论文部分内容阅读
创业投资基金与证券投资基金究竟是统一立法还是分开立法，从1999年投资基金立法工作起动以来，就一直是个争论不休的问题。2002年3月，人大常委会基金法起草领导小组决定将创业投资基金从《证券投资基金法》中删去，表面看来似乎是不同观点争论的结果，但实际上却是投资基金业发展一般规律与我国实际的必然要求。事实上，在世界各国，凡是对创业投资基金立法的国家，几乎都是对创业投资基金与证券投资基金分开立法。如在我国台湾，调整证券投资基金的主要是《证券投资信托事业管理规则》；而调整创业投资基金的是《创业投资事业管理规则》。在日本，调整证券投资基金的是《证券投资基金信托法》；而调整创业投资基金的是《公司法》和《创业投资有限合伙法》。尽管美国在创业投资基金发展以前就制定了统一的投资基金法即《投资公司法》，以至于后来在为创业投资基金立法时也不得不将其放在统一的《投资公司法》中调整，但对“企业发展公司”（即《投资公司法》调整范围内的创业投资基金）也是在分开的不同章节中予以调整的。
我国在1995年开始对投资基金立规时，人民银行最初曾经是按统一立法的思路，起草统一的《投资基金管理暂行办法》。但后来这一思路很难再走下去，于是才从1996年开始分别制定《证券投资基金管理暂行办法》和《产业投资基金管理暂行办法》。1997年《证券投资基金管理暂行办法》的正式出台则进一步奠定了我国证券投资基金与创业投资基金分开立法的实践基础。世界各国之所以均采取创业投资基金与证券投资基金分开立法的思路，从根本上讲，在于创业投资基金与证券投资基金的内在差异性。
一、创业投资基金与证券投资基金的区别
1.立法目的上的差异
证券投资基金多以公募方式设立，涉及到众多的中小投资者，因此证券投资基金立法的首要目的是“保护投资者权益”。由于证券基金的投资对象是在公开市场上流通的股票、债券、货币市场工具和期货期权等金融衍生工具，基金作为机构大户有可能通过操纵市场，侵害中小投资基金利益，故证券投资基金立法还存在一个如何防范基金凭借资金优势操纵市场，以维护市场秩序的问题。因此，现行《证券投资基金管理暂行办法》规定基金投资于一家上市公司的金额不得超过该上市公司发行在外的证券数额的10%。
创业投资基金多以私募方式设立，投资者是特定范围内的彼此熟悉的富有个人与机构，并不存在保护公众投资者权益问题；而且由于投资对象是未上市企业，故并不存在一个操纵市场的问题。因此，对创业基金进行特别立法的国家和地区，主要考虑：一方面创业基金通过支持创业企业发展和产业升级，将给社会带来重要的外部经济性；另一方面由于创业基金具有高风险性，在投资运作中往往处于权利不对称和信息不对称的不利一方，使得一般投资者不敢轻易介入，故需要国家通过特别立法的形式鼓励和扶持其发展。
2.投资者构成上的差异
证券投资基金按投资对象的不同，可以分为以：（1）从事高风险投资（high risk investment）的品种，如金融衍生工具投资基金；（2）从事中度风险投资（medium risk investment）的品种，如股票投资基金；（3）从事低风险投资（low risk investment）的品种，如债券投资基金；（4）从事安全投资（security investment）的品种，如货币市场投资基金。以上4种证券基金，除了金融衍生工具投资基金仅适合于具有高风险承受力和高投机性的机构投资者与富有的个人外，其他3种证券投资基金均适合于一般中小投资者。相比较而言，创业投资基金不仅属于高风险的投资基金品种，而且在投资运作上的一个重要特点是只有对未上市企业进行长期投资才可能获得高资本增值。因此，创业基金仅适合于具有高风险鉴别能力与承受能力，并且具有耐性的富有个人与机构投资者。
3.规模要求上的差异
“组合投资”是投资基金的重要特征之一。为了达到必要的规模效应，投资基金通常要求一定的资金规模，但具体到不同类型的投资基金品种，又有些差异。证券基金由于其所投资的都是已经上市的大中型公司或其它发行数额较大的证券品种，加之基金通常要通过对数十种甚至近百种证券进行组合投资来分散投资风险，故基金规模通常较大。但对于创业基金而言，基金所投资的主要是中小创业企业，企业规模小，且基金通常还必须参与所投资企业的经营管理，投资组合中的创业企业数量不宜过多，故基金规模通常较小。只有那些专门涉足企业重组之类的广义创业（即企业再创业）领域的创业基金，规模相对大一些。
4.组织结构上的差异
从国际经验看，证券投资基金既有以公司型为主的（如美国），也有以信托型为主的（如英国）；而创业基金则一律按公司型或有限合伙公司型设立。英国的创业基金虽然被称为“创业投资信托”，但其本质依然是一种公司型投资基金。“创业投资信托”所保留的“信托”之名，仅仅具有历史意义。①
