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摘要 中小企业对国民经济的贡献非常显著，却普遍面临融资难的困境，融资效率低下。中小企业集合债券的发行为解决这一问题提供了新的思路。本文简要探讨了中小企业集合债券的发行原因和发行可行性，并初步分析了集合债券对融资效率的影响。
关键词 集合债券 中小企业 融资 融资效率
我国4300万户中小企业创造了60％的国内生产总值，但其在发展过程中却普遍面临着融资难的问题：中小企业获得的银行贷款额度不足其贷款总额的四分之一；上市具有较高门槛；民间融资具有高风险性。这些融资方式的困难状态导致中小企业融资效率1低下。2007年，深圳市20家中小企业联合发行了“2007年深圳市中小企业集合债券”；同年，北京市中关村4家中小企业联合发行了“2007年北京市中关村高新技术中小企业集合债券”。这两种债券的成功发行为解决上述问题提供了新的思路。在此背景下，研究集合债券具有较为重要的理论意义和实践价值。本文仅对集合债券的发行原因、发行可行性、及其对融资效率的影响，作一简要分析。
一、中小企业集合债券的发行原因
既有融资方式不能满足中小企业扩大生产经营的需求，一方面产生过高的融资成本，另一方面又导致企业资金的运行效率低下，最终结果是中小企业的融资效率低下。中小企业集合债券的发行原因归结到一点就是中小企业的融资效率低下，具体表现为以下几个方面。
(一)商业银行的支持不够
中小企业的规模小，技术水平低，可用于抵押担保的资产少，易受市场环境的影响，经营风险程度高，信用不佳，从而加大了中小企业融资的复杂性。这与商业银行保持稳健性的经营原则相矛盾，导致商业银行不愿意对中小企业提供贷款。另外，商业银行为中小企业提供贷款需要付出更多的成本。首先，贷款给一家大型企业相当于批发业务，给中小企业贷款相当于零售业务。相同金额的批发业务分为多个零售业务，要经过更为繁杂的程序，单位资金的成本相对上升。其次，我国中小企业大多没有建立现代企业制度，内部治理结构混乱，财务制度不透明，监督机制不完善。银行需花费更多精力判断是否能够贷款给中小企业，增加了收集和分析信息的成本。总之，这些因素增加了商业银行为中小企业提供贷款的风险和成本，从而增加了中小企业贷款的难度，降低了中小企业的融资效率。
(二)上市融资的条件较高
企业申请上市需满足的一项基本要求是企业规模要达到一定程度，而大多数中小企业规模有限。例如，在我国的主板和中小企业板，上市公司的最低注册资本为1000万元，发行前股本总额不少于3000万元，发行后股本总额不能少于5000万元。刚推出的创业板对企业规模的要求虽有所下降，但发行后股本总额仍不能少于3000万元，很多中小企业难以达到这样的要求。此外，上市条件中对企业的财务状况等还有一定的要求2。因此除少数中小企业外，大多数中小企业很难满足创业板的上市条件，更难以达到主板或中小企业板的条件。即使满足了上市条件，中小企业难以承担上市过程中的中介费用、披露费用和其他成本。因此，中小企业的上市直接融资渠道是不畅通的，融资成本较高，降低了融资效率。
(三)民间融资的不确定性
本文界定的民间融资包括民间借贷和民间集资两个方面。民间借贷属于债权融资，民间集资属于股权融资，但二者不同于银行贷款、发行债券和上市融资等债券或股权融资方式。民间融资具有一定的优化资源配置功能，但目前在中国民间借贷和民间集资不属于正规的融资渠道，游离于现行法律规定之外，不仅不受法律保护，甚至有可能被冠以“非法集资”等名义而受到法律的制裁。这增加了民间融资的不确定性，中小企业进行民间融资不具有相应保障措施。民间融资不符合现行法律规定表明其在一定程度上也脱离了法律的引导和监管，其收益率可能不以法定利率为依据。现实中民间融资的收益率大都处于高利贷水平，火大高于银行贷款利率。中小企业民间融资不确定性很大，成本很高，也会造成融资效率低下。
中小企业融资效率低下是集合债券的发行原因。但需注意，融资效率低下不一定仅仅导致集合债券的发行。除集合债券外，能提高融资效率的其他方式也有可能出现。因此，本文将分析集合债券的发行可行性。
二、中小企业集合债券的发行可行性
