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一、 具有中国特色的MBO
在我国,MBO与国外通称的MBO有一定区别,可称为“具有中国特色的MBO”。
第一,实施MBO的目的不同。国外MBO多为财务性并购,而国内是战略性并购。在国内MBO的形成背景主要有两种:一种是“所有者回归型MBO”,早年曾有大量民营企业和集体企业的创业者为了经营的便利而戴上“红帽子”,随着经济体制改革的深化,企业产权制度改革的发展,借MBO摘去“红帽子”,实现真正意义上的“回归”;另一类是“国退民进型MBO”,在国内产业调整,国有资本退出竞争性领域的大背景下,一些国企领导为企业的发展壮大做出了贡献,同时又熟悉企业和行业情况,地方政策为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展,在国退民进的调整中,将国有股权通过MBO方式转给管理层,实现管理层或创业者的个人价值。
第二,我国MBO是相对性收购。国内MBO后,管理层平均持股比例为25%左右,主要是为了规避“上市公司股份收购30%要约收购义务”的规定。这个比例只保证了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。
第三,国内MBO是一种主体多元化收购。国内MBO的收购主体包括高层管理人员和中层管理人员,大股东管理层,子公司管理层,以及公司的一般员工,收购主体的多元化使得收购兼有员工持股计划(ESOP)和MBO的双重特点,可称为MEBO(Management and Employee Buy-outs)。这有利于保障国企改革中弱势群体的利益,调动各层次人士参与改革的积极性,并在企业治理结构中形成权利制衡力量。
第四,国内MBO具有股权激励性质。在管理层收购中,股东和企业常常配合公司奖励基金,股权折价转让,分期付款,延期付款等措施,最终把MBO和股权激励机制融合在一起。
第五,已实施的国内MBO案例一般是间接性收购。出于规避有关法律和对未来主体运作的考虑,管理层普遍通过设立壳公司间接实现MBO。设立壳公司间接收购除了增加操作环节外,操作难度也大大增加。首先,壳公司人数受《公司法》“有限责任公司股东人数在2～50人之间”的限制。其次,《公司法》12条中,关于公司对外累计投资不得超过公司净资产50%的规定,使得管理层设立壳公司的资本额必须是MBO交易额的2倍以上,大大加大了管理层融资难度。第三,通过设立壳公司进行收购,将面临双重征税问题。
二、国有股净资产评价模型初探
(一)我国资本市场MBO定价问题的提出
在我国,实施一项MBO需经过可行性分析,选聘中介机构,资产评估,融资安排,谈判签约,合同履行,工商变更,企业后续整改等一系列程序。其中对国有股收购价格的合理确定一直是争议的焦点。
由于诸多原因,MBO过程中对国有股合理定价仍存在不少困难。
首先,对国有资产保值增值承担财产责任的主体不明或缺失。我国国有企业出资者所有权不到位,产权处于虚置状态。国有资产出让方(政府部门官员)在收购“谈判”过程中没有很好地行使所有者代表的职责。
其次,在目前市场环境下,定价依据仍存在问题。2003年12月,国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对国有股转让价格作了如下规定:国有股转让时一定要经过资产评估,转让价格由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上,参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。然而在已实施的MBO案例中,普遍存在转让价格偏低的现象。
再次,缺乏良好的法律环境及有效的监管体系。我国现行法律法规和规章,对国有企业经营者缺乏有效监督,同时由于信息披露不充分,很容易发生转移资产,虚减资产的利己行为。
(二)我国MBO以净资产为定价标准的合理性分析
笔者认为,国有股定价应参考如下几个因素:每股净资产,企业所处行业,企业未来发展前景、每股收益、市场上同行业类似股票的价格水平、企业的市盈率水平,职工安置及管理层对企业发展所作的贡献等。
由于上市公司的信息披露较为充分,因此,如下模型是国有企业上市公司国有股当前每股净资产值计算模型。
由于股票公开发行时,国有股和公众股的每股净资产不同,加之配股、转股的存在,再一次改变了两者每股净资产的含量,因此它们对公司净利润的贡献也不同。上市公司财务报表中披露的每股净资产,并不能准确地反映国有股的真实净资产,因此有必要按照其形成机制,对其进行修正。步骤如下:一、计算上市公司实施MBO时的净资产总值(NA1);二、计算公司首次公开发行股票时,国有股净资产(SNA0)占公司全部净资产(NA0)的比重K;三、如果存在配股和转股的情况,对K进行修正,得到K1,四、上市公司实施MBO时的净资产(NA1)乘以K1,再除以当前国有股总股本(NS),即得到上市公司准备实施MBO时的每股净资产值。以下是具体计算过程:
