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摘 要：移动互联网平台突破性发展是市场关注的热点。从双边市场的异质性产品定位，到平台演进和生态化打造是移动互联网平台成长的逻辑。基于平台双边资源聚合及网络效用增强的有序投资，是实现平台成功突破的重要战略步骤。美团作为移动互联网时代下短期迅速成长的平台代表，正遵循着平台成长逻辑，对需求端的用户增长、供给端的产品多元突破、网络效应增强的算法提升以及平台商家产业互联网赋能等方面实施有序的投资与并购，实现其交易规模和变现率的高速增长，以及平台收入和利润的快速提高。
关键词：双边市场;投资战略;美团;经营绩效
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2021）09-0046-10
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.006
一、引言
互联网时代背景下诞生了大批网络平台企业，它们通过联结双边或多边用户群来满足全体用户需求并从中盈利（陈威如和余卓轩，2013）[1]。国内以BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）为首的大型互联网平台企业凭借先入优势率先在各自领域吸纳大量用户，形成高度集中的市场（苏治等，2018）[2]。这类企业的成功吸引更多平台企业进入或促使传统企业转型，平台正在成为一种普遍的企业形态（张小宁，2014）[3]。移动互联网时代用户“连接”成为常态，互联网平台通过充当中介角色打破双边或多边用户群体的连接瓶颈，实现用户需求对接以构建双边市场。初期通过免费或低定价吸引消费端用户加入平台同时培养用户黏性，网络效应作用下双边用户规模迅速膨胀，率先达到一定规模以收割市场份额，形成行业寡头（傅瑜等，2014）[4]。在双边市场迅速壮大与网络效应不断加强过程中，基于资源快速聚合的股权投资、并购重组、战略联盟等方式常被用于扩张企业边界，以导流量、扩规模为目标的跨产业资源整合成为常态。平台生态聚合使行业边界趋于模糊，平台型企业纷纷通过投资并购等方式逐渐建立起以平台为核心的生态系统。在移动互联网时代，后发优势的平台企业如何通过投资与并购，确立自身异质性产品，突破垄断平台在位优势的封锁，实现企业跨越式突破，成为业界和学界关心的话题。本文结合移动互联网平台的双边市场理论，以美团平台发展与壮大历程为案例，厘清移动互联网平台通过投资与并购，实现成长与壮大的逻辑，为新兴互联网平台企业发展提供经验借鉴。
二、双边市场演进、平台成长与企业并购
（一）双边市场概念界定
平台是一种能够促使双方或多方用户达成交易的现实或虚拟空间，基于平台模式搭建起来的企业形式即平台型企业（徐晋和张祥建，2006）[5]。在研究其成长规律过程中，学界基于网络经济学和产业组织理论的研究，发展出双边市场理论（吴汉洪和孟剑，2014）[6]。现有研究对双边市场的概念界定主要分为两种观点：Rochet和Tirole（2003）[7]提出许多存在网络外部性的市场是双边或多边市场，平台可以在不同市场间进行交叉价格补贴，促进平台双边交易规模的扩大和利润的增加;Armstrong（2006）[8]等学者利用跨边网络外部性来界定双边市场，一边用户群加入平台所获得的效用取决于另一边加入平台的用户数量。
（二）双边市场演进与平台成长
1. 双边市场形成。（1）定位并聚合双边用户。互联网平台企业具有两大特征，双边架构与网络效应。Gawer和Cusumano（2002）[9]提出著名的“鸡蛋相生问题”，即在平台中，如果没有一边市场和需求的存在，另一边的市场和需求也会消失。初创平台企业正是试图通过搭建双边市场解决“鸡蛋相生问题”，从而在激烈的竞争中成功存活。（2）构建异质性资源能力。双边市场先要确定双边用户群体，发掘用户原始需求，形成异质性服务能力，抓住连接供需的契机。互联网平台企业不具有直接为消费终端提供其所需的产品的能力，因此，通过向第三方生产商“共享”平台，充当双方媒介以解决供需之间存在的连接瓶颈，进而获取分享能力的收益（吴义爽，2019）[10]。企业通过激活间接网络效应获得先动优势得以生存，但仅仅依靠网络效应是无法维持先动优势的（Eisenmann等，2011;Zhu和Iansiti，2012）[11，12]，激活和维持间接网络效应前提是平台企业提供异质性资源的能力，并得以被观察到（Gawer和Cusumano，2002）[9]。因此，提升内生于平台企业的异质性资源能力是平台形成的前提。（3）做大雙边市场。平台企业在创业初期通过免费试用、人员地推等方式引导用户率先注册使用，形成消费端的初始用户群，实行低定价甚至补贴政策等非对称定价方式增加初始用户黏性，同时吸引更多潜在用户注册。在交叉网络外部性作用下，消费端用户数量增加会使平台另一方，即供给端用户数量大幅增加，从而形成平台的用户积累（李世杰和李倩，2019）[13]。初创平台通过推广产品或服务来聚合用户，以激发网络正反馈效应抢占市场份额，形成“强者愈强”的马太效应。而正反馈效果能否被激发取决于企业规模是否达到临界容量。临界容量可被定义为“能够维持均衡的最小网络规模”（张铭洪，2007）[14]。互联网平台型企业只有在聚合的用户规模能够突破临界容量时，才能真正激活正反馈效应，实现“冷启动”，建成双边市场。如果聚合的用户基数庞大，但未达临界容量，依然无法产生正反馈效应，市场份额有很大可能萎缩至冷启动点，并长期维持在该水平。在其他竞争企业顺利实现跨越、规模快速扩大时，该平台很可能被挤出市场（贺锦江等，2019）[15]。
2. 双边市场演进：平台集聚加速机制。双边市场的形成意味着平台企业跨越“冷启动”，进入快速成长的演进阶段，在网络正反馈效应作用下双边用户规模呈指数型增长（楼润平等，2019）[16]，拓展了平台异质性能力向外“共享”的范围，将出现由消费者预期、实际效应、网络效应等多种因素构成的平台集聚加速机制，实现网络规模扩张惯性（Zhu和Iansiti，2012）[12]。平台集聚加速机制为平台异质性能力外部化“加杠杆”，持续扩大供给端直接和间接网络效应，进而吸引专门服务于供给端的服务商，在杨格定律作用下提升供给端的分工水平，进一步增加消费终端价值，吸引更多消费端用户加入，刺激间接网络效应的持续作用，共同放大平台能力外部化范围，加速推动平台成长。当然，网络效应的“加杠杆”机制也可能演变为“去杠杆”效应。在竞争中能力和网络效应都处于劣势的平台可能触发“负反馈”作用，即一边用户的减少导致另一边用户的减少，加速企业退出市场。而如果后发企业在平台能力上优于先发者，通过能力外部化和网络加杠杆机制，完全有可能赶超先发者。这为后进者如美团、拼多多等颠覆原有市场的种种案例提供了有效解释。 3. 平台生态化构建。（1）多元主体协同战略。经历加速演进阶段后，优势平台将获得亿级用户规模并开始走向成熟。在平台竞争中具有竞争优势和高盈利水平的平台将引发模仿而成为行業的主导商业模式和技术架构。用户向少数脱颖而出的优势平台聚集，形成寡头化趋势（何勇，2016）[17]。短期内由能力差异和网络杠杆协同产生的竞争优势，只有在受平台不断优化的产业架构反作用时得以增强，才能在长期意义上具有可持续性（Gawer和Cusumano，2002）[9]。这种全新产业架构的诞生，可能正向强化领先者竞争优势，也可能使平台面临能力升级下的治理能力不足、网络过度嵌入、多元化战略变革与组织不相适应等问题，导致平台原有竞争优势丧失。平台构建多元产品供给及厂商生产支撑体系，可进一步巩固平台优势。（2）平台产品多元供给。面对后来者的竞争，优势平台需要基于核心业务，构建企业平台生态圈，凭借庞大的用户资源和强大网络效应的算法能力，挖掘平台用户的潜在需求，以较低的成本进入相邻领域，运用多元化经营战略扩展自身业务范围和利润渠道，以此避免核心能力单一化风险。而对于多元需求的满足，采用能力外部化“加杠杆”方式（吴义爽，2019）[10]，吸引更多第三方合作者进入系统，形成相关多元产品的供给。（3）构建平台产业互联网。此阶段消费终端已发展到一定规模，能够为平台带来趋于稳定的收益，平台转而挖掘另一单元，即潜在的供给端需求（2B），以寻求较高层次的跨界经营，通过完善产业生态链实现更大规模的平台增长（刘江鹏，2015）[18]。平台企业基于供给端需求开发面向第三方生产商的平台衍生产品，更好地匹配供给端需求，提升供给端生产商竞争力，进一步吸引生产商加入，扩大企业能力外部化范围。企业异质性能力与网络杠杆相互协同，塑造并强化平台竞争优势，进而更好地满足消费终端长尾用户的多元化、个性化需求，为双边用户提供更高效、更精细化服务，进一步吸引更大规模的消费端用户，并在交叉网络外部性作用下加速平台成长。最终平台构建一站式服务生态圈，圈内覆盖的业务实现协同运作与增长，获得持续竞争优势（王千，2014）[19]。
