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近年来，我国加大力度处理地方政府债务问题，以“开前门、堵后门”的思路规范地方政府举债。当前，规范地方政府举债工作进入到关键时期，需要深入研究国际经验，结合我国自身实际情况，探索发展具有我国特色的市政债市场，建立解决地方政府债务问题的长效机制。
通过对比研究国际经验和我国实际，地方政府债务管理的根本，是处理好“中央和地方”“政府和市场”两对关系。
“中央和地方”关系表现为三方面。一是财权和事权，二者之间的长期失衡，会加剧地方政府支出压力向融资冲动传导。二是激励机制，中央对地方的政绩考核机制，会影响地方政府投资和举债行为。三是约束机制。中央和地方目标有时不一致，例如，地方政府通常认为“举债—基建—土地升值—卖地—还债” 模式在本地区可持续，但如果所有地方政府全部采取这种模式， 就会产生“合成谬误”乃至系统性风险。
“政府和市场”关系也表现为三方面。一是厘清边界。基础设施项目，有的是纯公益性，有的是准公益性，还有的是商业性。哪些项目由政府举债做，哪些项目由企业做，哪些由政府和企业共同做，边界需要厘清。二是明确关系。在地方建设过程中，政府与企业之间应该是平等的商业关系，企业按合同办事， 不能沦为政府的“钱袋子”。三是形成约束。市场与政府是约束与被约束的关系，市场应对政府举债行为奖优罚劣。对于债务负担重、财政透明度低、隐性债务多的地方政府，应当反映在其信用评级、举债成本、流动性水平、投资人认可度中。
发展市政债市场的总体思路。处理好“中央和地方”关系有赖于现代财政制度的建立，而处理好“政府和市场”的关系，则有赖于市政债市场的发展。现阶段，我国要发展市政债市场可以遵循以下总体思路：建设透明化、市场化、可约束的融资渠道是路径，实现市政建设“资产端”与“负债端”的匹配是基础，防范和化解城投债务风险是当务之急，加强省对地方市县的债务管理是工作重点，结合金融开放的趋势为市政债发展兴利除弊是可探索的工具。
从国际经验看，各国倾向于以债券融资支持市政建设，因为市政债不仅解决地方政府融资问题，而且可约束地方政府举债行为。
首先，市政債的透明化特点，是识别和防范风险的重要保障。长期以来，我国地方政府的“资金使用”和“资金来源”并未对应，而是搅在一起。如图1所示，公益性、准公益性、非公益性项目打包交由城投公司建设，偿还则是税收、土地出让、城投债等资金打包混同偿付。外界不知道地方政府真实资产、债务水平，不知道地方政府支出责任多重、是否可持续，更不知道未来收入能否覆盖债务，只能凭“政府信仰”投资，地方投资冲动、举债冲动得不到有效制约。如图2所示，市政债融资以信息披露为核心，通过将特定资产和特定负债对应、将发债用途和偿债来源对应、将项目支出和未来收益对应，有助于更好地识别风险、管理风险、防范风险。
其次，市政债的市场化特点，是约束地方政府行为的重要力量。从海外市场经验看，金融市场的投资者相对地方政府其他利益相关方（如公务员、养老金领取者、公共服务运营商、当地居民）有显著的专业优势，他们以“用脚投票”的方式，影响地方政府举债成本、流动性、投资者结构，能对地方政府起到更强的激励作用。同时，律师事务所、信用评级机构、资产评估机构也各自发挥专业优势，形成市场化约束。尤其是评级机构的约束更为明显，例如，德国、澳大利亚、加拿大等多国地方政府，为了将评级维持在特定水平（如AA+）而主动调整自身的财政支出行为。
正是由于市政债的透明化和市场化特点，市政债市场也有了较强的激励机制、约束机制、监督机制、处置机制、问责机制， 地方政府的融资举债行为不仅受到金融市场的监督，也为上级政府监督、本地区其他利益相关方监督提供了基础。
