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[摘要]外汇占款是造成流动性过剩的重要原因之一。文章从银行体系资产负债表和新古典经济学的货币数量论等理论层面入手，并结合中国的实际对外汇占款与流动性过剩的关系进行了深入剖析。最后，基于对当前央行所经常采取的一系列对冲政策评析的基础上，提出了治理流动性过剩的针对性措施。
[关键词]流动性过剩；外汇占款；货币数量论；法定存款准备金制度
[中图分类号] F832［文献标识码］ Ａ
[文章编号] １６７３－０４６１（２００9）03－００68－０5
作为发展中国家，严重的资本外逃、国内资金短缺等问题曾经困扰着中国，一些发达国家中出现的流动性过剩现象似乎是一个十分遥远的问题。不过仅在短短几年间，流动性过剩已成为威胁中国银行体系健康发展的突出问题，并严重影响着当前我国国民经济的正常运行，成为当前中国宏观调控的重大难题。
国内外学者从不同角度对流动性过剩的成因进行了有益探索。现有文献对流动性过剩的研究主要从商业银行入手，侧重于银行体系货币创造能力的分析。根据货币供给理论，影响银行体系流动性多寡的因素，除了银行体系的货币创造能力，即货币乘数之外，中央银行投放的基础货币数量也是一个关键因素。因而，缺少对中央银行基础货币投放行为的分析，对全面认识银行体系的流动性过剩难免有失偏颇。
其实，迅速增长的外汇储备所形成的外汇占款是影响我国当前基础货币投放的最重要因素。外汇占款是官方储备在货币当局账目上的反映①，在我国当前所实行的强制结售汇制度以及汇率制度的双重压力下,中央银行被动的通过多种方式进行冲销干预，货币冲销政策的实施，会造成基础货币的被动投放，这些基础货币再通过货币乘数效应,形成数倍于自身投放量的货币供给；同时，由于通货膨胀对货币的反应力弱化，进入资本市场和货币市场的“过剩”货币无法得到及时消化，于是就不可避免出现了沉积和循环在银行体系的流动性过剩现象[1]。
基于这样的认识，为了更全面的把握中国流动性过剩的成因，本文从外汇占款的角度对此进行了研究，并提出了若干对策。
一、外汇占款与流动性过剩关系的理论分析
（一）基于银行体系资产负债表的分析
表1.简化的商业银行的资产负债表
表2.简化的中央银行的资产负债表
由表1，并根据复式记账的原理可知，
LP+GB+RB=Dd+Dt+CB（1）
同理根据表2，则有：
NF+CG+GB=CP+RB（2）
由（1）和（2）两式相加可得：
Cp+Dd+Dt=NF+CG+LP+GB（3）
由于财政赤字的融通主要是通过向中央银行、商业银行和非银行的公众借款三种方式进行，
即：PB=CG+GB+GP（4）
于是有：CG=PB-GP-GB（5）
其中PB为公共部门的借款需求即财政赤字的融通，CG为向中央银行的借款，GP为向非银行的公众借款， 为向商业银行借款。
将（5）式代入（3）得：
Cp+Dd+Dt=PB-GP+LP+NF（6）
（6）式就是国际货币基金组织（IMF）货币供给结构调整的基本公式，表明货币供给主要有两个来源：一是国内银行体系总信贷PB-GP+LP，二是国外净资产的改变(NF)，可以理解为中央银行的外汇占款。[2]所以开放经济下，大量的外汇占款是造成超额货币供给的主要原因之一。
（二）基于新古典经济学货币数量论的分析
此处的分析主要是参考和修正Kumhof(2004)的理论模型，并且假设在固定汇率制度、资本项目管制和强制结售汇制的条件下，中央银行、商业银行和其他私人部门通过金融市场的交易调整资产负债结构，假设t0阶段为国际收支平衡阶段，t1阶段为国际收支盈余阶段。
则在t0阶段，根据费雪方程式得:
P0=M0V0 /Y0（7）
其中，P0为t0阶段的物价水平，M0为t0阶段流通中的货币量，V0为t0阶段货币流通速度，M0为t0阶段的社会总产出。
在t1阶段，设此时国际收支顺差余额为Δf1，货币乘数为k，此时中央银行外汇储备余额f1=f0+Δf1；假设此阶段名义汇率为E（直接标价法），则货币供应量将被动增加kΔf1E；设外汇占款的新增部分流入商品和劳务市场的比率为η，由此形成物价上涨的外汇占款为ηkΔf1E，原方程变为:
P0+ΔP1=（M0+ηkΔf1E）V1/Y1（8）
假定货币流动速度不变(V1=V0)，且不存在外部冲击(Y1=Y0)，则(8)-(7):
ΔP1=（ηkΔf1E）V0/Y0（9）
(9)式表明，由Δf1可以推出ΔP1>0，即外汇占款增加会造成货币供应量被动的增加，进而产生通货膨胀效应[3]，最终引发流动性过剩。
二、中国外汇占款增加与流动性过剩的现实分析
（一）结售汇制度和汇率制度是外汇占款增加的政策性因素
尽管我国早在1994年就对汇率制度进行了重要改革，开始实行有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定；同时一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立，对资本流动严格控制，这样，尽管可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低了汇率风险，排除了货币大规模投机冲击的可能。但在现实中，我国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价的。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，货币政策的独立性已经严重削弱，也就是说，我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流入)的政策组合。正是在现行的结售汇和人民币汇率制度下，造成了外汇储备和外汇占款的不断攀高，使人民币承受着沉重的升值压力。为保持人民币汇率改革的渐进走势，维持人民币汇率的稳定，中央银行不得不大规模干预外汇市场，向市场投放大量的基础货币，从而给银行体系注入了大量的流动性。