近年来，中小企业集群已逐渐发展成我国区域经济发展的重要组织形式，并已形成较大的经济规模。这为集合债券的发行提供了最根本的可行性，具体分为以下几个方面。
(一)降低了债券的发行条件
本文在上一部分提到的中小企业在生产经营过程中的诸多劣势，也会导致中小企业发行债券具有一定难度。即便单个中小企业发行了债券，也要面临发行规模小造成的难题，如市场吸引力较小、单位债券成本较高、很少有中介机构愿意为小规模债券发行服务等。中小企业集群的发展解决了上述难题。由于集合债券的发行主体是多个中小企业的集合体，能联合起来达到一定的发行规模，能产生外部规模经济，对单个企业的要求相对下降，能让更多符合条件的中小企业参与到这一融资方式中来。
(二)降低了债券的融资成本
首先，提高债券的信用等级可降低其发行成本。中小企业集群的竞争优势为集群内企业提供了良好的发展环境和机制，因此担保机构愿意为其提供担保。通过担保使集合债券的信用等级高于各中小企业单独发行债券的信用等级3，从而使单个企业本应承担的较高融资成本下降。其次，与发行规模相同的一般企业债券相比，集合债券发行过程中的各种费用分摊到单个企业后变得相对较低。最后，在中小企业集群内部，各个企业之间交流频繁，信息传播渠道通畅并且流动较快，降低了信息不对称程度，使投资者、评级机构、担保机构和发行机构等相关机构降低了信息收集费用。
(三)降低了债券的违约风险
首先，中小企业集群为中小企业带来的竞争优势和发展前景使其有能力履行债务；其次，如果一家企业发生债券违约行为，此信息会在集群内各企业之间迅速传播，使其信用降低，降低其生存空间，因此中小企业集合债券的违约概率应当是相当小的；再次，集合债券由集群内多家企业集体发行，这些企业同时发生违约行为的概率相当小，投资者收益能得到基本保障；最后，集合债券的风险在整体上表现为中小企业集群的风险，而集群有其自身的发展规律，相对于集群内单个企业来说其风险具有一定的可预测性，从整体上降低了集合债券的违约风险。
三、中小企业集合债券对融资效率的影响
中小企业集合债券是为了破解中小企业融资难和融资效率低下问题而出现的，其对融资效率的影响具体分为以下几个部分(融资成本的分析见第二部分第二点)。
(一)融资机制的规范度
融资机制的规范度体现了资本市场的成熟度，机制规范的资本市场风险小，融资效率也就高。可从企业与金融机构的关系、信息的公开化程度、所有制歧视程度等方面考察发行集合债券时融资机制的规范度。企业与金融机构的关系：在政策的倾斜下，由于集合债券本身具有种种优势，能调动金融机构为中小企业提供融资服务的积极性。比如07深中小债和07京中小债的担保或再担保工作都由国家开发银行进行。信息的公开化程度：由于中小企业集群的存在，各企业交流频繁，信息透明度较高。所有制歧视程度：由于中小企业大多是非国有制企业，一般不存在所有制歧视。因此中小企业发行集合债券时融资机制的规范度较高，融资效率也就比较高。
(二)融资主体自由度
融资主体自由度指融资主体不受外界约束的程度，约束越小，自由度越大，融资效率也越高。融资主体自由度由高到低排列为内部融资大于上市融资大于债权融资。发行债券使得融资主体自由度较低。中小企业集合债券与一般债券相比，存在以下情况使融资主体自由度进一步下降。由于集合债券统一评级、统一担保和统一发行，中小企业须协调一致，按相同步骤发行集合债券，不能根据实际情况选择合适的发行程序，因此受约束程度进一步加大。从这方面来说集合债券融资效率很低。
(三)资金利用率
资金利用率与融资效率成正比。资金利用率可从两方面考察。一是资金的到位率。中小企业集合债券的信用等级经过信用增级要高于一般企业债券，能吸引更多投资者，降低了债券认购不足的风险。二是资金的投向。由于中小企业对资金的渴求，获得的资金会很快被利用。而发行债券有固定的募集金额，不会产生超额认购而导致资金闲置。从这方面来说集合债券融资效率比一般企业债券高。
(四)资金清偿力
资金清偿力是指融资主体对筹集资金的到期偿还能力，资金清偿力越高，融资效率越高。上市融资一般不存在偿还资金的问题，融资效率较高。中小企业在发行一般企业债券时受自身劣势的制约，清偿能力有限，融资效率较低。但根据第二部分第三点的论述，中小企业集合债券的违约风险是较低的，有足够的清偿能力。从而，集合债券融资效率比一般企业债券要高。