NA0:上市公司首次发行股票时的公司净资产总值;
NA1:上市公司实施MBO时的净资产总值
SNA0:上市公司首次公开发行股票时,国有股的净资产值(一般情况下由国有资产管理部门委托评估公司以国有资产的评估价和现金投入确定。)即:
SNA0=国有资产的评估作价+现金投入
K:上市公司首次公开发行股票时,国有股净资产占全部净资产的比重,即
K=■
当存在上市公司配股或转股时,需要对K进行修正,具体过程如下:
CS:国有股配股资金。如以资产出资,按评估价值为准;
CS1:贴现后的国有股配股资金;
CP:公众股配股资金;
CP1:贴现后的公众股配股资金;
本文选取各年上市公司的净资产收益率作为贴现率,如非整数年份的净资产收益率按月份进行加权计算。
假设上市公司上市后第三年3月份实行配股,第一、二、三年的净资产收益率分别为i1,i2,i3,则
■
K1:修正后的国有股净资产占全部净资产的比重,即:
K1=■
NS:实施MBO时上市公司的国有股股本数
NAPS:国有股当前每股净资产,即:
NAPS=NA1×■(存在配股或转股时)
或NAPS=NA1×■(不存在配股或转股时)
这样,国有股的价值是以公司上市时的国有股净资产占总净资产的比例与公司当前净资产的乘积得来,通过对配股资金的贴现整数,消除了不同年度净资产对公司净利润的差异,从而能较真实、公正地反映国有股当前价值。
综上所述:上市公司MBO转让价格标准为:(国有股每股净资产×股数-职工安置费用)×(1-管理层贡献折扣率)。
虽然通过建立模型能够大致确定MBO转让价,但价格最终并不是评估机构根据评估值来确定的,而是由供求关系确定的,尽管在今后很长一段时间内,协议收购非流通股仍然是上市公司MBO的主要方式,要保证交易价格的合理性,最终要破除目前MBO过程中单边交易的局面,建立一个公开、公正的产权交易市场,增加买方数量,通过公开的,市场化的定价机制来确定交易价格。■
(杨昀,1979年生,贵州贵阳人,贵州财经学院会计学院讲师。研究方向:资本市场,财政理论与政策)
在我国,MBO与国外通称的MBO有一定区别,可称为“具有中国特色的MBO”。
第一,实施MBO的目的不同。国外MBO多为财务性并购,而国内是战略性并购。在国内MBO的形成背景主要有两种:一种是“所有者回归型MBO”,早年曾有大量民营企业和集体企业的创业者为了经营的便利而戴上“红帽子”,随着经济体制改革的深化,企业产权制度改革的发展,借MBO摘去“红帽子”,实现真正意义上的“回归”;另一类是“国退民进型MBO”,在国内产业调整,国有资本退出竞争性领域的大背景下,一些国企领导为企业的发展壮大做出了贡献,同时又熟悉企业和行业情况,地方政策为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展,在国退民进的调整中,将国有股权通过MBO方式转给管理层,实现管理层或创业者的个人价值。
第二,我国MBO是相对性收购。国内MBO后,管理层平均持股比例为25%左右,主要是为了规避“上市公司股份收购30%要约收购义务”的规定。这个比例只保证了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。
第三,国内MBO是一种主体多元化收购。国内MBO的收购主体包括高层管理人员和中层管理人员,大股东管理层,子公司管理层,以及公司的一般员工,收购主体的多元化使得收购兼有员工持股计划(ESOP)和MBO的双重特点,可称为MEBO(Management and Employee Buy-outs)。这有利于保障国企改革中弱势群体的利益,调动各层次人士参与改革的积极性,并在企业治理结构中形成权利制衡力量。
第四,国内MBO具有股权激励性质。在管理层收购中,股东和企业常常配合公司奖励基金,股权折价转让,分期付款,延期付款等措施,最终把MBO和股权激励机制融合在一起。
第五,已实施的国内MBO案例一般是间接性收购。出于规避有关法律和对未来主体运作的考虑,管理层普遍通过设立壳公司间接实现MBO。设立壳公司间接收购除了增加操作环节外,操作难度也大大增加。首先,壳公司人数受《公司法》“有限责任公司股东人数在2～50人之间”的限制。其次,《公司法》12条中,关于公司对外累计投资不得超过公司净资产50%的规定,使得管理层设立壳公司的资本额必须是MBO交易额的2倍以上,大大加大了管理层融资难度。第三,通过设立壳公司进行收购,将面临双重征税问题。
