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摘 要：并购基金是私募股权基金的一种，一般用于并购企业并且获得标的企业的控制权。我国的并购基金经过这几年的空前发展，已形成一定的规模并呈现出自身的业务特点。本文就典型案例“2011年由天堂硅谷联合上市公司大康牧业开创的国内‘PE+上市公司’新模式”进行分析，整理出模式的运营方式及风险，为相关企业提供信息。
关键词：PE+上市公司；并购模式；风险分析
在常见的“PE+上市公司”并购基金模式中，PE机构一般作为并购基金的普通合伙人（GP）少量出资（有限合伙企业按照相关法律的规定只需出资额超过总出资额的1%即可）；上市公司或其大股东可以选择部分出资、剩余资金由PE或上市公司或双方共同对外募集，同时上市公司或其大股东也可以是负责除GP出资以外的剩余全部出资（实际运作中以前者模式为主）。并购基金完整的业务模式大致会涉及到两次股权收购或投资，第一次为并购基金投资或收购标的公司的股权，第二次则是上市公司向并购基金购买持有的标的公司的股份。在这种并购模式下，交易多方都有利可图：上市公司或其大股东可提前锁定并充分了解并购目标可最终减少并购时信息不对称的风险；PE机构提前锁定基金的退出渠道，提高投资的安全边界。此外，并购利好一般都会带来上市公司股价的提升，双方还能分享到上市公司重组整合带来的资本增值收益。
一、“PE+上市公司”并购基金运作模式
出资和募资：PE机构作为基金的GP，部分出资1%-20%不等，上市公司或大股东可选择部分出资，剩余部分出资一般由PE机构负责向市场募集；也可能是上市公司或大股东出资除PE机构出资后的剩余部分。为使基金募集资金更容易，一般还会考虑将基金设计成为“优先+劣后”的分层基金模式，PE和上市公司出资作为劣后级出资，向市场化募集的优先级出资作为回报的一种保证，而劣后级出资也将享有可能带来的超额收益。
项目投资管理：如同正常的有限合伙基金，PE机构作为GP，提供基金的日常运营及投资管理相关服务，上市公司依托自身在产业内地位极其对行业的深刻认识协助项目推荐或者筛选。在项目的决策过程中，投资决策委员会包含了PE机构人士、上市公司委派人员以及外部权威人士多采取三分之二以上多数通过的原则，但一般基金都会给予上市公司在决策中有多次一票否决的权利。
基金退出方式：由于并购基金多是与上市公司合作设立，因此在基金投资项目的选取上也会侧重于投资上市公司重点关注的领域，上市公司对并购基金投资的项目最终享有优先收购的权利。因此在投资项目运转正常的情况下，一般会首先选择由上市公司并购退出，此外也可以考虑直接让项目公司IPO或卖给其他公司以及MBO等。倘若投资项目出现亏损，在设置“优先+劣后”分层基金的模式下，劣后出资将优先用于弥补优先出资的本金及承诺的最低收益。在有的情况下，上市公司的大股东还会对另外LP的出资承担保本保固定收益的责任。
二、基金的盈利来源
并购基金的盈利来源包括基金每年收取的固定管理费、基金所投资项目股权的溢价转让收益以及基金帮助上市公司进行并购业务收取的财务顾问费、咨询费等。在上市公司收购资产多采用“股权+现金”相结合的支付方式背景下，并购基金的盈利还包括所投资项目被上市公司收购后所取得的作为收购支付对价的上市公司新增股份所带来的股权增值。
对基金投资者而言，投资回报主要还是项目分红和到期项目退出获得的差价收益（扣除按照基金合同约定需由基金管理公司分得部分）；对于基金管理公司来说，一般是收取2%左右/年（现实中，部分基金管理公司为扩大基金管理规模考虑，会降低年度基金管理费收取标准甚至一次性打包低价收取多年的管理费）的基金管理费和20%的项目退出超额收益分成（现实中，在设置分层基金的模式下，超额收益分成比例会依不同情况及商务谈判的结构进行调整），即“2+20”。
三、对上市公司和PE的不同意义
“PE+上市公司”并购基金模式对上市公司和PE而言，具有不同的意义。
对上市公司的意义：
（一）减少并购中信息不对称的风险
上市公司有产业背景，但缺乏专业的金融及财务判断；PE机构擅长资本运作，但同样又缺乏在产业内的深耕。上市公司与PE机构的结合，正可谓是优势互补，可大大减少上市公司盲目并购中因信息不对称带来的巨大风险，提高并购的成功率。上市公司还可在并购基金进行项目培养的过程中为项目公司嫁接自身资源，提升项目公司经营业绩。
