资产证券化是指将流动性低但预期收入高的资产组成资产池，在金融市场上以证券的形式出售，从而使企业或个人获得融资。资产证券化起源于20世纪70年代，当时美国政府为了提高银行的流动性，发行房地产抵押贷款证券，这也是世界上第一支资产证券化产品。自此之后，资产证券化产品在不同国家和地区流行开来，产品种类也日益丰富。资产证券化在中国起步晚，2005年央行才以试点的形式展开信贷资产证券化业务。2014年后，我国的资产证券化市场进入高速发展时期，市场规模急剧扩大。至2020年末，累计共推出资产证券化产品月2.89万亿元。京东于2014年推出“京东白条”，并于2015年将“京东白條”应收账款进行资产证券化。本文对京东白条资产证券专项计划进行研究，介绍整个资产证券化流程，分析京东企业的风险管理措施，得出相应结论，以此对同行业的资产证券化实施起到借鉴作用。

京东白条概况

　　京东白条是京东商城于2014年推出的一项业务，服务对象是在京东自建信用评价体系中符合要求的个人消费者。这些信用合格的客户在京东商城购物时，可开通“京东白条”先消费后还款。从本质上来说，京东白条就是互联网企业的应收账款，不仅具有一般应收账款风险性、期限性及流动性的特点，也具有自身特点。第一、京东白条是企业的应收账款，属于流动资产。但是面向的消费群体较为分散，且应收账款的金额大小不一，因此京东白条的流动性远低于现金或现金等价物，变现能力不强，存在流动性风险。第二、根据京东商城规定，京东白条的消费者应该30天把款项付清，若分期付款则需缴纳一定金额的服务费。第三、京东白条的违约率和坏账率取决于消费者自身的财务状况。如果客户由于信用问题、财务状况恶化等原因，不能按时还款，将导致京东白条坏账率上升。

京东白条应收账款证券化专项计划介绍

　　2015年10月28日，京东集团推行京东白条应收账款资产证券化专项计划，在深交所挂牌流通。这是国内第一支以电子商务企业应收账款作为底层资产的证券化产品，也是首款互联网消费金融产品，为同类型的互联网公司提供了新的融资思路和方法，促进了社会资金的流通以及市场经济的发展。
　　参与主体和交易流程
　　京东白条应收账款资产证券化的参与主体主要有原始权益人、计划管理人、投资人等。北京京东世纪贸易公司（京东集团子公司）在资产证券化过程中作为原始权益人。华泰证券管理有限公司是这项计划的管理方，兴业银行是托管方。 原始权益人也就是应收账款证券化的发起人，将京东白条应收账款转化为证券化的底层资产，在通过信用评估后重组成资产池，再交给计划管理方。计划管理方负责证券化的运作，策划并实施资产证券化的整个过程，以确保证券的发行与流通，并且定期对原始权益人进行财务披露。当资产支持计划到期时，托管方把收回的本金与服务费转移到登记结算中心，登记结算中心再按照合同分配给资专项计划持有人分配收益。
　　基础资产循环购买结构
　　京东白条资产证券化的基础资产是京东商城的应收账款。这些应收账款的到期期限是不一致的，可分为3个月、6个月、12个月、24个月，但是专项计划的存续期是固定不变的，这就导致了两者期限不能匹配。循环购买结构可以解决这个期限错配的问题。循环购买结构由循环期和购买期两部分组成。前12个月是循环期。在这段时期内，部分到期的基础资产可以被收回，但是款项不会分配给证券投资者，而是用来买入新的基础资产。新的资产通过相应规定（如逾期次数不超过3次，逾期天数不超过25天等）的筛选后，将进入资产池。这样一来就会有源源不断的基础资产被投入到资产池中，从而整体的资产规模不会产生大幅度的变动。后12个月时分配期，在这段期间内将不再有新的基础资产进入资产池，到期收回的基础资产按照合同约定好的分配次序，偿还投资者本金和利息，剩余收益归原始权益人所有。

