药业支付对价较净资产账面价值仅增值2.3倍，也就是说，并购基金的设立在一定程度上降低了公司的财务成本，减少了股东权益的稀释。这是因为作为基金管理人的高特佳投资凭借自身专业、 社会资源以及谈判技巧大大降低了并购对价，并助力博雅生物发挥协同效应， 进而提高了并购的效率。
此外， 从表1中的财务指标变动可以看出，在高特佳投资主导博雅生物资本运作的年度内，博雅生物发展能力和盈利能力都得到了显著提高。 虽然在2016/2017财年和2017/2018财年， 公司营业利润同比增长率、净利润同比增长率有所放缓，但营业利润、净利润绝对额继续稳步提升，可以合理研判博雅生物未来期间的增长能力仍然可期。通过计算博雅生物营业利润增长率和净利润增长率比值（近7个会计年度均值为94.47%）可知，博雅生物净利润主要是由实体经营活动创收而成，公司获利能力具有持续性。整体来说，控制权的激励效应促使高特佳投资更关注公司长远发展，并没有出现因利益冲突私募股权投资机构“用脚投票”的情形，高特佳投资继续持有博雅生物股票并对其进行资产重组的经营模式收获了长远的经济效益，为公司股东创造了价值。
2.资本端
（1）实施稳健的现金股利政策，向资本市场释放公司发展良好的信号
自首发上市以来，博雅生物分阶段维持着稳定的现金股利分配政策。第一阶段（2012—2015年）每年现金分红占净利润比率为40%左右， 第二阶段（2016—2018年）各年分配的现金股利约占公司合并报表层面净利润的10%，并结合公司的发展战略、经营情况和投融资资金需求进行修正（见图1和图2）。 博雅生物股利政策与其近年来规模快速增长而引发的对资金端有效需求和高投资回报率等条件密切相关，这种股利分配模式满足了《创业板上市公司证券发行管理办法》中拟定的股利支付率标准，同时亦给公司后续再融资留下了可行的操作空间，因而更能创造股东价值。此外，高特佳投资并未因报告年度有重大项目投资而停发现金股利， 也未采用异常高送转手段配合减持， 即便在2015年创业板指数创新高和之后股灾; 相反更审慎，不存在以控股股東身份采用股利分配政策侵占中小股东利益的情形。博雅生物稳定的股利政策向资本市场释放了公司业绩平稳增长的利好信号，规避了公司股价的非理性波动，推动了博雅生物内在价值和股票价格相匹配（见图1）。
（2）建立健全投资者关系管理制度，提升信息披露质量
李心丹等（2006）指出投资者关系管理是上市公司实现企业价值最大化的重要战略举措，信息披露是其核心要件。有效的投资者关系管理可以吸引市场上的潜在投资者，能帮助上市公司与投资者之间建立有效的沟通渠道并快速做出反应，以减少不确定性带来的负面影响，从而降低风险，提高公司绩效[21]。自上市当年，高特佳投资审议并通过了《公司信息披露管理制度》《投资者关系管理制度》《公司重大信息内部报告和保密制度》《突发信息处理制度》等制度，此举规范和完善了博雅生物投资者关系管理和信息披露。同时，博雅生物通过设立接听投资者电话制度、组织投资者参观公司、全景举行年报业绩说明会、“互动易”平台等方式实时解答投资者疑问，使得信息披露准确、完整、明晰、简洁，满足了投资者所需。此外，深谙资本运作的高特佳投资知晓，自愿性信息披露能够显著提高资本市场定价效率[22]。从信息披露内容来看，首发上市后博雅生物即采取了“以公司发展战略、经营计划、市场舆情与股票交易异常等自愿性信息披露为主，定期报告及重大资产重组等强制披露为辅” 的模式。2012—2019年期间， 博雅生物自愿性信息披露年均比例约15%（笔者手工计算整理）， 均高于A股平均水平（约8%）。从信息披露质量来看，公司多次在深圳证券交易所信息披露考评中获得A类评级。博雅生物多渠道信息披露策略，使投资者更加了解公司的运营状况， 获得更多的分析师调研跟踪，各类机构投资者常现身前十大流通股东，提升了博雅生物股价信息含量，更好匹配其股票内在价值， 较明显的是同期创业板指数上涨185.33%，博雅生物增幅为394.55%，对比可知博雅生物市场表现明显好于前者。
（二）控股型投资与盈余管理
李文洲等（2014）指出，大股东的出现可以带来高效监管，但也可能会诱发盈余管理行为[23]。对博雅生物与上海莱士（002252.SZ）、天坛生物（600161.SH）等同行业其他上市公司营业收入同比增长率、净利润同比增长率进行比较可以看出（见表2、表3），2015—2018年，在其他上市公司营业收入增长率、 净利润增长率和行业均值增速放缓的情况下， 博雅生物却呈现出了一定的逆势增长趋势。与此同时， 博雅生物应收账款账面价值由2013年的3100.88万元增长至2018年的54 279.42万元（见表4），这说明博雅生物在此期间存在盈余管理迹象。 为了进一步验证博雅生物的盈余管理行为，本文借鉴了刘梦宁等（2018）[24]、贺勇等（2020）[25]的Volatility_Ratio方法，即比较经营活动产生的流量流标准差与净利润标准差比值， 若比值小于1，则说明存在盈余管理行为， 经过计算比值为0.51，因而可以证实博雅生物存在盈余管理行为。 其主要盈余管理手段有：一是放宽信用政策，通过赊销增加营业收入。近年来，博雅生物应收账款占营业收入比例由2013年12.64%升至2019年第三季度33.53%（见表4）。二是选择更为激进的开发支出会计政策。较为明显的是，同业其他上市公司在2013—2018年几乎无开发支出， 而同期博雅生物研发费用资本化率逐渐攀升，2018年已达到42.40%，占同年净利润比重为6.84%（见表5）。三是降低研发投入。由表6可知，博雅生物研发支出占营业收入比重都低于行业均值和行业中值（2013—2018年度）。 六、研究结论与启示
（一）研究结论
本文以高特佳投资控股博雅生物并担任其IPO主角这一事件为研究对象， 以案例研究法探索私募股权投资担任企业上市主角的动因及经济效果。在我国，私募股权投资机构大多采用参股型投资方式， 而高特佳投资却采取了控股型投资模式，本文认为其动因有三： 一是分享行业成长红利，二是获得上市公司投融资资本运作平台， 三是推动IPO的快速实现。
控股型投资模式给高特佳投资带来了诸多激励效应。其中，在产业端，积极推动博雅生物资产重组，维持被收购公司高管团队稳定;在资本端，实行多渠道信息披露策略， 实施稳健的现金股利政策。产业端和资本端的良好“互动”最终使得博雅生物财务绩效、市值都得到了大幅提升。与此同时，PE控股型投资也诱发了博雅生物的盈余管理行为，包括采用更为激进的开发支出会计政策、更为宽松的信用政策以及较低的研发投入，但对博雅生物当期的净利润、现金流状况影响较小。