（三）互联网平台成长下的并购分析
传统企业生命周期理论的核心在于企业从创立到衰亡过程中所表现出的阶段性共性特征（陈佳贵，1995）[20]。生命周期中处于成长阶段的企业适合通过横向并购扩大生产规模、提升市场份额;当企业进入经营利润稳定、现金流量丰富的成熟阶段，适合通过纵向并购或混合并购降低交易成本、分散经营风险、增加投资机会等;而处于衰退阶段的企业应尝试通过混合并购快速进入全新领域避免被淘汰（姚益龙等，2009）[21]。区别于传统企业，互联网平台企业存在双边市场和网络效应典型特征。用户群体愿意为更大的网络支付更高的价格，因此，用户规模越大，平台对双边用户需求匹配得越好，平台价值越高。互联网模式下用户需求和用户数量成为平台型企业成长研究中不可忽视的重要因素，传统生命周期理论和企业并购理论需要进一步拓展以适应互联网平台模式的高速发展。
1. 双边市场形成下的并购行为分析。平台起步阶段的资金多来源于创业团队自有资金和天使投资人资金。补贴、折扣、地推团队建设等行为使得初期资金消耗极快，而此时平台商业模式不明确，盈利能力欠缺，现金流不稳定，融资能力较弱，很难有盈余资金开展并购，因此，互联网平台型企业的并购少见于平台初创期。平台企业更多凭借优质的核心产品或服务，以及自有资金和天使资金支持下的“烧钱”推广，以满足消费端用户需求，并通过间接网络效应扩大双边用户规模、完成双边市场的构建。
2. 双边市场演进下的并购行为分析。双边市场演进阶段平台企业主要以持续扩大双边用户规模、提高市场占有率为目标，且该阶段的平台在行业内有一定的认可度和知名度，盈利模式逐渐清晰，经营现金流趋于稳定，融资能力增强，能够吸引更多大型风险投资机构为其注资，为平台高速成长过程中的资金需求提供支持。网络效应将带来规模收益递增，促使企业长期以扩大用户规模、提高市场份额为目标。并购是平台企业实现扩张的重要手段。处于快速成长阶段的平台企业，既存在并购动机，同时也拥有参与并购的资金。在该阶段的并购动机主要有两个：一是拓展消费端市场，扩大消费终端规模实现规模经济;二是拓展生产端市场，降低整体成本实现范围经济。传统企业并购类型主要分为横向并购、纵向并购和混合并购（张维和齐安甜，2002）[22]。但传统的并购类型划分难以完美契合互联网平台特点，互联网平台呈现垄断型、范围经济型和协调型并购特征（戎珂等，2018）[23]。面向消费端市场的并购，平台企业倾向于选择核心业务竞争者进行垄断型并购，迅速获取具有类似需求的消费端用户，扩大市场份额;面向供给端市场的并购，平台企业倾向于选择并购共同要素使用者，进行范围经济型并购以匹配供给端需求;而基于平台生态化打造下协同发展的并购行为则为协调性并购。
3. 平台生态化阶段的并购行为分析。平台生态化阶段企业已具备较大的公司规模，其组织结构、经营管理等都比较成熟，而业务领域的市场份额相对稳定，故垄断型并购无法大幅提升企业份额，平台需要寻找新的业务增长点，开启新一轮的生命周期。大多平台企业选择转向生态化建设，构建一个以核心业务为中心，多边群体跨界协同、合作共生的平台生态体系。协调型并购是企业进入新领域的一种常见手段，平台企业通过协调型并购吸纳多元第三方合作者进入平台生态。虽然企业间在经营业务上并不直接相关，但在要素资源、用户流量上存在互补性，通过并购互补型企业，能够扩大平台生态系统覆盖面，满足长尾用户新需求，连接供给端潜在的庞大需求，为平台注入生命力，促使生态成员间协同发展、互利共赢。
通过对双边市场的演进机制、互联网平台成长阶段以及平台并购逻辑进行梳理，形成并购框架见图1。
三、双边市场演进下美团战略布局与投资并购
美团（3690.HK）是继第一代互联网巨头BAT之后，第二代互联网平台型企业的典型代表，其高速成长的内在逻辑具有一定的参考意义。美团核心业务定位为本地生活电子商务服务领域的大型互联网平台型企业，在其高速发展的十年间，完成了从创业企业到互联网平台垄断型企业巨头的蜕变，以“吃”为核心向外延伸服务，用科技连接双边用户，构建了集多元生活服务品类于一体的超级平台。美团最初以高附加值产品的团购业务作为主营项目，凭借高品质和低价格的优势迅速取得团购行业的领导地位。在团购业务积累的用户基础上，美团开辟互联网外卖业务，以外卖和团购为主线占有份额，以酒旅、电影、餐饮B2B等为纵线丰富品类，持续巩固本地生活服务领域龙头地位。2018年美团确立本地位置服务战略，同时实施To B（对商家服务）业务。美团用不足10年的时间便完成了从平台定位、平台演进与生态化平台创建的三个阶段。本文以美团为例，分析其双边市场成长路径及其投资并购行为，验证平台企业成长与并购理论逻辑框架的适用性。 （一）双边市场构建与投资
1. 双边市场的构建与异质性能力形成。2010—2013年为美团初创期，以团购作为其异质性产品定位，主要连接渴望物美价廉的消费者和需要薄利多销的商家，成为商家和消费者的媒介，瞄准餐饮、影院、水疗美容等具有高附加值的产品构建双边市场。
对于需求端聚合，美团以强大的地推队伍，复制阿里的铁军文化，从低线城市寻找突破，最后围攻一线城市。对于生产端聚合，美团在近100个城市设有300余个分站，寻找商家合作，争取更低的折扣。同时设置独立于管理部门的品控部，“八重审核”团购产品，对商家品质高要求赢得了消费终端信任，吸引大量消费者向美团集聚。美团线下队伍超高执行力是初创期的重要异质性能力之一。与此同时，美团拥有来自“人人网”“饭否微博”优秀的互联网IT人才，自主开发商家结款系统、销售佣金计算系统，为生产端商家提供结算，在用户端推出移动团购和电影选座客户端APP。通过算法挖掘消费数据资源，精准匹配双边用户需求，增强网络效应。
2. 双边市场构建下的投资。美团凭借销售管理经验丰富的高管人员加盟、标准化操作流程、线下地推团队的优势，深挖本地市场，通过高品质、低价格产品吸引用户并增强用户黏性。平台异质性能力相互协同为美团获得了市场份额，在交叉网络外部性作用下，双边用户规模持续扩张。通过异质性产品的开发，美团团购业的“马太效应”逐渐显现，市场份额不断集中，行业内的竞争对手迅速缩减，见表1。美团在这一阶段获得来自阿里巴巴、红杉资本等机构两轮重要融资，几乎没有进行额外的并购，但是有大量的研发投入，以提高平台技术能力、形成平台算法比较优势。因此，美团在团购时代便成功激活网络效应，实现“冷启动”，顺利建成双边市场，成功从创业团队蜕变为平台型企业。
（二）双边市场演进与并购
1. 双边市场演进与平台成长。2014—2017年，美团处于双边市场演进阶段。在该阶段，美团将战略聚焦于与团购类似，同样具备大众、刚需、高频、地域属性的餐饮O2O领域新模式——互联网餐饮外卖行业。餐饮外卖业务接力团购业务担负“T”型战略中的主线使命以保持和提升市场占有率。
团购时代为美团积累的商家基础、消费者基础、口碑等提高了消费者对美团进入外卖市场的预期。美团通过打通白领市场、校园市场，同时与饿了么发起“补贴大战”“抢人大战”，以及与店铺签订“排他性协议”，迅速扩大供给端商家与消费者端用户规模，在平台集聚加速机制作用下消费者更为主动地向平台聚合，为美团迅速扩张“加杠杆”。美团仅用一年的时间便紧急覆盖了250多个城市，在2014年度取得27.6%市场份额，仅次于饿了么;2015年度击败饿了么，以32.3%市场份额取得行业第一。同时通过与大众点评合并，成立新公司“美团点评”，取得整个餐饮团购市场超过80%的份额，占据了餐饮团购领域的绝对优势地位。
酒旅是美团本地生活垂直细分领域的主力业务，2013年开始小规模开展。从中低端酒店切入、覆盖低线城市酒店，到逐渐占领原本分散的酒店市场，迅速成为第二大酒店预订平台。在供给端需求不断浮现的基础上，美团为外卖商家或酒店提供数字化解决方案，提高供给端经营服务效率，进一步吸引消费者。
