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[摘要]与单纯的投机交易相比，套利交易具有风险可控、收益稳定、操作方式可复制的特点，因此在国际上广泛被期货基金、投资机构和个人所应用。
本文在套利操作模式上分为期现、跨期、跨品种和跨市套利几种最基本的套利类型，并以黑色产业品种为例，阐述了四种套利方式的基本思路和相应的分析逻辑。
[关键词]套利；期货；黑色产业链
一、套利操作模式
1.期现套利
期现套利在空间上涉及现货市场和期货市场的交易，在时间上涉及现货市场的交易和期货市场的交割。在一个均衡的市场条件下，根据无套利的均衡思想，同一种资产的现货价格应等于其期货价格的现值。期现套利是通过观察期货和现货价格之间的基差，利用期货、现货价格的背离，在同一资产的期货市场和现货市场建立数量相等、方向相反的交易部位，并以交割方式结束交易的一种操作方式。
2.跨期套利
跨期套利是指当两个不同到期月份的同种商品期货合约产生较大价格偏差时，通过做多被低估合约做空被高估合约的方法，待其价差回复正常时获利平仓。跨期套利是各种期货投资群体均可采用的“大众化”组合投资策略，因为不仅生产企业、现货商、投资公司等期货法人投资者会积极参与跨期实盘套利，在获得稳定收益的同时，凭借迅速提高的企业贸易额扩大企业的社会影响，而且对于无法进行交割的个人期货投资者也可在做好资金管理、设定严格止损的前提下，适度开仓，以对冲形式平仓获利。
3.跨品种套利
跨品种套利策略中的资产间不具有确定的因果关系只具备一定程度的相关关系。这种相关关系来源于上市品种间具有相互替代性或均处于同一产业链，跨品种套利正是利用这种相关性在不同品种的期货合约分别做多和做空，以期在有利时机分别对冲在手的合约获利。根据品种间相关性的原理将跨品种套利大致分为产业链套利和替代性套利。
4.跨市套利
跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。在期货市场上，许多交易所都交易相同或相似的期货商品。一般来说，这些品种在各交易所间的价格会有一个稳定的差额，一旦这一差额发生短期的变化，交易者就可以在这两个市场间进行套利，购买价格相对较低的合约，卖出价格相对较高的合约，以期在期货价格趋于正常时平仓，赚取低风险利润。
二、套利方法
1.统计套利
统计套利是指在不依赖于经济含义的情况下，运用数量手段构建资产组合，从而对市场风险进行免疫，获取一个稳定的、无风险的alpha（超额收益率）。
统计套利的基本思路是运用统计分析工具对一组相关联的价格之间的关系的历史数据进行研究分析，研究该关系在历史上的稳定性，并估计其概率分布，确定该分布中的极端区域，即否定域，当真实市场上的价格关系进入否定域时，则认为该种价格关系不可长久维持，套利者有较高成功概率进场套利。
统计套利适合比价或价差波动稳定的套利组合，比价或价差分布接近正态分布的话，效果较好。若比价或价差运行不稳定，统计套利效果则很差，这时可通过对比价或价差进行技术分析的方法来处理。
2.交割套利（无风险套利）
一般来说，商品期货以实物交割方式为主，交割是联系期货与现货的纽带，期货交割是促使期货价格和现货价格趋向一致的制度保证。当市场过分投机，期货价格严重偏离现货价格时，交易者就会在期货、现货两个市场间进行套利交易。通过交割，期货、现货两个市场得以实现相互联动，期货价格最终与现货价格趋于一致，使期货市场真正发挥价格晴雨表的作用。
交割套利风险相对可控，但套利组合要求苛刻，仅限于可交割品及相对应期货间的套利，而且出现该种套利机会的概率较低。
3.基本面套利