（二）国际收支失衡引起的经济发展结构不合理是外汇占款增加的根本因素
外汇占款的过快增加归根结底是由我国长期的国际收支顺差造成的：首先由出口企业持有的外汇转为商业银行的外汇资产，同时引起企业在银行存款的增加，然后由商业银行外汇资产再转为中央银行外汇资产，同时引起商业银行在央行存款（超额准备金）的增加，这样一个直通道造成的结果是基础货币的增加、银行可用资金的增多和货币供应的扩张。而我国当前的经济发展中，有相当部分是由出口拉动的，且有不断加大的趋势（如图1所示），在贸易方式上，我国仍以加工贸易为主，随着我国改革开放的推进，跨国公司将加工贸易逐步由周边国家转移至我国。事实上，这主要是由于人民币名义汇率波动缺乏弹性、农村劳动力向城市转移背景下劳动的无限供给、资源要素市场分割和价格非市场化所带来的要素成本的低廉，让我们在对外贸易上获得了目前的价格优势，目前加工贸易出口已经占到出口总额的55%左右，加工贸易差额占贸易总差额的70%左右。众所周知，加工贸易是一种简单的规模扩张，其带来的知识技术“溢出效应”较小；而且低端出口的扩张造成国内资源逐步向出口部门转移，这不仅大大延缓了我国产业升级的步伐，而且很大程度上也扭曲了资源的有效配置。目前，加工贸易的规模扩张不仅加剧了我国资源的紧张，而且一定程度上产生了对高技术、高附加值制造业和服务业的“挤出”效应，造成我国自主技术和自主品牌的缺失，使得我国一直处于国际产业链的底端[4]，形成了不合理的经济发展结构，因此一定程度上可以说，流动性过剩是靠低端贸易的规模扩张拉动经济增长所带来的副作用。
（三）外汇占款成为基础货币投放的主要渠道
在我国，基础货币理论上等同于“储蓄货币”，主要包括了中央银行所发行的货币、各金融机构在中央银行的准备金存款、邮政储蓄在中央银行的转存款以及机关团体存款。我国基础货币的发行主要有三个基本渠道：财政渠道、银行信贷渠道和外汇占款。在1994年外汇体制改革之前，基础货币发行的主渠道一直是央行再贷款，中央银行对国有银行再贷款投放的基础货币约占基础货币增量的80%以上。1993年曾达到84%。但是1994年以后，外汇储备数量的持续增长，使得我国基础货币的投放结构发生了改变。中央银行提供再贷款占基础货币的比重不断下降，外汇占款在基础货币投放中的比重开始上升，逐渐取代再贷款成为我国基础货币投放的主流。2001年以后，外汇占款增加额在基础货币增加额中的比重更是有了极大幅度的增长（如表3所示）。特别是2004年以来，贸易顺差加速增长，使得外汇储备迅猛增加。截止2008年3月，达到了16821.77亿美元。在当前的外汇管理体制下，外汇储备的快速增长必然引起央行基础货币投放的被动增加，外汇占款几乎已成为央行基础货币投放的惟一渠道，基本形成了一种具有理论和现实基础的自我实现的正向激励和循环，形成了“国际收支双顺差—外汇储备不断增加—基础货币投放（外汇占款的增加）—国内投资和出口增长—国际收支双顺差”的正反馈循环。
（四）公开市场业务回收的幅度落后于外汇占款增加的幅度
如前所述，国际收支的巨额顺差，引起了外汇储备的大量增加，进而带动了外汇占款的迅猛增长，但这并不必然导致基础货币存量的相应增长，因为中央银行可以通过多种冲销干预的方式来回笼过多投放的基础货币。
从我国的现实情况来看，在国际收支顺差不断增加的情况下，通过公开市场业务回收流动性的速度赶不上外汇占款增加的速度。尽管从2003年以来，央行不断加大公开市场业务操作，通过发行票据及其他手段进行对冲操作，截止2006年底，通过公开市场操作回笼2.9万亿元，提高法定存款准备金率冻结约1万亿元，但是仍有4.6万亿元未得到冲销。货币回笼速度仍赶不上外汇占款增加速度。到2007年底，外汇占款余额已超过12.8万亿元，比上年同期增长了接近3万亿元，央行票据余额已经达到了34,469.13亿元，较2006年底增加了4,728亿元，发行央行票据净回笼了相应数额的基础货币。不过，第二季度后，央行票据余额出现了逐季下降的状况，这表明，二季度之后通过央行票据市场所进行的货币政策操作，并没有在减少基础货币投放方面发挥正向作用，使央行对基础货币调控陷入被动应付的局面。另外，以前发行的大量票据也已经到期，更为当前的对冲造成了很大的难度，而这些未能冲销的流动性则主要流入银行系统，在经过乘数效应的放大之后，就成为银行体系流动性过剩的“始作俑者”。
三、治理我国流动性过剩的对策思考