2. 双边市场演进下的并购。在建成双边市场后，美团进入快速演进阶段，该阶段企业投资并购行为频繁，且对外投资具有较强的协同目的性。对于需求端用户的增长，美团通过对大众点评的并购，获取了大量需求端用户。在用户规模占据行业第一后，已经无法通过对行业内主要竞争对手的并购实现规模扩张。通过提升平台的网络效应，一方面，可以增加用户黏性;另一方面，可以获得规模化效应，多元细致地挖掘与满足用户需求，吸引用户实现平台转移或者开发新用户。在此战略下，美团发起了对遥遥排队、钱袋宝和酷讯旅游等的并购，增强其算法，提升网络效应。同时通过内部大量的研发支出以提升平台的技术与算法（见表2），通过团购服务内在质量吸引双边用户的增长。
商家端和消费者端用户规模快速增长直接提升网络效应。团购、外卖业务的高频特点持续培养用户消费习惯，用户黏性加强。根据美团的公开报告，美团平台整体交易用户数于2017年已达3.1亿元，交易金额达3572亿元，其中有82%的金额来自2016年度用户，交易用户中有50.4%来自2010—2013年度用户，用户交易黏性良好，市场双边网络效应凸显。美团团购业务庞大的用户基础降低了纵线业务的获客成本，平台通过交叉销售为酒旅业务输送流量，2017年酒店预订新增用户中逾80%来自餐饮外卖和团购业务。该阶段成长逻辑见图3。
（三）平台生态系统形成与并购
1. 美团双边市场生态化形成。2018年美团推出“Food + Platform”战略，以“吃”为核心构建全产业链超级生态，全面开展LBS（基于位置的服务）和To B端（生产商）服务等新业务的布局，双边市场平台生态化趋势形成。
在这一阶段，美团已获得4亿用户，占据本地位置服务电商的头部位置，而如何进一步挖掘平台用户需求，成为该阶段战略核心。拓展供给端商家的产品和服务效率成为其双边市场发展的重要战略。对于供给端的建设，餐饮类外卖和团购（或稱到店业务）依然作为平台的高频核心产品，同时推出了更多创新业务，实现多元化产品供给。基于用户需求挖掘，进一步巩固本地酒旅业务，构建小象生鲜、美团买菜以及美团闪购等新业务平台，为消费者个性化需求提供更多选择。通过并购摩拜，与此前推行试点的美团网约车（出行事业部）共同丰富LBS平台，实现平台“吃、住、行”集合。同时为了提升供给端商户的效率，推出餐饮管理系统“别样红”，助力商户实现经营数字化;推出B2B餐饮供应链服务“快驴进货”，以提高商户食材订购品质及效率，为供给端商家赋能，完善供应链服务、实现产业链协同，增强网络杠杆，也为美团创造新的利润增长点（见表3）。以此逐渐打造完善“Food + Platform”战略，实现本地生活服务领域的平台生态化。该阶段成长逻辑如图4。 图4：美团双边市场生态化阶段成长逻辑
2. 双边市场生态化下的并购。基于双边成长的并购，在这一阶段主要收购了摩拜单车，一方面增加了需求端约4810万名活跃用户，另一方面也增加了供给端的服务品种。同时，通过投资开发了“美团买菜”“美团闪购”等食品零售和非餐饮外卖服务品种，推出更多满足用户多元服务需求的供给端产品，进一步满足位置服务用户需要，增加双边市场黏性。
生态阶段同时实施了基于供给端商家赋能的并购，打造生产端的产业互联网。在前期战略性投资基础上，全面收购餐饮云ERP服务商“屏芯科技”，继续投资餐饮信息化服务商“奥琦玮”、外卖代运营平台“掌单”等，提升外卖商家的信息化能力。同时，进一步投资了酒水B2B供应“易久批”、鲜肉供应“壹号食品”等，并投资成立快驴事业部，上线移动APP“快驴进货”，为商家提供各类食材的订购及配送服务，提升餐饮B2B供应链服务能力。对于酒店商家，在前期战略性投资基础上，全面收购酒店云PMS企业级服务商“别样红”，加强平台在SaaS①市场的布局。
（四）技术与算法提升的研发支出
纵观美团的成长历程，技术占优是美团成功的关键。从双边市场构建阶段起，研发和技术团队是美团重要的异质性优势，正是在技术研发的支持下，美团得以率先激活网络效应。在双边市场演进和生态化阶段，为了构建自身的技术和算法优势，美团在此期间聘请大量工程師、产品经理、用户界面和用户体验设计师，以构建和不断提升标准化核心基础设施体系（SOA）、各种研发工具、数据基础设施、人工智能深度学习体系、实时智能调度系统等后台支持系统和无人驾驶配送车辆的外服系统，以此不断提升双边网络效应和平台市场效率，形成本地服务平台的垄断地位。数据显示，随着研发人员数量、平均工资和福利的增加，其研发和技术方面的投资从2015年的12亿元增长至2019年的84亿元，研发费用保持高速增长。
四、美团平台成长下的非财务绩效分析
基于双边市场演进投资战略的实施，美团实现了双边市场需求端和供给端的不断增长，逐渐成为本地生活服务领域的头部企业。
（一）双边市场用户规模协同增长
清晰的双边市场成长逻辑、有序的并购，实现了美团平台双边用户规模协同增长。需求端的交易用户数从2015年的2.06亿迅速增长到2019年的4.51亿，需求端的增加进一步聚合供给端，活跃商家数从2015年的200万增长到2019年的620万。将美团2015—2018年的双边用户数量与指数函数进行拟合，得到交易用户数的拟合优度为0.996，活跃商家数的拟合优度为0.993，说明美团的双边用户在该区间呈指数型增长，平台通过多样化的服务迅速聚合用户，交叉网络效应带动双边用户一同增长，此阶段平台处于快速成长期。而后双边用户规模增速放缓意味着用户数已触达阶段性高点，平台逐渐过渡到成熟期，需要通过生态化等方式寻找新的增长点。
（二）平台交易金额（GTV）的增长
双边市场规模的增长，直接效用体现在平台交易量和交易金额的增长。三项业务中，最核心的外卖平台业务实现了持续高速增长，五年内整体交易金额增长超过25倍，尤其是对摩拜单车的收购，使平台交易规模突破2000亿元，2019年直逼4000亿元;到店酒旅业务单笔交易规模大，总交易金额偏高，虽然增长速度明显低于核心的外卖业务，但是持续的软件投资与流量导入，使其呈现出交易规模大且增长稳定的态势;平台生态化下衍生的新业务，在逻辑明确的跨边并购和产业互联网业务的投资与并购共同推动下，交易规模增长超3.7倍，进一步拓展了产业边界（见表4）。美团抓住了移动互联网下的交易特征，实现平台业务的跨越式超越。
（三）平台变现率逐步提升
变现率是指平台将交易额变为平台营业收入的能力。平台变现率的提升，一方面，来源于美团提升平台交易规模而形成议价垄断性;另一方面，通过生产端平台的生态化建设，提高平台生产效率，提升盈利水平进而增加支付费用的经济基础。由于平台餐饮和酒旅的交易规模不断提升，餐饮外卖和酒旅业务变现率分别从2015年1.1%和3.8%大幅提升到2017年的9%和6.9%。而以挖掘用户需求和对商家进行产业互联网支持的新业务的变现率随着交易额的大幅提升而高速增长，到2019年上升到30%。随着美团交易规模的扩张和平台生态的构建，其整体变现率从2015年的3%提升到2019年的14.3%，数据如图5所示。
五、美团投资并购的财务绩效分析
美团通过投资并购，抓住了移动互联网下消费趋势的变化，打造了以餐饮外卖为核心，以基于位置服务为新需求的平台成长模式，实现用户数和交易规模的双增长，平台变现率不断提升，对其财务绩效产生了明显的正向影响。
（一）营业收入增长和营收结构多元化
随着美团对外卖平台的不断投资与并购，扩大了平台规模，提升了平台效率，尤其是平台补贴大战的2016和2017年，其餐饮外卖平台高速增长，业务占比迅速提升，成为平台的主导业务。当平台流量红利见顶之际，以生态化战略推动平台业务创新，挖掘和满足平台用户需求和商家服务需求，为平台收入多元化和持续增长创造了机会。新业务除了连年的超高速增长外，业务占比也不断提升。随着平台生态的不断挖掘与补充，这一业务将为未来平台整体业务增长贡献更多支持。而基于本地位置服务的酒旅业务，在平台需求端用户增长和酒旅平台算法优化相关投资的推动下，一直保持着稳定增长态势，成为平台整体业务的稳定器。具体数据见表5。
（二）盈利能力逐步增强
1. 销售毛利率提升。作为美团核心业务的餐饮外卖，在平台快速扩张时期由于其业务量较小，平台算法和技术的研发投资规模较大且采用成本费用化处理，使该项业务出现了巨额亏损。随着业务规模的持续扩张，成本费用持续摊薄，毛利率逐步回升，尤其在对餐饮企业后台支持的提升和平台网络效应增强后，其毛利率在2019年达到了19%，实现良性循环。由于研发费用由餐饮平台承担，酒旅业务在外卖平台客户导游的支撑下毛利率保持较高增长态势，尤其在收购酒店云平台之后，增强了网络效应，促使其毛利率在2019年达到了89%，盈利能力突出。对于新业务，由于新需求的不断拓展而面临市场的不确定性，其毛利率在剔除2018年共享单车服务品牌产生的13亿元资产减值准备后保持良好的增长态势（见图6）。 2. 三项费用率降低。高销售费用和高管理费用是新型互联网平台在快速成长阶段的重要特征。由于销售团队的扩大、平台推广及对消费端用户的持续补贴，美团销售费用非常高，且保持逐年高速增长趋势，由2015年的7.14亿元增长到2019年的18.82亿元，大幅拉低美团的获利能力。而期间随着业务规模的扩大，管理费用也呈现逐年增长趋势。2019年美团进入良性发展阶段，平台营销效率得到了显著提升，销售费用增速明显下降，管理费用总额有所减少。受益于规模经济，三项费用营业收入占比呈现下降趋势，由2015年的25%下降到2019年的2%左右（见图7）。
