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万福生科IPO造假案发后，新股发行体制改革再度成为市场关注的焦点。6月7日，证监会公布了《新股发行体制改革征求意见稿》（下称“《征求意见稿》”），并于6月21日前面向社会公开征求意见。
此前，中国的新股发行相关政策经历了多部门审批、额度管理、通道制、保荐制四个阶段。保荐制实施后，监管部门推动了三次新股发行体制改革。这次“征求意见稿”标志着第四次新股发行体制改革的开启。
本次改革拟将新股发行的节奏交由市场决定，在询价环节更大比例地引入个人投资者，并针对申报材料造假等问题制定严厉处罚措施。
6月18日，证监会副主席姚刚在新股发行体制改革培训会会议上指出，截至目前，证监会共收到2000多封针对新股体制改革征求意见的反馈邮件。证监会争取尽快公布正式文件，不公布正式文件新股不会发行，所有新股发行按公布的新办法办理一切手续。
基于《征求意见稿》的出台，券商们推测，未来的公司债业务和市值管理等业务有望成为券商的重要收入增长点。可以预见的是，未来机构投资者与主承销商的沟通显得更为重要，而主承销商在此次《征求意见稿》中取得了较以往更多的相对优势、主导地位。
自主配售是亮点
《征求意见稿》中提到“网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售……承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。”
各大券商认为，允许券商自主配售是此次改革关注度最高的、最具争议的亮点。
部分券商对“主承销商自主配售机制”表示肯定，他们认为，实现券商自主配售权，保荐人会逐步开始平衡发行人和投资者利益，承担更多中介机构的角色。对券商而言，自主配售权把投行和客户更紧密地联系在一起，客户资源丰富、承揽项目优质的证券公司将有更强的竞争力，对未来投行业务的价值链延伸有重要意义，也会改变当前的投行业务竞争格局。
招商证券分析师洪锦屏表示，“这个思路是正确的，在鉴定市场化询价的基础之上，扩大询价主体范围，同时给与承销商自主配售权，在超额认购的情况下，可以帮助公司选择更有利的股东结构。”
但是如何保证配售过程中的公平、公正是值得关注的。有市场人士担忧可能存在利益输送、滋生寻租、暗箱操作等，而违背了管理层所倡导的“三公”原则。
平安证券分析师励雅敏认为，“从公司层面如何遴选并培养机构客户，建立公开透明的规则，要求发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与新股自主配售的条件、配售原则。防止个人寻租同样将是券商打造核心销售能力的关键。”
本次改革进一步提高网下配售比例，《征求意见稿》提到“股本4亿以下，网下配售比例不低于60%；股本超过4亿，配售比例不低于70%。且网下配售40%应优先公募和社保基金。”
业内人士表示，这一规定也是更多地参照了海外成熟市场的做法。在海外市场IPO配售过程中，社保和公募基金占有相当大的比例，但考虑到目前我国市场投资者的结构，机构投资者占比逐年提高，但中小投资者仍然占有很大的比重，因为，此次《征求意见稿》将优先配售的比例定为“至少40%”。
海外成熟IPO市场的配售对象中约90%为机构投资者，尽管中国A股市场的机构投资者比例也在逐年上升，但与海外市场仍有较大差距，同时，海外新股破发也是较为常见的，在此背景下，新股市场并非完全是低风险的市场，海外机构投资者参与配售相对理性。
申银万国分析师林瑾认为，“配售原则的尝试确实存在一定的道德风险。到目前为止，我国的IPO市场仍被多数人视作一个极低风险的投资市场，因此，为能多分享这一市场的一份蛋糕，不排除相关利益群体联手打‘擦边球’。总体而言，除了可以量化的基本条件之外，对各询价机构、询价个人报价高低、持有时间长短可能会作不同的考量，或作为优先入选条件之一；而对相同报价的机构投资者又将如何筛选是投行即将面临的考验。”
广发证券分析师陈果认为，配售与回拨机制进一步提高有定价权部分的股票供给，意图压低发行价格。本次改革进一步提高网下配售比例，进一步提高有定价权部分的股票供给，提高机构报价的严肃性和敏感性在需求不变的条件下会促使发行价格走低。网下配售部分40%要优先公募和社保基金的规定可能出于防止发行人和投行对过多的个人投资者配售，操纵发行价格而考虑，略微有些不市场化的因素。