为加强银行体系流动性管理，法定准备金率作为货币当局政策武器库中“巨斧”的工具，在中国便蜕化成为一种调整货币政策操作成本的手段。其实，调整法定存款准备金率仅仅只能改变基础货币的存量结构(即存款准备金和流通中的现金之比)，而基础货币的规模并没有得到改变，因此，这种政策操作只能锁住部分流动性，而无法真正减少流动性的潜在规模。从短期看，调整法定存款准备金率确实对于经济中的真实流动性有一定的降低作用，但它却不可能长期单向施行。这主要是因为：一方面，提高存款准备金的做法实际上是在限制储蓄向投资的转化，降低资金的利用效率，从而会造成宏观经济效率和社会福利的巨大损失，压制经济的实际增长能力；另一方面，从商业银行角度来分析，调高法定存款准备金实际上意味着商业银行的资金运营成本的增加，这就会降低银行的盈利能力，从而对于正处于改革关键时期的商业银行(特别是那些更有效率的商业银行)是非常不利的。因此，法定存款准备金率从来就不应该成为中央银行实施货币政策的常规工具[6]。另外，中国存款准备金制度仍然存在较大的缺陷，即央行对金融机构的存款准备金支付利息，这种制度扭曲了存款准备金的功能，客观上为金融结构提供了从央行获取利息的便利，从而弱化了准备金作为对金融机构“课税”的调控功能[7]。
央行票据的产生确实对我国的宏观调控发挥了积极的作用。其实，发行央行票据实质上是一种单向的公开市场业务操作(回笼基础货币)。在大多数发达国家，公开市场业务操作是一种非常常规的(同时也是最为重要的)货币政策操作工具，所不同的是，西方国家进行公开市场业务操作的工具更大比重的是依靠国债，而不是央行票据，央行票据是由中央银行支付利息，由于中央银行支付利息实际上也是一种基础货币的发行过程，这就意味着中央银行在发行票据回笼货币的同时，也会因利息的支付而吐出货币，因此，当票据的累计规模不是很大时，这种方式是有效的，一旦票据的规模积累到足够大，央行因支付利息而吐出的基础货币很有可能会超过因发行票据而回笼的货币数量，除非央行票据每年的发行规模可以无限制地扩大，这就对票据发行的可持续性提出了更高的要求，目前央行票据已经实行了市场化发行，要想对投资者产生更大的吸引力，利率必然有提高的趋势，这不仅增加了利息支付，同时也可能会吸引更多的外资流入，更加剧了流动性过剩的局面。虽然央行可以通过发行票据的方式，暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。当央行票据发行达到一定规模，超额准备金率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产泡沫。因此，央行票据只是对付流动性过剩的一个短期的方法，如果积累的规模过大，不仅会导致央行长期背负沉重的财务费用包袱，而且会给以后的工作带来越来越大的困难。
总之，从我国的现实出发，发行央行票据、提高存款准备金率等做法在抑制流动性过剩方面发挥了一定的作用，但这些抑制流动性增长的措施在短期看是有效的，但从长期看，却无法持久，可以说是一种“堵”的策略，而非“疏”的策略[6]。由于外汇占款是我国目前流动性过剩的一个主要原因，为了从根本上遏制外汇占款的过快增长，应该着手做好以下几个方面的工作：
1．切实转变对外贸易的增长方式，促进国际收支平衡
在国内资源环境压力不断加剧的情况下，要加快转变外贸增长方式[8]，一是抑制特定产业出口，改变“一刀切式”的奖励出口的外汇政策，减少高耗能、高污染和资源性产品出口，扩大高附加值高技术产品出口，出台相关政策，优化资源配置结构，构建质量效益导向的外贸考核体系和调控体系，增强外贸发展的自主调控能力，促使外贸出口从规模导向转向效益导向。二是鼓励特定产业进口。增加鼓励进口的外汇政策,扩大国内目前紧缺或预期未来紧缺的资源性产品、战略物资、先进技术及设备的进口，并给予税收优惠，加快引进国外先进技术、设备和人才，努力增加战略资源、大宗原料等物资的采购和储备，从而逐步改善我国国际收支不平衡的局面。
2．加快外汇管理体制，特别是结售汇制度的改革
我国在外汇短缺时期形成的“宽进严出”的外汇管理体制，已明显不适应现实需要。在国家保持适度外汇储备的基础上，进一步放松我国外汇管制政策，改革外汇账户管理，在已经允许企业保留一些经常项目外汇收入的基础上，逐步放宽国内企业和居民的用汇条件和范围，逐步放松对企业和个人使用外汇数额的限制，简化企业购付汇凭证和手续，积极推进外汇持有主体多元化，汇金公司的设立和有效运行，标志着外汇资产持有主体的多元化进程已在我国展开。但是，在目前的体制框架下，汇金公司的法律地位并不明确，相应地，它与货币当局的资产负债关系也未界定清楚，因此，还需要进一步的改革。另外，在有效管理的情况下，鼓励企业和居民购买并持有外汇资产，进行海外投资，分散外汇储备的经营风险。同时，还要继续稳步推进我国汇率体制的改革，建立有效的汇率形成机制，增强汇率的灵活性。
3．继续鼓励企业实施“走出去”战略
鼓励企业实施“走出去”战略，不仅是产业调整的需要，也是缓解高额外汇占款压力的一个重要举措。国家落实鼓励企业“走出去”的各项措施，制定并落实境外投资产业指导政策，完善鼓励境外投资的配套措施、项目核准制度和国内协调机制，支持和引导一些有条件的国内企业进行跨国并购。积极发展境外加工贸易，转移部分顺差。鼓励一部分企业把后序加工能力转移出去，带动我国加工设备和上游产品的出口，就近开拓市场。另外，实施“走出去”战略，鼓励国内企业直接利用外汇在国外进行投资，既可以吸引东道国的优秀人才，实现投资收益，又可以减少我国强制结售汇制度下基础货币的投放，缓解流动性过剩的局面。
4．严格监管投机资金的流入
投机资本的流入，对目前我国的流动性过剩起到了推波助澜的作用，因此，要增大监管的力度，具体可以采取的做法是对没有实际贸易和直接投资背景的资本，未经许可的证券投资资金，要禁止其流入，对所有合规入境的资金，在结汇环节都要加强真实需要的审核，从严控制外汇资金与人民币之间的交易活动。同时还要加强经常项目与资本项目外汇管理工作的协调，健全资本项目数据统计监测体系，尽快建立对贸易融资和非居民存款项目的监测。要及时汇总各家商业银行的监管情况，对各个渠道或有关部门资金的流动要及时掌握，发现可疑资金要及时跟踪调查，采取措施，对于不符合规定用途的资金要采取相应的处罚措施，及时总结经验和防范措施，加大投机资本流进流出的成本。
