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一段时期以来，为有效防范金融风险，中央金融管理部门加大了金融业“去杠杆”力度，推出了一系列针性性政策举措。如银监会连续出台的政策被业界称为“八道金牌”，剑指银行业“缩表”。
从更深层次原因来看，长期以来货币政策在传导机制方面并不够畅通，使得大量资金难以有效进入实体经济，并呈现出金融体系内“空转”的诸多乱象。进入今年4月以来，在一系列加强监管的举措出台的背景下，资金面紧张程度明显加剧。笔者认为，在资金面紧张加剧的表象之下，我们更应关注的是如何理顺我国的货币政策传导机制。只有拥有通畅的货币传导途径，才能有效筑渠引流，让资金真正进入实体经济，为我国经济的健康发展提供有力支持。
我国货币政策的传导机制具有典型的转型期特点
货币政策的传导途径主要有三个基本环节：一是从中央银行货币政策到商业银行等金融机构和金融市场，即央行的货币政策工具操作；二是从金融机构及金融市場到居民、企业等各类经济行为主体，即商业银行等金融机构根据央行政策调整自己的行为，从而对各经济主体的储蓄、消费、投资等活动产生影响；三是从这些非金融机构的经济主体到最后的各种经济活动变量，如总产出、总支出、就业、物价等。
我国宏观调控及金融市场体系面临较多的制度约束，国家经济正处于转型阶段，金融市场还在不断发展完善过程中，因此表现出较为明显的特殊性。一是市场受到诸多监管和调控，政府部门对经济的影响力较大，“稳增长”“去杠杆”等政策环境对资金的流动有重要影响；二是伴随人口红利消减，投资对经济增长的贡献增大，我国社会杠杆率快速提高，实体部门隐性债务扩张；三是我国金融市场还在不断摸索完善过程中，金融体系存在部分内在缺陷，防控金融风险任重道远。
“十三五”时期是我国货币政策框架从数量型向价格型条款的转型的重要时期，银行及债券市场货币政策传导机制是否完善、有效，对政策的实施效果具有直接且重要的影响。
发达经济体的做法
国际发达经济体的货币政策框架普遍最终目标数量较少，与之对应的货币政策操作目标较为集中，货币当局主要以某一个短期货币市场利率作为政策利率，利用公开市场操作在货币市场上锁定流动性，来锁定政策利率水平。以中央银行、商业银行、企业和一般居民为主的四大经济主体通过实现各自部门目标最优化达到均衡。从结果上看，国际发达的金融市场普遍套利成本较小，各市场利率联动性高，货币政策传导途径相较通畅。
美国：资本市场发挥重要作用
总体上看，美国联储货币政策的传导渠道主要有三类：（1）资本成本：融资成本（银行贷款或债券融资的利率、股本融资成本），拆旧成本及税收成本；（2）资产价值：个人或机构拥有的财富；（3）美元汇率。其中资本成本渠道是美国货币政策的主要传导渠道，影响的是商业和居民的投资和消费活动，尤其对商业的固定资产投资和居民的住宅建设影响最大。
美国金融市场较为先进和完善，因此货币政策通过资本市场传导路径比较通畅。在传统模式下，美国FOMC委员会在议息会议上设定联邦基金利率目标，美联储通过公开市场操作改变市场上货币的发行量，或在金融危机后以其他创新货币政策工具实现预先设定的目标利率。以联邦基金利率（FFR）为主的短期利率的改变会直接影响其他短期利率，继而通过债券市场的收益率曲线从短端传递到长端，中长端的市场利率变动将影响银行存贷款利率。最终，货币政策将影响投资和消费，进而对经济形势有所影响。在金融危机后，量化宽松等突破模式的引入使得传导方式和途径有所调整，但资本市场仍然发挥了重要作用。
欧元区：畅通信贷渠道
对以银行占主导地位的国家来说，短期利率越高，银行信贷供给越低。研究显示，对于欧元区的部分国家，银行的流动性水平显著影响货币政策通过信贷渠道的传导。为了防止资产价格的崩盘导致大范围的银行危机，银行导向型国家的央行会通过货币政策调控来干预资产价格，并且需要保证信贷渠道能够有效产生作用。
欧债危机之后，欧元区信贷需求受到抑制，银行持续信贷紧缩，造成货币与贷款的传导关系受阻，致使货币政策传导缓慢，进而影响了经济的增长。欧洲央行通过控制官方利率来改变货币市场与主权债券市场的利率，并影响到银行对客户提供的存贷款利率的路径由于欧元区银行的流动性不足难以实现。因此，欧洲中央银行采取一系列非常规手段作为补充，以期望实现信贷途径的恢复。