林瑾认为，“公募基金和社保作为相对理性的报价群体，管理层提高其配售比例，可能是出于对抑制发行‘三高’现象会有所帮助的考虑。对于这一比例是否与目前我国市场投资者结构相匹配？公募、社保是否能担当起‘平抑’新股发行价格的角色？市场也将拭目以待。与此同时，由于我国新股发行执行的是‘同股同价’的原则，那么其他机构、个人的报价是否会策略性地相对激进地报价以‘搭便车’呢？这些都是未来IPO重启之后值得市场关注的一个重要方面。”
加强信披审核和中介追责
在证监会关于新股发行体制座谈会上，姚刚表示，进一步深化以信息披露为中心的审核理念，有以下几条措施：第一，辅导公开，修改辅导办法，辅导机构网站披露进展与工作报告；第二，受理即披露，不得随意修改且一受理中介机构就承担法律责任；第三，上会前抽查工作底稿。经过财务核查，造假的命门已知道，核查会更有针对性。
《征求意见稿》提出，进一步提前招股说明书预先披露时点，发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露；保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站披露对发行人的辅导工作进展；辅导工作结束后，识别风险，发现价值应在其网站披露辅导工作报告。
陈果认为，综合来看，从投行辅导阶段拟上市公司就进入竞争对手、各种媒体、上下游客户的视野，给各方更充足的时间挖掘拟上市公司的负面信息，可能会加大拟上市公司处理这些负面新闻的成本；对公众投资者来说，获取的信息更加充分，信息质量可能会更加可靠。 《征求意见稿》还提出，“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查……”
陈果认为，这条规定不能从根本上保证上市公司盈利增长，却能迫使上市公司适当的在非经常性损益留点空间，不给保荐机构和自身引来太多的麻烦。
一些IPO律师对此项政策表示肯定，“加强对中介机构的追责，使得中介机构在揽业、承做方面更为谨慎。但是，相比之下，处罚还不够严厉。”
此外，《征求意见稿》中表示，“放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至 12 个月。”
华创证券分析师高利认为，履行程序后即可拿到核准批文，12个月内可自主选择发行时点。如果这两条得到贯彻落实，则意味着本次IPO暂停将成为中国证券史上监管部门最后一次对新股发行实行“窗口指导”，今后不会再有过会企业苦等核准批文的现象，监管部门通过发行批文调节新股发行速度将成为历史。同时，这也为未来新股批量发行提供了可能。
券商的新机会
《征求意见稿》中提到，“申请IPO的在审企业，可以申请先发行公司债，积极探索和鼓励企业发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。”
华泰证券债券分析师郭春燕认为，据统计，截至5月末，已有327家上市公司合计发行 510 只公司债，但其中仅有中国交通建设股份有限公司1家企业在股票上市前进行公司债融资。由此可以看出，此项措施对公司债的发行具有极大的创新意义。此次创新性措施将在一定程度上弥补先用信用债在公募与私募发行间资质上的空缺。
陈果认为，这为缓解拟上市公司在市场低迷时期的资金紧缺情况多提供一个选择。公司债的发行资格以往限定在上市公司，放宽至IPO在审企业，是一个进步。结合发行股票核准文件有效期放宽至12个月，发行人可以自主选择发行时点，在股票市场低迷时期，优秀的拟上市公司可以先通过发行公司债缓解资金需求，待市场好转后再进行IPO，企业拥有了市场择时的机会。
励雅敏表示，“此举一方面可在IPO未开闸的背景下，部分缓解在审企业的融资困境；另一方面，过去公司债通常只能由已上市企业发行，即便如此其扩张仍然迅速，2011、2012年发行额度同比增幅分别高达152%、103%，占全部券商债券承销额比例也由2010年的7.7%升至2012年的16.7%，而IPO在审企业获得发债资格之后，公司债发行规模将获得进一步提升，增加券商投行业务收入来源。”
从投行人员角度来看，各类机构投资者经过此轮发行体制改革之后，其在询价中的地位发生了不同程度的变换，将实质性地影响其未来的投资行为，不同询价机构也将研究相应的参与策略。未来机构投资者与主承销商的沟通显得更为重要，而主承销商在此次《征求意见稿》中取得了较以往更多的相对优势、主导地位。
银河证券认为，投行可以从仅仅为发行人服务转向为发行人和机构投资者的双向综合金融服务体系，可以通过与核心机构投资者的长期合作、战略合作，大力拓展经纪业务、资产管理业务、并购业务、资产证券化业务、股票质押业务等增值服务项目，开发新的盈利来源。以往仅仅依靠发行人的传统的投行商业模式将会转变，投行开始进入以客户为中心的全方位竞争阶段。