京东白条应收账款资产证券化的主要风险

　　资产减值风险
　　资产减值风险是指除了违约因素以外，所有将导致资产池里的资产价值减少的风险。对于京东商城这样的互联网企业而言，由于一些超出预期和无法控制的因素如折扣、售后保修、退货等等都可能导致资产减值。根据京东白条专项计划的合约约定，在循环期内，若出现订但取消、退货等原因导致的应收账款债权被取消，基础资产减值，将对发生减值的基础资产份额予以置换。
　　交易结构风险
　　应收账款资产证券化中的交易结构风险是指在设计债券产品、重组资产、分配收益等过程中没能达成目标或引发了相关风险。在京东白条资产证券化专项计划中，为了实现收益风险与原始权益人隔离的目的，应收账款需要被重组打包后再投入资产池。也就是说，京东将应收账款从自身的资产负债表中移除，即使资产池中的应收账款发生损失，京东也不会承担任何风险。虽然表面上看京东已经将资产出售给了华泰资管，但是实际上京东发行的相关债券并没有“真正出售”。因为5%的所有等级资产支持证券仍然归属于京东的子公司或关联公司所有，所以该部分资产支持证券风险于收益仍落在了京东身上，没有真正意义上的实现脱表。交易结构风险在京东的资产负债表上有所体现，未能有效剥离的基础资产使资产端和负债端的数字同时增加，资产负债率进一步上升。
　　债务人提前偿还风险
　　提前偿还风险是指因为借款人提前偿还贷款，导致放款人提前收回现金，资金回报降低的可能性。对于京东白条的使用者来说，提前还款是因为市场利率发展下降，他们可以以一个更低的利率重新借款，从而减轻自身还款压力。因此市场利率下降越多，京东白条使用者越愿意提前还款。对于京东来说，借款人提前还款会带来相应损失。分期付款产生的应收账款利息会消失，投资者的资金回报率也随之下降。京东白条应收账款证券化的整个持续期限为两年，在京东白条资产证券化专项计划中，作为基础资产的应收账款到期期限是不一致的，但是专项计划的存续期是固定不变的，需要用循环购买计划解决两者期限不能匹配的问题。在前 12个月的循环期购买内，若使用者大量提前还款， 　　若是资产池中出现大量提前偿还的情况，原有的应收账款购买和投资计划会被打乱，需要利用提前收回的资金循环购买符合入池标准的白条，以保证资金能够产生足额的收益。严格参照标准购买却不一定会有足够合规资产，放松标准又会引起基础资产质量的下降，违约率和坏账率上升。

風险管控建议

　　严格把控入池基础资产质量
　　对进入资产持的资产进行质量把控，是应收账款资产证券化的中的重要一步，其目的在于降低信用风险。根据京东自建的风控体系，利用大数据技术描绘出客户的群体画像。给入池的资产进行信用评级。将质量较低的应收账款在等级上体现出来，低于某一等级的资产将被禁止进入资产池。另外，还可以引进第三方担保机构，对于信用等级较低的应收账款，可以一外部增信的方式提高资产的质量。随着京东白条规模的增长以及用户消费习惯的变化，此外，京东还要及时的更新信用评分体系和征信系统，从而更加精准的定位出信用良好的目标客户。
　　建立提前偿还风险防控机制
　　京东应收账款资产化专项计划存在债务人提前偿还风险，因此要建立提前偿还风险防控措施。京东根据自己的征信系统，结合债务人的消费习惯偏好、收入情况等信息判断其提前偿还债务的可能性。此外，对债务人提前偿还的次数进行限制，并且将体现偿还次数与债务人的信用评级相挂钩，禁止提前偿还次数过多的京东白条用户进入资产池。京东还可以对白条使用者设定罚款比率，以弥补原始权益人承受提前偿付贷款带来的损失。
　　合理设计资产证券化交易结构
　　京东因为持有5%各级别债券，造成应收账款并未实现真正的出表，信用风险不能被彻底隔离。另外，京东白条采用的低级别债券为高级别债券担保的信用增级方式使得低等级债券暴露在更多风险中。因此，京东可以考虑外部信用增信的方式，如信用保护合约来代替自己持有的债券份额。信用保护工具虽然可以降低中间计债券的发行成本，降低交易结构的风险，但是因为发行数量少和保证的证券种类有限，从而难以全面覆盖相关风险 。所以要合理设扩大信用保护工具的覆盖范围，并且要保持SPV的独立性，才能彻底隔绝发行人和基础资产之间传递风险。

结 语

　　在互联网时代潮流中，人们的消费观念发生翻天覆地的转型。京东商城中的京东白条金额越来越高。应收账款的大幅提升降低了京东商城的资产流动性，增加了经营风险。所以对于京东商城来说，京东白条的资产证券化是一种创新的融资方式，对于提升京东商城的资产流动和经营能力具有强烈的现实意义。京东商城将资产证券化和互联网金融紧密结合，相比较与传统 的金融机构，用户数据的收集范围更广，用户画像的描绘更加精确，为促进我国资产证券化的健康发展具有参考意义。
　　（广东科技学院）