根据上面的分析，中小企业发行集合债券时只是对融资主体自由度具有反作用，从而对融资效率的提高产生了负面影响。但从总体上看，集合债券对中小企业的融资效率的提高应当具有显著的推动作用。这仍需进一步检验。
关键词 集合债券 中小企业 融资 融资效率
我国4300万户中小企业创造了60％的国内生产总值，但其在发展过程中却普遍面临着融资难的问题：中小企业获得的银行贷款额度不足其贷款总额的四分之一；上市具有较高门槛；民间融资具有高风险性。这些融资方式的困难状态导致中小企业融资效率1低下。2007年，深圳市20家中小企业联合发行了“2007年深圳市中小企业集合债券”；同年，北京市中关村4家中小企业联合发行了“2007年北京市中关村高新技术中小企业集合债券”。这两种债券的成功发行为解决上述问题提供了新的思路。在此背景下，研究集合债券具有较为重要的理论意义和实践价值。本文仅对集合债券的发行原因、发行可行性、及其对融资效率的影响，作一简要分析。
一、中小企业集合债券的发行原因
既有融资方式不能满足中小企业扩大生产经营的需求，一方面产生过高的融资成本，另一方面又导致企业资金的运行效率低下，最终结果是中小企业的融资效率低下。中小企业集合债券的发行原因归结到一点就是中小企业的融资效率低下，具体表现为以下几个方面。
(一)商业银行的支持不够
中小企业的规模小，技术水平低，可用于抵押担保的资产少，易受市场环境的影响，经营风险程度高，信用不佳，从而加大了中小企业融资的复杂性。这与商业银行保持稳健性的经营原则相矛盾，导致商业银行不愿意对中小企业提供贷款。另外，商业银行为中小企业提供贷款需要付出更多的成本。首先，贷款给一家大型企业相当于批发业务，给中小企业贷款相当于零售业务。相同金额的批发业务分为多个零售业务，要经过更为繁杂的程序，单位资金的成本相对上升。其次，我国中小企业大多没有建立现代企业制度，内部治理结构混乱，财务制度不透明，监督机制不完善。银行需花费更多精力判断是否能够贷款给中小企业，增加了收集和分析信息的成本。总之，这些因素增加了商业银行为中小企业提供贷款的风险和成本，从而增加了中小企业贷款的难度，降低了中小企业的融资效率。
(二)上市融资的条件较高
企业申请上市需满足的一项基本要求是企业规模要达到一定程度，而大多数中小企业规模有限。例如，在我国的主板和中小企业板，上市公司的最低注册资本为1000万元，发行前股本总额不少于3000万元，发行后股本总额不能少于5000万元。刚推出的创业板对企业规模的要求虽有所下降，但发行后股本总额仍不能少于3000万元，很多中小企业难以达到这样的要求。此外，上市条件中对企业的财务状况等还有一定的要求2。因此除少数中小企业外，大多数中小企业很难满足创业板的上市条件，更难以达到主板或中小企业板的条件。即使满足了上市条件，中小企业难以承担上市过程中的中介费用、披露费用和其他成本。因此，中小企业的上市直接融资渠道是不畅通的，融资成本较高，降低了融资效率。
(三)民间融资的不确定性
本文界定的民间融资包括民间借贷和民间集资两个方面。民间借贷属于债权融资，民间集资属于股权融资，但二者不同于银行贷款、发行债券和上市融资等债券或股权融资方式。民间融资具有一定的优化资源配置功能，但目前在中国民间借贷和民间集资不属于正规的融资渠道，游离于现行法律规定之外，不仅不受法律保护，甚至有可能被冠以“非法集资”等名义而受到法律的制裁。这增加了民间融资的不确定性，中小企业进行民间融资不具有相应保障措施。民间融资不符合现行法律规定表明其在一定程度上也脱离了法律的引导和监管，其收益率可能不以法定利率为依据。现实中民间融资的收益率大都处于高利贷水平，火大高于银行贷款利率。中小企业民间融资不确定性很大，成本很高，也会造成融资效率低下。
中小企业融资效率低下是集合债券的发行原因。但需注意，融资效率低下不一定仅仅导致集合债券的发行。除集合债券外，能提高融资效率的其他方式也有可能出现。因此，本文将分析集合债券的发行可行性。
二、中小企业集合债券的发行可行性
近年来，中小企业集群已逐渐发展成我国区域经济发展的重要组织形式，并已形成较大的经济规模。这为集合债券的发行提供了最根本的可行性，具体分为以下几个方面。
(一)降低了债券的发行条件