5.运用多种手段，全面提高冲销政策的效力
首先，积极发展国内债券市场,为市场公开操作提供更多的工具支持。如前所述,西方国家更多采用债券来进行公开市场操作，我国由于没有足够的债券市场存量，债券品种较为单一，央行在对冲外汇占款时，不得不创造央行票据来代替。但大量发行单一的央行票据会形成高额的成本包袱，进而限制票据的发行，因此要积极发展债券市场，丰富债券市场品种，为货币政策的实施做好准备。其次，进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率。一是建立外汇平准基金。按照国际惯例，外汇基金一部分应该来自国家外汇储备，另一部分主要来自商业银行的外汇资产。通过外汇平准基金的重要调节杠杆，在央行与外汇市场之间设置缓冲屏障，切断外汇储备直接与国内货币量变动的联系。二是灵活设计和选择各种冲销工具并扩大组合篮子中的数目。从我国具体国情和实际经济状况出发,可以设计和选择适合我国国情的干预和冲销金融工具和手段，巩固和发展汇率制度改革成果，提高货币调节和汇率管理水平，使人民币汇率更加富有弹性，对外汇的冲销工作也更具效率[9]。另外，应尽快改革存款准备金制度，为了进一步增强法定准备金制度的效力，取消对法定和超额准备金支付利息的做法，并赋予其支付结算功能。同时还要减少超额准备金的比例，避免对当前法定准备金制度的抵消，提高法定准备金制度的有效性。
[注 释]
①“外汇占款”具有两种含义：一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系(包括央行和商业银行)收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。其中前一种外汇占款属于央行购汇行为，反映在“中央银行资产负债表”中。后一种外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为，反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”中。本文主要侧重于对前一种外汇占款的分析研究。
[参考文献]
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[2]姜波克,陆前进.开放经济下的货币市场调控[M].上海：复旦大学出版社,1999.
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[4]刘 明.我国经济失衡下的流动性过剩状况分析[J].经济导刊，2007,(7):42-44.
[5]国家外汇管理局. 2007年上半年中国国际收支报告 [R].2007-10-31.
[6]范建军.中国货币政策工具之争[M/OL]. http://www.sina.com,2007.
[7]李 扬,彭兴韵.2007年货币政策的金融环境分析[N].中国财经报，2008-04-29.
[8]国家发展改革委政策研究室研究小组.当前我国流动性过剩问题分析及应对之策[J].中国经贸导刊，2007,(9):7-10.
[9]谭曙娟.我国巨额外汇储备下流动性过剩问题探析[J].中国农业银行武汉培训学院学报， 2007,(4)：24-28.
Position for Forex Purchase and Excess Liquidity of Chinese Banking System
Zhang Liang1，Sun Zhaobin2
（1.Graduate School ,CASS, Beijing100102，China；2.Post-doctoral Research Station of Bank of Communications and the Institute of Finance of CASS ,Shanghai200120, China）
Abstract：Position for forex purchase is one of the important reasons for excess liquidity. The paper starts from the theoretical level such as the banking system balance sheet and the quantity theory of money of Neo-classical economics, and gives an in-depth analysis on relationship between position for forex purchase and excess liquidity Combined with Chinese reality. Finally, based on a series of hedging policies adopted by the central bank assessment, it provides some targeted measures against excess liquidity.