在我国，市政投资的资金使用与市政融资的资金来源并未匹配，地方政府的资产、债务数据失真，难以受到有效监督，成为引发地方政府道德风险的源头。自2014年新《预算法》颁布以来，我国积极推动资金使用和资金来源的匹配（见图2）：公益性项目的资金由一般债解决，用一般公共预算偿还；有一定现金流的准公益性项目由专项债解决，用政府性基金预算偿还。自2017年开始，财政部推出“项目收益与融资自求平衡”的项目收益专项债，发债资金与特定项目严格对应，并且由项目未来现金流偿还。
事实上，由于地方政府历史形成的存量资产和负债并未做到一一对应，特别是其中涉及大量的城投资产和债务，要实现“投资端”和“融资端”的完全对应、彻底厘清地方政府的资产和负债对应关系，并非朝夕之功。应当从宏观层面先建立条条框框， 把规矩立下来，明确总体要求和对应关系，并从以下三方面推进。
一是存量摸清底。结合城投公司转型的推进，地方政府需厘清自身与城投公司的关系，哪些资产是政府的，哪些偿债责任是政府的。通过回答这些问题，政府摸清自己存量资产和负债，并以此为基础去更好地评估债务风险，如资产能否覆盖负债，资产未来现金流收入能否覆盖应付债务。
二是增量划清线。在新增地方债发行过程中，实现投资项目的属性与融资方式的对应，做到“凡投资必先想资金来源，凡举债必先想偿债来源”，不轻易上马项目，不轻易举借债务，举借的债务尽量做到有特定的偿债来源、对应到特定的资产。
三是与其他改革配套推进。实现地方政府资产、负债的明晰与匹配，是一项复杂的工作，需要与城投平台的转型、综合财务报告的编制、地方政府信息披露制度要求等改革相互协调、配套推进。
从远期看，改革财政体制、完善地方债市场是地方政府债务风险化解的根本之策。但就当下而言，防范化解城投债务风险已是当务之急。
2018年城投债务风险到底有多大？从到期规模看，2018年仅城投债券到期规模就有1.2万亿元，为历史最高，另有7000亿元债券面临回售压力。从监管要求看，财政部194号文、23号文发布后，根据调研了解，金融机构对城投融资更加审慎。从再融资压力看，在强监管要求下，信托贷款、委托贷款等非标渠道基本关闭，2018年一季度二者负增长2556亿元。从融资成本看， 2018年一季度城投债加权平均利率达到6.36%，较上年同期上升104bp，非标渠道融资成本更高。从城投分化看，2018年一季度低评级（AA及以下）城投债发行占比大幅下降20个百分点， 而且AA级中长期城投债平均信用利差自2017年12月以来已上升45bp，低评级城投融资压力尤为显著。从融资期限看，2018年一季度，3年及以下城投债发行占比大幅上升至70%，其中1年及以下占比31%，债务滚动接续明显。
近期看，城投债务风险的防范需要“以时间换空间”，既要限制城投债务无序扩张，严控违规债务，又要保证城投债务有序化解，合规的存量债务能够接续，避免触发区域性、系统性风险。
从中长期来看，城投债务风险防范还是要处理好政府和城投的关系。一是地方政府自己要抑制投资冲动，从源头上解决城投过度举债问题。二是要厘清边界、明确关系、划清资产和债务， 地方政府将前期拖欠的各类应付委托代建工程款予以偿付，协助城投化解存量债务。三是要实现城投企业真正转型。转型的过程实质就是规范的过程，城投企业并非不能做政府项目，而是要作为一个市场化主体，以签署合同、合法合规方式承接政府项目， 政府相应支出应纳入预算。
在“开前门、堵后门”的债务管理思路下，中央對省的债务管理已经日益完善，地方政府债相关管理成为有效抓手，但省对市县政府债务管理的制度仍亟待建立。在地方债成为地方政府举债的唯一渠道后，省级以下的市县级政府只能通过省级政府代为举债，如此一来，市县级政府可以以省级政府的信用和成本进行融资。省级政府用自身信用为市县级政府提供支持、并承担一定的危机救助责任，相应地，省级政府对市县级政府的债务管理也理应加强。省级政府代发代还地方债，可以成为加强省管市县的一个抓手。