创业基金在组织结构上不同于证券基金，因为创业投资与证券投资是两类性质完全不同的投资行为：（1）从事证券投资，由于证券的流动性好，投资者通常采取“以脚投票”方式来处置所投资的证券，无须考虑对所投资的上市公司行使所有者权利和承担相应责任的问题；但对于创业投资而言，由于所投资的未上市企业资产不具有流动性，投资者有通过“以手投票”参与所投资企业经营决策的方式来防范投资风险，这就必然涉及到一方面对所投资企业行使所有者权力，另一方面对其承担相应民事责任的问题。因此，如果创业基金按信托型设立，则由于按照信托原理，基金所有权必须转移到基金管理人，从而使得基金管理人必须替基金承担民事责任。而基金管理人的资本通常远远低于所管理的基金资产，客观上并不具有替基金承担民事责任的资本实力。这不仅是不公平的，也是不现实的。（2）从事证券投资，由于证券市场具有高度公开性，故市场本身即可较为有效地防范基金管理人侵害基金投资者权益的道德风险；但由于市场具有高度流动性和市场行情的迅速变动性，故证券基金的投资决策效率便显得格外重要。因此，只有在那些公司组织的决策链条短、运作成本低的国家（如美国、法国），其证券基金才可能按公司形式设立；而在那些公司组织的决策链条长，运作成本高的国家，其证券基金则很难按公司形式设立。例如日本，在过去的数十年里，证券基金一律按信托形式设立。最近虽然修改法律允许证券基金按公司形式设立，但4年来并没有一家证券基金按公司形式设立。
对创业投资而言，由于所投资的是未上市企业，故并不存在一个市场行情稍纵即逝的问题；由于决定创业投资成功的关键乃在于对投资项目进行精心考察、多方评估和谨慎决策，故在按公司形式设立的情况下，由基金经理自主承担投资项目的考察、评估和决策责任，由董事会对投资项目进行合规性审查并不影响投资效率；而另一方面，由于创业投资所投资的未上市企业并不具有公开信息，投资运作具有高度的信息不对称性，且不可能通过市场本身来克服，故以公司形式运作并允许投资者通过董事会参与基金运作的重大决策，也有利于防范基金经理的道德风险。
5.管理模式不同
当证券投资基金以信托型设立时，基金本身并不是一个法律主体，故设立后必须委托专业性基金管理公司管理基金资产。而基金通常委托商业银行任托管人。但创业基金通常都是以公司型设立的，公司本身就一个法人，既可以自己聘请经理班子并委托其管理基金资产，也可以另行委托与基金公司独立的管理公司管理基金资产。此外，基金公司作为法人，按照我国现行民法和合同法，还可受托管理其他创业基金公司的资产。如果基金是按有限合伙形式设立的，由有限合伙企业自己来管理基金资产（更准确地说，是有限合伙企业的一般合伙人具体管理合伙资产；就如同在两合公司中，是由两合公司的无限责任股东具体管理公司资产），而无须另行委托一个与有限合伙基金独立的管理公司管理有限合伙的资产。
对于创业投资而言，也并不存在需要监督基金管理人超比例买卖未上市企业股权的问题；因此，创业基金完全没有必要再另行委托商业银行担任基金托管人。对创业基金的资产占有，完全可以象一般的公司那样，投资后形成的实物资产以产权形式存在，未投资的资产或以现金形式存在，或存放基金公司在银行的账户上。
6.基金份额在交易方式上的差异
证券投资基金可以随时买进，卖出，所以，既可以按封闭式设立，也可以按开放式设立。尤其是随着市场的发展，开放式证券基金正日益成为主流。由于创业投资基金所投资企业的产权不具有流动性，无法满足投资者要求基金赎回其所买的基金份额的要求，因此只能按封闭式设立。
7.对基金负债的限制不同
对于证券投资基金，除私募的金融衍生工具基金外，为了防范基金过度负债以进行杠杆性投资，有关法律通常对它的负债业务加以严格控制。如香港的《单位信托及互惠基金守则》即规定“集合投资计划”不得超逾其总资产净值25％的款项（其中资本市场计划则不得超逾10%）。但对于创业基金而言，由于所投资的是未上市企业，不存在市场投机的问题，故大多数国家对创业基金以基金公司名义负债并不加以硬性限制。尤其是对以有限合伙公司设立的创业投资基金，由于一般合伙人需要对债务承担无限责任，这一机制本身就具有制约过度负债的功能，因而更不需要法律对其作出硬性规定。
8.基金投资方式上的差异
证券投资基金的投资方式取决于所投资证券的性质，创业投资基金则通常以股权或准股权方式进行投资。尤其是在具体投资方式上，创业基金通常根据所投资企业及其所处创业阶段的不同，比较灵活地选择以特别控制权普通股、优先股、认股权或可转换债等方式进行投资，以主动防范风险；或是运用联合投资、多轮投资等方式来主动控制风险。这与证券基金只能从事被动性投资是完全不同的。
9.基金投资比例限制上的差异
证券投资基金作为机构投资者随时有可能借助于自身的资金优势操纵市场，故国际上有关证券基金的法律均规定其投资于某一种证券不得超过其发行在外的可流通数额的一定比例（我国暂规定为10%）。创业基金无操纵市场之虞，故大多数国家并不限制其在所投资企业中的持股比例；此外，证券基金由于没必要考虑参与所投资企业的经营决策，而是尽可能地通过组合投资来分散风险，故其投资于某一种证券的比例不会超过基金总资产的一定比例（我国暂规定为10%）。创业基金虽然也有一个通过组合投资分散风险的问题，但与证券基金不同的是，创业基金为了更好地参与所投资企业的经营管理并为之提供经营管理服务，投资组合中的投资项目主要应体现“精”和“熟”的原则，故国际上对创业基金投资于某单个项目的金额占基金总资产的比例限制，均较证券基金的比例限制宽松。