3. 净利润初现。随着美团业务的规模化增长，成本实现有效控制，毛利率不断上升，三项费用占比持续下降，美团盈利能力逐渐显现，改变了长期亏损状态。在2019年首次盈利，调整后的净利润②高达47亿元（见图8）。
2015年与2018年为美团并购的重要节点，而这两年的经调整净利润绝对值均处于低点，从次年开始有所改善，说明并购发生当年，收购方与被收购方之间的协同效应尚未被激发。进一步从季度盈利数据也可观察到，2018年第二季度发起的三起并购事件，使当季调整净利润明显下降，从第三季度开始持续提升（见图9），这意味着出行、供应链B2B等新业务与平台成功整合后，能为美团的净利润增长带来正面效益。总的来说，美团的净利润增长率在并购当季降低而在并购后逐渐改善，并购协同效应逐渐体现。
（三）筹资能力强
美团作为移动互联网时代快速成长的代表性头部企业，在其确立平台定位和演进时期，需要大量的投入以聚合双边市场，其营收不够支撑其快速扩张的步伐。图10的数据显示，其经营活动产生的现金净额完全不能够满足其快速扩张及生态化建设所需的投资并购支出，股权融资是支撑其扩张的重要资金来源。
美团清晰的双边市场成长战略，合理的投资并购目标和流程，使其商业模式得到了很多风险投资机构和股权投资基金的认同，在不同发展时期，给予其足够的资金支持，以推进其迅速成长。2014年前打造团购平台的异质性产品时期，得到了互联网行业风险投资A轮到B轮的资金支持;在逐渐确立起餐饮外卖和酒旅业务的商业模式，进入双边市场快速演进阶段后，美团赢得阿里巴巴、红杉资本中国、腾讯投资、高瓴资本等投资机构C轮到E轮超过83亿美元的战略融资，为其前期建设地推团队、“烧钱”成长提供资金支持。2018年美团确立了基于位置服务（LBS）的平台生态化战略后，其盈利模式更加清晰，完成了股权投资基金Pre-IPO融资及香港证券市场首次公开募股（见表6）。
六、结论
双边市场是互联网平台商业模式的核心机理。平台供需双方不断聚合与壮大，实现需求方的消费满足与供给方的产品售卖。而平台网络效应增强下的算法提升，能够有效匹配平台供需双方，从而形成平台黏性，加上供给端的“他组织性”构建，能够短期内实现新平台的形成与壮大。围绕双边市场需求端客户规模增长、生产端多元供给创造而进行的投资与并购，是平台演进与壮大过程中的资源聚合过程。与此同时，基于网络效应提升的投资与并购能够更好实现双边黏性以及搜寻成本和交易成本的降低，是实现平台内生性成长的不可或缺的投资。在生态化阶段通过用户需求挖掘投资和基于产业互联网的并购，给生产端商家赋能，是实现平台跨越增长的可行路径。
美团作为移动互联网时代下迅速成长平台的代表，正按照双边市场演进下的投资并购逻辑，实现了平台超越。美团在确认将餐饮外卖作为平台异质性产品后，将双边市场的用户和商家的地推、補贴与并购作为其投资与并购的核心战略。在平台确定垄断地位后，增加了对于平台网络效应提升的计算能力和云开发的投资与并购，又进一步提升平台双边市场黏性。当流量红利对于单一业务见顶后，确定了基于位置服务（LBS）的战略，加大了对于进入平台生态化阶段挖掘用户需求的投资与并购，实现了业务多元化与新的增长极，保证平台发展的持续性与盈利能力的提升。美团所具有的能打硬仗的团队、持续的融资能力以及良好的内部管理能力，是使其“幸运”地跨过每一个边界的保障;正确的双边市场定位与逻辑清晰的成长步伐，以及商业模式创新下投资与并购的有序实施，则是实现其冲出互联网平台“红海战争”的正确战略选择。
注：
①SaaS提供商为企业搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软件、硬件运作平台，并负责所有前期的实施、后期的维护等一系列服务，企业无须购买软硬件、建设机房、招聘IT人员即可通过互联网使用信息系统。
②由于美团上市前通过可转换、可赎回优先股进行融资，可转换、可赎回优先股公允价值增加在损益表中确认为公允价值亏损，这部分对股东而言是账面“浮盈”的价值增长部分，该部分亏损在公司上市后随着优先股转为普通股而消失，因此，本文用剔除了可转换、可赎回优先股公允价值变动后的经调整净利润更能体现美团的实际经营业绩。
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Research on the Impact of Internet Platform M&A Enterprise Growth from the Perspective of Two-sided Market
——Take Meituan as the Example
Sheng Hu1，2/Xiao Wanqing3/Zheng Haowen4
（1.School of Literature and Journalism，Central South University，Changsha 410083，Hunan，China;
2.Central South University Financial Media Development Research Center，Changsha 410083，Hunan，China;
3.Research Center for Infusion Media Development，Central South University，Beijing 102206，China;
4.School of Economics and Finance，Central University of Finance and Economics，Changsha 410083，Hunan，China）
Abstract：The breakthrough development of mobile Internet platform is the focus of the market. From heterogeneous product positioning in bilateral markets，to platform evolution and ecological creation is the logic of mobile Internet platform growth. The orderly investment based on the aggregation of bilateral resources and network utility enhancement of the platform is an important strategic step to achieve a successful breakthrough of the platform. As a representative of the platform with rapid short-term growth in the mobile Internet era，Meituan is following the platform growth logic，implementing orderly investments and mergers and acquisitions for user growth on the demand side，product diversification breakthroughs on the supply side，algorithm enhancement with enhanced network effects，and industrial Internet empowerment for platform merchants to achieve its high growth in transaction scale and realization rate，as well as rapid increase in platform revenue and profit.