欧洲金融市场与我国结构相似，欧洲以银行等间接融资渠道为主，货币政策对实体经济的影响主要依靠信贷渠道实现，因此研究欧洲央行的货币政策操作和效果对我国更具借鉴启发意义。
英国：抑制通货膨胀
英国自 1993 年开始以货币稳定为主要政策目标的货币政策框架，明确地将抑制通货膨胀作为货币政策的唯一目标并以2%为目标通胀率。英国货币政策委员会（Monetary Policy Committee，MPC）设定官方利率（Bank Rate），但并不决定中央银行的货币供给量。英国通过官方利率的改变进而从市场利率、资产价格、预期和信心、汇率这四条渠道影响社会总需求，实现稳定的通货膨胀目标。
作为中央银行的英格兰银行通过其金融市场操作来执行货币政策委员会的利率调整决定，其根据货币和储备需求，通过买卖债券调节中央银行的货币供给量。1996年以前，英国官方利率主要是英格兰银行的贴现率。1996年后，英格兰银行引入了以金边债券为标的的回购操作，它是公开市场业务中高质量的工具之一。由此，期限为两周的回购利率（ the reporate）便成为英格兰银行的主要货币政策操作手段。英格兰银行通过对这一利率的操作，向货币市场提供流动性。
优化货币政策传导途径的几点启示
国际发达的金融市场普遍套利成本较小，各市场利率联动性高，货币政策传导途径相较通畅，债券市场在货币政策的传导过程中（尤其是从短端向长端利率传导过程）发挥重要的功能。但就我国目前情况来看，不管是内部传导还是外部传导，债券市场的传导效果都不显著，货币政策通过债券市场的传导具有一定障碍。鉴于此，笔者提出以下几点建议： 一是合理搭配货币政策工具。我国利率目前还未实现完全市场化，国家经济处于转型阶段，宏观调控过程中的制度约束使得货币政策通过利率渠道影响实体经济的过程存在一定障碍。从2014年开始，央行从传统的通过外汇占款被动投放基础货币，到主动使用PSL、MLF等新兴货币政策工具，并且加大公开市场操作力度来直接投放基础货币。通过这样的做法，央行维持了宽松的货币环境，支撑了近两年经济上的供给侧结构性改革以及金融领域债券、股票、房地产等的牛市，但政策效果是否在实体经济中体现仍有待观望。当前可进一步丰富流动性投放工具的品种和期限搭配，提高货币政策操作过程中的客观性和稳定性，降低临时性因素对公众预期的扰动；进一步改革金融监管体制，健全投资者保护机制，充分发挥资本市场在传导货币政策、优化资源配置的重要功能。
二是进一步完善债券市场。不完善的市场制度和不合理的债券结构，使得债券市场的参与主体较少，市场缺乏足够活跃度和灵活性，加之我国商业银行的行业结构和盈利模式存在一定内在缺陷，共同导致债券市场对货币政策的反应比较迟钝，财富效应、资本配置等功能难以充分发挥出来。借鉴美欧发达经济体的经验，我国当前应当更为充分地发挥债券市场作用，特别是要注重提升国债的金融功能。一方面，国债通过影响金融市场的基准利率，从而影响到金融资产和社会融资总成本，是货币政策传导至实体经济具有不可或缺的重要依托。另一方面，国债（尤其是短期国债）是国际发达市场上公开市场操作的重要标的。适当增加短期国债发行品种和规模，提升国债收益率曲线的功能，强化国债的金融功能和定位，有助于促进货币政策的有效实施。
三是有序推进银行业“缩表”。2016年的数据显示，银行业的资产扩张与金融对实体经济的信用创造和支持存在较大背离，广义货币（M2）和社会融资规模存量增速分别为11.3%和12.8%，而银行业总资产和总负债增速分别为15.8%和16%，银行业表现出表外资产扩张和“资产空转”的现象。从涉及领域上看，商业银行表外信贷资产主要存在于基建、房地产、过剩产能的行业领域，而具有较大融资需求的民营企业与中小企业难以从中获得直接受益，金融向实体经济的传导路径存在一定扭曲。2017年政府工作报告中提出，今年M2和社会融资规模余额预期增长为12%，相比去年政府工作报告13%的目标有所下调，货币政策以稳健中性为定位方向，进一步凸显了2017年金融业去杠杆、加强风险防控的定位。通过合理调控地方政府和产能过剩行业的杠杆率，進一步梳理和疏通银行信贷向实体经济的传导路径，有序推进银行业表外资产的收缩和金融降杠杆，才能更好地在风险防控前提下实现金融和实体经济的稳增长。