10.基金投资退出与收益分配上的差异
证券投资基金所从事的证券投资变现性好，随时可以通过卖出证券实现退出，不存在投资周期问题，为了切实保障投资者权益，通常强制性规定以现金形式一年分配一次甚至一次以上。但创业投资基金通常通过上市、股权出售或由所投资企业回购等方式退出。创业投资基金的投资周期较长，故不可能要求其按年进行定期分配，而应当允许其根据收益情况在实现资本增值后即时分配。基金的分配方式也不一定仅限于现金。事实上，在基金所投资企业上市之后，若基金投资者非常看好基金所投资的企业，则投资者宁愿以股票方式分配，以便长期持有基金最初投资的企业的股票。
11.基金业绩报酬限制不同
按照国际惯例，有关法律通常禁止证券投资基金的管理人获取业绩报酬。一是从事证券投资，投资收益受证券市场的价格波动因素和整个宏观经济的系统性风险的影响较大，基金业绩与管理人管理水平的相关性相对较小，从而使得业绩报酬的计量较难有一个客观的评价标准；二是如果实行业绩报酬，可能加剧基金管理人与投资者之间“风险-收益”函数的不对称性，诱导基金管理人通过冒高风险获取高收益而赢得高额业绩报酬，但基金的高风险却完全由投资者承担。三是证券市场的高度公开性使得管理人的管理绩效能够很快得到体现，基金通过其良好的管理业绩即可赢得更多的基金管理业务，这本身就是一种最好的业绩报酬方式。
对创业投资基金而言，由于其所从事的往往是一种参与决策型投资，较少受系统性风险影响，基金业绩与管理人管理水平的相关性较大；但另一方面由于是长期投资，很难通过市场很快体现管理人的业绩；因此，只有通过业绩报酬和股票期权才能有效地激励管理人。其实，即使实施业绩报酬和股票期权，也不存在加剧管理人的投机动机这种问题。所以，有关法律通常以特别立法方式，允许创业基金实行业绩报酬。如美国禁止对投资者超过14人的证券基金的投资顾问实行业绩报酬，但对“企业发展公司”（即创业投资基金）的投资顾问的业绩报酬却作出了豁免条款。
12.基金监管主体重点和方式不同
创业投资基金与证券投资基金不仅投资理念完全不同，而且国家对发展这两类不同投资基金的政策取向也完全不同，因此，大多数国家对证券基金与创业基金实行分开监管：证券基金由证券监管部门对其进行监管；对证券投资基金除监管其是否按基金契约进行投资运作和按期足额分配收益等事宜，还必须随时监管其是否有操纵市场等行为。创业基金作为一种从事实业投资的投资主体，则通常另行设立管理机关对其进行专门管理，如美国的小企业管理局、台湾的开发基金管理委员会。管理机关主要审查创业基金的投资方向是否符合国家政策。
对证券投资基金，除发挥自律性组织的自律监督作用外，通常还必须辅之必要的行政监管。但对创业投资基金，主要是发挥自律性组织的自律监督作用。
二、在现行法律框架下创业投资基金的制度创新
根据创业投资的内在要求，我国的创业投资基金也只宜按公司型或有限合伙公司型运作。但就目前的情况来看，创业投资基金按有限合伙形式设立，一方面存在法律障碍，另一方面市场条件也尚未完全成熟。按照现行《合伙企业法》规定，合伙企业的所有合伙人都必须是企业法人，而且均须对合伙承担无限责任。这就使得按有限合伙形式设立创业投资基金，必然与《合伙企业法》发生冲突。就市场条件而言，目前就急于按有限合伙形式运作创业投资基金还必然会遇到以下两个问题：一是在现行市场体系不足以有效监督一般合伙人的情况下，要求投资者作为有限合伙人放弃参与投资决策的权力，既不利于确保投资者权益，也不利于广泛吸引投资者参与；二是在没有建立起个人财产制度的情况下，要求一般合伙人对创业投资基金承担无限责任缺乏制度基础。这也是北京中关村科技园等一些地方隆重推出所谓的“有限合伙制”，却没有得到市场热烈反响的根本原因。2001年8月，全国设立了第一家有限合伙制创业投资基金——天绿创业投资中心，却于最近由于一家有限合伙人的退伙而宣布清算。因此，应在现行法律框架内，根据《公司法》中的“由国务院另行规定”条款，通过制定《创业投资公司暂行办法》等特别行政法规来为创业投资基金的制度创新提供法律依据。
1.创业投资基金的对外投资限制问题
按照《公司法》第十二条，公司对外投资不得超过其净资产的50%。这对于加工贸易类公司保有足够的净资产来对其债务承担责任，有一定意义。但对一家创业投资公司而言，它设立的目的就是以全额资产对外投资，而且通常也不存在对外过度负债的问题，因此，这种规定显然没有实际意义。考虑到投资性公司的特殊性，《公司法》第十二条第二款又通过“国务院规定的投资公司和控股公司除外”这一规定，为国务院针对创业投资公司等投资性公司制定特别行政法规提供了法律依据。因此，《创业投资公司暂行办法》完全可以设立“创业投资公司可以以全额资产对外投资”条款，来解决创业投资基金的对外投资限制问题。
2.创业投资基金的投资方式创新
现行《公司法》仅仅为公司发行普通股提供法律依据，这就使得创业投资基金无法以国际通行的“有特别投票权普通股”、“可转换优先股”、“可转换债券”等方式进行投资，因而难以保障创业投资人的权益。但另一方面，《公司法》第一百三十五条又规定：“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定”。因此，《创业投资公司暂行办法》可以赋予而且应当赋予创业投资基金所投资的企业可以对创业投资基金发行“有特别投票权普通股”、“可转换优先股”等特殊类型的股票。