基本面套利，追求的是后市强弱关系会分化的品种间套利，根据对比品种间基本面的强弱关系，做多基本面相对较好的品种，做空基本面相对较差的品种。该方法适用范围极广，不限于相关性很强的品种，具有一定内在逻辑联系的品种均可以通过该方法套利。可以说，基本面套利可以衍生为大资产的配置，适合大资金及大的投资机构操作，因为基本面套利对基本面的研究要求很高，跨度越大，需要的视野和格局也就更高，而研究好各行各业的基本面需要大量的人力和物力。
4.生产套利
生产套利顾名思义是根据生产关系进行套利，比如黑色产业中的焦煤和焦炭，矿石和螺纹钢、热卷，焦炭和螺纹钢、热卷。该套利组合对于生产企业来说，优势明显，主要在于风险相对可控。生产套利还可以延伸，通过对比实际生产和盘面虚拟生产的高低，选择更为适宜的“生产方式”，优化企业的利润空间。
对于非生产型企业而言，生产套利亦可以利用，通过监测焦化厂利润（煤焦套利）和钢厂利润空间（螺纹矿石、螺纹焦炭套利），若在某一特定阶段，利润空间出现异常，则可以进行相关套利操作。但与生产企业相比，面临较大的风险。
三、分析逻辑
介绍完套利的主要类型和方法后，下面将我对黑色产业套利的认识及分析逻辑进行简要说明。
第一步是建立完善的数据分析体系，从数量化的角度表现品种间的价格关系和强弱关系。目前在实践中已建立了较为完善的数据体系及基础数据库。
第二步是确定主要套利组合，然后重点监测。
根据不同套利的类型，分别选取重点，进行监测。
期现套利中，重点关注的是可交割品的期现价差关系，便于发现无风险套利机会。另外，螺纹与其他成材现货、钢坯间的价差也是重点关注对象，尤其是螺纹期货和钢坯的价差（钢坯现货流动性好、价差稳定）。
跨品种套利中比较稳定的套利组合为焦煤和焦炭，螺纹和矿石，螺纹和焦炭，这是监测的重点。但为扩展交易机会，螺纹、热卷、矿石、焦炭和焦煤之间的两两套利组合也进行监测，但入场要求较高。 跨月套利中，重点关注的是螺纹、矿石、焦炭和焦煤，主要是这四个品种流动性较好，跨月套利的可操作性相对高一些。跨月套利并非任何时点都是机会，价差出现稳定且较大幅度波动的时间段基本均出现在主力换月的阶段，所以主力移仓时，是跨月套利中重点关注的时间阶段。
跨市套利中，目前黑色产业中，除国内期货市场外，仅有新交所铁矿石掉期的影响力和流动性比较好，跨市套利中重点关注是铁矿石期货和铁矿石掉期市场的价差关系。
第三步是根据价差或比价的异常，从基本面变化的角度，分析两个品种间的强弱关系。
基本面的分析和对价差或比价的监测的先后关系不是一成不变的，有时是基本面先行，有时是价差（比价）先行，所以这两面是相辅相成的，若二者能够形成共振，将是比较好的入场时机。
第四步是确定套利组合、方向及入场区间，并根据入场依据不同，确定不同的头寸比。
通过上述三个步骤，遴选套利组合，并确定套利方向。但不同的套利组合和不同的入场依据，将导致套利头寸比也不相同，下面先对简单原则进行说明：
如果按照价差作为入场依据，那么双边套利头寸配比要按照吨数相同的原则，比如螺纹期货和热卷期货的跨品种套利，螺纹的期现套利等。
如果按照比价作为入场依据，那么双边套利头寸配比要按照资金相同或相当的原则，比如螺纹和矿石的套利。
如果按照生产关系作为入场依据，那么双边套利头寸配比要按照现实生产配比的原则，比如焦煤和焦炭，买矿石和焦炭卖出螺纹钢套利。
第五步是测算大概率盈亏比，设好止损和目标盈利，预期盈亏比不宜低于1：2。
第六步是梳理风险点，并实时监测。
无论何种套利方法，均有一个逻辑支撑品种间走势向有利于套利组合方向的演变，若出现潜在事件改变该逻辑，会改变价差或比价反向变动，进而导致套利效果变差，所以要提前梳理风险点，以便于应急风险，及时调整策略。
第七部是制定方案，形成书面文件，以便于讨论和留存。
第八步是建仓，依据技术分析，优化入场点位，并可对套利组合持有期进行动态调整。
实际的交易阶段，若短线操作技术较好，可对套利组合进行动态调整（套利的大原则不能变），主要对点位和手数配比进行动态调整，以期获得利润更优的效果。
参考文献
[1]中国期货业协会.期货投资分析第三版 中国财政经济出版社.