Key Words：two-sided market，investment strategy，Meituan，business performance
关键词：双边市场;投资战略;美团;经营绩效
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2021）09-0046-10
DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.006
一、引言
互联网时代背景下诞生了大批网络平台企业，它们通过联结双边或多边用户群来满足全体用户需求并从中盈利（陈威如和余卓轩，2013）[1]。国内以BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）为首的大型互联网平台企业凭借先入优势率先在各自领域吸纳大量用户，形成高度集中的市场（苏治等，2018）[2]。这类企业的成功吸引更多平台企业进入或促使传统企业转型，平台正在成为一种普遍的企业形态（张小宁，2014）[3]。移动互联网时代用户“连接”成为常态，互联网平台通过充当中介角色打破双边或多边用户群体的连接瓶颈，实现用户需求对接以构建双边市场。初期通过免费或低定价吸引消费端用户加入平台同时培养用户黏性，网络效应作用下双边用户规模迅速膨胀，率先达到一定规模以收割市场份额，形成行业寡头（傅瑜等，2014）[4]。在双边市场迅速壮大与网络效应不断加强过程中，基于资源快速聚合的股权投资、并购重组、战略联盟等方式常被用于扩张企业边界，以导流量、扩规模为目标的跨产业资源整合成为常态。平台生态聚合使行业边界趋于模糊，平台型企业纷纷通过投资并购等方式逐渐建立起以平台为核心的生态系统。在移动互联网时代，后发优势的平台企业如何通过投资与并购，确立自身异质性产品，突破垄断平台在位优势的封锁，实现企业跨越式突破，成为业界和学界关心的话题。本文结合移动互联网平台的双边市场理论，以美团平台发展与壮大历程为案例，厘清移动互联网平台通过投资与并购，实现成长与壮大的逻辑，为新兴互联网平台企业发展提供经验借鉴。
二、双边市场演进、平台成长与企业并购
（一）双边市场概念界定
平台是一种能够促使双方或多方用户达成交易的现实或虚拟空间，基于平台模式搭建起来的企业形式即平台型企业（徐晋和张祥建，2006）[5]。在研究其成长规律过程中，学界基于网络经济学和产业组织理论的研究，发展出双边市场理论（吴汉洪和孟剑，2014）[6]。现有研究对双边市场的概念界定主要分为两种观点：Rochet和Tirole（2003）[7]提出许多存在网络外部性的市场是双边或多边市场，平台可以在不同市场间进行交叉价格补贴，促进平台双边交易规模的扩大和利润的增加;Armstrong（2006）[8]等学者利用跨边网络外部性来界定双边市场，一边用户群加入平台所获得的效用取决于另一边加入平台的用户数量。
（二）双边市场演进与平台成长
1. 双边市场形成。（1）定位并聚合双边用户。互联网平台企业具有两大特征，双边架构与网络效应。Gawer和Cusumano（2002）[9]提出著名的“鸡蛋相生问题”，即在平台中，如果没有一边市场和需求的存在，另一边的市场和需求也会消失。初创平台企业正是试图通过搭建双边市场解决“鸡蛋相生问题”，从而在激烈的竞争中成功存活。（2）构建异质性资源能力。双边市场先要确定双边用户群体，发掘用户原始需求，形成异质性服务能力，抓住连接供需的契机。互联网平台企业不具有直接为消费终端提供其所需的产品的能力，因此，通过向第三方生产商“共享”平台，充当双方媒介以解决供需之间存在的连接瓶颈，进而获取分享能力的收益（吴义爽，2019）[10]。企业通过激活间接网络效应获得先动优势得以生存，但仅仅依靠网络效应是无法维持先动优势的（Eisenmann等，2011;Zhu和Iansiti，2012）[11，12]，激活和维持间接网络效应前提是平台企业提供异质性资源的能力，并得以被观察到（Gawer和Cusumano，2002）[9]。因此，提升内生于平台企业的异质性资源能力是平台形成的前提。（3）做大雙边市场。平台企业在创业初期通过免费试用、人员地推等方式引导用户率先注册使用，形成消费端的初始用户群，实行低定价甚至补贴政策等非对称定价方式增加初始用户黏性，同时吸引更多潜在用户注册。在交叉网络外部性作用下，消费端用户数量增加会使平台另一方，即供给端用户数量大幅增加，从而形成平台的用户积累（李世杰和李倩，2019）[13]。初创平台通过推广产品或服务来聚合用户，以激发网络正反馈效应抢占市场份额，形成“强者愈强”的马太效应。而正反馈效果能否被激发取决于企业规模是否达到临界容量。临界容量可被定义为“能够维持均衡的最小网络规模”（张铭洪，2007）[14]。互联网平台型企业只有在聚合的用户规模能够突破临界容量时，才能真正激活正反馈效应，实现“冷启动”，建成双边市场。如果聚合的用户基数庞大，但未达临界容量，依然无法产生正反馈效应，市场份额有很大可能萎缩至冷启动点，并长期维持在该水平。在其他竞争企业顺利实现跨越、规模快速扩大时，该平台很可能被挤出市场（贺锦江等，2019）[15]。
2. 双边市场演进：平台集聚加速机制。双边市场的形成意味着平台企业跨越“冷启动”，进入快速成长的演进阶段，在网络正反馈效应作用下双边用户规模呈指数型增长（楼润平等，2019）[16]，拓展了平台异质性能力向外“共享”的范围，将出现由消费者预期、实际效应、网络效应等多种因素构成的平台集聚加速机制，实现网络规模扩张惯性（Zhu和Iansiti，2012）[12]。平台集聚加速机制为平台异质性能力外部化“加杠杆”，持续扩大供给端直接和间接网络效应，进而吸引专门服务于供给端的服务商，在杨格定律作用下提升供给端的分工水平，进一步增加消费终端价值，吸引更多消费端用户加入，刺激间接网络效应的持续作用，共同放大平台能力外部化范围，加速推动平台成长。当然，网络效应的“加杠杆”机制也可能演变为“去杠杆”效应。在竞争中能力和网络效应都处于劣势的平台可能触发“负反馈”作用，即一边用户的减少导致另一边用户的减少，加速企业退出市场。而如果后发企业在平台能力上优于先发者，通过能力外部化和网络加杠杆机制，完全有可能赶超先发者。这为后进者如美团、拼多多等颠覆原有市场的种种案例提供了有效解释。 3. 平台生态化构建。（1）多元主体协同战略。经历加速演进阶段后，优势平台将获得亿级用户规模并开始走向成熟。在平台竞争中具有竞争优势和高盈利水平的平台将引发模仿而成为行業的主导商业模式和技术架构。用户向少数脱颖而出的优势平台聚集，形成寡头化趋势（何勇，2016）[17]。短期内由能力差异和网络杠杆协同产生的竞争优势，只有在受平台不断优化的产业架构反作用时得以增强，才能在长期意义上具有可持续性（Gawer和Cusumano，2002）[9]。这种全新产业架构的诞生，可能正向强化领先者竞争优势，也可能使平台面临能力升级下的治理能力不足、网络过度嵌入、多元化战略变革与组织不相适应等问题，导致平台原有竞争优势丧失。平台构建多元产品供给及厂商生产支撑体系，可进一步巩固平台优势。（2）平台产品多元供给。面对后来者的竞争，优势平台需要基于核心业务，构建企业平台生态圈，凭借庞大的用户资源和强大网络效应的算法能力，挖掘平台用户的潜在需求，以较低的成本进入相邻领域，运用多元化经营战略扩展自身业务范围和利润渠道，以此避免核心能力单一化风险。而对于多元需求的满足，采用能力外部化“加杠杆”方式（吴义爽，2019）[10]，吸引更多第三方合作者进入系统，形成相关多元产品的供给。（3）构建平台产业互联网。此阶段消费终端已发展到一定规模，能够为平台带来趋于稳定的收益，平台转而挖掘另一单元，即潜在的供给端需求（2B），以寻求较高层次的跨界经营，通过完善产业生态链实现更大规模的平台增长（刘江鹏，2015）[18]。平台企业基于供给端需求开发面向第三方生产商的平台衍生产品，更好地匹配供给端需求，提升供给端生产商竞争力，进一步吸引生产商加入，扩大企业能力外部化范围。企业异质性能力与网络杠杆相互协同，塑造并强化平台竞争优势，进而更好地满足消费终端长尾用户的多元化、个性化需求，为双边用户提供更高效、更精细化服务，进一步吸引更大规模的消费端用户，并在交叉网络外部性作用下加速平台成长。最终平台构建一站式服务生态圈，圈内覆盖的业务实现协同运作与增长，获得持续竞争优势（王千，2014）[19]。