3.创业投资基金的资金募集问题
按照《公司法》，创业投资公司以股份有限公司形式设立时，只能以发起方式设立（如以募集方式设立，则《公司法》所指募集只能是公募，而以公募方式设立，创投公司当前在中国不具有现实性）；以有限责任公司设立时，只能以出资方式设立。但由于《公司法》对发起设立和出资设立的规定过于原则，无法保护参与发起人和一般出资人的权益，因而不利于调动富有个人和民营企业以参与发起人身份参与发起设立创投公司的积极性。另一方面，现行《公司法》既没有禁止股份有限公司在发起设立情况下，适当区分主要发起人和参与发起人的权利与义务；也没有禁止有限责任公司在出资设立的情况下，由某些出资人充当发起人的角色。因此，在制定《创业投资公司暂行办法》时，可以创新出“主要发起人”概念，并通过规定主要发起人的资信条件和应承担的义务，确保其在发起设立创投公司时具有较高资信，并强化其责任意识。这样，并不与《公司法》的“发起设立方式”和“出资设立方式”冲突，而仅仅是就“发起设立方式”和“出资设立方式”作进一步的规定，以便更好地解决创业投资基金的资金募集问题。
4.关于创业投资基金的出资方式
按照现行《公司法》，公司只能实行实收资本制。对加工贸易类公司而言，这并不构成大的法律障碍，而且，在20世纪90年代，确实可以起到防止皮包公司过多的作用。但对于创业投资基金公司而言，实行实收资本制则必然造成资本浪费。但鉴于承诺资本制并不必然与实收资本矛盾，因此，完全可以通过适当的技术处理，为创业投资基金按承诺资本制出资提供法律依据。例如，如果规定“创业投资公司首期注册资本不低于2000万人民币或等值外币，并承诺在设立后的3年内注册资本达到5000万元人民币或等值外币”，则既不与《公司法》规定的“实收资本制”冲突，又可以起到与国外承诺制相同的效果。
5.关于创业投资基金的委托管理问题
按照《公司法》第五十条和第一百一十九条规定，公司应当设经理。但另一方面，公司法并没有规定“经理”只能是自然人。因此，通过制定《创业投资公司暂行办法》，规定创业投资公司可以委托其他创业投资公司或创业投资顾问公司这样的法人担任“经理”并不违背《公司法》，但却为创业投资公司实行委托管理提供了法律依据。随着创业投资家队伍的发育成熟，一些规模较小的创业投资公司完全可以委托别的创业投资公司或创业投资顾问公司代为其管理资产。既避免因为自身资本规模小，难以请到一流的创业投资管理团队，又可以提高创业投资管理的规模效应。
6.关于创业投资基金的激励机制设计
现行公司法虽然没有为公司可以设立业绩报酬机制提供法律依据，但也并不禁止设立业绩报酬机制。因此，《创业投资公司暂行办法》完全可以根据创业投资的特殊需要，规定创业投资公司可以设立业绩报酬机制，从而为创业投资公司实现内在激励机制创新提供法律依据。
7.关于创业投资基金的责任约束机制
现行《公司法》虽然没有规定“公司必须设立有限的存续期限”，但也没有禁止公司可以设立存续期限。因此，完全可以借鉴国际经验，规定创业投资公司实行有限的存续期限。存续期限一满，就可以对公司财产进行清盘，以强化出资人对管理人的风险约束机制，避免管理人的道德风险。
8.关于创业投资基金的成本约束机制
现行公司法对公司提取“风险准备金”和“公益金”作出了规定，但对“管理运营费用的提取”既没有明确规定，也没有明确禁止。就加工贸易类公司而言，这是可以理解的。因为加工贸易类公司的管理运营费用通常很难核定，而且不同行业的差异性也特别大。但就创业投资公司而言，其管理运营费用主要仅涉及管理团队的办公用房租金、办公设备的购置以及差旅费、调研费等，这些项目不仅比较好核定，而且统一标准也比较容易。为此，《创业投资公司暂行办法》可以根据创投公司的特殊性，规定创投公司可以在每季度初期按照净资产的一定比例提取“管理运营费用”。这样，就可以将管理运营费用控制在一定的范围内，从而建立起成本约束机制。
9.关于创业投资基金的政府扶持机制
创业投资通过促进中小企业创业能够带来巨大的社会效益，但由于它处于弱势地位，其权益随时有可能受到侵害，因此，仅仅通过市场来配置创业投资资本必然会导致市场失灵现象。为了克服创业投资资本配置的市场失灵现象，注重发展创业投资的国家普遍通过税收减免等政策来扶持这一特殊行业的发展。我国目前对创业投资的扶持主要体现为地方政府通过财政性资金的投入直接从事创业投资。然而，这种方式从根本上存在产权主体缺位，难以建立起有效的风险约束机制，不仅没有起到预期效果，反而由于政府职能越位造成市场扭曲。另一方面，国际通行的运用税收政策扶持创业投资发展的做法却一直没有引起足够的重视。尽管现行《税法》的基本原则是“不搞双重征税”，但由于缺乏关于创业投资公司的税收规定，导致现行创业投资公司必须承担双重税赋。因此，有必要通过制定《创业投资公司暂行办法》，一方面解决对创业投资公司的双重税赋问题，另一方面对投资于创业投资公司的股东从实行税收减免。这样，才能真正吸引民间资金投资设立创业投资公司，实现创业投资的政府扶持方式“由直接出资从事创业投资向引导民间资金进行创业投资转变”。
