论文部分内容阅读
【摘 要】在一个理性、成熟的股票市场中，股票价格应该与股票内在价值保持高度的一致性，价格及时反映价值的变化。本文在价值投资相关理论基础上，对近7年来价值股样本进行了相关分析和回归模型分析，结果表明影响价值股股价的主要因素来自于基本面因素，反应了内在价值的决定性作用。
【关键词】价值股；股价；价值投资
价值投资是股票市场中一种极为重要的投资手段和投资理念，在欧美市场兴起和发展，并也在最近数年我国股票市场中逐渐开始张崭露头角，投资者和研究者也越来越重视。笔者拟从价值投资的股票投资理念出发，对价值投资在我国股票市场的实际情况进行实证分析，以期揭示其内在规律和联系，从而为有关投资者和管理部门提供参考性意见。
一、价值投资理论
1.价值投资概念
价值投资理论诞生于1929年的美国股市崩盘及其后证券市场长期萧条的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大卫·多德在年出版的经典著作《证券分析》为标志。价值投资，是指对影响证券投资的宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。
2.价值投资理论
（1）前提假设
价值投资理论是为了指导投资者更好地进行证券投资而产生的，该理论的成立依据于对金融市场的两点假设：
①金融资产的价格在短期或中期内受经济社会各种复杂多变、影响深远的因素作用，经常偏离于其内在价值，且不同的时间段波动的幅度可能不等。
②金融资产本身存在一个稳定且可测量的内在价值，当上述偏离发生时，市场会出现自我纠正的趋势，所以从长期来看，证券的市场价格与内在价值趋同。
（2）安全边际
价值投资理论认为投资领域既存在收益，又存在风险。所谓风险，就是投资资本损失的大小和可能性。投资者要想降低风险，做到不亏损，只有当证券价格远低于内在价值时才能买入。格雷厄姆认为当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。价格比价值低得越多，安全边际越大。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种更容易取胜的优势。
（3）价值评估
Irving Fisher在1930年提出了确定条件下的企业价值评估理论，从理论上讲任何资产的内在价值等于该资产能为其所有者带来的未来现金流的现值。但理论上正确的东西未必能运用于实践，因为未来现金流和折现率具有极大的不确定性，因而极难估计。价值投资理论接受现值的概念，但为了避免现金流折现模型的弊端，提出了新的估值模型。该方法以对公司所处的经济条件的全面把握为基础，将重点放在确定的公司财务信息上，在估值时坚持理性和保守的作风，这种方法就是三要素定价方法：资产价值、盈利能力价值和成长性价值。
二、样本选择及模型设计
1.样本选择
本研究分析的数据均来自中国股票市场研究数据库（CSMAR）。本次研究的样本范围是从2008年到2014年，在沪深两市所有A股上市公司中遵循如下条件筛选各年价值股：①所有年份：P/B≤5；②所有样本：EPS≥0.1元；③样本市盈率选择：P/ E≤30。
2.模型设计
模型设计分为三步：①根据P/E、P/B和EPS值，筛选出历年我国证券市场符合价值投资的价值型股票；②计算价值股的市场价格与反映基本面因素的主要财务指标pearson相关系数；③选取相关性较强的财务指标作为自变量，以股票价格作为因变量，建立多元线性回归模型。
运用Eviews分析软件，通过对历年大量样本数据的回归分析，输出模型中各自变量前的系数和各检验值等。其中检验值代表方程的对于股票价格的解释水平的高低，而各自变量前的系数则代表各个基本面因素对于股票价格的解释能力和影响程度。
三、实证研究结果
1.样本概述
按照研究样本筛选条件，得到样本数为3645个：2008年376个，2009年448个，2010年494个，2011年532个，2012年547个，2013年585个，2014年663个。
从上表1可以看出，样本数量逐年增加，原因在于近年来我国股市从熊市逐渐开始转向牛市的过程，市场投资价值不断增加。
2.Pearson相关系数分析