（三）互联网平台成长下的并购分析
传统企业生命周期理论的核心在于企业从创立到衰亡过程中所表现出的阶段性共性特征（陈佳贵，1995）[20]。生命周期中处于成长阶段的企业适合通过横向并购扩大生产规模、提升市场份额;当企业进入经营利润稳定、现金流量丰富的成熟阶段，适合通过纵向并购或混合并购降低交易成本、分散经营风险、增加投资机会等;而处于衰退阶段的企业应尝试通过混合并购快速进入全新领域避免被淘汰（姚益龙等，2009）[21]。区别于传统企业，互联网平台企业存在双边市场和网络效应典型特征。用户群体愿意为更大的网络支付更高的价格，因此，用户规模越大，平台对双边用户需求匹配得越好，平台价值越高。互联网模式下用户需求和用户数量成为平台型企业成长研究中不可忽视的重要因素，传统生命周期理论和企业并购理论需要进一步拓展以适应互联网平台模式的高速发展。
1. 双边市场形成下的并购行为分析。平台起步阶段的资金多来源于创业团队自有资金和天使投资人资金。补贴、折扣、地推团队建设等行为使得初期资金消耗极快，而此时平台商业模式不明确，盈利能力欠缺，现金流不稳定，融资能力较弱，很难有盈余资金开展并购，因此，互联网平台型企业的并购少见于平台初创期。平台企业更多凭借优质的核心产品或服务，以及自有资金和天使资金支持下的“烧钱”推广，以满足消费端用户需求，并通过间接网络效应扩大双边用户规模、完成双边市场的构建。
2. 双边市场演进下的并购行为分析。双边市场演进阶段平台企业主要以持续扩大双边用户规模、提高市场占有率为目标，且该阶段的平台在行业内有一定的认可度和知名度，盈利模式逐渐清晰，经营现金流趋于稳定，融资能力增强，能够吸引更多大型风险投资机构为其注资，为平台高速成长过程中的资金需求提供支持。网络效应将带来规模收益递增，促使企业长期以扩大用户规模、提高市场份额为目标。并购是平台企业实现扩张的重要手段。处于快速成长阶段的平台企业，既存在并购动机，同时也拥有参与并购的资金。在该阶段的并购动机主要有两个：一是拓展消费端市场，扩大消费终端规模实现规模经济;二是拓展生产端市场，降低整体成本实现范围经济。传统企业并购类型主要分为横向并购、纵向并购和混合并购（张维和齐安甜，2002）[22]。但传统的并购类型划分难以完美契合互联网平台特点，互联网平台呈现垄断型、范围经济型和协调型并购特征（戎珂等，2018）[23]。面向消费端市场的并购，平台企业倾向于选择核心业务竞争者进行垄断型并购，迅速获取具有类似需求的消费端用户，扩大市场份额;面向供给端市场的并购，平台企业倾向于选择并购共同要素使用者，进行范围经济型并购以匹配供给端需求;而基于平台生态化打造下协同发展的并购行为则为协调性并购。
3. 平台生态化阶段的并购行为分析。平台生态化阶段企业已具备较大的公司规模，其组织结构、经营管理等都比较成熟，而业务领域的市场份额相对稳定，故垄断型并购无法大幅提升企业份额，平台需要寻找新的业务增长点，开启新一轮的生命周期。大多平台企业选择转向生态化建设，构建一个以核心业务为中心，多边群体跨界协同、合作共生的平台生态体系。协调型并购是企业进入新领域的一种常见手段，平台企业通过协调型并购吸纳多元第三方合作者进入平台生态。虽然企业间在经营业务上并不直接相关，但在要素资源、用户流量上存在互补性，通过并购互补型企业，能够扩大平台生态系统覆盖面，满足长尾用户新需求，连接供给端潜在的庞大需求，为平台注入生命力，促使生态成员间协同发展、互利共赢。
通过对双边市场的演进机制、互联网平台成长阶段以及平台并购逻辑进行梳理，形成并购框架见图1。
三、双边市场演进下美团战略布局与投资并购
美团（3690.HK）是继第一代互联网巨头BAT之后，第二代互联网平台型企业的典型代表，其高速成长的内在逻辑具有一定的参考意义。美团核心业务定位为本地生活电子商务服务领域的大型互联网平台型企业，在其高速发展的十年间，完成了从创业企业到互联网平台垄断型企业巨头的蜕变，以“吃”为核心向外延伸服务，用科技连接双边用户，构建了集多元生活服务品类于一体的超级平台。美团最初以高附加值产品的团购业务作为主营项目，凭借高品质和低价格的优势迅速取得团购行业的领导地位。在团购业务积累的用户基础上，美团开辟互联网外卖业务，以外卖和团购为主线占有份额，以酒旅、电影、餐饮B2B等为纵线丰富品类，持续巩固本地生活服务领域龙头地位。2018年美团确立本地位置服务战略，同时实施To B（对商家服务）业务。美团用不足10年的时间便完成了从平台定位、平台演进与生态化平台创建的三个阶段。本文以美团为例，分析其双边市场成长路径及其投资并购行为，验证平台企业成长与并购理论逻辑框架的适用性。 （一）双边市场构建与投资
1. 双边市场的构建与异质性能力形成。2010—2013年为美团初创期，以团购作为其异质性产品定位，主要连接渴望物美价廉的消费者和需要薄利多销的商家，成为商家和消费者的媒介，瞄准餐饮、影院、水疗美容等具有高附加值的产品构建双边市场。
对于需求端聚合，美团以强大的地推队伍，复制阿里的铁军文化，从低线城市寻找突破，最后围攻一线城市。对于生产端聚合，美团在近100个城市设有300余个分站，寻找商家合作，争取更低的折扣。同时设置独立于管理部门的品控部，“八重审核”团购产品，对商家品质高要求赢得了消费终端信任，吸引大量消费者向美团集聚。美团线下队伍超高执行力是初创期的重要异质性能力之一。与此同时，美团拥有来自“人人网”“饭否微博”优秀的互联网IT人才，自主开发商家结款系统、销售佣金计算系统，为生产端商家提供结算，在用户端推出移动团购和电影选座客户端APP。通过算法挖掘消费数据资源，精准匹配双边用户需求，增强网络效应。
2. 双边市场构建下的投资。美团凭借销售管理经验丰富的高管人员加盟、标准化操作流程、线下地推团队的优势，深挖本地市场，通过高品质、低价格产品吸引用户并增强用户黏性。平台异质性能力相互协同为美团获得了市场份额，在交叉网络外部性作用下，双边用户规模持续扩张。通过异质性产品的开发，美团团购业的“马太效应”逐渐显现，市场份额不断集中，行业内的竞争对手迅速缩减，见表1。美团在这一阶段获得来自阿里巴巴、红杉资本等机构两轮重要融资，几乎没有进行额外的并购，但是有大量的研发投入，以提高平台技术能力、形成平台算法比较优势。因此，美团在团购时代便成功激活网络效应，实现“冷启动”，顺利建成双边市场，成功从创业团队蜕变为平台型企业。
（二）双边市场演进与并购
1. 双边市场演进与平台成长。2014—2017年，美团处于双边市场演进阶段。在该阶段，美团将战略聚焦于与团购类似，同样具备大众、刚需、高频、地域属性的餐饮O2O领域新模式——互联网餐饮外卖行业。餐饮外卖业务接力团购业务担负“T”型战略中的主线使命以保持和提升市场占有率。
团购时代为美团积累的商家基础、消费者基础、口碑等提高了消费者对美团进入外卖市场的预期。美团通过打通白领市场、校园市场，同时与饿了么发起“补贴大战”“抢人大战”，以及与店铺签订“排他性协议”，迅速扩大供给端商家与消费者端用户规模，在平台集聚加速机制作用下消费者更为主动地向平台聚合，为美团迅速扩张“加杠杆”。美团仅用一年的时间便紧急覆盖了250多个城市，在2014年度取得27.6%市场份额，仅次于饿了么;2015年度击败饿了么，以32.3%市场份额取得行业第一。同时通过与大众点评合并，成立新公司“美团点评”，取得整个餐饮团购市场超过80%的份额，占据了餐饮团购领域的绝对优势地位。
酒旅是美团本地生活垂直细分领域的主力业务，2013年开始小规模开展。从中低端酒店切入、覆盖低线城市酒店，到逐渐占领原本分散的酒店市场，迅速成为第二大酒店预订平台。在供给端需求不断浮现的基础上，美团为外卖商家或酒店提供数字化解决方案，提高供给端经营服务效率，进一步吸引消费者。
2. 双边市场演进下的并购。在建成双边市场后，美团进入快速演进阶段，该阶段企业投资并购行为频繁，且对外投资具有较强的协同目的性。对于需求端用户的增长，美团通过对大众点评的并购，获取了大量需求端用户。在用户规模占据行业第一后，已经无法通过对行业内主要竞争对手的并购实现规模扩张。通过提升平台的网络效应，一方面，可以增加用户黏性;另一方面，可以获得规模化效应，多元细致地挖掘与满足用户需求，吸引用户实现平台转移或者开发新用户。在此战略下，美团发起了对遥遥排队、钱袋宝和酷讯旅游等的并购，增强其算法，提升网络效应。同时通过内部大量的研发支出以提升平台的技术与算法（见表2），通过团购服务内在质量吸引双边用户的增长。