（作者单位：国家计委）
(从历史起源看，英国是信托制度的发源地，投资基金制度在英国的诞生又源自其信托制度的进一步发展，故英国的投资基金在起源之初也都是按信托型设立；但后来这种信托型投资基金的一部分逐步演变成了公司型投资基金。其中，保持信托型投资基金传统的被称为“单位信托”，而演变成公司型投资基金的则被称为“投资信托”。
我国在1995年开始对投资基金立规时，人民银行最初曾经是按统一立法的思路，起草统一的《投资基金管理暂行办法》。但后来这一思路很难再走下去，于是才从1996年开始分别制定《证券投资基金管理暂行办法》和《产业投资基金管理暂行办法》。1997年《证券投资基金管理暂行办法》的正式出台则进一步奠定了我国证券投资基金与创业投资基金分开立法的实践基础。世界各国之所以均采取创业投资基金与证券投资基金分开立法的思路，从根本上讲，在于创业投资基金与证券投资基金的内在差异性。
一、创业投资基金与证券投资基金的区别
1.立法目的上的差异
证券投资基金多以公募方式设立，涉及到众多的中小投资者，因此证券投资基金立法的首要目的是“保护投资者权益”。由于证券基金的投资对象是在公开市场上流通的股票、债券、货币市场工具和期货期权等金融衍生工具，基金作为机构大户有可能通过操纵市场，侵害中小投资基金利益，故证券投资基金立法还存在一个如何防范基金凭借资金优势操纵市场，以维护市场秩序的问题。因此，现行《证券投资基金管理暂行办法》规定基金投资于一家上市公司的金额不得超过该上市公司发行在外的证券数额的10%。
创业投资基金多以私募方式设立，投资者是特定范围内的彼此熟悉的富有个人与机构，并不存在保护公众投资者权益问题；而且由于投资对象是未上市企业，故并不存在一个操纵市场的问题。因此，对创业基金进行特别立法的国家和地区，主要考虑：一方面创业基金通过支持创业企业发展和产业升级，将给社会带来重要的外部经济性；另一方面由于创业基金具有高风险性，在投资运作中往往处于权利不对称和信息不对称的不利一方，使得一般投资者不敢轻易介入，故需要国家通过特别立法的形式鼓励和扶持其发展。
2.投资者构成上的差异
证券投资基金按投资对象的不同，可以分为以：（1）从事高风险投资（high risk investment）的品种，如金融衍生工具投资基金；（2）从事中度风险投资（medium risk investment）的品种，如股票投资基金；（3）从事低风险投资（low risk investment）的品种，如债券投资基金；（4）从事安全投资（security investment）的品种，如货币市场投资基金。以上4种证券基金，除了金融衍生工具投资基金仅适合于具有高风险承受力和高投机性的机构投资者与富有的个人外，其他3种证券投资基金均适合于一般中小投资者。相比较而言，创业投资基金不仅属于高风险的投资基金品种，而且在投资运作上的一个重要特点是只有对未上市企业进行长期投资才可能获得高资本增值。因此，创业基金仅适合于具有高风险鉴别能力与承受能力，并且具有耐性的富有个人与机构投资者。
3.规模要求上的差异
“组合投资”是投资基金的重要特征之一。为了达到必要的规模效应，投资基金通常要求一定的资金规模，但具体到不同类型的投资基金品种，又有些差异。证券基金由于其所投资的都是已经上市的大中型公司或其它发行数额较大的证券品种，加之基金通常要通过对数十种甚至近百种证券进行组合投资来分散投资风险，故基金规模通常较大。但对于创业基金而言，基金所投资的主要是中小创业企业，企业规模小，且基金通常还必须参与所投资企业的经营管理，投资组合中的创业企业数量不宜过多，故基金规模通常较小。只有那些专门涉足企业重组之类的广义创业（即企业再创业）领域的创业基金，规模相对大一些。
4.组织结构上的差异
从国际经验看，证券投资基金既有以公司型为主的（如美国），也有以信托型为主的（如英国）；而创业基金则一律按公司型或有限合伙公司型设立。英国的创业基金虽然被称为“创业投资信托”，但其本质依然是一种公司型投资基金。“创业投资信托”所保留的“信托”之名，仅仅具有历史意义。①
创业基金在组织结构上不同于证券基金，因为创业投资与证券投资是两类性质完全不同的投资行为：（1）从事证券投资，由于证券的流动性好，投资者通常采取“以脚投票”方式来处置所投资的证券，无须考虑对所投资的上市公司行使所有者权利和承担相应责任的问题；但对于创业投资而言，由于所投资的未上市企业资产不具有流动性，投资者有通过“以手投票”参与所投资企业经营决策的方式来防范投资风险，这就必然涉及到一方面对所投资企业行使所有者权力，另一方面对其承担相应民事责任的问题。因此，如果创业基金按信托型设立，则由于按照信托原理，基金所有权必须转移到基金管理人，从而使得基金管理人必须替基金承担民事责任。而基金管理人的资本通常远远低于所管理的基金资产，客观上并不具有替基金承担民事责任的资本实力。这不仅是不公平的，也是不现实的。（2）从事证券投资，由于证券市场具有高度公开性，故市场本身即可较为有效地防范基金管理人侵害基金投资者权益的道德风险；但由于市场具有高度流动性和市场行情的迅速变动性，故证券基金的投资决策效率便显得格外重要。因此，只有在那些公司组织的决策链条短、运作成本低的国家（如美国、法国），其证券基金才可能按公司形式设立；而在那些公司组织的决策链条长，运作成本高的国家，其证券基金则很难按公司形式设立。例如日本，在过去的数十年里，证券基金一律按信托形式设立。最近虽然修改法律允许证券基金按公司形式设立，但4年来并没有一家证券基金按公司形式设立。