Key words: excess liquidity；position for forex purchase；the quantity theory of money；legal deposited reserve system
（责任编辑：张丹郁）
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[关键词]流动性过剩；外汇占款；货币数量论；法定存款准备金制度
[中图分类号] F832［文献标识码］ Ａ
[文章编号] １６７３－０４６１（２００9）03－００68－０5
作为发展中国家，严重的资本外逃、国内资金短缺等问题曾经困扰着中国，一些发达国家中出现的流动性过剩现象似乎是一个十分遥远的问题。不过仅在短短几年间，流动性过剩已成为威胁中国银行体系健康发展的突出问题，并严重影响着当前我国国民经济的正常运行，成为当前中国宏观调控的重大难题。
国内外学者从不同角度对流动性过剩的成因进行了有益探索。现有文献对流动性过剩的研究主要从商业银行入手，侧重于银行体系货币创造能力的分析。根据货币供给理论，影响银行体系流动性多寡的因素，除了银行体系的货币创造能力，即货币乘数之外，中央银行投放的基础货币数量也是一个关键因素。因而，缺少对中央银行基础货币投放行为的分析，对全面认识银行体系的流动性过剩难免有失偏颇。
其实，迅速增长的外汇储备所形成的外汇占款是影响我国当前基础货币投放的最重要因素。外汇占款是官方储备在货币当局账目上的反映①，在我国当前所实行的强制结售汇制度以及汇率制度的双重压力下,中央银行被动的通过多种方式进行冲销干预，货币冲销政策的实施，会造成基础货币的被动投放，这些基础货币再通过货币乘数效应,形成数倍于自身投放量的货币供给；同时，由于通货膨胀对货币的反应力弱化，进入资本市场和货币市场的“过剩”货币无法得到及时消化，于是就不可避免出现了沉积和循环在银行体系的流动性过剩现象[1]。
基于这样的认识，为了更全面的把握中国流动性过剩的成因，本文从外汇占款的角度对此进行了研究，并提出了若干对策。
一、外汇占款与流动性过剩关系的理论分析
（一）基于银行体系资产负债表的分析
表1.简化的商业银行的资产负债表
表2.简化的中央银行的资产负债表
由表1，并根据复式记账的原理可知，
LP+GB+RB=Dd+Dt+CB（1）
同理根据表2，则有：
NF+CG+GB=CP+RB（2）
由（1）和（2）两式相加可得：
Cp+Dd+Dt=NF+CG+LP+GB（3）
由于财政赤字的融通主要是通过向中央银行、商业银行和非银行的公众借款三种方式进行，
即：PB=CG+GB+GP（4）
于是有：CG=PB-GP-GB（5）
其中PB为公共部门的借款需求即财政赤字的融通，CG为向中央银行的借款，GP为向非银行的公众借款， 为向商业银行借款。
将（5）式代入（3）得：
Cp+Dd+Dt=PB-GP+LP+NF（6）
（6）式就是国际货币基金组织（IMF）货币供给结构调整的基本公式，表明货币供给主要有两个来源：一是国内银行体系总信贷PB-GP+LP，二是国外净资产的改变(NF)，可以理解为中央银行的外汇占款。[2]所以开放经济下，大量的外汇占款是造成超额货币供给的主要原因之一。
（二）基于新古典经济学货币数量论的分析
此处的分析主要是参考和修正Kumhof(2004)的理论模型，并且假设在固定汇率制度、资本项目管制和强制结售汇制的条件下，中央银行、商业银行和其他私人部门通过金融市场的交易调整资产负债结构，假设t0阶段为国际收支平衡阶段，t1阶段为国际收支盈余阶段。
则在t0阶段，根据费雪方程式得:
P0=M0V0 /Y0（7）
其中，P0为t0阶段的物价水平，M0为t0阶段流通中的货币量，V0为t0阶段货币流通速度，M0为t0阶段的社会总产出。
在t1阶段，设此时国际收支顺差余额为Δf1，货币乘数为k，此时中央银行外汇储备余额f1=f0+Δf1；假设此阶段名义汇率为E（直接标价法），则货币供应量将被动增加kΔf1E；设外汇占款的新增部分流入商品和劳务市场的比率为η，由此形成物价上涨的外汇占款为ηkΔf1E，原方程变为:
P0+ΔP1=（M0+ηkΔf1E）V1/Y1（8）
假定货币流动速度不变(V1=V0)，且不存在外部冲击(Y1=Y0)，则(8)-(7):
ΔP1=（ηkΔf1E）V0/Y0（9）
(9)式表明，由Δf1可以推出ΔP1>0，即外汇占款增加会造成货币供应量被动的增加，进而产生通货膨胀效应[3]，最终引发流动性过剩。
二、中国外汇占款增加与流动性过剩的现实分析
（一）结售汇制度和汇率制度是外汇占款增加的政策性因素
尽管我国早在1994年就对汇率制度进行了重要改革，开始实行有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定；同时一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立，对资本流动严格控制，这样，尽管可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低了汇率风险，排除了货币大规模投机冲击的可能。但在现实中，我国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价的。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，货币政策的独立性已经严重削弱，也就是说，我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流入)的政策组合。正是在现行的结售汇和人民币汇率制度下，造成了外汇储备和外汇占款的不断攀高，使人民币承受着沉重的升值压力。为保持人民币汇率改革的渐进走势，维持人民币汇率的稳定，中央银行不得不大规模干预外汇市场，向市场投放大量的基础货币，从而给银行体系注入了大量的流动性。