本文在上一部分提到的中小企业在生产经营过程中的诸多劣势，也会导致中小企业发行债券具有一定难度。即便单个中小企业发行了债券，也要面临发行规模小造成的难题，如市场吸引力较小、单位债券成本较高、很少有中介机构愿意为小规模债券发行服务等。中小企业集群的发展解决了上述难题。由于集合债券的发行主体是多个中小企业的集合体，能联合起来达到一定的发行规模，能产生外部规模经济，对单个企业的要求相对下降，能让更多符合条件的中小企业参与到这一融资方式中来。
(二)降低了债券的融资成本
首先，提高债券的信用等级可降低其发行成本。中小企业集群的竞争优势为集群内企业提供了良好的发展环境和机制，因此担保机构愿意为其提供担保。通过担保使集合债券的信用等级高于各中小企业单独发行债券的信用等级3，从而使单个企业本应承担的较高融资成本下降。其次，与发行规模相同的一般企业债券相比，集合债券发行过程中的各种费用分摊到单个企业后变得相对较低。最后，在中小企业集群内部，各个企业之间交流频繁，信息传播渠道通畅并且流动较快，降低了信息不对称程度，使投资者、评级机构、担保机构和发行机构等相关机构降低了信息收集费用。
(三)降低了债券的违约风险
首先，中小企业集群为中小企业带来的竞争优势和发展前景使其有能力履行债务；其次，如果一家企业发生债券违约行为，此信息会在集群内各企业之间迅速传播，使其信用降低，降低其生存空间，因此中小企业集合债券的违约概率应当是相当小的；再次，集合债券由集群内多家企业集体发行，这些企业同时发生违约行为的概率相当小，投资者收益能得到基本保障；最后，集合债券的风险在整体上表现为中小企业集群的风险，而集群有其自身的发展规律，相对于集群内单个企业来说其风险具有一定的可预测性，从整体上降低了集合债券的违约风险。
三、中小企业集合债券对融资效率的影响
中小企业集合债券是为了破解中小企业融资难和融资效率低下问题而出现的，其对融资效率的影响具体分为以下几个部分(融资成本的分析见第二部分第二点)。
(一)融资机制的规范度
融资机制的规范度体现了资本市场的成熟度，机制规范的资本市场风险小，融资效率也就高。可从企业与金融机构的关系、信息的公开化程度、所有制歧视程度等方面考察发行集合债券时融资机制的规范度。企业与金融机构的关系：在政策的倾斜下，由于集合债券本身具有种种优势，能调动金融机构为中小企业提供融资服务的积极性。比如07深中小债和07京中小债的担保或再担保工作都由国家开发银行进行。信息的公开化程度：由于中小企业集群的存在，各企业交流频繁，信息透明度较高。所有制歧视程度：由于中小企业大多是非国有制企业，一般不存在所有制歧视。因此中小企业发行集合债券时融资机制的规范度较高，融资效率也就比较高。
(二)融资主体自由度
融资主体自由度指融资主体不受外界约束的程度，约束越小，自由度越大，融资效率也越高。融资主体自由度由高到低排列为内部融资大于上市融资大于债权融资。发行债券使得融资主体自由度较低。中小企业集合债券与一般债券相比，存在以下情况使融资主体自由度进一步下降。由于集合债券统一评级、统一担保和统一发行，中小企业须协调一致，按相同步骤发行集合债券，不能根据实际情况选择合适的发行程序，因此受约束程度进一步加大。从这方面来说集合债券融资效率很低。
(三)资金利用率
资金利用率与融资效率成正比。资金利用率可从两方面考察。一是资金的到位率。中小企业集合债券的信用等级经过信用增级要高于一般企业债券，能吸引更多投资者，降低了债券认购不足的风险。二是资金的投向。由于中小企业对资金的渴求，获得的资金会很快被利用。而发行债券有固定的募集金额，不会产生超额认购而导致资金闲置。从这方面来说集合债券融资效率比一般企业债券高。
(四)资金清偿力
资金清偿力是指融资主体对筹集资金的到期偿还能力，资金清偿力越高，融资效率越高。上市融资一般不存在偿还资金的问题，融资效率较高。中小企业在发行一般企业债券时受自身劣势的制约，清偿能力有限，融资效率较低。但根据第二部分第三点的论述，中小企业集合债券的违约风险是较低的，有足够的清偿能力。从而，集合债券融资效率比一般企业债券要高。
根据上面的分析，中小企业发行集合债券时只是对融资主体自由度具有反作用，从而对融资效率的提高产生了负面影响。但从总体上看，集合债券对中小企业的融资效率的提高应当具有显著的推动作用。这仍需进一步检验。