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由于我国资本市场起步较晚，管理层收购在国退民进的大趋势下逐渐进入人们的视野。2003年前后，双汇发展公司管理层就开始探索管理层激励的模式，但是受阻于当时中国的法律规范而一一失败，之后进而寻求外资帮助，历时八年，终于完成了管理层收购。本文将从五个部分对双汇的八年管理层收购进行完整的探究。
管理层收购 资本市场 激励
双汇管理层收购动机
本文将从管理层和制度背景两个角度对双汇管理层的收购动机进行分析：
（1）从管理层角度来看
双汇集团是漯河市国资委全资控股的国有公司，但是这家企业的发展壮大主要归功于以万隆为首的管理层。如表1。
另一方面，从下表2可以明显看出，从2000年到2006年，营业收入有较快的增长率，然而在此期间的高管平均工资的变动率很长时间维持不变。从一家长期亏损的小作坊式肉联厂到中国最大的肉制品行业龙头，与以万隆为首及其带领的管理团队出色的经营管理能力是息息相关的。而高营业增长对应下的管理层的固定年薪显然会招致管理层的不满，不利于激励他们带领双汇公司向更高层次的迈进。双汇的高管层开始渴望获得公司更多的剩余收益从而形成更加合理的管理层激励机制。
（2）从制度背景来看
双汇发展是一家国资控股的上市公司，其不仅存在着现代股份制企业共有的所有权与经营权分离问题，还存在国有企业公司治理中所特有的“所有者”缺位问题。从1978年开始，我国就在不断摸索产权改革。在2002年国企改革的背景下，实施管理层收购，也是当时产权改革的一种合理手段。实施MBO后，实现“国退民进”，有利于盘活国有资产，同时，也解决了“所有者缺位”的问题。
“双海”激励局
管理层收购初期，双汇的管理层成立了海汇和海宇为实现管理层收购做准备。海宇是为低价受让双汇股权而特地成立的公司，主要可以从以下三个方面得到印证：
（1）海宇的注册资本为72958万元，2003年6月13日海宇签署《股权转让协议》受让双汇25%股权，总计3.54亿元。根据《公司法》规定：公司对外投资额不得超过公司净资产的50%，海宇公司的对外投资额占公司净资产的48%，恰好控制在50%的界定范围之内。
（2）海宇的市净率为1.06，即调整后的每股净资产4.7元恰好略高于每股净资产4.43元，符合国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》中上市公司国有股转让价格不得低于每股净资产的规定。
（3）根据双汇财报，海宇注册资本2004年减少到47958万元，也就是说，在收购双汇股权完成后，海宇立刻抽離注册资本2.5亿元。依此计算，所收购的双汇股权已占到海宇注册资本的84%以上三个方面都说明了双汇集团和漯河市国资委意在促成此次转股。
2002年6月28日，双汇的领军人物万隆带领12名双汇管理层及其他一共50名双汇员工出资成立海汇，纵观海汇所投资的18家企业不难发现，它们基本都与双汇的上下游业务有关。
由于双汇近年来的管理费用率和营业费用率平均水平一直比较低，其净利润率较低只能是由其毛利率较低引起的。导致双汇的毛利率水平一度下滑的原因即海汇与双汇的经常性的关联交易。海汇是为筹集收购资金而特地成立的公司。
双汇管理层很早就试图解决激励问题，才有了“海宇”和“海汇”两公司应运而生：管理层通过“海宇”低价受让双汇的国有股权，通过“海汇”的关联交易获得资金。然而，这种非正常的激励方式不仅影响到“双汇”正常的投融资策略和财务状况，而且在“双海”被勒令整改和监管层股权激励新政策的压力下，陷入了无法破解的“激励”困局。
高盛介入困局
2006年3月3日，双汇发布公告，以10亿元的底价在北交所开始挂牌。2006年4月26日，漯河市国资委宣布，由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的罗特克斯以20.1亿元中标。为什么高盛控制的罗特克斯能够中标呢？
一方面，相对于国资在股权激励上的短板，显然外资更适合双汇管理层的激励大业。另一方面，高盛纯粹追求财务回报，不吝股权激励，与管理层的利益不谋而合。此外，出价高是高盛胜出的最主要原因。在笔者看来，高盛愿意出如此高价的原因主要有以下两个：
（1）赚取高额差价
2010年三季度，高盛爆出补税风波。根据高盛需补交4.2亿元的企业所得税估算，其收益可能为21亿元。这与2006年高盛和鼎晖以20.1亿元全资收购双汇集团，同时以5.62亿元的价格收购海宇投资25%股权的价格相当。此时，不考虑当下高盛剩余的持股，高盛已经通过相关交易，获利一倍以上。
（2）与双汇管理层达成默契