二、国有股净资产评价模型初探
(一)我国资本市场MBO定价问题的提出
在我国,实施一项MBO需经过可行性分析,选聘中介机构,资产评估,融资安排,谈判签约,合同履行,工商变更,企业后续整改等一系列程序。其中对国有股收购价格的合理确定一直是争议的焦点。
由于诸多原因,MBO过程中对国有股合理定价仍存在不少困难。
首先,对国有资产保值增值承担财产责任的主体不明或缺失。我国国有企业出资者所有权不到位,产权处于虚置状态。国有资产出让方(政府部门官员)在收购“谈判”过程中没有很好地行使所有者代表的职责。
其次,在目前市场环境下,定价依据仍存在问题。2003年12月,国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对国有股转让价格作了如下规定:国有股转让时一定要经过资产评估,转让价格由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上,参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。然而在已实施的MBO案例中,普遍存在转让价格偏低的现象。
再次,缺乏良好的法律环境及有效的监管体系。我国现行法律法规和规章,对国有企业经营者缺乏有效监督,同时由于信息披露不充分,很容易发生转移资产,虚减资产的利己行为。
(二)我国MBO以净资产为定价标准的合理性分析
笔者认为,国有股定价应参考如下几个因素:每股净资产,企业所处行业,企业未来发展前景、每股收益、市场上同行业类似股票的价格水平、企业的市盈率水平,职工安置及管理层对企业发展所作的贡献等。
由于上市公司的信息披露较为充分,因此,如下模型是国有企业上市公司国有股当前每股净资产值计算模型。
由于股票公开发行时,国有股和公众股的每股净资产不同,加之配股、转股的存在,再一次改变了两者每股净资产的含量,因此它们对公司净利润的贡献也不同。上市公司财务报表中披露的每股净资产,并不能准确地反映国有股的真实净资产,因此有必要按照其形成机制,对其进行修正。步骤如下:一、计算上市公司实施MBO时的净资产总值(NA1);二、计算公司首次公开发行股票时,国有股净资产(SNA0)占公司全部净资产(NA0)的比重K;三、如果存在配股和转股的情况,对K进行修正,得到K1,四、上市公司实施MBO时的净资产(NA1)乘以K1,再除以当前国有股总股本(NS),即得到上市公司准备实施MBO时的每股净资产值。以下是具体计算过程:
NA0:上市公司首次发行股票时的公司净资产总值;
NA1:上市公司实施MBO时的净资产总值
SNA0:上市公司首次公开发行股票时,国有股的净资产值(一般情况下由国有资产管理部门委托评估公司以国有资产的评估价和现金投入确定。)即:
SNA0=国有资产的评估作价+现金投入
K:上市公司首次公开发行股票时,国有股净资产占全部净资产的比重,即
K=■
当存在上市公司配股或转股时,需要对K进行修正,具体过程如下:
CS:国有股配股资金。如以资产出资,按评估价值为准;
CS1:贴现后的国有股配股资金;
CP:公众股配股资金;
CP1:贴现后的公众股配股资金;
本文选取各年上市公司的净资产收益率作为贴现率,如非整数年份的净资产收益率按月份进行加权计算。
假设上市公司上市后第三年3月份实行配股,第一、二、三年的净资产收益率分别为i1,i2,i3,则
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K1:修正后的国有股净资产占全部净资产的比重,即:
K1=■
NS:实施MBO时上市公司的国有股股本数
NAPS:国有股当前每股净资产,即:
NAPS=NA1×■(存在配股或转股时)
或NAPS=NA1×■(不存在配股或转股时)
这样,国有股的价值是以公司上市时的国有股净资产占总净资产的比例与公司当前净资产的乘积得来,通过对配股资金的贴现整数,消除了不同年度净资产对公司净利润的差异,从而能较真实、公正地反映国有股当前价值。
综上所述:上市公司MBO转让价格标准为:(国有股每股净资产×股数-职工安置费用)×(1-管理层贡献折扣率)。
虽然通过建立模型能够大致确定MBO转让价,但价格最终并不是评估机构根据评估值来确定的,而是由供求关系确定的,尽管在今后很长一段时间内,协议收购非流通股仍然是上市公司MBO的主要方式,要保证交易价格的合理性,最终要破除目前MBO过程中单边交易的局面,建立一个公开、公正的产权交易市场,增加买方数量,通过公开的,市场化的定价机制来确定交易价格。■
(杨昀,1979年生,贵州贵阳人,贵州财经学院会计学院讲师。研究方向:资本市场,财政理论与政策)