（二）杠杆收购，不占用自身过多资金
现实中，上市公司一般在其参与设立的并购基金中出资仅占10%-20%，因此其收购行为属于杠杆收购，只需付出部分出资、剩余资金由外部募集；且多数情况下在基金中的出资还会根据项目的投资进度逐期缴付，可大大减轻上市公司的财务压力。
（三）提高并购效率
对于上市公司而言，当下是进行资源整合、并购最好的时代，但效率也成为并购的重点之一。如上文所提到，上市公司独立去做并购，需解决并购资金来源问题（多通过二级市场再融资、定增等），耗时长不说，还缺乏资本运作的专业性，此外在此外收购后还需长时间的整合以消化并购带来的负面效应。而PE发起的并购基金提供杠杆收购，增加并购团队的专业判断与资本运作能力，将对并购标的的消化、整合提前到并购基金中，，再将其置入上市公司，相比上市公司“单干”而言效率大大提升。
（四）提高公司整体实力与估值
上市公司通过利用PE机构的资源优势及其各种专业金融工具放大上市公司的资本运作能力，收购或参股符合公司战略发展的相关项目，在某种意义上可以加快上市公司的产业资源整合、升级，壮大上市公司的实力。且我们可以看到，由于并购的风险相对可控，置入上市公司的预期明确，再配合相应的热门资本市场概念，通常上市公司或并购基金的资本运作在二级市场上都会带来股价的较大幅度上涨，甚至还因此衍生出来所谓的“市值管理”，大大提升上市公司的资本市场估值。如中南重工、京新药业等在宣布与PE机构合作后，股票二级市场均出现了十分积极的反应。 四、对PE机构的意义
（一）提高投资项目退出的安全性
近年来股权投资行业进入调整期，众多项目的退出渠道不畅，尽管现在国内IPO并未暂停，但由于存量公司太多、每年新股发行数量相对有限， PE机想要通过IPO这种获利空间最大也是最主要的模式退出已十分不易。“PE+上市公司”并购基金模式在项目投资之初就锁定了特定上市公司或大股东兜底作为项目退出渠道，从而提高了项目投资的安全边界。另外，上市公司的产业背景也有助于提高对项目质量的的判断，上市公司资源的嫁接还可帮助项目公司迅速提升经营业绩。
（二）降低募资难度
PE投资在我国兴起的时间相对较短，投资者成熟度低、风险承受能力低决定了我国大部分LP群体具有“短、平、快”的投资需求。“PE+上市公司”并购基金通常是有了明确的投资标的后，才向LP募资（即分期出资），投资周期相对较短；投资者可依据自身风险承受能力的不同，选择认购优先级或劣后级出资，对应可获取不同的风险收益；通常在投资2-3年后就由上市公司收购而实现退出，投资回收周期远低于传统的IPO退出，但同样可享受二级市场的资本增值收益。
（三）加强与上市公司之间的联系
PE通过与上市公司合作设立并购基金，可据此和上市公司达成长期的合作关系，充分利用上市公司平台及其影响力开展业务，甚至还能吸纳更多的优秀LP资源。此外，PE为了加强与上市公司之间的联系及利益捆绑，在成立并购基金前有时还会入股上市公司，如中植资本多通过定增介入成为上市公司的重要股东，而中科招商则选择了直接在二级市场举牌。
五、模式可能存在的风险与争议
“PE+上市公司”并购基金投资模式作为一种市场创新手段，本身并没有任何问题。但在实践操作过程中却出现了一些问题，如：某些上市公司的相关信息披露过于简略，以至于投资者在看完上市公司的公告后仍难以了解其参与并购基金合作的模式、收益分配方式以及可能存在的潜在风险等重要信息；在并购基金的运作过程中，PE机构作为项目的参与者也会提前意识或了解到众多上市公司的重大事项，带来潜藏内幕交易的风险。
现实中我们注意到，上市公司在公告与PE机构合作、与并购基金重大资产重组以及公告资本市场热门故事后，往往都会带来二级市场股价的积极反应，部分业内人士将此看作是PE机构联合上市公司进行市值管理的新模式。由于相关界定模糊，双方的这种合作关系很容易陷入到市值管理与资本炒作的争议之中。其次，由于PE在与上市公司的合作过程中所掌握到的上市公司内幕信息要比以往深入得太多，甚至在一定程度上知道未来相当长时间内上市公司的并购标的以及上市公司重大重组等资本运作的时间及过程，这对PE机构来说，蕴藏了巨大的道德与法律风险。现实中不乏这样的“桌底下交易”而受到监管机构处罚的案例，PE机构不断需加强自我监督和约束，切勿因短视利益而葬送自身的未来。