[2]期货业协会.套期保值与套利交易[M].
本文在套利操作模式上分为期现、跨期、跨品种和跨市套利几种最基本的套利类型，并以黑色产业品种为例，阐述了四种套利方式的基本思路和相应的分析逻辑。
[关键词]套利；期货；黑色产业链
一、套利操作模式
1.期现套利
期现套利在空间上涉及现货市场和期货市场的交易，在时间上涉及现货市场的交易和期货市场的交割。在一个均衡的市场条件下，根据无套利的均衡思想，同一种资产的现货价格应等于其期货价格的现值。期现套利是通过观察期货和现货价格之间的基差，利用期货、现货价格的背离，在同一资产的期货市场和现货市场建立数量相等、方向相反的交易部位，并以交割方式结束交易的一种操作方式。
2.跨期套利
跨期套利是指当两个不同到期月份的同种商品期货合约产生较大价格偏差时，通过做多被低估合约做空被高估合约的方法，待其价差回复正常时获利平仓。跨期套利是各种期货投资群体均可采用的“大众化”组合投资策略，因为不仅生产企业、现货商、投资公司等期货法人投资者会积极参与跨期实盘套利，在获得稳定收益的同时，凭借迅速提高的企业贸易额扩大企业的社会影响，而且对于无法进行交割的个人期货投资者也可在做好资金管理、设定严格止损的前提下，适度开仓，以对冲形式平仓获利。
3.跨品种套利
跨品种套利策略中的资产间不具有确定的因果关系只具备一定程度的相关关系。这种相关关系来源于上市品种间具有相互替代性或均处于同一产业链，跨品种套利正是利用这种相关性在不同品种的期货合约分别做多和做空，以期在有利时机分别对冲在手的合约获利。根据品种间相关性的原理将跨品种套利大致分为产业链套利和替代性套利。
4.跨市套利
跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。在期货市场上，许多交易所都交易相同或相似的期货商品。一般来说，这些品种在各交易所间的价格会有一个稳定的差额，一旦这一差额发生短期的变化，交易者就可以在这两个市场间进行套利，购买价格相对较低的合约，卖出价格相对较高的合约，以期在期货价格趋于正常时平仓，赚取低风险利润。
二、套利方法
1.统计套利
统计套利是指在不依赖于经济含义的情况下，运用数量手段构建资产组合，从而对市场风险进行免疫，获取一个稳定的、无风险的alpha（超额收益率）。
统计套利的基本思路是运用统计分析工具对一组相关联的价格之间的关系的历史数据进行研究分析，研究该关系在历史上的稳定性，并估计其概率分布，确定该分布中的极端区域，即否定域，当真实市场上的价格关系进入否定域时，则认为该种价格关系不可长久维持，套利者有较高成功概率进场套利。
统计套利适合比价或价差波动稳定的套利组合，比价或价差分布接近正态分布的话，效果较好。若比价或价差运行不稳定，统计套利效果则很差，这时可通过对比价或价差进行技术分析的方法来处理。
2.交割套利（无风险套利）
一般来说，商品期货以实物交割方式为主，交割是联系期货与现货的纽带，期货交割是促使期货价格和现货价格趋向一致的制度保证。当市场过分投机，期货价格严重偏离现货价格时，交易者就会在期货、现货两个市场间进行套利交易。通过交割，期货、现货两个市场得以实现相互联动，期货价格最终与现货价格趋于一致，使期货市场真正发挥价格晴雨表的作用。
交割套利风险相对可控，但套利组合要求苛刻，仅限于可交割品及相对应期货间的套利，而且出现该种套利机会的概率较低。
3.基本面套利
基本面套利，追求的是后市强弱关系会分化的品种间套利，根据对比品种间基本面的强弱关系，做多基本面相对较好的品种，做空基本面相对较差的品种。该方法适用范围极广，不限于相关性很强的品种，具有一定内在逻辑联系的品种均可以通过该方法套利。可以说，基本面套利可以衍生为大资产的配置，适合大资金及大的投资机构操作，因为基本面套利对基本面的研究要求很高，跨度越大，需要的视野和格局也就更高，而研究好各行各业的基本面需要大量的人力和物力。