对创业投资而言，由于所投资的是未上市企业，故并不存在一个市场行情稍纵即逝的问题；由于决定创业投资成功的关键乃在于对投资项目进行精心考察、多方评估和谨慎决策，故在按公司形式设立的情况下，由基金经理自主承担投资项目的考察、评估和决策责任，由董事会对投资项目进行合规性审查并不影响投资效率；而另一方面，由于创业投资所投资的未上市企业并不具有公开信息，投资运作具有高度的信息不对称性，且不可能通过市场本身来克服，故以公司形式运作并允许投资者通过董事会参与基金运作的重大决策，也有利于防范基金经理的道德风险。
5.管理模式不同
当证券投资基金以信托型设立时，基金本身并不是一个法律主体，故设立后必须委托专业性基金管理公司管理基金资产。而基金通常委托商业银行任托管人。但创业基金通常都是以公司型设立的，公司本身就一个法人，既可以自己聘请经理班子并委托其管理基金资产，也可以另行委托与基金公司独立的管理公司管理基金资产。此外，基金公司作为法人，按照我国现行民法和合同法，还可受托管理其他创业基金公司的资产。如果基金是按有限合伙形式设立的，由有限合伙企业自己来管理基金资产（更准确地说，是有限合伙企业的一般合伙人具体管理合伙资产；就如同在两合公司中，是由两合公司的无限责任股东具体管理公司资产），而无须另行委托一个与有限合伙基金独立的管理公司管理有限合伙的资产。
对于创业投资而言，也并不存在需要监督基金管理人超比例买卖未上市企业股权的问题；因此，创业基金完全没有必要再另行委托商业银行担任基金托管人。对创业基金的资产占有，完全可以象一般的公司那样，投资后形成的实物资产以产权形式存在，未投资的资产或以现金形式存在，或存放基金公司在银行的账户上。
6.基金份额在交易方式上的差异
证券投资基金可以随时买进，卖出，所以，既可以按封闭式设立，也可以按开放式设立。尤其是随着市场的发展，开放式证券基金正日益成为主流。由于创业投资基金所投资企业的产权不具有流动性，无法满足投资者要求基金赎回其所买的基金份额的要求，因此只能按封闭式设立。
7.对基金负债的限制不同
对于证券投资基金，除私募的金融衍生工具基金外，为了防范基金过度负债以进行杠杆性投资，有关法律通常对它的负债业务加以严格控制。如香港的《单位信托及互惠基金守则》即规定“集合投资计划”不得超逾其总资产净值25％的款项（其中资本市场计划则不得超逾10%）。但对于创业基金而言，由于所投资的是未上市企业，不存在市场投机的问题，故大多数国家对创业基金以基金公司名义负债并不加以硬性限制。尤其是对以有限合伙公司设立的创业投资基金，由于一般合伙人需要对债务承担无限责任，这一机制本身就具有制约过度负债的功能，因而更不需要法律对其作出硬性规定。
8.基金投资方式上的差异
证券投资基金的投资方式取决于所投资证券的性质，创业投资基金则通常以股权或准股权方式进行投资。尤其是在具体投资方式上，创业基金通常根据所投资企业及其所处创业阶段的不同，比较灵活地选择以特别控制权普通股、优先股、认股权或可转换债等方式进行投资，以主动防范风险；或是运用联合投资、多轮投资等方式来主动控制风险。这与证券基金只能从事被动性投资是完全不同的。
9.基金投资比例限制上的差异
证券投资基金作为机构投资者随时有可能借助于自身的资金优势操纵市场，故国际上有关证券基金的法律均规定其投资于某一种证券不得超过其发行在外的可流通数额的一定比例（我国暂规定为10%）。创业基金无操纵市场之虞，故大多数国家并不限制其在所投资企业中的持股比例；此外，证券基金由于没必要考虑参与所投资企业的经营决策，而是尽可能地通过组合投资来分散风险，故其投资于某一种证券的比例不会超过基金总资产的一定比例（我国暂规定为10%）。创业基金虽然也有一个通过组合投资分散风险的问题，但与证券基金不同的是，创业基金为了更好地参与所投资企业的经营管理并为之提供经营管理服务，投资组合中的投资项目主要应体现“精”和“熟”的原则，故国际上对创业基金投资于某单个项目的金额占基金总资产的比例限制，均较证券基金的比例限制宽松。
10.基金投资退出与收益分配上的差异
证券投资基金所从事的证券投资变现性好，随时可以通过卖出证券实现退出，不存在投资周期问题，为了切实保障投资者权益，通常强制性规定以现金形式一年分配一次甚至一次以上。但创业投资基金通常通过上市、股权出售或由所投资企业回购等方式退出。创业投资基金的投资周期较长，故不可能要求其按年进行定期分配，而应当允许其根据收益情况在实现资本增值后即时分配。基金的分配方式也不一定仅限于现金。事实上，在基金所投资企业上市之后，若基金投资者非常看好基金所投资的企业，则投资者宁愿以股票方式分配，以便长期持有基金最初投资的企业的股票。