商家端和消费者端用户规模快速增长直接提升网络效应。团购、外卖业务的高频特点持续培养用户消费习惯，用户黏性加强。根据美团的公开报告，美团平台整体交易用户数于2017年已达3.1亿元，交易金额达3572亿元，其中有82%的金额来自2016年度用户，交易用户中有50.4%来自2010—2013年度用户，用户交易黏性良好，市场双边网络效应凸显。美团团购业务庞大的用户基础降低了纵线业务的获客成本，平台通过交叉销售为酒旅业务输送流量，2017年酒店预订新增用户中逾80%来自餐饮外卖和团购业务。该阶段成长逻辑见图3。
（三）平台生态系统形成与并购
1. 美团双边市场生态化形成。2018年美团推出“Food + Platform”战略，以“吃”为核心构建全产业链超级生态，全面开展LBS（基于位置的服务）和To B端（生产商）服务等新业务的布局，双边市场平台生态化趋势形成。
在这一阶段，美团已获得4亿用户，占据本地位置服务电商的头部位置，而如何进一步挖掘平台用户需求，成为该阶段战略核心。拓展供给端商家的产品和服务效率成为其双边市场发展的重要战略。对于供给端的建设，餐饮类外卖和团购（或稱到店业务）依然作为平台的高频核心产品，同时推出了更多创新业务，实现多元化产品供给。基于用户需求挖掘，进一步巩固本地酒旅业务，构建小象生鲜、美团买菜以及美团闪购等新业务平台，为消费者个性化需求提供更多选择。通过并购摩拜，与此前推行试点的美团网约车（出行事业部）共同丰富LBS平台，实现平台“吃、住、行”集合。同时为了提升供给端商户的效率，推出餐饮管理系统“别样红”，助力商户实现经营数字化;推出B2B餐饮供应链服务“快驴进货”，以提高商户食材订购品质及效率，为供给端商家赋能，完善供应链服务、实现产业链协同，增强网络杠杆，也为美团创造新的利润增长点（见表3）。以此逐渐打造完善“Food + Platform”战略，实现本地生活服务领域的平台生态化。该阶段成长逻辑如图4。 图4：美团双边市场生态化阶段成长逻辑
2. 双边市场生态化下的并购。基于双边成长的并购，在这一阶段主要收购了摩拜单车，一方面增加了需求端约4810万名活跃用户，另一方面也增加了供给端的服务品种。同时，通过投资开发了“美团买菜”“美团闪购”等食品零售和非餐饮外卖服务品种，推出更多满足用户多元服务需求的供给端产品，进一步满足位置服务用户需要，增加双边市场黏性。
生态阶段同时实施了基于供给端商家赋能的并购，打造生产端的产业互联网。在前期战略性投资基础上，全面收购餐饮云ERP服务商“屏芯科技”，继续投资餐饮信息化服务商“奥琦玮”、外卖代运营平台“掌单”等，提升外卖商家的信息化能力。同时，进一步投资了酒水B2B供应“易久批”、鲜肉供应“壹号食品”等，并投资成立快驴事业部，上线移动APP“快驴进货”，为商家提供各类食材的订购及配送服务，提升餐饮B2B供应链服务能力。对于酒店商家，在前期战略性投资基础上，全面收购酒店云PMS企业级服务商“别样红”，加强平台在SaaS①市场的布局。
（四）技术与算法提升的研发支出
纵观美团的成长历程，技术占优是美团成功的关键。从双边市场构建阶段起，研发和技术团队是美团重要的异质性优势，正是在技术研发的支持下，美团得以率先激活网络效应。在双边市场演进和生态化阶段，为了构建自身的技术和算法优势，美团在此期间聘请大量工程師、产品经理、用户界面和用户体验设计师，以构建和不断提升标准化核心基础设施体系（SOA）、各种研发工具、数据基础设施、人工智能深度学习体系、实时智能调度系统等后台支持系统和无人驾驶配送车辆的外服系统，以此不断提升双边网络效应和平台市场效率，形成本地服务平台的垄断地位。数据显示，随着研发人员数量、平均工资和福利的增加，其研发和技术方面的投资从2015年的12亿元增长至2019年的84亿元，研发费用保持高速增长。
四、美团平台成长下的非财务绩效分析
基于双边市场演进投资战略的实施，美团实现了双边市场需求端和供给端的不断增长，逐渐成为本地生活服务领域的头部企业。
（一）双边市场用户规模协同增长
清晰的双边市场成长逻辑、有序的并购，实现了美团平台双边用户规模协同增长。需求端的交易用户数从2015年的2.06亿迅速增长到2019年的4.51亿，需求端的增加进一步聚合供给端，活跃商家数从2015年的200万增长到2019年的620万。将美团2015—2018年的双边用户数量与指数函数进行拟合，得到交易用户数的拟合优度为0.996，活跃商家数的拟合优度为0.993，说明美团的双边用户在该区间呈指数型增长，平台通过多样化的服务迅速聚合用户，交叉网络效应带动双边用户一同增长，此阶段平台处于快速成长期。而后双边用户规模增速放缓意味着用户数已触达阶段性高点，平台逐渐过渡到成熟期，需要通过生态化等方式寻找新的增长点。
（二）平台交易金额（GTV）的增长
双边市场规模的增长，直接效用体现在平台交易量和交易金额的增长。三项业务中，最核心的外卖平台业务实现了持续高速增长，五年内整体交易金额增长超过25倍，尤其是对摩拜单车的收购，使平台交易规模突破2000亿元，2019年直逼4000亿元;到店酒旅业务单笔交易规模大，总交易金额偏高，虽然增长速度明显低于核心的外卖业务，但是持续的软件投资与流量导入，使其呈现出交易规模大且增长稳定的态势;平台生态化下衍生的新业务，在逻辑明确的跨边并购和产业互联网业务的投资与并购共同推动下，交易规模增长超3.7倍，进一步拓展了产业边界（见表4）。美团抓住了移动互联网下的交易特征，实现平台业务的跨越式超越。
（三）平台变现率逐步提升
变现率是指平台将交易额变为平台营业收入的能力。平台变现率的提升，一方面，来源于美团提升平台交易规模而形成议价垄断性;另一方面，通过生产端平台的生态化建设，提高平台生产效率，提升盈利水平进而增加支付费用的经济基础。由于平台餐饮和酒旅的交易规模不断提升，餐饮外卖和酒旅业务变现率分别从2015年1.1%和3.8%大幅提升到2017年的9%和6.9%。而以挖掘用户需求和对商家进行产业互联网支持的新业务的变现率随着交易额的大幅提升而高速增长，到2019年上升到30%。随着美团交易规模的扩张和平台生态的构建，其整体变现率从2015年的3%提升到2019年的14.3%，数据如图5所示。
五、美团投资并购的财务绩效分析
美团通过投资并购，抓住了移动互联网下消费趋势的变化，打造了以餐饮外卖为核心，以基于位置服务为新需求的平台成长模式，实现用户数和交易规模的双增长，平台变现率不断提升，对其财务绩效产生了明显的正向影响。
（一）营业收入增长和营收结构多元化
随着美团对外卖平台的不断投资与并购，扩大了平台规模，提升了平台效率，尤其是平台补贴大战的2016和2017年，其餐饮外卖平台高速增长，业务占比迅速提升，成为平台的主导业务。当平台流量红利见顶之际，以生态化战略推动平台业务创新，挖掘和满足平台用户需求和商家服务需求，为平台收入多元化和持续增长创造了机会。新业务除了连年的超高速增长外，业务占比也不断提升。随着平台生态的不断挖掘与补充，这一业务将为未来平台整体业务增长贡献更多支持。而基于本地位置服务的酒旅业务，在平台需求端用户增长和酒旅平台算法优化相关投资的推动下，一直保持着稳定增长态势，成为平台整体业务的稳定器。具体数据见表5。
（二）盈利能力逐步增强
1. 销售毛利率提升。作为美团核心业务的餐饮外卖，在平台快速扩张时期由于其业务量较小，平台算法和技术的研发投资规模较大且采用成本费用化处理，使该项业务出现了巨额亏损。随着业务规模的持续扩张，成本费用持续摊薄，毛利率逐步回升，尤其在对餐饮企业后台支持的提升和平台网络效应增强后，其毛利率在2019年达到了19%，实现良性循环。由于研发费用由餐饮平台承担，酒旅业务在外卖平台客户导游的支撑下毛利率保持较高增长态势，尤其在收购酒店云平台之后，增强了网络效应，促使其毛利率在2019年达到了89%，盈利能力突出。对于新业务，由于新需求的不断拓展而面临市场的不确定性，其毛利率在剔除2018年共享单车服务品牌产生的13亿元资产减值准备后保持良好的增长态势（见图6）。 2. 三项费用率降低。高销售费用和高管理费用是新型互联网平台在快速成长阶段的重要特征。由于销售团队的扩大、平台推广及对消费端用户的持续补贴，美团销售费用非常高，且保持逐年高速增长趋势，由2015年的7.14亿元增长到2019年的18.82亿元，大幅拉低美团的获利能力。而期间随着业务规模的扩大，管理费用也呈现逐年增长趋势。2019年美团进入良性发展阶段，平台营销效率得到了显著提升，销售费用增速明显下降，管理费用总额有所减少。受益于规模经济，三项费用营业收入占比呈现下降趋势，由2015年的25%下降到2019年的2%左右（见图7）。