加强省级政府对市县级地方政府的债务管理，是构建整个地方财政体系（中央—省政府—市县级政府）的重要组成部分，当前还是一个较好的时间窗口。首先，在加强市县城投债务管理的大背景下，省级政府对市县政府的博弈力量增强，可以此为契机推动建立完善省级政府对市县级政府的债务约束机制。其次，当前还是省级政府经济形势较好、债务负担相对较轻的时期，省级政府尚有财力对市县级政府形成激励，推动市县级政府债务的透明化，鼓励市县级城投转型。
国际上也有一些加强省对市县债务管理的经验，值得我国借鉴，如限制债务余额、强化预算和信息披露要求、强化审计要求。加拿大、法国等还建立了激励机制和奖惩机制，如对申请贷款的地方政府可调取和评估其财务状况，并有“贷不贷、贷多少、以什么价格贷”的决定权。我国省级政府也可借鉴，将市县级政府可获得的债券额度、资金利率与该市县的财政透明度、债务管理水平相挂钩，从而形成有效的激励机制。
当前，我国金融市场加大开放力度，也为我国市政债市场的发展提供了工具。从国际经验看，市政债通常都会有境外投资人投资。例如，美国市政债的境外机构持有占比约为2.7%，也有外国地方政府直接去国际市场发债。结合我国实际情况，金融市场开放对探索解决地方债务问题具有积极作用，主要表现在以下几个方面：首先，金融市场开放可以丰富投资人类型，提升市政债的市场化和流动性，强化对地方政府的外部约束；其次，适时适度引入国际信用评级，通过“鲶鱼效应”可以提高市政债信用评级的区分度，对地方政府形成强有力的外部约束；再次，探索面向国内成熟投资人和境外投资人拓展高收益债转让市场，对潜在的城投债违约风险进行市场化处置；最后，可继续引入优质外国地方政府在国内发行熊猫债，不断学习外国地方政府债务管理经验，为我国提供借鉴。
在善用其利的同时，也要善避其害，要吸取东南亚危机和欧债危机教训，防范外债过高的风险。一是要借鉴东南亚危机教训，防止对短期外债的过度依赖，减少期限错配和币种错配；二是要借鉴欧债危机教训，防止信用资质较弱的地方政府依托国家主权信用进行信用套利、过度举借外债；三是要健全自身金融体系和金融机构，修复资产负债表，提高自身抗风险能力。
（作者单位：特华博士后科研工作站， 中国银行间市场交易商协会）
探索解决地方政府债务问题的思路
通过对比研究国际经验和我国实际，地方政府债务管理的根本，是处理好“中央和地方”“政府和市场”两对关系。
“中央和地方”关系表现为三方面。一是财权和事权，二者之间的长期失衡，会加剧地方政府支出压力向融资冲动传导。二是激励机制，中央对地方的政绩考核机制，会影响地方政府投资和举债行为。三是约束机制。中央和地方目标有时不一致，例如，地方政府通常认为“举债—基建—土地升值—卖地—还债” 模式在本地区可持续，但如果所有地方政府全部采取这种模式， 就会产生“合成谬误”乃至系统性风险。
“政府和市场”关系也表现为三方面。一是厘清边界。基础设施项目，有的是纯公益性，有的是准公益性，还有的是商业性。哪些项目由政府举债做，哪些项目由企业做，哪些由政府和企业共同做，边界需要厘清。二是明确关系。在地方建设过程中，政府与企业之间应该是平等的商业关系，企业按合同办事， 不能沦为政府的“钱袋子”。三是形成约束。市场与政府是约束与被约束的关系，市场应对政府举债行为奖优罚劣。对于债务负担重、财政透明度低、隐性债务多的地方政府，应当反映在其信用评级、举债成本、流动性水平、投资人认可度中。
发展市政债市场的总体思路。处理好“中央和地方”关系有赖于现代财政制度的建立，而处理好“政府和市场”的关系，则有赖于市政债市场的发展。现阶段，我国要发展市政债市场可以遵循以下总体思路：建设透明化、市场化、可约束的融资渠道是路径，实现市政建设“资产端”与“负债端”的匹配是基础，防范和化解城投债务风险是当务之急，加强省对地方市县的债务管理是工作重点，结合金融开放的趋势为市政债发展兴利除弊是可探索的工具。
建设透明化、市场化、可约束的融资渠道
从国际经验看，各国倾向于以债券融资支持市政建设，因为市政债不仅解决地方政府融资问题，而且可约束地方政府举债行为。