2006年5月6日，在罗特克斯和国资委正式签署《股权转让协议书》前一个星期，海宇与罗特克斯正式签署了《股权转让协议》，海宇将其持有的双汇12838.88万股以约5.62亿元全部转让给罗特克斯。折合每股4.38元。按照10送2的股改对价，折合约每股5.03元。这也就为高盛之所以敢出高价给出了解释，海宇投资低价向其转让了双汇股权。
而双汇方面，海宇向高盛转让股权套现5.62亿元，与其2003年得到双汇股权时的出资成本4.02亿元相比，获利1.6亿元+三年现金分红2.01亿元=3.61亿元，投资收益率达到89.8%。
管理层收购再设计
漯河市国资委和海宇通过分别转让双汇集团100%和双汇发展25%股权引入战略投资者高盛和鼎辉成立的罗特克斯，使其入主双汇集团，收购双汇发展合计60.71%的股权，高盛成为双汇发展的实际控制人。
双汇管理层在海外成立兴泰集团，兴泰集团控股双汇国际，双汇国际再从高盛和鼎辉手中购入双汇集团的股权，高盛和鼎晖不再通过共同控制罗特克斯对双汇发展进行控制，而兴泰集团间接支配公司合计超过30%的股权，成为公司的实际控制人。如图2。
作为财务投资者，高盛和鼎晖并非长期稳定的股东，而双汇管理层对于公司运作经营更为了解，其持有的股权也相对更加稳定，管理层作为公司的实际控制人是上市公司的流通股股东更愿意接受的。
结论与建议
（1）监管层缺失
双汇在MBO过程中，管理层成立海汇投资和海宇投资，然后有大量的关联交易，为管理层输送利益，也正是因为这样对风险管理职责的忽视才会导致以后造成巨大影响的“瘦肉精”风波。
（2）信息披露不完善
双汇发展对大股东的股权转让行为避而不谈，关联方交易情况存在未披露，由前面分析可知，双汇管理层在2002年及2003年设立海汇投资与海宇投资开始，由双汇集团管理层控制的关联集团就与上市公司存在业务价差，大量开展关联交易。而管理层成立的海汇投资、兴泰集团与双汇发展的关联方交易未全部披露。
对此，笔者的建议是：董事会是公司治理的核心，必须要完善董事会的监督体系，设置风险管理委员会，建立风险管理和预警机制。同时，必须加强对信息披露违规者的处罚力度，从行动上迫使管理层遵循信息披露原则。
作者简介：徐金花（1994.02—），女，汉，江苏海门，硕士，苏州大学东吴商学院，会计。
[1] 黄荣冬.实施MBO的中国上市公司行为变化与公司绩效研究[D].四川大学，2007.
[2] 高伟凯、王荣.浅析我国证券法对管理层收购规制[J].管理世界，2005（10）.
[3] 王欢、汤谷良.“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？[J].管理世界，2012（4）.
管理层收购 资本市场 激励
双汇管理层收购动机
本文将从管理层和制度背景两个角度对双汇管理层的收购动机进行分析：
（1）从管理层角度来看
双汇集团是漯河市国资委全资控股的国有公司，但是这家企业的发展壮大主要归功于以万隆为首的管理层。如表1。
另一方面，从下表2可以明显看出，从2000年到2006年，营业收入有较快的增长率，然而在此期间的高管平均工资的变动率很长时间维持不变。从一家长期亏损的小作坊式肉联厂到中国最大的肉制品行业龙头，与以万隆为首及其带领的管理团队出色的经营管理能力是息息相关的。而高营业增长对应下的管理层的固定年薪显然会招致管理层的不满，不利于激励他们带领双汇公司向更高层次的迈进。双汇的高管层开始渴望获得公司更多的剩余收益从而形成更加合理的管理层激励机制。
（2）从制度背景来看
双汇发展是一家国资控股的上市公司，其不仅存在着现代股份制企业共有的所有权与经营权分离问题，还存在国有企业公司治理中所特有的“所有者”缺位问题。从1978年开始，我国就在不断摸索产权改革。在2002年国企改革的背景下，实施管理层收购，也是当时产权改革的一种合理手段。实施MBO后，实现“国退民进”，有利于盘活国有资产，同时，也解决了“所有者缺位”的问题。
“双海”激励局
管理层收购初期，双汇的管理层成立了海汇和海宇为实现管理层收购做准备。海宇是为低价受让双汇股权而特地成立的公司，主要可以从以下三个方面得到印证：
（1）海宇的注册资本为72958万元，2003年6月13日海宇签署《股权转让协议》受让双汇25%股权，总计3.54亿元。根据《公司法》规定：公司对外投资额不得超过公司净资产的50%，海宇公司的对外投资额占公司净资产的48%，恰好控制在50%的界定范围之内。
（2）海宇的市净率为1.06，即调整后的每股净资产4.7元恰好略高于每股净资产4.43元，符合国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》中上市公司国有股转让价格不得低于每股净资产的规定。