研究中使用SPSS统计分析软件计算2008-1014年选取样本的所有财务指标与当年年末收盘价格的Pearson相关系数，将至少有一年的|r|≥0.3的指标加入统计表（下表2）
除上表中所列7个指标外，利息支付能力、主营业务收入增长率、存货周转率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率以及主营业务利润比率的Pearson相关系数绝对值均有年份在.2和0.3之间，但总体看来并不显著。同时由于净资产收益率=每股收益/每股净资产，三者之间有明显的线性相关性，因此为避免模型出现多重共线性，后期建模中将净资产收益率从建模指标体系中予以剔除。
3.线性回归分析
以股价为因变量，流通A股股本、每股净资产、主营利润率、每股收益、经营净现金流、每10股派现金额作为自变量，用views统计软件对样本做回归分析，所得结果经整理如下表所示：
从上表可以看出，2008年到2014年这7年间所有年份线性回归方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自变量均通过了t检验，总体上说明该线性模型基本能够有效地解释价值股股价。总的来看，价值股样本6个自变量线性回归模型的结果基本符合我国股票市场的实际情况：价值股股价与流通A股股本存在负相关性，与每股净资产、每股收益及主营业务率存在正相关性。 （1）除少数年份外，流通A股股本对价值股股价具有一定的解释作用，但总体上这个解释作用趋于弱化。随着投资机构和投资者价值投资理念的增强，投资方对股市风险变得更加谨慎，加上市场监管力度的加强，使股票市场趋于理性化，价值股的流通盘大小对股票价格的影响能力得到弱化。
（2）除少数年份外，主营业务利润率对价值股股价亦起到了一定的解释作用，这种解释作用在整体上表现出上升趋势，这说明了市场开始增加对上市公司主营业务竞争力的关注度。上世纪末到本世纪初期，投资机构和投资者相对来说更关心庄家、炒作概念等，而不是关注上市公司本身，但随着投资理念的理性化和成熟化，上市公司产品服务和盈利能力在价值投资选择时得到重视，成为极其重要的参考指标。
（3）每股收益各年均进入回归模型，且对股票价格具有极强的解释能力。这点和价值股市场表现的特点十分吻合，能够在一定程度上体现出进行价值投资的有效性，同时也说明了市场对价值投资理念的认同。价值投资机构和投资者只有在掌握上市公司基本面情况，正确预测每股收益这类价值型指标，才能理性投资，长期有效的规避投资风险，才能获得更高的投资收益。
（4）每股净资产对股票价格的解释作用也非常有效，这也十分符合价值股市场表现的特点，在一定程度上也体现出进行价值投资的有效性。每股净资产各年均进入回归模型，且对股票价格的解释作用仅次于每股收益。当上市公司经营状况处在风险较大时的市场基本价值，是投资者规避风险，减少损失的重要参考依据。
（5）经营净现金流量只有在2012年和2013年进入回归模型，且系数均为负值，表明这两年经营净现金流量对股票价格具有较弱的负面影响，这在理论上来说是不太正常的现象。笔者认为这个指标在我国股票市场没有起到有效正面影响作用的原因主要在于，我国股票市场投资者特别是众多散户缺乏财务管理学方面的相关理论知识，无法对该项指标作出有效解读。同时由于市场的盲目性和我国股民的跟风氛围更是拖累了价值股市场表现。
（6）每10股派现金额除了2010年外，其他年份均未进入模型，说明该指标对股票价格基本没有影响，但从实际情况来看，这个结果属于正常现象。其原因在于，上市公司分红过多时，看起来会受到股东的欢迎，但用于公司投入再生产的资金必然会减少，从长远来看并不利于公司的发展；分红过少时上市公司的投入在生产能力会增强，但会影响股东的短期利益。正因如此，上市公司现金分红为辅，股票股利分红为主。
综上所述，研究结果表明影响价值股股价的主要因素来自于基本面因素，虽然在不同的年份，某些指标在回归模型中存在差异，但整体上来看，各主要变量均在回归模型之中，这说明影响和决定股票价格的关键点是资产价值和盈利价值。
参考文献：
[1]Benjamin Graham & David Todd. Security Analysis[M]. McGrawHill，2008.
[2] Janet Lowe.The Rediscovered Benjamin Graham[M]. Wiley，1999.