首先，市政債的透明化特点，是识别和防范风险的重要保障。长期以来，我国地方政府的“资金使用”和“资金来源”并未对应，而是搅在一起。如图1所示，公益性、准公益性、非公益性项目打包交由城投公司建设，偿还则是税收、土地出让、城投债等资金打包混同偿付。外界不知道地方政府真实资产、债务水平，不知道地方政府支出责任多重、是否可持续，更不知道未来收入能否覆盖债务，只能凭“政府信仰”投资，地方投资冲动、举债冲动得不到有效制约。如图2所示，市政债融资以信息披露为核心，通过将特定资产和特定负债对应、将发债用途和偿债来源对应、将项目支出和未来收益对应，有助于更好地识别风险、管理风险、防范风险。
其次，市政债的市场化特点，是约束地方政府行为的重要力量。从海外市场经验看，金融市场的投资者相对地方政府其他利益相关方（如公务员、养老金领取者、公共服务运营商、当地居民）有显著的专业优势，他们以“用脚投票”的方式，影响地方政府举债成本、流动性、投资者结构，能对地方政府起到更强的激励作用。同时，律师事务所、信用评级机构、资产评估机构也各自发挥专业优势，形成市场化约束。尤其是评级机构的约束更为明显，例如，德国、澳大利亚、加拿大等多国地方政府，为了将评级维持在特定水平（如AA+）而主动调整自身的财政支出行为。
正是由于市政债的透明化和市场化特点，市政债市场也有了较强的激励机制、约束机制、监督机制、处置机制、问责机制， 地方政府的融资举债行为不仅受到金融市场的监督，也为上级政府监督、本地区其他利益相关方监督提供了基础。
逐步实现地方政府“投资端”与“融资端”匹配
在我国，市政投资的资金使用与市政融资的资金来源并未匹配，地方政府的资产、债务数据失真，难以受到有效监督，成为引发地方政府道德风险的源头。自2014年新《预算法》颁布以来，我国积极推动资金使用和资金来源的匹配（见图2）：公益性项目的资金由一般债解决，用一般公共预算偿还；有一定现金流的准公益性项目由专项债解决，用政府性基金预算偿还。自2017年开始，财政部推出“项目收益与融资自求平衡”的项目收益专项债，发债资金与特定项目严格对应，并且由项目未来现金流偿还。
事实上，由于地方政府历史形成的存量资产和负债并未做到一一对应，特别是其中涉及大量的城投资产和债务，要实现“投资端”和“融资端”的完全对应、彻底厘清地方政府的资产和负债对应关系，并非朝夕之功。应当从宏观层面先建立条条框框， 把规矩立下来，明确总体要求和对应关系，并从以下三方面推进。
一是存量摸清底。结合城投公司转型的推进，地方政府需厘清自身与城投公司的关系，哪些资产是政府的，哪些偿债责任是政府的。通过回答这些问题，政府摸清自己存量资产和负债，并以此为基础去更好地评估债务风险，如资产能否覆盖负债，资产未来现金流收入能否覆盖应付债务。
二是增量划清线。在新增地方债发行过程中，实现投资项目的属性与融资方式的对应，做到“凡投资必先想资金来源，凡举债必先想偿债来源”，不轻易上马项目，不轻易举借债务，举借的债务尽量做到有特定的偿债来源、对应到特定的资产。
三是与其他改革配套推进。实现地方政府资产、负债的明晰与匹配，是一项复杂的工作，需要与城投平台的转型、综合财务报告的编制、地方政府信息披露制度要求等改革相互协调、配套推进。
防范化解城投债务风险是当务之急
从远期看，改革财政体制、完善地方债市场是地方政府债务风险化解的根本之策。但就当下而言，防范化解城投债务风险已是当务之急。
2018年城投债务风险到底有多大？从到期规模看，2018年仅城投债券到期规模就有1.2万亿元，为历史最高，另有7000亿元债券面临回售压力。从监管要求看，财政部194号文、23号文发布后，根据调研了解，金融机构对城投融资更加审慎。从再融资压力看，在强监管要求下，信托贷款、委托贷款等非标渠道基本关闭，2018年一季度二者负增长2556亿元。从融资成本看， 2018年一季度城投债加权平均利率达到6.36%，较上年同期上升104bp，非标渠道融资成本更高。从城投分化看，2018年一季度低评级（AA及以下）城投债发行占比大幅下降20个百分点， 而且AA级中长期城投债平均信用利差自2017年12月以来已上升45bp，低评级城投融资压力尤为显著。从融资期限看，2018年一季度，3年及以下城投债发行占比大幅上升至70%，其中1年及以下占比31%，债务滚动接续明显。