平安证券分析师励雅敏预计，“投行业务经营能力、机构客户服务能力强的券商将充分受益，如招商证券、海通证券、广发证券、中信证券等。”
此前，中国的新股发行相关政策经历了多部门审批、额度管理、通道制、保荐制四个阶段。保荐制实施后，监管部门推动了三次新股发行体制改革。这次“征求意见稿”标志着第四次新股发行体制改革的开启。
本次改革拟将新股发行的节奏交由市场决定，在询价环节更大比例地引入个人投资者，并针对申报材料造假等问题制定严厉处罚措施。
6月18日，证监会副主席姚刚在新股发行体制改革培训会会议上指出，截至目前，证监会共收到2000多封针对新股体制改革征求意见的反馈邮件。证监会争取尽快公布正式文件，不公布正式文件新股不会发行，所有新股发行按公布的新办法办理一切手续。
基于《征求意见稿》的出台，券商们推测，未来的公司债业务和市值管理等业务有望成为券商的重要收入增长点。可以预见的是，未来机构投资者与主承销商的沟通显得更为重要，而主承销商在此次《征求意见稿》中取得了较以往更多的相对优势、主导地位。
自主配售是亮点
《征求意见稿》中提到“网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售……承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。”
各大券商认为，允许券商自主配售是此次改革关注度最高的、最具争议的亮点。
部分券商对“主承销商自主配售机制”表示肯定，他们认为，实现券商自主配售权，保荐人会逐步开始平衡发行人和投资者利益，承担更多中介机构的角色。对券商而言，自主配售权把投行和客户更紧密地联系在一起，客户资源丰富、承揽项目优质的证券公司将有更强的竞争力，对未来投行业务的价值链延伸有重要意义，也会改变当前的投行业务竞争格局。
招商证券分析师洪锦屏表示，“这个思路是正确的，在鉴定市场化询价的基础之上，扩大询价主体范围，同时给与承销商自主配售权，在超额认购的情况下，可以帮助公司选择更有利的股东结构。”
但是如何保证配售过程中的公平、公正是值得关注的。有市场人士担忧可能存在利益输送、滋生寻租、暗箱操作等，而违背了管理层所倡导的“三公”原则。
平安证券分析师励雅敏认为，“从公司层面如何遴选并培养机构客户，建立公开透明的规则，要求发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与新股自主配售的条件、配售原则。防止个人寻租同样将是券商打造核心销售能力的关键。”
本次改革进一步提高网下配售比例，《征求意见稿》提到“股本4亿以下，网下配售比例不低于60%；股本超过4亿，配售比例不低于70%。且网下配售40%应优先公募和社保基金。”
业内人士表示，这一规定也是更多地参照了海外成熟市场的做法。在海外市场IPO配售过程中，社保和公募基金占有相当大的比例，但考虑到目前我国市场投资者的结构，机构投资者占比逐年提高，但中小投资者仍然占有很大的比重，因为，此次《征求意见稿》将优先配售的比例定为“至少40%”。
海外成熟IPO市场的配售对象中约90%为机构投资者，尽管中国A股市场的机构投资者比例也在逐年上升，但与海外市场仍有较大差距，同时，海外新股破发也是较为常见的，在此背景下，新股市场并非完全是低风险的市场，海外机构投资者参与配售相对理性。
申银万国分析师林瑾认为，“配售原则的尝试确实存在一定的道德风险。到目前为止，我国的IPO市场仍被多数人视作一个极低风险的投资市场，因此，为能多分享这一市场的一份蛋糕，不排除相关利益群体联手打‘擦边球’。总体而言，除了可以量化的基本条件之外，对各询价机构、询价个人报价高低、持有时间长短可能会作不同的考量，或作为优先入选条件之一；而对相同报价的机构投资者又将如何筛选是投行即将面临的考验。”
广发证券分析师陈果认为，配售与回拨机制进一步提高有定价权部分的股票供给，意图压低发行价格。本次改革进一步提高网下配售比例，进一步提高有定价权部分的股票供给，提高机构报价的严肃性和敏感性在需求不变的条件下会促使发行价格走低。网下配售部分40%要优先公募和社保基金的规定可能出于防止发行人和投行对过多的个人投资者配售，操纵发行价格而考虑，略微有些不市场化的因素。
林瑾认为，“公募基金和社保作为相对理性的报价群体，管理层提高其配售比例，可能是出于对抑制发行‘三高’现象会有所帮助的考虑。对于这一比例是否与目前我国市场投资者结构相匹配？公募、社保是否能担当起‘平抑’新股发行价格的角色？市场也将拭目以待。与此同时，由于我国新股发行执行的是‘同股同价’的原则，那么其他机构、个人的报价是否会策略性地相对激进地报价以‘搭便车’呢？这些都是未来IPO重启之后值得市场关注的一个重要方面。”