[3]徐莉，王静.价值投资：中国股票市场实证分析[J].上海管理科学，2006，06：1-5.
[4]李勇.中国证券市场价值投资的实证研究[D].合肥工业大学，2007.
【关键词】价值股；股价；价值投资
价值投资是股票市场中一种极为重要的投资手段和投资理念，在欧美市场兴起和发展，并也在最近数年我国股票市场中逐渐开始张崭露头角，投资者和研究者也越来越重视。笔者拟从价值投资的股票投资理念出发，对价值投资在我国股票市场的实际情况进行实证分析，以期揭示其内在规律和联系，从而为有关投资者和管理部门提供参考性意见。
一、价值投资理论
1.价值投资概念
价值投资理论诞生于1929年的美国股市崩盘及其后证券市场长期萧条的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大卫·多德在年出版的经典著作《证券分析》为标志。价值投资，是指对影响证券投资的宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。
2.价值投资理论
（1）前提假设
价值投资理论是为了指导投资者更好地进行证券投资而产生的，该理论的成立依据于对金融市场的两点假设：
①金融资产的价格在短期或中期内受经济社会各种复杂多变、影响深远的因素作用，经常偏离于其内在价值，且不同的时间段波动的幅度可能不等。
②金融资产本身存在一个稳定且可测量的内在价值，当上述偏离发生时，市场会出现自我纠正的趋势，所以从长期来看，证券的市场价格与内在价值趋同。
（2）安全边际
价值投资理论认为投资领域既存在收益，又存在风险。所谓风险，就是投资资本损失的大小和可能性。投资者要想降低风险，做到不亏损，只有当证券价格远低于内在价值时才能买入。格雷厄姆认为当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。价格比价值低得越多，安全边际越大。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种更容易取胜的优势。
（3）价值评估
Irving Fisher在1930年提出了确定条件下的企业价值评估理论，从理论上讲任何资产的内在价值等于该资产能为其所有者带来的未来现金流的现值。但理论上正确的东西未必能运用于实践，因为未来现金流和折现率具有极大的不确定性，因而极难估计。价值投资理论接受现值的概念，但为了避免现金流折现模型的弊端，提出了新的估值模型。该方法以对公司所处的经济条件的全面把握为基础，将重点放在确定的公司财务信息上，在估值时坚持理性和保守的作风，这种方法就是三要素定价方法：资产价值、盈利能力价值和成长性价值。
二、样本选择及模型设计
1.样本选择
本研究分析的数据均来自中国股票市场研究数据库（CSMAR）。本次研究的样本范围是从2008年到2014年，在沪深两市所有A股上市公司中遵循如下条件筛选各年价值股：①所有年份：P/B≤5；②所有样本：EPS≥0.1元；③样本市盈率选择：P/ E≤30。
2.模型设计
模型设计分为三步：①根据P/E、P/B和EPS值，筛选出历年我国证券市场符合价值投资的价值型股票；②计算价值股的市场价格与反映基本面因素的主要财务指标pearson相关系数；③选取相关性较强的财务指标作为自变量，以股票价格作为因变量，建立多元线性回归模型。
运用Eviews分析软件，通过对历年大量样本数据的回归分析，输出模型中各自变量前的系数和各检验值等。其中检验值代表方程的对于股票价格的解释水平的高低，而各自变量前的系数则代表各个基本面因素对于股票价格的解释能力和影响程度。
三、实证研究结果
1.样本概述
按照研究样本筛选条件，得到样本数为3645个：2008年376个，2009年448个，2010年494个，2011年532个，2012年547个，2013年585个，2014年663个。
从上表1可以看出，样本数量逐年增加，原因在于近年来我国股市从熊市逐渐开始转向牛市的过程，市场投资价值不断增加。
2.Pearson相关系数分析
研究中使用SPSS统计分析软件计算2008-1014年选取样本的所有财务指标与当年年末收盘价格的Pearson相关系数，将至少有一年的|r|≥0.3的指标加入统计表（下表2）
