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摘要：外汇储备作为一国调节国际收支失衡､稳定外汇市场､表明一国资信和防范金融风险的现实能力的标志，对宏观经济的调节起着非常重要的作用。特别是在全球经济金融联系日渐紧密､金融一体化程度不断加深的今天，对外汇储备的研究已成为世界各国各地区经济金融研究领域中重要的新课题。本文对原有的阿格沃尔模型和武剑模型进行了改进和结合，并据此对我国外汇储备的适度规模进行了实证分析，以期为当前我国外汇储备的管理提供有益的参考。
关键词：外汇储备;阿格沃尔—武剑模型;适度规模
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)02-0020-05
自1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备保持了持续､快速增长的态势。特别是自2000年以来，外汇储备的增长尤为迅速，由2000年底的1655.74亿美元增长到了2005年的8189亿美元，增长了近4倍，年均增长率达到37.6%。截止到2006年3月末，我国的外汇储备规模更是达到了8751亿美元，比2005年底增加562亿美元，已升至世界第一位。随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度的不断提高，外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，也成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一。因此对于我国的外汇储备状况与经济发展的总体水平是否一致，储备规模管理如何适应经济､金融形势变化等问题的研究都具有较大的理论和现实意义。
一､外汇储备适度规模的内涵
目前适合发展中国家的适度外汇储备规模理论可谓凤毛麟角，其中较为经典的可数阿格沃尔模型和武剑模型。阿格沃尔(J.P.Agarwal，1971)充分考虑到发展中国家与发达国家在制度和结构方面的差异，对一国持有外汇储备的收益和成本进行了重新定义。他认为，一国持有储备的机会成本是指不以货币形式持有外汇储备，而是将其用于进口生产性必需品所能生产出来的那部分产品。因此，机会成本依赖于资本投资品的进口比例､这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。而持有储备的收益是指能使发展中国家在既定的固定汇率水平上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，若该国持有储备的成本与收益相等，那么其规模就是适度的。[1]而我国经济学者武剑(武剑，1998)通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析后，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个量化模型。[2]该模型全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外，外债的还本付息､外国投资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算方法也简单易行，具有较高的实用性和可操作性，其估计结果对我国外汇储备管理具有一定的参考意义。[3]
然而各种理论都有其缺陷所在，阿格沃尔模型仅考虑了出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常的偿债付汇要求以及外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信心上所起的作用等。[4]而武剑模型并没有包括影响外汇储备的所有因素，加之对有些因素的计量并不存在一个普遍认可的标准。比如：他只是考虑了一国的外债余额，没有考虑到外债的结构，在衡量外汇储备最优水平时没有考虑成本和收益的因素等。
总之，单纯的使用其中一种模型来分析我国的外汇储备适度规模未免有些牵强。因此，本文将阿格沃尔模型和武剑模型相结合，并加以一定的改进，来对我国适度的外汇储备规模进行测算。
二､我国外汇储备适度规模实证模型的建立
(一)阿格沃尔—武剑外汇储备模型的局限性分析
在我国还是实行固定汇率制度的情况下，本文认为我国外汇储备的适度规模应该满足以下四点：一是满足调节短期国际收支的需要，干预外汇市场，平抑外汇市场波动，稳定人民币汇率;二是维持正常进口用汇需求，偿还外债本息的用汇需求，外国直接投资企业汇出利润的用汇需求;三是按照成本-收益的要求，使持有储备的成本最小;四是能够间接促进国民经济的发展。因此，本文按照“交易性储备+调节性储备+偿债性储备+预防性储备”这一结构来确定我国的适度外汇储备规模，即：
Ropt=R1+R2+R3+R4