（3）根据双汇财报，海宇注册资本2004年减少到47958万元，也就是说，在收购双汇股权完成后，海宇立刻抽離注册资本2.5亿元。依此计算，所收购的双汇股权已占到海宇注册资本的84%以上三个方面都说明了双汇集团和漯河市国资委意在促成此次转股。
2002年6月28日，双汇的领军人物万隆带领12名双汇管理层及其他一共50名双汇员工出资成立海汇，纵观海汇所投资的18家企业不难发现，它们基本都与双汇的上下游业务有关。
由于双汇近年来的管理费用率和营业费用率平均水平一直比较低，其净利润率较低只能是由其毛利率较低引起的。导致双汇的毛利率水平一度下滑的原因即海汇与双汇的经常性的关联交易。海汇是为筹集收购资金而特地成立的公司。
双汇管理层很早就试图解决激励问题，才有了“海宇”和“海汇”两公司应运而生：管理层通过“海宇”低价受让双汇的国有股权，通过“海汇”的关联交易获得资金。然而，这种非正常的激励方式不仅影响到“双汇”正常的投融资策略和财务状况，而且在“双海”被勒令整改和监管层股权激励新政策的压力下，陷入了无法破解的“激励”困局。
高盛介入困局
2006年3月3日，双汇发布公告，以10亿元的底价在北交所开始挂牌。2006年4月26日，漯河市国资委宣布，由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的罗特克斯以20.1亿元中标。为什么高盛控制的罗特克斯能够中标呢？
一方面，相对于国资在股权激励上的短板，显然外资更适合双汇管理层的激励大业。另一方面，高盛纯粹追求财务回报，不吝股权激励，与管理层的利益不谋而合。此外，出价高是高盛胜出的最主要原因。在笔者看来，高盛愿意出如此高价的原因主要有以下两个：
（1）赚取高额差价
2010年三季度，高盛爆出补税风波。根据高盛需补交4.2亿元的企业所得税估算，其收益可能为21亿元。这与2006年高盛和鼎晖以20.1亿元全资收购双汇集团，同时以5.62亿元的价格收购海宇投资25%股权的价格相当。此时，不考虑当下高盛剩余的持股，高盛已经通过相关交易，获利一倍以上。
（2）与双汇管理层达成默契
2006年5月6日，在罗特克斯和国资委正式签署《股权转让协议书》前一个星期，海宇与罗特克斯正式签署了《股权转让协议》，海宇将其持有的双汇12838.88万股以约5.62亿元全部转让给罗特克斯。折合每股4.38元。按照10送2的股改对价，折合约每股5.03元。这也就为高盛之所以敢出高价给出了解释，海宇投资低价向其转让了双汇股权。
而双汇方面，海宇向高盛转让股权套现5.62亿元，与其2003年得到双汇股权时的出资成本4.02亿元相比，获利1.6亿元+三年现金分红2.01亿元=3.61亿元，投资收益率达到89.8%。
管理层收购再设计
漯河市国资委和海宇通过分别转让双汇集团100%和双汇发展25%股权引入战略投资者高盛和鼎辉成立的罗特克斯，使其入主双汇集团，收购双汇发展合计60.71%的股权，高盛成为双汇发展的实际控制人。
双汇管理层在海外成立兴泰集团，兴泰集团控股双汇国际，双汇国际再从高盛和鼎辉手中购入双汇集团的股权，高盛和鼎晖不再通过共同控制罗特克斯对双汇发展进行控制，而兴泰集团间接支配公司合计超过30%的股权，成为公司的实际控制人。如图2。
作为财务投资者，高盛和鼎晖并非长期稳定的股东，而双汇管理层对于公司运作经营更为了解，其持有的股权也相对更加稳定，管理层作为公司的实际控制人是上市公司的流通股股东更愿意接受的。
结论与建议
（1）监管层缺失
双汇在MBO过程中，管理层成立海汇投资和海宇投资，然后有大量的关联交易，为管理层输送利益，也正是因为这样对风险管理职责的忽视才会导致以后造成巨大影响的“瘦肉精”风波。
（2）信息披露不完善
双汇发展对大股东的股权转让行为避而不谈，关联方交易情况存在未披露，由前面分析可知，双汇管理层在2002年及2003年设立海汇投资与海宇投资开始，由双汇集团管理层控制的关联集团就与上市公司存在业务价差，大量开展关联交易。而管理层成立的海汇投资、兴泰集团与双汇发展的关联方交易未全部披露。
对此，笔者的建议是：董事会是公司治理的核心，必须要完善董事会的监督体系，设置风险管理委员会，建立风险管理和预警机制。同时，必须加强对信息披露违规者的处罚力度，从行动上迫使管理层遵循信息披露原则。
作者简介：徐金花（1994.02—），女，汉，江苏海门，硕士，苏州大学东吴商学院，会计。
[1] 黄荣冬.实施MBO的中国上市公司行为变化与公司绩效研究[D].四川大学，2007.
[2] 高伟凯、王荣.浅析我国证券法对管理层收购规制[J].管理世界，2005（10）.
[3] 王欢、汤谷良.“借道”MBO：路径创新还是制度缺失？[J].管理世界，2012（4）.