3. 净利润初现。随着美团业务的规模化增长，成本实现有效控制，毛利率不断上升，三项费用占比持续下降，美团盈利能力逐渐显现，改变了长期亏损状态。在2019年首次盈利，调整后的净利润②高达47亿元（见图8）。
2015年与2018年为美团并购的重要节点，而这两年的经调整净利润绝对值均处于低点，从次年开始有所改善，说明并购发生当年，收购方与被收购方之间的协同效应尚未被激发。进一步从季度盈利数据也可观察到，2018年第二季度发起的三起并购事件，使当季调整净利润明显下降，从第三季度开始持续提升（见图9），这意味着出行、供应链B2B等新业务与平台成功整合后，能为美团的净利润增长带来正面效益。总的来说，美团的净利润增长率在并购当季降低而在并购后逐渐改善，并购协同效应逐渐体现。
（三）筹资能力强
美团作为移动互联网时代快速成长的代表性头部企业，在其确立平台定位和演进时期，需要大量的投入以聚合双边市场，其营收不够支撑其快速扩张的步伐。图10的数据显示，其经营活动产生的现金净额完全不能够满足其快速扩张及生态化建设所需的投资并购支出，股权融资是支撑其扩张的重要资金来源。
美团清晰的双边市场成长战略，合理的投资并购目标和流程，使其商业模式得到了很多风险投资机构和股权投资基金的认同，在不同发展时期，给予其足够的资金支持，以推进其迅速成长。2014年前打造团购平台的异质性产品时期，得到了互联网行业风险投资A轮到B轮的资金支持;在逐渐确立起餐饮外卖和酒旅业务的商业模式，进入双边市场快速演进阶段后，美团赢得阿里巴巴、红杉资本中国、腾讯投资、高瓴资本等投资机构C轮到E轮超过83亿美元的战略融资，为其前期建设地推团队、“烧钱”成长提供资金支持。2018年美团确立了基于位置服务（LBS）的平台生态化战略后，其盈利模式更加清晰，完成了股权投资基金Pre-IPO融资及香港证券市场首次公开募股（见表6）。
六、结论
双边市场是互联网平台商业模式的核心机理。平台供需双方不断聚合与壮大，实现需求方的消费满足与供给方的产品售卖。而平台网络效应增强下的算法提升，能够有效匹配平台供需双方，从而形成平台黏性，加上供给端的“他组织性”构建，能够短期内实现新平台的形成与壮大。围绕双边市场需求端客户规模增长、生产端多元供给创造而进行的投资与并购，是平台演进与壮大过程中的资源聚合过程。与此同时，基于网络效应提升的投资与并购能够更好实现双边黏性以及搜寻成本和交易成本的降低，是实现平台内生性成长的不可或缺的投资。在生态化阶段通过用户需求挖掘投资和基于产业互联网的并购，给生产端商家赋能，是实现平台跨越增长的可行路径。
美团作为移动互联网时代下迅速成长平台的代表，正按照双边市场演进下的投资并购逻辑，实现了平台超越。美团在确认将餐饮外卖作为平台异质性产品后，将双边市场的用户和商家的地推、補贴与并购作为其投资与并购的核心战略。在平台确定垄断地位后，增加了对于平台网络效应提升的计算能力和云开发的投资与并购，又进一步提升平台双边市场黏性。当流量红利对于单一业务见顶后，确定了基于位置服务（LBS）的战略，加大了对于进入平台生态化阶段挖掘用户需求的投资与并购，实现了业务多元化与新的增长极，保证平台发展的持续性与盈利能力的提升。美团所具有的能打硬仗的团队、持续的融资能力以及良好的内部管理能力，是使其“幸运”地跨过每一个边界的保障;正确的双边市场定位与逻辑清晰的成长步伐，以及商业模式创新下投资与并购的有序实施，则是实现其冲出互联网平台“红海战争”的正确战略选择。
注：
①SaaS提供商为企业搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软件、硬件运作平台，并负责所有前期的实施、后期的维护等一系列服务，企业无须购买软硬件、建设机房、招聘IT人员即可通过互联网使用信息系统。
②由于美团上市前通过可转换、可赎回优先股进行融资，可转换、可赎回优先股公允价值增加在损益表中确认为公允价值亏损，这部分对股东而言是账面“浮盈”的价值增长部分，该部分亏损在公司上市后随着优先股转为普通股而消失，因此，本文用剔除了可转换、可赎回优先股公允价值变动后的经调整净利润更能体现美团的实际经营业绩。
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Research on the Impact of Internet Platform M&A Enterprise Growth from the Perspective of Two-sided Market
——Take Meituan as the Example
Sheng Hu1，2/Xiao Wanqing3/Zheng Haowen4
（1.School of Literature and Journalism，Central South University，Changsha 410083，Hunan，China;
2.Central South University Financial Media Development Research Center，Changsha 410083，Hunan，China;
3.Research Center for Infusion Media Development，Central South University，Beijing 102206，China;
4.School of Economics and Finance，Central University of Finance and Economics，Changsha 410083，Hunan，China）
Abstract：The breakthrough development of mobile Internet platform is the focus of the market. From heterogeneous product positioning in bilateral markets，to platform evolution and ecological creation is the logic of mobile Internet platform growth. The orderly investment based on the aggregation of bilateral resources and network utility enhancement of the platform is an important strategic step to achieve a successful breakthrough of the platform. As a representative of the platform with rapid short-term growth in the mobile Internet era，Meituan is following the platform growth logic，implementing orderly investments and mergers and acquisitions for user growth on the demand side，product diversification breakthroughs on the supply side，algorithm enhancement with enhanced network effects，and industrial Internet empowerment for platform merchants to achieve its high growth in transaction scale and realization rate，as well as rapid increase in platform revenue and profit.
Key Words：two-sided market，investment strategy，Meituan，business performance