其中，Ropt为适度外汇储备;R1为交易性储备，即维持正常的进口用汇需要;R2为调节性储备，即为满足一国调节国际收支的需要;R3为偿债性储备，主要是为了满足外债偿还和外商直接投资利润汇出的需要;R4为预防性储备，主要是为了满足维持汇率稳定､防范金融风险及促进国内经济发展等的需要。
上式中的 R1+R2可以用阿格沃尔模型来确定，而R3+R4可以借助武剑模型来进行分析。根据这一思路，初步得到阿格沃尔—武剑适度外汇储备模型：
Ropt=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+α2Deb+α3FDI+A
其中D为短暂的意外的国际收支逆差额;m为增长的资本—产出比率的倒数;q1为追加的可用资本的进口比率;q2为进口生产性物品与一国经济中总产量的比率;π指逆差出现的概率;[5]Deb表示累计外债余额;FDI表示外国直接投资的累计余额;A表示国家干预外汇市场的用汇需求;α2表示外债还本付息比例;α3表示外国直接投资企业汇出利润比例。[6]
本文认为该模型中有些变量还不是很完善，与当前的经济情况还不是很吻合，应加以改进。
首先在武剑模型中的外债还本付息部分，其仅考虑了一国的外债余额，6并没有考虑到外债的结构，因而不能准确地反映一国所面临的还本付息的压力，从而也不能准确衡量一国为此需持有的外汇储备。显而易见，短期外债下一年度将到期，因而必须持有相当于短期外债的100%的外汇储备，而中长期外债才是每年有一部分到期，理论上来说，在衡量一国应持有的用于支付中长期外债的适度外汇储备时，应采用下一年度即将到期的中长期外债额，但由于相关数据不易获得，本文假定所有中长期外债加权平均到期期限为5年，因而每年需支付中长期外债的20%。因此，α2Deb=SDeb×100%+LDeb×20%，其中，SDeb表示短期外债;LDeb表示长期外债。
其次，武剑认为，用于干预外汇市场的干预性外汇储备A取值为50到100亿美元。[7]1994年我国进行外汇体制改革前，资本账户实行严格的管制，直到1996年才实现了经常项目下的自由兑换，国际收支受到冲击较小，因此在此之前(1983—1995年)用于干预外汇市场的干预性外汇储备需求A可以参照武剑取其上限100亿美元。但1996年，特别是发生亚洲金融危机的1998年以后，随着我国经济规模的不断扩大，在未来经济发展中可能出现的不确定因素概率的增加，国际收支受到冲击的可能性加大。因此，本文将干预外汇市场的用汇需求定义为外汇市场交易额在一定范围内的波动幅度，即A=α4T(T为外汇市场交易额)。根据经验分析，将干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率α4的取值界定在10%-20%之间;另外，还须建立一个外汇储备的风险和发展基金，以便应付经济生活中的突发事件。根据各国的经验分析，这个基金可界定为外汇储备规模的5%-10%。这样，可以得到修正后的阿格沃尔—武剑适度外汇储备模型：
Ropt=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+α3FDI+α4T+α5Ropt
式中各变量的含义不变，其中：α5为外汇储备风险基金的变动系数，取值范围界定在5%—10%之间。
(二)修改后的阿格沃尔—武剑模型的实证分析
现在我们根据有关统计数据，运用修正后的阿格沃尔—武剑模型对近几年我国的适度外汇储备量进行测算。
1.参数的确定
(1)国际收支逆差额D：自我国编制国际收支平衡表以来，国际收支出现逆差的年份不多，且数额与顺差额相比很小。为了保证我国的适度外汇储备具有较强的债权性，模型中的D我们可以取1978年以来我国出现的贸易逆差最大值149亿美元，如果再出现逆差，我们假定其额度不会超过这个最大值。
(2)逆差出现的概率π：从1978年到2005年的28年间，我国对外贸易共有9年出现逆差，所以出现逆差的概率π取值为9/28。
(3)资本产出比率的倒数m：资本—产出比率是指生产一单位产品所需要的资本量，即资本与产量之比。如果用k表示资本—产出比率，则k=I/GDP，I表示全社会的固定资产投资总额;因此，资本产出比率的倒数m=1/k=GDP/I。
(4)追加资本的进口含量q1：是进口生产资料占生产性积累的比重。即q1=进口生产资料/生产性积累，其中进口生产资料可以用进口初级品表示，生产性积累可以用新增固定资产投资来表示，因此，q1=进口初级品/新增加的固定资产投资额。
(5)进口的生产性物品与总产出的比率q2：是进口生产资料占国内生产总值的比重。即q2=进口的生产资料/国内生产总值，其中进口生产资料仍用进口初级品表示，因此，q2=进口初级品/国内生产总值。
(6)模型中的其它变量数据均可直接获得。
2.利用修正后的阿格沃尔—武剑模型对我国适度外汇储备的测算