除上表中所列7个指标外，利息支付能力、主营业务收入增长率、存货周转率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率以及主营业务利润比率的Pearson相关系数绝对值均有年份在.2和0.3之间，但总体看来并不显著。同时由于净资产收益率=每股收益/每股净资产，三者之间有明显的线性相关性，因此为避免模型出现多重共线性，后期建模中将净资产收益率从建模指标体系中予以剔除。
3.线性回归分析
以股价为因变量，流通A股股本、每股净资产、主营利润率、每股收益、经营净现金流、每10股派现金额作为自变量，用views统计软件对样本做回归分析，所得结果经整理如下表所示：
从上表可以看出，2008年到2014年这7年间所有年份线性回归方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自变量均通过了t检验，总体上说明该线性模型基本能够有效地解释价值股股价。总的来看，价值股样本6个自变量线性回归模型的结果基本符合我国股票市场的实际情况：价值股股价与流通A股股本存在负相关性，与每股净资产、每股收益及主营业务率存在正相关性。 （1）除少数年份外，流通A股股本对价值股股价具有一定的解释作用，但总体上这个解释作用趋于弱化。随着投资机构和投资者价值投资理念的增强，投资方对股市风险变得更加谨慎，加上市场监管力度的加强，使股票市场趋于理性化，价值股的流通盘大小对股票价格的影响能力得到弱化。
（2）除少数年份外，主营业务利润率对价值股股价亦起到了一定的解释作用，这种解释作用在整体上表现出上升趋势，这说明了市场开始增加对上市公司主营业务竞争力的关注度。上世纪末到本世纪初期，投资机构和投资者相对来说更关心庄家、炒作概念等，而不是关注上市公司本身，但随着投资理念的理性化和成熟化，上市公司产品服务和盈利能力在价值投资选择时得到重视，成为极其重要的参考指标。
（3）每股收益各年均进入回归模型，且对股票价格具有极强的解释能力。这点和价值股市场表现的特点十分吻合，能够在一定程度上体现出进行价值投资的有效性，同时也说明了市场对价值投资理念的认同。价值投资机构和投资者只有在掌握上市公司基本面情况，正确预测每股收益这类价值型指标，才能理性投资，长期有效的规避投资风险，才能获得更高的投资收益。
（4）每股净资产对股票价格的解释作用也非常有效，这也十分符合价值股市场表现的特点，在一定程度上也体现出进行价值投资的有效性。每股净资产各年均进入回归模型，且对股票价格的解释作用仅次于每股收益。当上市公司经营状况处在风险较大时的市场基本价值，是投资者规避风险，减少损失的重要参考依据。
（5）经营净现金流量只有在2012年和2013年进入回归模型，且系数均为负值，表明这两年经营净现金流量对股票价格具有较弱的负面影响，这在理论上来说是不太正常的现象。笔者认为这个指标在我国股票市场没有起到有效正面影响作用的原因主要在于，我国股票市场投资者特别是众多散户缺乏财务管理学方面的相关理论知识，无法对该项指标作出有效解读。同时由于市场的盲目性和我国股民的跟风氛围更是拖累了价值股市场表现。
（6）每10股派现金额除了2010年外，其他年份均未进入模型，说明该指标对股票价格基本没有影响，但从实际情况来看，这个结果属于正常现象。其原因在于，上市公司分红过多时，看起来会受到股东的欢迎，但用于公司投入再生产的资金必然会减少，从长远来看并不利于公司的发展；分红过少时上市公司的投入在生产能力会增强，但会影响股东的短期利益。正因如此，上市公司现金分红为辅，股票股利分红为主。
综上所述，研究结果表明影响价值股股价的主要因素来自于基本面因素，虽然在不同的年份，某些指标在回归模型中存在差异，但整体上来看，各主要变量均在回归模型之中，这说明影响和决定股票价格的关键点是资产价值和盈利价值。
参考文献：
[1]Benjamin Graham & David Todd. Security Analysis[M]. McGrawHill，2008.
[2] Janet Lowe.The Rediscovered Benjamin Graham[M]. Wiley，1999.
[3]徐莉，王静.价值投资：中国股票市场实证分析[J].上海管理科学，2006，06：1-5.
[4]李勇.中国证券市场价值投资的实证研究[D].合肥工业大学，2007.