（二）国际收支失衡引起的经济发展结构不合理是外汇占款增加的根本因素
外汇占款的过快增加归根结底是由我国长期的国际收支顺差造成的：首先由出口企业持有的外汇转为商业银行的外汇资产，同时引起企业在银行存款的增加，然后由商业银行外汇资产再转为中央银行外汇资产，同时引起商业银行在央行存款（超额准备金）的增加，这样一个直通道造成的结果是基础货币的增加、银行可用资金的增多和货币供应的扩张。而我国当前的经济发展中，有相当部分是由出口拉动的，且有不断加大的趋势（如图1所示），在贸易方式上，我国仍以加工贸易为主，随着我国改革开放的推进，跨国公司将加工贸易逐步由周边国家转移至我国。事实上，这主要是由于人民币名义汇率波动缺乏弹性、农村劳动力向城市转移背景下劳动的无限供给、资源要素市场分割和价格非市场化所带来的要素成本的低廉，让我们在对外贸易上获得了目前的价格优势，目前加工贸易出口已经占到出口总额的55%左右，加工贸易差额占贸易总差额的70%左右。众所周知，加工贸易是一种简单的规模扩张，其带来的知识技术“溢出效应”较小；而且低端出口的扩张造成国内资源逐步向出口部门转移，这不仅大大延缓了我国产业升级的步伐，而且很大程度上也扭曲了资源的有效配置。目前，加工贸易的规模扩张不仅加剧了我国资源的紧张，而且一定程度上产生了对高技术、高附加值制造业和服务业的“挤出”效应，造成我国自主技术和自主品牌的缺失，使得我国一直处于国际产业链的底端[4]，形成了不合理的经济发展结构，因此一定程度上可以说，流动性过剩是靠低端贸易的规模扩张拉动经济增长所带来的副作用。
（三）外汇占款成为基础货币投放的主要渠道
在我国，基础货币理论上等同于“储蓄货币”，主要包括了中央银行所发行的货币、各金融机构在中央银行的准备金存款、邮政储蓄在中央银行的转存款以及机关团体存款。我国基础货币的发行主要有三个基本渠道：财政渠道、银行信贷渠道和外汇占款。在1994年外汇体制改革之前，基础货币发行的主渠道一直是央行再贷款，中央银行对国有银行再贷款投放的基础货币约占基础货币增量的80%以上。1993年曾达到84%。但是1994年以后，外汇储备数量的持续增长，使得我国基础货币的投放结构发生了改变。中央银行提供再贷款占基础货币的比重不断下降，外汇占款在基础货币投放中的比重开始上升，逐渐取代再贷款成为我国基础货币投放的主流。2001年以后，外汇占款增加额在基础货币增加额中的比重更是有了极大幅度的增长（如表3所示）。特别是2004年以来，贸易顺差加速增长，使得外汇储备迅猛增加。截止2008年3月，达到了16821.77亿美元。在当前的外汇管理体制下，外汇储备的快速增长必然引起央行基础货币投放的被动增加，外汇占款几乎已成为央行基础货币投放的惟一渠道，基本形成了一种具有理论和现实基础的自我实现的正向激励和循环，形成了“国际收支双顺差—外汇储备不断增加—基础货币投放（外汇占款的增加）—国内投资和出口增长—国际收支双顺差”的正反馈循环。
（四）公开市场业务回收的幅度落后于外汇占款增加的幅度
如前所述，国际收支的巨额顺差，引起了外汇储备的大量增加，进而带动了外汇占款的迅猛增长，但这并不必然导致基础货币存量的相应增长，因为中央银行可以通过多种冲销干预的方式来回笼过多投放的基础货币。
从我国的现实情况来看，在国际收支顺差不断增加的情况下，通过公开市场业务回收流动性的速度赶不上外汇占款增加的速度。尽管从2003年以来，央行不断加大公开市场业务操作，通过发行票据及其他手段进行对冲操作，截止2006年底，通过公开市场操作回笼2.9万亿元，提高法定存款准备金率冻结约1万亿元，但是仍有4.6万亿元未得到冲销。货币回笼速度仍赶不上外汇占款增加速度。到2007年底，外汇占款余额已超过12.8万亿元，比上年同期增长了接近3万亿元，央行票据余额已经达到了34,469.13亿元，较2006年底增加了4,728亿元，发行央行票据净回笼了相应数额的基础货币。不过，第二季度后，央行票据余额出现了逐季下降的状况，这表明，二季度之后通过央行票据市场所进行的货币政策操作，并没有在减少基础货币投放方面发挥正向作用，使央行对基础货币调控陷入被动应付的局面。另外，以前发行的大量票据也已经到期，更为当前的对冲造成了很大的难度，而这些未能冲销的流动性则主要流入银行系统，在经过乘数效应的放大之后，就成为银行体系流动性过剩的“始作俑者”。
三、治理我国流动性过剩的对策思考