近期看，城投债务风险的防范需要“以时间换空间”，既要限制城投债务无序扩张，严控违规债务，又要保证城投债务有序化解，合规的存量债务能够接续，避免触发区域性、系统性风险。
从中长期来看，城投债务风险防范还是要处理好政府和城投的关系。一是地方政府自己要抑制投资冲动，从源头上解决城投过度举债问题。二是要厘清边界、明确关系、划清资产和债务， 地方政府将前期拖欠的各类应付委托代建工程款予以偿付，协助城投化解存量债务。三是要实现城投企业真正转型。转型的过程实质就是规范的过程，城投企业并非不能做政府项目，而是要作为一个市场化主体，以签署合同、合法合规方式承接政府项目， 政府相应支出应纳入预算。
构建省对市县级政府的债务管理机制
在“开前门、堵后门”的债务管理思路下，中央對省的债务管理已经日益完善，地方政府债相关管理成为有效抓手，但省对市县政府债务管理的制度仍亟待建立。在地方债成为地方政府举债的唯一渠道后，省级以下的市县级政府只能通过省级政府代为举债，如此一来，市县级政府可以以省级政府的信用和成本进行融资。省级政府用自身信用为市县级政府提供支持、并承担一定的危机救助责任，相应地，省级政府对市县级政府的债务管理也理应加强。省级政府代发代还地方债，可以成为加强省管市县的一个抓手。
加强省级政府对市县级地方政府的债务管理，是构建整个地方财政体系（中央—省政府—市县级政府）的重要组成部分，当前还是一个较好的时间窗口。首先，在加强市县城投债务管理的大背景下，省级政府对市县政府的博弈力量增强，可以此为契机推动建立完善省级政府对市县级政府的债务约束机制。其次，当前还是省级政府经济形势较好、债务负担相对较轻的时期，省级政府尚有财力对市县级政府形成激励，推动市县级政府债务的透明化，鼓励市县级城投转型。
国际上也有一些加强省对市县债务管理的经验，值得我国借鉴，如限制债务余额、强化预算和信息披露要求、强化审计要求。加拿大、法国等还建立了激励机制和奖惩机制，如对申请贷款的地方政府可调取和评估其财务状况，并有“贷不贷、贷多少、以什么价格贷”的决定权。我国省级政府也可借鉴，将市县级政府可获得的债券额度、资金利率与该市县的财政透明度、债务管理水平相挂钩，从而形成有效的激励机制。
借金融开放之势助力地方政府债务管理改革
当前，我国金融市场加大开放力度，也为我国市政债市场的发展提供了工具。从国际经验看，市政债通常都会有境外投资人投资。例如，美国市政债的境外机构持有占比约为2.7%，也有外国地方政府直接去国际市场发债。结合我国实际情况，金融市场开放对探索解决地方债务问题具有积极作用，主要表现在以下几个方面：首先，金融市场开放可以丰富投资人类型，提升市政债的市场化和流动性，强化对地方政府的外部约束；其次，适时适度引入国际信用评级，通过“鲶鱼效应”可以提高市政债信用评级的区分度，对地方政府形成强有力的外部约束；再次，探索面向国内成熟投资人和境外投资人拓展高收益债转让市场，对潜在的城投债违约风险进行市场化处置；最后，可继续引入优质外国地方政府在国内发行熊猫债，不断学习外国地方政府债务管理经验，为我国提供借鉴。
在善用其利的同时，也要善避其害，要吸取东南亚危机和欧债危机教训，防范外债过高的风险。一是要借鉴东南亚危机教训，防止对短期外债的过度依赖，减少期限错配和币种错配；二是要借鉴欧债危机教训，防止信用资质较弱的地方政府依托国家主权信用进行信用套利、过度举借外债；三是要健全自身金融体系和金融机构，修复资产负债表，提高自身抗风险能力。
（作者单位：特华博士后科研工作站， 中国银行间市场交易商协会）