在武剑模型中，其将α3(外国直接投资企业汇出利润比例)的取值范围设定在8%-12%之间。[8]但是，随着我国经济的飞速发展，经济规模的不断扩大，这一范围与我国目前的经济状况有些不符。根据国内有关学者和《中国对外贸易年鉴》估计，近几年，外商在我国直接投资的平均利润率为 15%左右。考虑到一些偶然因素，我们将外商直接投资利润汇出率α3限定在12%-18%之间;同时，根据前文所述，将α4(干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率)的取值界定在10%-20%之间，将α5(外汇储备风险基金的变动系数)的取值界定在5%-10%之间。通过以上分析可知，我国的适度外汇储备量应当是一个区间。适度外汇储备量的上限 Rmax､下限 Rmin和中值 Rmid 分别可以表示为：
Rmax=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+18%FDI+20%T+10%Rmax
整理可得：
Rmax=[D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+18%FDI+20%T]/0.9
同理可得：
Rmin=[D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+12%FDI+10%T]/0.95
Rmid =(Rmax+Rmin)/2
根据上式，利用基础统计数据我们对1990-2005年间我国外汇储备的适度规模进行测算，得出结果如表1所示(R0为外汇储备实际规模)：
表1 根据修正后的阿格沃尔—武剑模型计算的外汇储备适度规模(1990-2005)
通过表1中的各项数据可以看出，在1997年以前的年份中，我国的实际外汇储备量均低于适度外汇储备量的下限，外汇储备明显不足。在1997-2001年的4年中，我国实际的外汇储备量基本上是处于适度外汇储备的区间内，并且接近于中值，这说明我国这4年的外汇储备量是适度的。而自2002年开始，我国的实际外汇储备量均高于测算出的适度外汇储备量，并且超出的幅度呈现出逐年激增的态势，由2002年的551.08亿美元迅增到2005年的4569.34亿美元。截止到2006年6月末，我国外汇储备更是达到了9411亿美元。我国实际外汇储备额远远超过了测算出的适度外汇储备额，这说明在最近几年当中，我国的外汇储备超过了最佳储备规模。因此，如何在确保国家金融交全和经济持续稳步发展的基础上，有效地降低超额外汇储备的持有额，使有限的资金资源更为合理分配，确保我国经济的可持续发展是未来几年内我国需要着重解决的问题。
三､我国外汇储备增长的原因分析
(一)持续快速的经济增长是外汇储备迅增的根本性原因
改革开放以来，我国的经济结构､市场投资环境的明显改善，社会资源分配市场化程度的大幅度提高极大地推动了社会生产力的发展，增强了我国经济的国际竞争力，同时也增强了海内外对我国经济前景的信心。自1994年以来，我国经济进入了快速增长时期，从1994年到2005年我国国民生产总值增加了近3倍。尤其是2001年至2005年的5年间，在世界经济不景气的大背景下，我国经济竟然能够实现年均9.5%的经济增长速度，远高于世界平均水平和美国､欧盟区的经济增长率。这就为包括外汇储备在内的我国各项综合国力的增强打下了坚实的基础，从近年来外汇储备总额在我国GDP中所占比重不断攀升的关系中可见一斑(见表2)。因此我国整体经济运行良好是外汇储备快速增长的根本原因。
表22001年-2005年外汇储备总额占GDP的比重
(二)我国国际收支的双顺差是外汇储备持续增加的直接原因
1.经常项目顺差——主要是进出口贸易顺差。经常账户包括货物､服务､收益和转移支付。其中我国服务与收益项下常年为逆差，而转移支付虽然保持顺差，但涉及金额太小，不构成大的影响，只有货物项下即通常所说的进出口贸易则在1994年以后持续保持高额顺差，特别是1997年顺差的增幅达228%。2001年在世界各国出口总额比2000年下降4%的情况下，我国出口贸易仍能逆转而上，取得6.8%的增长，到了2005年，出口总额达7624.84亿美元，比1994年增长了6倍多，实现贸易顺差1341.89亿美元，显然贸易顺差是我国经常项目顺差的主要原因，对外汇储备的增加起着很大作用。
2.资本项目顺差——主要是外商直接投资的持续增加。从1993年开始，资本项目顺差对我国外汇储备大幅度增长的推动作用越来越明显。到了1996年我国实际利用外资额为417亿美元，达到了前所未有的规模。1994年至2005年间，除1998年因受亚洲金融危机的影响发生较大规模的资本外逃，从而导致资本与金融账户出现了63.21亿美元的逆差之外，其余年份都出现了较大规模的顺差，2002年我国吸引外国直接投资527亿美元，首次超过美国，成为全球最大的吸引外商投资的经济体。2005年我国的外商直接投资总额更是达到了603亿美元。
(三)外债规模的扩大推动了外汇储备的增长