11.基金业绩报酬限制不同
按照国际惯例，有关法律通常禁止证券投资基金的管理人获取业绩报酬。一是从事证券投资，投资收益受证券市场的价格波动因素和整个宏观经济的系统性风险的影响较大，基金业绩与管理人管理水平的相关性相对较小，从而使得业绩报酬的计量较难有一个客观的评价标准；二是如果实行业绩报酬，可能加剧基金管理人与投资者之间“风险-收益”函数的不对称性，诱导基金管理人通过冒高风险获取高收益而赢得高额业绩报酬，但基金的高风险却完全由投资者承担。三是证券市场的高度公开性使得管理人的管理绩效能够很快得到体现，基金通过其良好的管理业绩即可赢得更多的基金管理业务，这本身就是一种最好的业绩报酬方式。
对创业投资基金而言，由于其所从事的往往是一种参与决策型投资，较少受系统性风险影响，基金业绩与管理人管理水平的相关性较大；但另一方面由于是长期投资，很难通过市场很快体现管理人的业绩；因此，只有通过业绩报酬和股票期权才能有效地激励管理人。其实，即使实施业绩报酬和股票期权，也不存在加剧管理人的投机动机这种问题。所以，有关法律通常以特别立法方式，允许创业基金实行业绩报酬。如美国禁止对投资者超过14人的证券基金的投资顾问实行业绩报酬，但对“企业发展公司”（即创业投资基金）的投资顾问的业绩报酬却作出了豁免条款。
12.基金监管主体重点和方式不同
创业投资基金与证券投资基金不仅投资理念完全不同，而且国家对发展这两类不同投资基金的政策取向也完全不同，因此，大多数国家对证券基金与创业基金实行分开监管：证券基金由证券监管部门对其进行监管；对证券投资基金除监管其是否按基金契约进行投资运作和按期足额分配收益等事宜，还必须随时监管其是否有操纵市场等行为。创业基金作为一种从事实业投资的投资主体，则通常另行设立管理机关对其进行专门管理，如美国的小企业管理局、台湾的开发基金管理委员会。管理机关主要审查创业基金的投资方向是否符合国家政策。
对证券投资基金，除发挥自律性组织的自律监督作用外，通常还必须辅之必要的行政监管。但对创业投资基金，主要是发挥自律性组织的自律监督作用。
二、在现行法律框架下创业投资基金的制度创新
根据创业投资的内在要求，我国的创业投资基金也只宜按公司型或有限合伙公司型运作。但就目前的情况来看，创业投资基金按有限合伙形式设立，一方面存在法律障碍，另一方面市场条件也尚未完全成熟。按照现行《合伙企业法》规定，合伙企业的所有合伙人都必须是企业法人，而且均须对合伙承担无限责任。这就使得按有限合伙形式设立创业投资基金，必然与《合伙企业法》发生冲突。就市场条件而言，目前就急于按有限合伙形式运作创业投资基金还必然会遇到以下两个问题：一是在现行市场体系不足以有效监督一般合伙人的情况下，要求投资者作为有限合伙人放弃参与投资决策的权力，既不利于确保投资者权益，也不利于广泛吸引投资者参与；二是在没有建立起个人财产制度的情况下，要求一般合伙人对创业投资基金承担无限责任缺乏制度基础。这也是北京中关村科技园等一些地方隆重推出所谓的“有限合伙制”，却没有得到市场热烈反响的根本原因。2001年8月，全国设立了第一家有限合伙制创业投资基金——天绿创业投资中心，却于最近由于一家有限合伙人的退伙而宣布清算。因此，应在现行法律框架内，根据《公司法》中的“由国务院另行规定”条款，通过制定《创业投资公司暂行办法》等特别行政法规来为创业投资基金的制度创新提供法律依据。
1.创业投资基金的对外投资限制问题
按照《公司法》第十二条，公司对外投资不得超过其净资产的50%。这对于加工贸易类公司保有足够的净资产来对其债务承担责任，有一定意义。但对一家创业投资公司而言，它设立的目的就是以全额资产对外投资，而且通常也不存在对外过度负债的问题，因此，这种规定显然没有实际意义。考虑到投资性公司的特殊性，《公司法》第十二条第二款又通过“国务院规定的投资公司和控股公司除外”这一规定，为国务院针对创业投资公司等投资性公司制定特别行政法规提供了法律依据。因此，《创业投资公司暂行办法》完全可以设立“创业投资公司可以以全额资产对外投资”条款，来解决创业投资基金的对外投资限制问题。
2.创业投资基金的投资方式创新
现行《公司法》仅仅为公司发行普通股提供法律依据，这就使得创业投资基金无法以国际通行的“有特别投票权普通股”、“可转换优先股”、“可转换债券”等方式进行投资，因而难以保障创业投资人的权益。但另一方面，《公司法》第一百三十五条又规定：“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定”。因此，《创业投资公司暂行办法》可以赋予而且应当赋予创业投资基金所投资的企业可以对创业投资基金发行“有特别投票权普通股”、“可转换优先股”等特殊类型的股票。
3.创业投资基金的资金募集问题