关键词：PE+上市公司；并购模式；风险分析
在常见的“PE+上市公司”并购基金模式中，PE机构一般作为并购基金的普通合伙人（GP）少量出资（有限合伙企业按照相关法律的规定只需出资额超过总出资额的1%即可）；上市公司或其大股东可以选择部分出资、剩余资金由PE或上市公司或双方共同对外募集，同时上市公司或其大股东也可以是负责除GP出资以外的剩余全部出资（实际运作中以前者模式为主）。并购基金完整的业务模式大致会涉及到两次股权收购或投资，第一次为并购基金投资或收购标的公司的股权，第二次则是上市公司向并购基金购买持有的标的公司的股份。在这种并购模式下，交易多方都有利可图：上市公司或其大股东可提前锁定并充分了解并购目标可最终减少并购时信息不对称的风险；PE机构提前锁定基金的退出渠道，提高投资的安全边界。此外，并购利好一般都会带来上市公司股价的提升，双方还能分享到上市公司重组整合带来的资本增值收益。
一、“PE+上市公司”并购基金运作模式
出资和募资：PE机构作为基金的GP，部分出资1%-20%不等，上市公司或大股东可选择部分出资，剩余部分出资一般由PE机构负责向市场募集；也可能是上市公司或大股东出资除PE机构出资后的剩余部分。为使基金募集资金更容易，一般还会考虑将基金设计成为“优先+劣后”的分层基金模式，PE和上市公司出资作为劣后级出资，向市场化募集的优先级出资作为回报的一种保证，而劣后级出资也将享有可能带来的超额收益。
项目投资管理：如同正常的有限合伙基金，PE机构作为GP，提供基金的日常运营及投资管理相关服务，上市公司依托自身在产业内地位极其对行业的深刻认识协助项目推荐或者筛选。在项目的决策过程中，投资决策委员会包含了PE机构人士、上市公司委派人员以及外部权威人士多采取三分之二以上多数通过的原则，但一般基金都会给予上市公司在决策中有多次一票否决的权利。
基金退出方式：由于并购基金多是与上市公司合作设立，因此在基金投资项目的选取上也会侧重于投资上市公司重点关注的领域，上市公司对并购基金投资的项目最终享有优先收购的权利。因此在投资项目运转正常的情况下，一般会首先选择由上市公司并购退出，此外也可以考虑直接让项目公司IPO或卖给其他公司以及MBO等。倘若投资项目出现亏损，在设置“优先+劣后”分层基金的模式下，劣后出资将优先用于弥补优先出资的本金及承诺的最低收益。在有的情况下，上市公司的大股东还会对另外LP的出资承担保本保固定收益的责任。
二、基金的盈利来源
并购基金的盈利来源包括基金每年收取的固定管理费、基金所投资项目股权的溢价转让收益以及基金帮助上市公司进行并购业务收取的财务顾问费、咨询费等。在上市公司收购资产多采用“股权+现金”相结合的支付方式背景下，并购基金的盈利还包括所投资项目被上市公司收购后所取得的作为收购支付对价的上市公司新增股份所带来的股权增值。
对基金投资者而言，投资回报主要还是项目分红和到期项目退出获得的差价收益（扣除按照基金合同约定需由基金管理公司分得部分）；对于基金管理公司来说，一般是收取2%左右/年（现实中，部分基金管理公司为扩大基金管理规模考虑，会降低年度基金管理费收取标准甚至一次性打包低价收取多年的管理费）的基金管理费和20%的项目退出超额收益分成（现实中，在设置分层基金的模式下，超额收益分成比例会依不同情况及商务谈判的结构进行调整），即“2+20”。
三、对上市公司和PE的不同意义
“PE+上市公司”并购基金模式对上市公司和PE而言，具有不同的意义。
对上市公司的意义：
（一）减少并购中信息不对称的风险
上市公司有产业背景，但缺乏专业的金融及财务判断；PE机构擅长资本运作，但同样又缺乏在产业内的深耕。上市公司与PE机构的结合，正可谓是优势互补，可大大减少上市公司盲目并购中因信息不对称带来的巨大风险，提高并购的成功率。上市公司还可在并购基金进行项目培养的过程中为项目公司嫁接自身资源，提升项目公司经营业绩。
（二）杠杆收购，不占用自身过多资金