外债规模扩大，短期外债快速增多，投机性外汇资本的流入，对我国外汇储备增长起到了推波助澜的作用。自2001年以来，我国外债总体规模呈不断扩大的趋势。到2005年底，我国外债余额已达2810.5亿美元，比2004年增加了13.56%。其中短期债务的增长尤为迅速，2001-2005年增长了近两倍多。外债规模的不断扩大，必然导致我国外汇储备相应地增加;同时，短期外债的不断增加，势必扩大外债规模并影响外债的偿还安排问题，应该引起政府有关部门高度重视。
表32001-2005年我国长期与短期外债的结构与增长
(四)资本与金融项目管制下的强制结售汇和银行结售周转头寸限制是我国外汇储备持续增加的制度性原因
1994年年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本与金融项目实行严格管制的同时，对经常项目实施强制的结售汇制度。其结果是中国银行成为最大的外汇卖出方，占卖出外汇金额的60%以上，而中央银行成为外汇市场上唯一的造市者，也是最大的买入者，这最终导致了国家持有的外汇储备规模不断扩大。
四､加强我国外汇储备管理的政策建议
(一)加强出口产业结构调整，鼓励先进技术设备的进口
进出口顺差是我国外汇储备的最主要来源。虽然近几年来我国持续贸易顺差，但是我国出口的商品大多是加工制成品和农产品等低附加值商品，以劳动密集型产品为主，需求弹性小，而我国加入WTO后，国内市场涌入了大量国外竞争品，国内市场竞争加剧，进口额将会有较大增加，持续的贸易顺差将很难继续。因此，必须利用目前外汇储备比较充足的时机，优化出口产业，大力推进高新技术产品的出口，促进出口产业化结构调整，逐步实现出口商品以一般工业制成品为主向高附加值工业制成品为主的转变，最终实现外贸出口增长方式从数量增长型向质量效益型的飞跃，全面提升我国出口产业的国际竞争力。
(二)放宽资本流出，推进海外投资，包括直接投资和证券投资
在直接投资方面，国家推行“走出去”政策已经数年，但至今企业境外直接投资规模仍然不大，之所以如此，重要原因之一是国家对境外投资的外汇管制极为严格。而目前我国外汇储备充足，人民币升值压力较大，所以可以放宽资本流出，拓宽外资的投资渠道，如放宽境外投资购汇限制，保证境内机构境外投资的合理用汇需求;取消汇回利润保证金，允许对境外投资的企业将利润以及其它收益留在境外自行使用，并放松其它多项管制;允许保险公司购汇进行境外证券投资，并逐步降低保险公司境外证券投资的准入门槛;支持银行办理代客境外理财业务，引导境内机构和个人外汇资金直接或间接进入境外资本市场;实行境内机构投资者制度(QDII)，允许居民通过批准的境内机构投资者投资于海外证券市场;允许符合条件的跨国公司将其自有外汇资金用于境外运作，降低QFII准入门槛，缩短外汇资金汇出锁定期等。
(三)严格控制外债增长速度，合理安排外债结构
当前，在外汇储备量大幅增长的同时，要严格控制外债增长速度，确保偿还能力，使之与国民经济发展相适应。首先在安排合理速度时应该考虑到国内经济发展的结构与速度和自身的偿债能力，同时必须根据国民经济发展和承受能力，结合宏观战略部署和国内资金的配套能力，根据国际资本的可供应量来保持适度的外债规模。借款过少难以满足国内建设的资金需求，造成国民经济发展的迟滞;举债过多又会超过本国的承受能力和消化吸收能力，造成不必要的风险和浪费;其次在举借外债中应该合理地安排债务期限､币种､利率等债务结构问题，这样有助于有效地防范外债风险，增强应变能力;再次可以考虑提前偿还一部分外债，减轻将来还本付息的负担，提前偿还外债可以防止偿债年份过分集中及偿债高峰期的过重压力对国民经济发展的冲击。
(四)放松资本管制，形成更富有弹性的人民币汇率机制
以往为了维持人民币兑美元的固定汇率，在美元大幅贬值的情况下，中央银行频繁入市进行公开市场操作，买进美元，卖出人民币，一方面增加了国家外汇储备，另一方面也扩大了货币供应量。因此，要想减轻外汇储备过快增长的压力，必须弱化央行干预力度，浮动汇率制度是人民币汇率制度发展的必然趋势。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础､参考一篮子货币进行调节､有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。
总之，外汇储备作为一个综合性指标，一国经济实力和金融实力的标志，虽然有利于调节国际收支不平衡，干预外汇市场，维护本国汇率的稳定，防范和化解外汇投机等金融风险。但是，外汇储备并非越多越好，过多的储备会造成资源的浪费以及其他的负面影响。因此，保持适度的外汇储备规模对一国经济至关重要，尤其是对我国这样一个外汇储备大国。
参考文献：
[1] J. P. Agarwal：Optimal Monetary Reserves for Developing Countries M.Weltwitschaftliches Archiv，CVII (1971).
[2][6][7][8] 武剑.我国外汇储备规模的分析与界定[J].经济研究，1998，(6).