编辑：郑宾 393758162@qq.com
从更深层次原因来看，长期以来货币政策在传导机制方面并不够畅通，使得大量资金难以有效进入实体经济，并呈现出金融体系内“空转”的诸多乱象。进入今年4月以来，在一系列加强监管的举措出台的背景下，资金面紧张程度明显加剧。笔者认为，在资金面紧张加剧的表象之下，我们更应关注的是如何理顺我国的货币政策传导机制。只有拥有通畅的货币传导途径，才能有效筑渠引流，让资金真正进入实体经济，为我国经济的健康发展提供有力支持。
我国货币政策的传导机制具有典型的转型期特点
货币政策的传导途径主要有三个基本环节：一是从中央银行货币政策到商业银行等金融机构和金融市场，即央行的货币政策工具操作；二是从金融机构及金融市場到居民、企业等各类经济行为主体，即商业银行等金融机构根据央行政策调整自己的行为，从而对各经济主体的储蓄、消费、投资等活动产生影响；三是从这些非金融机构的经济主体到最后的各种经济活动变量，如总产出、总支出、就业、物价等。
我国宏观调控及金融市场体系面临较多的制度约束，国家经济正处于转型阶段，金融市场还在不断发展完善过程中，因此表现出较为明显的特殊性。一是市场受到诸多监管和调控，政府部门对经济的影响力较大，“稳增长”“去杠杆”等政策环境对资金的流动有重要影响；二是伴随人口红利消减，投资对经济增长的贡献增大，我国社会杠杆率快速提高，实体部门隐性债务扩张；三是我国金融市场还在不断摸索完善过程中，金融体系存在部分内在缺陷，防控金融风险任重道远。
“十三五”时期是我国货币政策框架从数量型向价格型条款的转型的重要时期，银行及债券市场货币政策传导机制是否完善、有效，对政策的实施效果具有直接且重要的影响。
发达经济体的做法
国际发达经济体的货币政策框架普遍最终目标数量较少，与之对应的货币政策操作目标较为集中，货币当局主要以某一个短期货币市场利率作为政策利率，利用公开市场操作在货币市场上锁定流动性，来锁定政策利率水平。以中央银行、商业银行、企业和一般居民为主的四大经济主体通过实现各自部门目标最优化达到均衡。从结果上看，国际发达的金融市场普遍套利成本较小，各市场利率联动性高，货币政策传导途径相较通畅。
美国：资本市场发挥重要作用
总体上看，美国联储货币政策的传导渠道主要有三类：（1）资本成本：融资成本（银行贷款或债券融资的利率、股本融资成本），拆旧成本及税收成本；（2）资产价值：个人或机构拥有的财富；（3）美元汇率。其中资本成本渠道是美国货币政策的主要传导渠道，影响的是商业和居民的投资和消费活动，尤其对商业的固定资产投资和居民的住宅建设影响最大。
美国金融市场较为先进和完善，因此货币政策通过资本市场传导路径比较通畅。在传统模式下，美国FOMC委员会在议息会议上设定联邦基金利率目标，美联储通过公开市场操作改变市场上货币的发行量，或在金融危机后以其他创新货币政策工具实现预先设定的目标利率。以联邦基金利率（FFR）为主的短期利率的改变会直接影响其他短期利率，继而通过债券市场的收益率曲线从短端传递到长端，中长端的市场利率变动将影响银行存贷款利率。最终，货币政策将影响投资和消费，进而对经济形势有所影响。在金融危机后，量化宽松等突破模式的引入使得传导方式和途径有所调整，但资本市场仍然发挥了重要作用。
欧元区：畅通信贷渠道
对以银行占主导地位的国家来说，短期利率越高，银行信贷供给越低。研究显示，对于欧元区的部分国家，银行的流动性水平显著影响货币政策通过信贷渠道的传导。为了防止资产价格的崩盘导致大范围的银行危机，银行导向型国家的央行会通过货币政策调控来干预资产价格，并且需要保证信贷渠道能够有效产生作用。
欧债危机之后，欧元区信贷需求受到抑制，银行持续信贷紧缩，造成货币与贷款的传导关系受阻，致使货币政策传导缓慢，进而影响了经济的增长。欧洲央行通过控制官方利率来改变货币市场与主权债券市场的利率，并影响到银行对客户提供的存贷款利率的路径由于欧元区银行的流动性不足难以实现。因此，欧洲中央银行采取一系列非常规手段作为补充，以期望实现信贷途径的恢复。