加强信披审核和中介追责
在证监会关于新股发行体制座谈会上，姚刚表示，进一步深化以信息披露为中心的审核理念，有以下几条措施：第一，辅导公开，修改辅导办法，辅导机构网站披露进展与工作报告；第二，受理即披露，不得随意修改且一受理中介机构就承担法律责任；第三，上会前抽查工作底稿。经过财务核查，造假的命门已知道，核查会更有针对性。
《征求意见稿》提出，进一步提前招股说明书预先披露时点，发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露；保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站披露对发行人的辅导工作进展；辅导工作结束后，识别风险，发现价值应在其网站披露辅导工作报告。
陈果认为，综合来看，从投行辅导阶段拟上市公司就进入竞争对手、各种媒体、上下游客户的视野，给各方更充足的时间挖掘拟上市公司的负面信息，可能会加大拟上市公司处理这些负面新闻的成本；对公众投资者来说，获取的信息更加充分，信息质量可能会更加可靠。 《征求意见稿》还提出，“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查……”
陈果认为，这条规定不能从根本上保证上市公司盈利增长，却能迫使上市公司适当的在非经常性损益留点空间，不给保荐机构和自身引来太多的麻烦。
一些IPO律师对此项政策表示肯定，“加强对中介机构的追责，使得中介机构在揽业、承做方面更为谨慎。但是，相比之下，处罚还不够严厉。”
此外，《征求意见稿》中表示，“放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至 12 个月。”
华创证券分析师高利认为，履行程序后即可拿到核准批文，12个月内可自主选择发行时点。如果这两条得到贯彻落实，则意味着本次IPO暂停将成为中国证券史上监管部门最后一次对新股发行实行“窗口指导”，今后不会再有过会企业苦等核准批文的现象，监管部门通过发行批文调节新股发行速度将成为历史。同时，这也为未来新股批量发行提供了可能。
券商的新机会
《征求意见稿》中提到，“申请IPO的在审企业，可以申请先发行公司债，积极探索和鼓励企业发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。”
华泰证券债券分析师郭春燕认为，据统计，截至5月末，已有327家上市公司合计发行 510 只公司债，但其中仅有中国交通建设股份有限公司1家企业在股票上市前进行公司债融资。由此可以看出，此项措施对公司债的发行具有极大的创新意义。此次创新性措施将在一定程度上弥补先用信用债在公募与私募发行间资质上的空缺。
陈果认为，这为缓解拟上市公司在市场低迷时期的资金紧缺情况多提供一个选择。公司债的发行资格以往限定在上市公司，放宽至IPO在审企业，是一个进步。结合发行股票核准文件有效期放宽至12个月，发行人可以自主选择发行时点，在股票市场低迷时期，优秀的拟上市公司可以先通过发行公司债缓解资金需求，待市场好转后再进行IPO，企业拥有了市场择时的机会。
励雅敏表示，“此举一方面可在IPO未开闸的背景下，部分缓解在审企业的融资困境；另一方面，过去公司债通常只能由已上市企业发行，即便如此其扩张仍然迅速，2011、2012年发行额度同比增幅分别高达152%、103%，占全部券商债券承销额比例也由2010年的7.7%升至2012年的16.7%，而IPO在审企业获得发债资格之后，公司债发行规模将获得进一步提升，增加券商投行业务收入来源。”
从投行人员角度来看，各类机构投资者经过此轮发行体制改革之后，其在询价中的地位发生了不同程度的变换，将实质性地影响其未来的投资行为，不同询价机构也将研究相应的参与策略。未来机构投资者与主承销商的沟通显得更为重要，而主承销商在此次《征求意见稿》中取得了较以往更多的相对优势、主导地位。
银河证券认为，投行可以从仅仅为发行人服务转向为发行人和机构投资者的双向综合金融服务体系，可以通过与核心机构投资者的长期合作、战略合作，大力拓展经纪业务、资产管理业务、并购业务、资产证券化业务、股票质押业务等增值服务项目，开发新的盈利来源。以往仅仅依靠发行人的传统的投行商业模式将会转变，投行开始进入以客户为中心的全方位竞争阶段。
平安证券分析师励雅敏预计，“投行业务经营能力、机构客户服务能力强的券商将充分受益，如招商证券、海通证券、广发证券、中信证券等。”