[3]许承明.中国的外汇储备问题[M].中国统计出版社，2003.
[4]刘莉亚､任若恩.我国外汇储备适度规模的测算与分析[J].财贸经济，2004，(5).
[5]吴丽华.我国适度外汇储备量的模型与外汇储备的管理[J].厦门大学学报，1997，(4).
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关键词：外汇储备;阿格沃尔—武剑模型;适度规模
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)02-0020-05
自1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备保持了持续､快速增长的态势。特别是自2000年以来，外汇储备的增长尤为迅速，由2000年底的1655.74亿美元增长到了2005年的8189亿美元，增长了近4倍，年均增长率达到37.6%。截止到2006年3月末，我国的外汇储备规模更是达到了8751亿美元，比2005年底增加562亿美元，已升至世界第一位。随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度的不断提高，外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，也成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一。因此对于我国的外汇储备状况与经济发展的总体水平是否一致，储备规模管理如何适应经济､金融形势变化等问题的研究都具有较大的理论和现实意义。
一､外汇储备适度规模的内涵
目前适合发展中国家的适度外汇储备规模理论可谓凤毛麟角，其中较为经典的可数阿格沃尔模型和武剑模型。阿格沃尔(J.P.Agarwal，1971)充分考虑到发展中国家与发达国家在制度和结构方面的差异，对一国持有外汇储备的收益和成本进行了重新定义。他认为，一国持有储备的机会成本是指不以货币形式持有外汇储备，而是将其用于进口生产性必需品所能生产出来的那部分产品。因此，机会成本依赖于资本投资品的进口比例､这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。而持有储备的收益是指能使发展中国家在既定的固定汇率水平上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，若该国持有储备的成本与收益相等，那么其规模就是适度的。[1]而我国经济学者武剑(武剑，1998)通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析后，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个量化模型。[2]该模型全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外，外债的还本付息､外国投资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算方法也简单易行，具有较高的实用性和可操作性，其估计结果对我国外汇储备管理具有一定的参考意义。[3]
然而各种理论都有其缺陷所在，阿格沃尔模型仅考虑了出现国际收支逆差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常的偿债付汇要求以及外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信心上所起的作用等。[4]而武剑模型并没有包括影响外汇储备的所有因素，加之对有些因素的计量并不存在一个普遍认可的标准。比如：他只是考虑了一国的外债余额，没有考虑到外债的结构，在衡量外汇储备最优水平时没有考虑成本和收益的因素等。
总之，单纯的使用其中一种模型来分析我国的外汇储备适度规模未免有些牵强。因此，本文将阿格沃尔模型和武剑模型相结合，并加以一定的改进，来对我国适度的外汇储备规模进行测算。
二､我国外汇储备适度规模实证模型的建立
(一)阿格沃尔—武剑外汇储备模型的局限性分析
在我国还是实行固定汇率制度的情况下，本文认为我国外汇储备的适度规模应该满足以下四点：一是满足调节短期国际收支的需要，干预外汇市场，平抑外汇市场波动，稳定人民币汇率;二是维持正常进口用汇需求，偿还外债本息的用汇需求，外国直接投资企业汇出利润的用汇需求;三是按照成本-收益的要求，使持有储备的成本最小;四是能够间接促进国民经济的发展。因此，本文按照“交易性储备+调节性储备+偿债性储备+预防性储备”这一结构来确定我国的适度外汇储备规模，即：
Ropt=R1+R2+R3+R4