为加强银行体系流动性管理，法定准备金率作为货币当局政策武器库中“巨斧”的工具，在中国便蜕化成为一种调整货币政策操作成本的手段。其实，调整法定存款准备金率仅仅只能改变基础货币的存量结构(即存款准备金和流通中的现金之比)，而基础货币的规模并没有得到改变，因此，这种政策操作只能锁住部分流动性，而无法真正减少流动性的潜在规模。从短期看，调整法定存款准备金率确实对于经济中的真实流动性有一定的降低作用，但它却不可能长期单向施行。这主要是因为：一方面，提高存款准备金的做法实际上是在限制储蓄向投资的转化，降低资金的利用效率，从而会造成宏观经济效率和社会福利的巨大损失，压制经济的实际增长能力；另一方面，从商业银行角度来分析，调高法定存款准备金实际上意味着商业银行的资金运营成本的增加，这就会降低银行的盈利能力，从而对于正处于改革关键时期的商业银行(特别是那些更有效率的商业银行)是非常不利的。因此，法定存款准备金率从来就不应该成为中央银行实施货币政策的常规工具[6]。另外，中国存款准备金制度仍然存在较大的缺陷，即央行对金融机构的存款准备金支付利息，这种制度扭曲了存款准备金的功能，客观上为金融结构提供了从央行获取利息的便利，从而弱化了准备金作为对金融机构“课税”的调控功能[7]。
央行票据的产生确实对我国的宏观调控发挥了积极的作用。其实，发行央行票据实质上是一种单向的公开市场业务操作(回笼基础货币)。在大多数发达国家，公开市场业务操作是一种非常常规的(同时也是最为重要的)货币政策操作工具，所不同的是，西方国家进行公开市场业务操作的工具更大比重的是依靠国债，而不是央行票据，央行票据是由中央银行支付利息，由于中央银行支付利息实际上也是一种基础货币的发行过程，这就意味着中央银行在发行票据回笼货币的同时，也会因利息的支付而吐出货币，因此，当票据的累计规模不是很大时，这种方式是有效的，一旦票据的规模积累到足够大，央行因支付利息而吐出的基础货币很有可能会超过因发行票据而回笼的货币数量，除非央行票据每年的发行规模可以无限制地扩大，这就对票据发行的可持续性提出了更高的要求，目前央行票据已经实行了市场化发行，要想对投资者产生更大的吸引力，利率必然有提高的趋势，这不仅增加了利息支付，同时也可能会吸引更多的外资流入，更加剧了流动性过剩的局面。虽然央行可以通过发行票据的方式，暂时收回市场流动性，但这一过程只不过是用期限较长的央行负债代替流动性较强的货币，是将市场上现实支付与购买能力问题往后拖延，以期今后当经济出现流动性不足时而自然解决。当央行票据发行达到一定规模，超额准备金率降到较低水平后，即使基础货币总量得到较好的控制，仍有可能助长通货膨胀或者资产泡沫。因此，央行票据只是对付流动性过剩的一个短期的方法，如果积累的规模过大，不仅会导致央行长期背负沉重的财务费用包袱，而且会给以后的工作带来越来越大的困难。
总之，从我国的现实出发，发行央行票据、提高存款准备金率等做法在抑制流动性过剩方面发挥了一定的作用，但这些抑制流动性增长的措施在短期看是有效的，但从长期看，却无法持久，可以说是一种“堵”的策略，而非“疏”的策略[6]。由于外汇占款是我国目前流动性过剩的一个主要原因，为了从根本上遏制外汇占款的过快增长，应该着手做好以下几个方面的工作：
1．切实转变对外贸易的增长方式，促进国际收支平衡
在国内资源环境压力不断加剧的情况下，要加快转变外贸增长方式[8]，一是抑制特定产业出口，改变“一刀切式”的奖励出口的外汇政策，减少高耗能、高污染和资源性产品出口，扩大高附加值高技术产品出口，出台相关政策，优化资源配置结构，构建质量效益导向的外贸考核体系和调控体系，增强外贸发展的自主调控能力，促使外贸出口从规模导向转向效益导向。二是鼓励特定产业进口。增加鼓励进口的外汇政策,扩大国内目前紧缺或预期未来紧缺的资源性产品、战略物资、先进技术及设备的进口，并给予税收优惠，加快引进国外先进技术、设备和人才，努力增加战略资源、大宗原料等物资的采购和储备，从而逐步改善我国国际收支不平衡的局面。
2．加快外汇管理体制，特别是结售汇制度的改革
我国在外汇短缺时期形成的“宽进严出”的外汇管理体制，已明显不适应现实需要。在国家保持适度外汇储备的基础上，进一步放松我国外汇管制政策，改革外汇账户管理，在已经允许企业保留一些经常项目外汇收入的基础上，逐步放宽国内企业和居民的用汇条件和范围，逐步放松对企业和个人使用外汇数额的限制，简化企业购付汇凭证和手续，积极推进外汇持有主体多元化，汇金公司的设立和有效运行，标志着外汇资产持有主体的多元化进程已在我国展开。但是，在目前的体制框架下，汇金公司的法律地位并不明确，相应地，它与货币当局的资产负债关系也未界定清楚，因此，还需要进一步的改革。另外，在有效管理的情况下，鼓励企业和居民购买并持有外汇资产，进行海外投资，分散外汇储备的经营风险。同时，还要继续稳步推进我国汇率体制的改革，建立有效的汇率形成机制，增强汇率的灵活性。
3．继续鼓励企业实施“走出去”战略
鼓励企业实施“走出去”战略，不仅是产业调整的需要，也是缓解高额外汇占款压力的一个重要举措。国家落实鼓励企业“走出去”的各项措施，制定并落实境外投资产业指导政策，完善鼓励境外投资的配套措施、项目核准制度和国内协调机制，支持和引导一些有条件的国内企业进行跨国并购。积极发展境外加工贸易，转移部分顺差。鼓励一部分企业把后序加工能力转移出去，带动我国加工设备和上游产品的出口，就近开拓市场。另外，实施“走出去”战略，鼓励国内企业直接利用外汇在国外进行投资，既可以吸引东道国的优秀人才，实现投资收益，又可以减少我国强制结售汇制度下基础货币的投放，缓解流动性过剩的局面。
4．严格监管投机资金的流入