整体而言，高特佳投资采取控股型投资模式对被投资企业博雅生物进行资本运作，既增加了博雅生物的企业价值， 也实现了自身投资收益的增长。由此本文得出如下结论：（1）PE控股型投资模式能在一定程度上化解因PE参股型投资引发的利益不一致的第二类代理冲突问题，从而更有利于实现PE机构的预期利益。（2）股权集中能起到一定的激励作用，体现在控股方更为关注公司治理机制的完善和资本运作效率的提升等方面，这与多数文献诟病的一股独大掏空或利益争论学说不一致。（3）PE机构入股的标的公司在资本市场挂牌交易后，通过二级市场卖出股票方式退出并非兑现收益的惟一方式，以知识技能优势主导其资本运作可以实现更持续的收益，该资本运作模式为PE机构的投资收益实现提供了一条新的可行路径，也为我国私募股权投资助力公司发展、经济转型提供了一个可借鉴的经验。
（二）启示
高特佳投资主导博雅生物上市是PE控股型投资的典型案例，其经验对于监管层、PE机构及标的公司具有一定的启示作用。（1）对于监管层来说，当前应配套完善私募股权投资基金运作办法，不能只看到控股权集中的消极影响，而对其带来的激励作用视若不见。伴随大股东股份数额的增加，相应地其所享有的现金流权亦呈现同样趋势，应强化与公司之间的利益协同机制， 发挥应有的激励作用。目前，囿于基金持股比例较低，私募股权机构很难通过行使投票权参与公司治理，因此监管层可以考虑适度提高放宽私募股权投资机构的持股比例。这是因为PE机构拿别人的钱投资，由此产生的信托责任促使其有义务尽到法律信托责任，同时出于维系资本市场形象， 机构投资者偏向于发挥认证效应，会有强烈动机参与被投企业的经营决策并协助标的公司制定更优的战略规划，从而为被投资企业带来核心技术或战略性资源。（2）PE机构投资者应加强自身治理体系建设。目前，国内资本市场倡导私募股权投资机构积极参与公司治理过程，但不少私募股权投资机构自身治理结构并不健全，因此完善私募股权投资机构自身治理是其发挥“认证效应”的前提。同时，PE机构也应基于我国资本市场的实际情况， 因时制宜选择合适的股权投资模式，以便于PE机构更好地对标的企业“量体裁衣”，进而将其专业特长予以发挥并起到优化公司经营决策的作用， 这样可以改变以往PE被动局面，实现“智力”和“财力”的协同发展。（3）对于投资标的公司而言，在选择私募股权投资机构投资者时，应评估其所带来的增量资源是否与公司战略发展相匹配，从高特佳投资对博雅生物的资本运作中可以看出，资源互补才可能助推企业的发展。
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The Cause and Consequence of PE Playing the Leading Role in IPO
——Case Study on GTJA Controlling Boya Biotechnology Company
Chen Kun
（Office of the Board of Directors， Jiangxi Salt Industry Group Co.， Ltd， Nanchang 330000， China）
Abstract： In recent years， many cases of PE holding listed companies have emerged in the capital market， which shows that PE institutions have begun to explore new investment strategies and business philosophy， and PE holding investment mode has aroused great concern of the society. Taking GTJA as the IPO protagonist of Boya Biotechnology as an example， this paper analyzes the motivation and consequences of GTJA holding Boya Biotechnology. It is found that the main motivation of GTJA holding Boya Biotechnology is to share the industry growth dividend， obtain the investment and financing capital operation platform of listed companies， and promote the rapid realization of IPO. Compared with the traditional PE equity investment， the PE holding investment mode has brought many incentive effects to GTJA in the industrial and capital side， and the industry finance “linkage” mode has greatly improved the performance and market value of Boya Biotechnology. At the same time， PE holding investment also induced the earnings management behavior of Boya Biotechnology. On the whole， PE holding investment improves the value of the target enterprise. Therefore， this paper argues that it is unnecessary for PE institutions to copy the experience of European and American capital markets， but should find suitable investment strategies based on the current situation of private equity investment in China. At the same time， relevant departments should also improve the operation methods of private equity investment funds， so as to play the incentive effect of PE Institutions.
Key words： private equity; PE controlled equity investment; earnings management; corporate governance
（責任编辑：龙会芳;校对：李丹）