其中，Ropt为适度外汇储备;R1为交易性储备，即维持正常的进口用汇需要;R2为调节性储备，即为满足一国调节国际收支的需要;R3为偿债性储备，主要是为了满足外债偿还和外商直接投资利润汇出的需要;R4为预防性储备，主要是为了满足维持汇率稳定､防范金融风险及促进国内经济发展等的需要。
上式中的 R1+R2可以用阿格沃尔模型来确定，而R3+R4可以借助武剑模型来进行分析。根据这一思路，初步得到阿格沃尔—武剑适度外汇储备模型：
Ropt=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+α2Deb+α3FDI+A
其中D为短暂的意外的国际收支逆差额;m为增长的资本—产出比率的倒数;q1为追加的可用资本的进口比率;q2为进口生产性物品与一国经济中总产量的比率;π指逆差出现的概率;[5]Deb表示累计外债余额;FDI表示外国直接投资的累计余额;A表示国家干预外汇市场的用汇需求;α2表示外债还本付息比例;α3表示外国直接投资企业汇出利润比例。[6]
本文认为该模型中有些变量还不是很完善，与当前的经济情况还不是很吻合，应加以改进。
首先在武剑模型中的外债还本付息部分，其仅考虑了一国的外债余额，6并没有考虑到外债的结构，因而不能准确地反映一国所面临的还本付息的压力，从而也不能准确衡量一国为此需持有的外汇储备。显而易见，短期外债下一年度将到期，因而必须持有相当于短期外债的100%的外汇储备，而中长期外债才是每年有一部分到期，理论上来说，在衡量一国应持有的用于支付中长期外债的适度外汇储备时，应采用下一年度即将到期的中长期外债额，但由于相关数据不易获得，本文假定所有中长期外债加权平均到期期限为5年，因而每年需支付中长期外债的20%。因此，α2Deb=SDeb×100%+LDeb×20%，其中，SDeb表示短期外债;LDeb表示长期外债。
其次，武剑认为，用于干预外汇市场的干预性外汇储备A取值为50到100亿美元。[7]1994年我国进行外汇体制改革前，资本账户实行严格的管制，直到1996年才实现了经常项目下的自由兑换，国际收支受到冲击较小，因此在此之前(1983—1995年)用于干预外汇市场的干预性外汇储备需求A可以参照武剑取其上限100亿美元。但1996年，特别是发生亚洲金融危机的1998年以后，随着我国经济规模的不断扩大，在未来经济发展中可能出现的不确定因素概率的增加，国际收支受到冲击的可能性加大。因此，本文将干预外汇市场的用汇需求定义为外汇市场交易额在一定范围内的波动幅度，即A=α4T(T为外汇市场交易额)。根据经验分析，将干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率α4的取值界定在10%-20%之间;另外，还须建立一个外汇储备的风险和发展基金，以便应付经济生活中的突发事件。根据各国的经验分析，这个基金可界定为外汇储备规模的5%-10%。这样，可以得到修正后的阿格沃尔—武剑适度外汇储备模型：
Ropt=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+α3FDI+α4T+α5Ropt
式中各变量的含义不变，其中：α5为外汇储备风险基金的变动系数，取值范围界定在5%—10%之间。
(二)修改后的阿格沃尔—武剑模型的实证分析
现在我们根据有关统计数据，运用修正后的阿格沃尔—武剑模型对近几年我国的适度外汇储备量进行测算。
1.参数的确定
(1)国际收支逆差额D：自我国编制国际收支平衡表以来，国际收支出现逆差的年份不多，且数额与顺差额相比很小。为了保证我国的适度外汇储备具有较强的债权性，模型中的D我们可以取1978年以来我国出现的贸易逆差最大值149亿美元，如果再出现逆差，我们假定其额度不会超过这个最大值。
(2)逆差出现的概率π：从1978年到2005年的28年间，我国对外贸易共有9年出现逆差，所以出现逆差的概率π取值为9/28。
(3)资本产出比率的倒数m：资本—产出比率是指生产一单位产品所需要的资本量，即资本与产量之比。如果用k表示资本—产出比率，则k=I/GDP，I表示全社会的固定资产投资总额;因此，资本产出比率的倒数m=1/k=GDP/I。
(4)追加资本的进口含量q1：是进口生产资料占生产性积累的比重。即q1=进口生产资料/生产性积累，其中进口生产资料可以用进口初级品表示，生产性积累可以用新增固定资产投资来表示，因此，q1=进口初级品/新增加的固定资产投资额。
(5)进口的生产性物品与总产出的比率q2：是进口生产资料占国内生产总值的比重。即q2=进口的生产资料/国内生产总值，其中进口生产资料仍用进口初级品表示，因此，q2=进口初级品/国内生产总值。
(6)模型中的其它变量数据均可直接获得。
2.利用修正后的阿格沃尔—武剑模型对我国适度外汇储备的测算