投机资本的流入，对目前我国的流动性过剩起到了推波助澜的作用，因此，要增大监管的力度，具体可以采取的做法是对没有实际贸易和直接投资背景的资本，未经许可的证券投资资金，要禁止其流入，对所有合规入境的资金，在结汇环节都要加强真实需要的审核，从严控制外汇资金与人民币之间的交易活动。同时还要加强经常项目与资本项目外汇管理工作的协调，健全资本项目数据统计监测体系，尽快建立对贸易融资和非居民存款项目的监测。要及时汇总各家商业银行的监管情况，对各个渠道或有关部门资金的流动要及时掌握，发现可疑资金要及时跟踪调查，采取措施，对于不符合规定用途的资金要采取相应的处罚措施，及时总结经验和防范措施，加大投机资本流进流出的成本。
5.运用多种手段，全面提高冲销政策的效力
首先，积极发展国内债券市场,为市场公开操作提供更多的工具支持。如前所述,西方国家更多采用债券来进行公开市场操作，我国由于没有足够的债券市场存量，债券品种较为单一，央行在对冲外汇占款时，不得不创造央行票据来代替。但大量发行单一的央行票据会形成高额的成本包袱，进而限制票据的发行，因此要积极发展债券市场，丰富债券市场品种，为货币政策的实施做好准备。其次，进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率。一是建立外汇平准基金。按照国际惯例，外汇基金一部分应该来自国家外汇储备，另一部分主要来自商业银行的外汇资产。通过外汇平准基金的重要调节杠杆，在央行与外汇市场之间设置缓冲屏障，切断外汇储备直接与国内货币量变动的联系。二是灵活设计和选择各种冲销工具并扩大组合篮子中的数目。从我国具体国情和实际经济状况出发,可以设计和选择适合我国国情的干预和冲销金融工具和手段，巩固和发展汇率制度改革成果，提高货币调节和汇率管理水平，使人民币汇率更加富有弹性，对外汇的冲销工作也更具效率[9]。另外，应尽快改革存款准备金制度，为了进一步增强法定准备金制度的效力，取消对法定和超额准备金支付利息的做法，并赋予其支付结算功能。同时还要减少超额准备金的比例，避免对当前法定准备金制度的抵消，提高法定准备金制度的有效性。
[注 释]
①“外汇占款”具有两种含义：一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系(包括央行和商业银行)收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。其中前一种外汇占款属于央行购汇行为，反映在“中央银行资产负债表”中。后一种外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为，反映在“全部金融机构人民币信贷收支表”中。本文主要侧重于对前一种外汇占款的分析研究。
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[7]李 扬,彭兴韵.2007年货币政策的金融环境分析[N].中国财经报，2008-04-29.
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[9]谭曙娟.我国巨额外汇储备下流动性过剩问题探析[J].中国农业银行武汉培训学院学报， 2007,(4)：24-28.
Position for Forex Purchase and Excess Liquidity of Chinese Banking System
Zhang Liang1，Sun Zhaobin2
（1.Graduate School ,CASS, Beijing100102，China；2.Post-doctoral Research Station of Bank of Communications and the Institute of Finance of CASS ,Shanghai200120, China）
Abstract：Position for forex purchase is one of the important reasons for excess liquidity. The paper starts from the theoretical level such as the banking system balance sheet and the quantity theory of money of Neo-classical economics, and gives an in-depth analysis on relationship between position for forex purchase and excess liquidity Combined with Chinese reality. Finally, based on a series of hedging policies adopted by the central bank assessment, it provides some targeted measures against excess liquidity.
Key words: excess liquidity；position for forex purchase；the quantity theory of money；legal deposited reserve system
（责任编辑：张丹郁）
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”