现实中，上市公司一般在其参与设立的并购基金中出资仅占10%-20%，因此其收购行为属于杠杆收购，只需付出部分出资、剩余资金由外部募集；且多数情况下在基金中的出资还会根据项目的投资进度逐期缴付，可大大减轻上市公司的财务压力。
（三）提高并购效率
对于上市公司而言，当下是进行资源整合、并购最好的时代，但效率也成为并购的重点之一。如上文所提到，上市公司独立去做并购，需解决并购资金来源问题（多通过二级市场再融资、定增等），耗时长不说，还缺乏资本运作的专业性，此外在此外收购后还需长时间的整合以消化并购带来的负面效应。而PE发起的并购基金提供杠杆收购，增加并购团队的专业判断与资本运作能力，将对并购标的的消化、整合提前到并购基金中，，再将其置入上市公司，相比上市公司“单干”而言效率大大提升。
（四）提高公司整体实力与估值
上市公司通过利用PE机构的资源优势及其各种专业金融工具放大上市公司的资本运作能力，收购或参股符合公司战略发展的相关项目，在某种意义上可以加快上市公司的产业资源整合、升级，壮大上市公司的实力。且我们可以看到，由于并购的风险相对可控，置入上市公司的预期明确，再配合相应的热门资本市场概念，通常上市公司或并购基金的资本运作在二级市场上都会带来股价的较大幅度上涨，甚至还因此衍生出来所谓的“市值管理”，大大提升上市公司的资本市场估值。如中南重工、京新药业等在宣布与PE机构合作后，股票二级市场均出现了十分积极的反应。 四、对PE机构的意义
（一）提高投资项目退出的安全性
近年来股权投资行业进入调整期，众多项目的退出渠道不畅，尽管现在国内IPO并未暂停，但由于存量公司太多、每年新股发行数量相对有限， PE机想要通过IPO这种获利空间最大也是最主要的模式退出已十分不易。“PE+上市公司”并购基金模式在项目投资之初就锁定了特定上市公司或大股东兜底作为项目退出渠道，从而提高了项目投资的安全边界。另外，上市公司的产业背景也有助于提高对项目质量的的判断，上市公司资源的嫁接还可帮助项目公司迅速提升经营业绩。
（二）降低募资难度
PE投资在我国兴起的时间相对较短，投资者成熟度低、风险承受能力低决定了我国大部分LP群体具有“短、平、快”的投资需求。“PE+上市公司”并购基金通常是有了明确的投资标的后，才向LP募资（即分期出资），投资周期相对较短；投资者可依据自身风险承受能力的不同，选择认购优先级或劣后级出资，对应可获取不同的风险收益；通常在投资2-3年后就由上市公司收购而实现退出，投资回收周期远低于传统的IPO退出，但同样可享受二级市场的资本增值收益。
（三）加强与上市公司之间的联系
PE通过与上市公司合作设立并购基金，可据此和上市公司达成长期的合作关系，充分利用上市公司平台及其影响力开展业务，甚至还能吸纳更多的优秀LP资源。此外，PE为了加强与上市公司之间的联系及利益捆绑，在成立并购基金前有时还会入股上市公司，如中植资本多通过定增介入成为上市公司的重要股东，而中科招商则选择了直接在二级市场举牌。
五、模式可能存在的风险与争议
“PE+上市公司”并购基金投资模式作为一种市场创新手段，本身并没有任何问题。但在实践操作过程中却出现了一些问题，如：某些上市公司的相关信息披露过于简略，以至于投资者在看完上市公司的公告后仍难以了解其参与并购基金合作的模式、收益分配方式以及可能存在的潜在风险等重要信息；在并购基金的运作过程中，PE机构作为项目的参与者也会提前意识或了解到众多上市公司的重大事项，带来潜藏内幕交易的风险。
现实中我们注意到，上市公司在公告与PE机构合作、与并购基金重大资产重组以及公告资本市场热门故事后，往往都会带来二级市场股价的积极反应，部分业内人士将此看作是PE机构联合上市公司进行市值管理的新模式。由于相关界定模糊，双方的这种合作关系很容易陷入到市值管理与资本炒作的争议之中。其次，由于PE在与上市公司的合作过程中所掌握到的上市公司内幕信息要比以往深入得太多，甚至在一定程度上知道未来相当长时间内上市公司的并购标的以及上市公司重大重组等资本运作的时间及过程，这对PE机构来说，蕴藏了巨大的道德与法律风险。现实中不乏这样的“桌底下交易”而受到监管机构处罚的案例，PE机构不断需加强自我监督和约束，切勿因短视利益而葬送自身的未来。