在武剑模型中，其将α3(外国直接投资企业汇出利润比例)的取值范围设定在8%-12%之间。[8]但是，随着我国经济的飞速发展，经济规模的不断扩大，这一范围与我国目前的经济状况有些不符。根据国内有关学者和《中国对外贸易年鉴》估计，近几年，外商在我国直接投资的平均利润率为 15%左右。考虑到一些偶然因素，我们将外商直接投资利润汇出率α3限定在12%-18%之间;同时，根据前文所述，将α4(干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率)的取值界定在10%-20%之间，将α5(外汇储备风险基金的变动系数)的取值界定在5%-10%之间。通过以上分析可知，我国的适度外汇储备量应当是一个区间。适度外汇储备量的上限 Rmax､下限 Rmin和中值 Rmid 分别可以表示为：
Rmax=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+18%FDI+20%T+10%Rmax
整理可得：
Rmax=[D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+18%FDI+20%T]/0.9
同理可得：
Rmin=[D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+12%FDI+10%T]/0.95
Rmid =(Rmax+Rmin)/2
根据上式，利用基础统计数据我们对1990-2005年间我国外汇储备的适度规模进行测算，得出结果如表1所示(R0为外汇储备实际规模)：
表1 根据修正后的阿格沃尔—武剑模型计算的外汇储备适度规模(1990-2005)
通过表1中的各项数据可以看出，在1997年以前的年份中，我国的实际外汇储备量均低于适度外汇储备量的下限，外汇储备明显不足。在1997-2001年的4年中，我国实际的外汇储备量基本上是处于适度外汇储备的区间内，并且接近于中值，这说明我国这4年的外汇储备量是适度的。而自2002年开始，我国的实际外汇储备量均高于测算出的适度外汇储备量，并且超出的幅度呈现出逐年激增的态势，由2002年的551.08亿美元迅增到2005年的4569.34亿美元。截止到2006年6月末，我国外汇储备更是达到了9411亿美元。我国实际外汇储备额远远超过了测算出的适度外汇储备额，这说明在最近几年当中，我国的外汇储备超过了最佳储备规模。因此，如何在确保国家金融交全和经济持续稳步发展的基础上，有效地降低超额外汇储备的持有额，使有限的资金资源更为合理分配，确保我国经济的可持续发展是未来几年内我国需要着重解决的问题。
三､我国外汇储备增长的原因分析
(一)持续快速的经济增长是外汇储备迅增的根本性原因
改革开放以来，我国的经济结构､市场投资环境的明显改善，社会资源分配市场化程度的大幅度提高极大地推动了社会生产力的发展，增强了我国经济的国际竞争力，同时也增强了海内外对我国经济前景的信心。自1994年以来，我国经济进入了快速增长时期，从1994年到2005年我国国民生产总值增加了近3倍。尤其是2001年至2005年的5年间，在世界经济不景气的大背景下，我国经济竟然能够实现年均9.5%的经济增长速度，远高于世界平均水平和美国､欧盟区的经济增长率。这就为包括外汇储备在内的我国各项综合国力的增强打下了坚实的基础，从近年来外汇储备总额在我国GDP中所占比重不断攀升的关系中可见一斑(见表2)。因此我国整体经济运行良好是外汇储备快速增长的根本原因。
表22001年-2005年外汇储备总额占GDP的比重
(二)我国国际收支的双顺差是外汇储备持续增加的直接原因
1.经常项目顺差——主要是进出口贸易顺差。经常账户包括货物､服务､收益和转移支付。其中我国服务与收益项下常年为逆差，而转移支付虽然保持顺差，但涉及金额太小，不构成大的影响，只有货物项下即通常所说的进出口贸易则在1994年以后持续保持高额顺差，特别是1997年顺差的增幅达228%。2001年在世界各国出口总额比2000年下降4%的情况下，我国出口贸易仍能逆转而上，取得6.8%的增长，到了2005年，出口总额达7624.84亿美元，比1994年增长了6倍多，实现贸易顺差1341.89亿美元，显然贸易顺差是我国经常项目顺差的主要原因，对外汇储备的增加起着很大作用。
2.资本项目顺差——主要是外商直接投资的持续增加。从1993年开始，资本项目顺差对我国外汇储备大幅度增长的推动作用越来越明显。到了1996年我国实际利用外资额为417亿美元，达到了前所未有的规模。1994年至2005年间，除1998年因受亚洲金融危机的影响发生较大规模的资本外逃，从而导致资本与金融账户出现了63.21亿美元的逆差之外，其余年份都出现了较大规模的顺差，2002年我国吸引外国直接投资527亿美元，首次超过美国，成为全球最大的吸引外商投资的经济体。2005年我国的外商直接投资总额更是达到了603亿美元。
(三)外债规模的扩大推动了外汇储备的增长