按照《公司法》，创业投资公司以股份有限公司形式设立时，只能以发起方式设立（如以募集方式设立，则《公司法》所指募集只能是公募，而以公募方式设立，创投公司当前在中国不具有现实性）；以有限责任公司设立时，只能以出资方式设立。但由于《公司法》对发起设立和出资设立的规定过于原则，无法保护参与发起人和一般出资人的权益，因而不利于调动富有个人和民营企业以参与发起人身份参与发起设立创投公司的积极性。另一方面，现行《公司法》既没有禁止股份有限公司在发起设立情况下，适当区分主要发起人和参与发起人的权利与义务；也没有禁止有限责任公司在出资设立的情况下，由某些出资人充当发起人的角色。因此，在制定《创业投资公司暂行办法》时，可以创新出“主要发起人”概念，并通过规定主要发起人的资信条件和应承担的义务，确保其在发起设立创投公司时具有较高资信，并强化其责任意识。这样，并不与《公司法》的“发起设立方式”和“出资设立方式”冲突，而仅仅是就“发起设立方式”和“出资设立方式”作进一步的规定，以便更好地解决创业投资基金的资金募集问题。
4.关于创业投资基金的出资方式
按照现行《公司法》，公司只能实行实收资本制。对加工贸易类公司而言，这并不构成大的法律障碍，而且，在20世纪90年代，确实可以起到防止皮包公司过多的作用。但对于创业投资基金公司而言，实行实收资本制则必然造成资本浪费。但鉴于承诺资本制并不必然与实收资本矛盾，因此，完全可以通过适当的技术处理，为创业投资基金按承诺资本制出资提供法律依据。例如，如果规定“创业投资公司首期注册资本不低于2000万人民币或等值外币，并承诺在设立后的3年内注册资本达到5000万元人民币或等值外币”，则既不与《公司法》规定的“实收资本制”冲突，又可以起到与国外承诺制相同的效果。
5.关于创业投资基金的委托管理问题
按照《公司法》第五十条和第一百一十九条规定，公司应当设经理。但另一方面，公司法并没有规定“经理”只能是自然人。因此，通过制定《创业投资公司暂行办法》，规定创业投资公司可以委托其他创业投资公司或创业投资顾问公司这样的法人担任“经理”并不违背《公司法》，但却为创业投资公司实行委托管理提供了法律依据。随着创业投资家队伍的发育成熟，一些规模较小的创业投资公司完全可以委托别的创业投资公司或创业投资顾问公司代为其管理资产。既避免因为自身资本规模小，难以请到一流的创业投资管理团队，又可以提高创业投资管理的规模效应。
6.关于创业投资基金的激励机制设计
现行公司法虽然没有为公司可以设立业绩报酬机制提供法律依据，但也并不禁止设立业绩报酬机制。因此，《创业投资公司暂行办法》完全可以根据创业投资的特殊需要，规定创业投资公司可以设立业绩报酬机制，从而为创业投资公司实现内在激励机制创新提供法律依据。
7.关于创业投资基金的责任约束机制
现行《公司法》虽然没有规定“公司必须设立有限的存续期限”，但也没有禁止公司可以设立存续期限。因此，完全可以借鉴国际经验，规定创业投资公司实行有限的存续期限。存续期限一满，就可以对公司财产进行清盘，以强化出资人对管理人的风险约束机制，避免管理人的道德风险。
8.关于创业投资基金的成本约束机制
现行公司法对公司提取“风险准备金”和“公益金”作出了规定，但对“管理运营费用的提取”既没有明确规定，也没有明确禁止。就加工贸易类公司而言，这是可以理解的。因为加工贸易类公司的管理运营费用通常很难核定，而且不同行业的差异性也特别大。但就创业投资公司而言，其管理运营费用主要仅涉及管理团队的办公用房租金、办公设备的购置以及差旅费、调研费等，这些项目不仅比较好核定，而且统一标准也比较容易。为此，《创业投资公司暂行办法》可以根据创投公司的特殊性，规定创投公司可以在每季度初期按照净资产的一定比例提取“管理运营费用”。这样，就可以将管理运营费用控制在一定的范围内，从而建立起成本约束机制。
9.关于创业投资基金的政府扶持机制
创业投资通过促进中小企业创业能够带来巨大的社会效益，但由于它处于弱势地位，其权益随时有可能受到侵害，因此，仅仅通过市场来配置创业投资资本必然会导致市场失灵现象。为了克服创业投资资本配置的市场失灵现象，注重发展创业投资的国家普遍通过税收减免等政策来扶持这一特殊行业的发展。我国目前对创业投资的扶持主要体现为地方政府通过财政性资金的投入直接从事创业投资。然而，这种方式从根本上存在产权主体缺位，难以建立起有效的风险约束机制，不仅没有起到预期效果，反而由于政府职能越位造成市场扭曲。另一方面，国际通行的运用税收政策扶持创业投资发展的做法却一直没有引起足够的重视。尽管现行《税法》的基本原则是“不搞双重征税”，但由于缺乏关于创业投资公司的税收规定，导致现行创业投资公司必须承担双重税赋。因此，有必要通过制定《创业投资公司暂行办法》，一方面解决对创业投资公司的双重税赋问题，另一方面对投资于创业投资公司的股东从实行税收减免。这样，才能真正吸引民间资金投资设立创业投资公司，实现创业投资的政府扶持方式“由直接出资从事创业投资向引导民间资金进行创业投资转变”。
（作者单位：国家计委）
(从历史起源看，英国是信托制度的发源地，投资基金制度在英国的诞生又源自其信托制度的进一步发展，故英国的投资基金在起源之初也都是按信托型设立；但后来这种信托型投资基金的一部分逐步演变成了公司型投资基金。其中，保持信托型投资基金传统的被称为“单位信托”，而演变成公司型投资基金的则被称为“投资信托”。