4.生产套利
生产套利顾名思义是根据生产关系进行套利，比如黑色产业中的焦煤和焦炭，矿石和螺纹钢、热卷，焦炭和螺纹钢、热卷。该套利组合对于生产企业来说，优势明显，主要在于风险相对可控。生产套利还可以延伸，通过对比实际生产和盘面虚拟生产的高低，选择更为适宜的“生产方式”，优化企业的利润空间。
对于非生产型企业而言，生产套利亦可以利用，通过监测焦化厂利润（煤焦套利）和钢厂利润空间（螺纹矿石、螺纹焦炭套利），若在某一特定阶段，利润空间出现异常，则可以进行相关套利操作。但与生产企业相比，面临较大的风险。
三、分析逻辑
介绍完套利的主要类型和方法后，下面将我对黑色产业套利的认识及分析逻辑进行简要说明。
第一步是建立完善的数据分析体系，从数量化的角度表现品种间的价格关系和强弱关系。目前在实践中已建立了较为完善的数据体系及基础数据库。
第二步是确定主要套利组合，然后重点监测。
根据不同套利的类型，分别选取重点，进行监测。
期现套利中，重点关注的是可交割品的期现价差关系，便于发现无风险套利机会。另外，螺纹与其他成材现货、钢坯间的价差也是重点关注对象，尤其是螺纹期货和钢坯的价差（钢坯现货流动性好、价差稳定）。
跨品种套利中比较稳定的套利组合为焦煤和焦炭，螺纹和矿石，螺纹和焦炭，这是监测的重点。但为扩展交易机会，螺纹、热卷、矿石、焦炭和焦煤之间的两两套利组合也进行监测，但入场要求较高。 跨月套利中，重点关注的是螺纹、矿石、焦炭和焦煤，主要是这四个品种流动性较好，跨月套利的可操作性相对高一些。跨月套利并非任何时点都是机会，价差出现稳定且较大幅度波动的时间段基本均出现在主力换月的阶段，所以主力移仓时，是跨月套利中重点关注的时间阶段。
跨市套利中，目前黑色产业中，除国内期货市场外，仅有新交所铁矿石掉期的影响力和流动性比较好，跨市套利中重点关注是铁矿石期货和铁矿石掉期市场的价差关系。
第三步是根据价差或比价的异常，从基本面变化的角度，分析两个品种间的强弱关系。
基本面的分析和对价差或比价的监测的先后关系不是一成不变的，有时是基本面先行，有时是价差（比价）先行，所以这两面是相辅相成的，若二者能够形成共振，将是比较好的入场时机。
第四步是确定套利组合、方向及入场区间，并根据入场依据不同，确定不同的头寸比。
通过上述三个步骤，遴选套利组合，并确定套利方向。但不同的套利组合和不同的入场依据，将导致套利头寸比也不相同，下面先对简单原则进行说明：
如果按照价差作为入场依据，那么双边套利头寸配比要按照吨数相同的原则，比如螺纹期货和热卷期货的跨品种套利，螺纹的期现套利等。
如果按照比价作为入场依据，那么双边套利头寸配比要按照资金相同或相当的原则，比如螺纹和矿石的套利。
如果按照生产关系作为入场依据，那么双边套利头寸配比要按照现实生产配比的原则，比如焦煤和焦炭，买矿石和焦炭卖出螺纹钢套利。
第五步是测算大概率盈亏比，设好止损和目标盈利，预期盈亏比不宜低于1：2。
第六步是梳理风险点，并实时监测。
无论何种套利方法，均有一个逻辑支撑品种间走势向有利于套利组合方向的演变，若出现潜在事件改变该逻辑，会改变价差或比价反向变动，进而导致套利效果变差，所以要提前梳理风险点，以便于应急风险，及时调整策略。
第七部是制定方案，形成书面文件，以便于讨论和留存。
第八步是建仓，依据技术分析，优化入场点位，并可对套利组合持有期进行动态调整。
实际的交易阶段，若短线操作技术较好，可对套利组合进行动态调整（套利的大原则不能变），主要对点位和手数配比进行动态调整，以期获得利润更优的效果。
参考文献
[1]中国期货业协会.期货投资分析第三版 中国财政经济出版社.
[2]期货业协会.套期保值与套利交易[M].