外债规模扩大，短期外债快速增多，投机性外汇资本的流入，对我国外汇储备增长起到了推波助澜的作用。自2001年以来，我国外债总体规模呈不断扩大的趋势。到2005年底，我国外债余额已达2810.5亿美元，比2004年增加了13.56%。其中短期债务的增长尤为迅速，2001-2005年增长了近两倍多。外债规模的不断扩大，必然导致我国外汇储备相应地增加;同时，短期外债的不断增加，势必扩大外债规模并影响外债的偿还安排问题，应该引起政府有关部门高度重视。
表32001-2005年我国长期与短期外债的结构与增长
(四)资本与金融项目管制下的强制结售汇和银行结售周转头寸限制是我国外汇储备持续增加的制度性原因
1994年年初，我国实行了单一汇率制度，在对资本与金融项目实行严格管制的同时，对经常项目实施强制的结售汇制度。其结果是中国银行成为最大的外汇卖出方，占卖出外汇金额的60%以上，而中央银行成为外汇市场上唯一的造市者，也是最大的买入者，这最终导致了国家持有的外汇储备规模不断扩大。
四､加强我国外汇储备管理的政策建议
(一)加强出口产业结构调整，鼓励先进技术设备的进口
进出口顺差是我国外汇储备的最主要来源。虽然近几年来我国持续贸易顺差，但是我国出口的商品大多是加工制成品和农产品等低附加值商品，以劳动密集型产品为主，需求弹性小，而我国加入WTO后，国内市场涌入了大量国外竞争品，国内市场竞争加剧，进口额将会有较大增加，持续的贸易顺差将很难继续。因此，必须利用目前外汇储备比较充足的时机，优化出口产业，大力推进高新技术产品的出口，促进出口产业化结构调整，逐步实现出口商品以一般工业制成品为主向高附加值工业制成品为主的转变，最终实现外贸出口增长方式从数量增长型向质量效益型的飞跃，全面提升我国出口产业的国际竞争力。
(二)放宽资本流出，推进海外投资，包括直接投资和证券投资
在直接投资方面，国家推行“走出去”政策已经数年，但至今企业境外直接投资规模仍然不大，之所以如此，重要原因之一是国家对境外投资的外汇管制极为严格。而目前我国外汇储备充足，人民币升值压力较大，所以可以放宽资本流出，拓宽外资的投资渠道，如放宽境外投资购汇限制，保证境内机构境外投资的合理用汇需求;取消汇回利润保证金，允许对境外投资的企业将利润以及其它收益留在境外自行使用，并放松其它多项管制;允许保险公司购汇进行境外证券投资，并逐步降低保险公司境外证券投资的准入门槛;支持银行办理代客境外理财业务，引导境内机构和个人外汇资金直接或间接进入境外资本市场;实行境内机构投资者制度(QDII)，允许居民通过批准的境内机构投资者投资于海外证券市场;允许符合条件的跨国公司将其自有外汇资金用于境外运作，降低QFII准入门槛，缩短外汇资金汇出锁定期等。
(三)严格控制外债增长速度，合理安排外债结构
当前，在外汇储备量大幅增长的同时，要严格控制外债增长速度，确保偿还能力，使之与国民经济发展相适应。首先在安排合理速度时应该考虑到国内经济发展的结构与速度和自身的偿债能力，同时必须根据国民经济发展和承受能力，结合宏观战略部署和国内资金的配套能力，根据国际资本的可供应量来保持适度的外债规模。借款过少难以满足国内建设的资金需求，造成国民经济发展的迟滞;举债过多又会超过本国的承受能力和消化吸收能力，造成不必要的风险和浪费;其次在举借外债中应该合理地安排债务期限､币种､利率等债务结构问题，这样有助于有效地防范外债风险，增强应变能力;再次可以考虑提前偿还一部分外债，减轻将来还本付息的负担，提前偿还外债可以防止偿债年份过分集中及偿债高峰期的过重压力对国民经济发展的冲击。
(四)放松资本管制，形成更富有弹性的人民币汇率机制
以往为了维持人民币兑美元的固定汇率，在美元大幅贬值的情况下，中央银行频繁入市进行公开市场操作，买进美元，卖出人民币，一方面增加了国家外汇储备，另一方面也扩大了货币供应量。因此，要想减轻外汇储备过快增长的压力，必须弱化央行干预力度，浮动汇率制度是人民币汇率制度发展的必然趋势。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础､参考一篮子货币进行调节､有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。
总之，外汇储备作为一个综合性指标，一国经济实力和金融实力的标志，虽然有利于调节国际收支不平衡，干预外汇市场，维护本国汇率的稳定，防范和化解外汇投机等金融风险。但是，外汇储备并非越多越好，过多的储备会造成资源的浪费以及其他的负面影响。因此，保持适度的外汇储备规模对一国经济至关重要，尤其是对我国这样一个外汇储备大国。
参考文献：
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[3]许承明.中国的外汇储备问题[M].中国统计出版社，2003.
[4]刘莉亚､任若恩.我国外汇储备适度规模的测算与分析[J].财贸经济，2004，(5).
[5]吴丽华.我国适度外汇储备量的模型与外汇储备的管理[J].厦门大学学报，1997，(4).
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