欧洲金融市场与我国结构相似，欧洲以银行等间接融资渠道为主，货币政策对实体经济的影响主要依靠信贷渠道实现，因此研究欧洲央行的货币政策操作和效果对我国更具借鉴启发意义。
英国：抑制通货膨胀
英国自 1993 年开始以货币稳定为主要政策目标的货币政策框架，明确地将抑制通货膨胀作为货币政策的唯一目标并以2%为目标通胀率。英国货币政策委员会（Monetary Policy Committee，MPC）设定官方利率（Bank Rate），但并不决定中央银行的货币供给量。英国通过官方利率的改变进而从市场利率、资产价格、预期和信心、汇率这四条渠道影响社会总需求，实现稳定的通货膨胀目标。
作为中央银行的英格兰银行通过其金融市场操作来执行货币政策委员会的利率调整决定，其根据货币和储备需求，通过买卖债券调节中央银行的货币供给量。1996年以前，英国官方利率主要是英格兰银行的贴现率。1996年后，英格兰银行引入了以金边债券为标的的回购操作，它是公开市场业务中高质量的工具之一。由此，期限为两周的回购利率（ the reporate）便成为英格兰银行的主要货币政策操作手段。英格兰银行通过对这一利率的操作，向货币市场提供流动性。
优化货币政策传导途径的几点启示
国际发达的金融市场普遍套利成本较小，各市场利率联动性高，货币政策传导途径相较通畅，债券市场在货币政策的传导过程中（尤其是从短端向长端利率传导过程）发挥重要的功能。但就我国目前情况来看，不管是内部传导还是外部传导，债券市场的传导效果都不显著，货币政策通过债券市场的传导具有一定障碍。鉴于此，笔者提出以下几点建议： 一是合理搭配货币政策工具。我国利率目前还未实现完全市场化，国家经济处于转型阶段，宏观调控过程中的制度约束使得货币政策通过利率渠道影响实体经济的过程存在一定障碍。从2014年开始，央行从传统的通过外汇占款被动投放基础货币，到主动使用PSL、MLF等新兴货币政策工具，并且加大公开市场操作力度来直接投放基础货币。通过这样的做法，央行维持了宽松的货币环境，支撑了近两年经济上的供给侧结构性改革以及金融领域债券、股票、房地产等的牛市，但政策效果是否在实体经济中体现仍有待观望。当前可进一步丰富流动性投放工具的品种和期限搭配，提高货币政策操作过程中的客观性和稳定性，降低临时性因素对公众预期的扰动；进一步改革金融监管体制，健全投资者保护机制，充分发挥资本市场在传导货币政策、优化资源配置的重要功能。
二是进一步完善债券市场。不完善的市场制度和不合理的债券结构，使得债券市场的参与主体较少，市场缺乏足够活跃度和灵活性，加之我国商业银行的行业结构和盈利模式存在一定内在缺陷，共同导致债券市场对货币政策的反应比较迟钝，财富效应、资本配置等功能难以充分发挥出来。借鉴美欧发达经济体的经验，我国当前应当更为充分地发挥债券市场作用，特别是要注重提升国债的金融功能。一方面，国债通过影响金融市场的基准利率，从而影响到金融资产和社会融资总成本，是货币政策传导至实体经济具有不可或缺的重要依托。另一方面，国债（尤其是短期国债）是国际发达市场上公开市场操作的重要标的。适当增加短期国债发行品种和规模，提升国债收益率曲线的功能，强化国债的金融功能和定位，有助于促进货币政策的有效实施。
三是有序推进银行业“缩表”。2016年的数据显示，银行业的资产扩张与金融对实体经济的信用创造和支持存在较大背离，广义货币（M2）和社会融资规模存量增速分别为11.3%和12.8%，而银行业总资产和总负债增速分别为15.8%和16%，银行业表现出表外资产扩张和“资产空转”的现象。从涉及领域上看，商业银行表外信贷资产主要存在于基建、房地产、过剩产能的行业领域，而具有较大融资需求的民营企业与中小企业难以从中获得直接受益，金融向实体经济的传导路径存在一定扭曲。2017年政府工作报告中提出，今年M2和社会融资规模余额预期增长为12%，相比去年政府工作报告13%的目标有所下调，货币政策以稳健中性为定位方向，进一步凸显了2017年金融业去杠杆、加强风险防控的定位。通过合理调控地方政府和产能过剩行业的杠杆率，進一步梳理和疏通银行信贷向实体经济的传导路径，有序推进银行业表外资产的收缩和金融降杠杆，才能更好地在风险防控前提下实现金融和实体经济的稳增长。
编辑：郑宾 393758162@qq.com