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摘 要：资源基础意义上的战略性并购是为了建立自身的竞争优势，收购公司进行的差异化资源的平衡。目标公司拥有的某种核心资源或专属资源（firmspecific resource）可以对收购公司的资源产生强化和弥补作用。本文的研究检验了1999至2004年近6年中国上市公司之间发生的并购事件，通过对比分析并购之前收购公司和目标公司三年的财务特征发现，在并购目标的事前选择中，业务增长能力强的收购公司偏爱盈利性和财务流动性好的公司，财务流动性强的收购公司追逐高业务增长的目标公司。实证结果部分支持了战略性并购的观点，同时也指出战略性并购应是公司未来并购的方向。
关键词：战略性并购；中国上市公司；资源基础；财务特征
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：10035192(2007)02005206
Strategic M&A and Financial Relationship:
Testing 1999～2004 Listed Chinese Company Behavior
WANG Dagang, XI Youmin
（School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China）
Abstract:Seventyfive M&As in China Stock Market from 1999 to 2004 are investigated in terms of primary business income growth rate, profit rate, and current ratio of the acquiring and acquired companies. The average characteristics of acquired companies, classified by the characteristics of their acquiring companies, are compared. Results indicate no significant structural matches between the acquired and acquiring companies to exploit strengths and avoid weaknesses in growth, profitability, and liquidity. It appears that firms have no significant strategic intention to balance their business segments before the M&As although some hypotheses partly supported. And conclusions need us to further the research on strategic M&As.
Key words:strategic M&A; Chinese listed company; resource based; financial characteristic
1 引言
相对于内部积累式的成长，并购已经成为上市公司实现迅速规模扩张的重要战略选择。并购不但可以实现公司快速跨越式的发展，还可以带来多方面的竞争优势，例如减少开发新产品与进入新市场的时间、成本，获得技术和管理方面的资源，从传统产业转型进入新兴产业等。Ziedonis和Ham认为，公司面对的外部市场中专利技术越是分散，为了获得技术优势进行专利方面的并购就越为重要［1］；Warner指出，公司以前缺少发明的经历或者当技术中产生发明的机率提高时，公司更倾向于进行并购［2］；Kreitl和 Oberndorfer的研究成果指出并购的动因是为了渗透新的区域市场，提高公司市场份额和公司增长［3］。那么中国上市公司之间的并购是否具有战略性呢？近年来国内在并购理论和实践方面出现了大量研究，这些研究强调了战略性并购的重要性。例如，李心丹等针对1998年上市公司的研究显示，并购提升了上市公司经营管理效率，研究指出战略性并购无论从短期还是长期都能给上市公司绩效带来根本上的提高，并建议我国公司的管理层应推动战略性并购［4］。从创造价值的角度，张新研究了1993至2002年的并购重组案，认为并购重组为目标公司创造了价值而对收购公司股东都产生了负面影响。研究强调，中国上市公司的并购重组的价值创造应从扩大产业和股权结构的战略性调整角度考虑［5］。朱宝宪和王怡凯研究了1998年参与并购的67家公司后认为多数并购是战略性的，研究主要以样本公司并购前后的业绩变化为研究对象，结论认为并购的动力主要是获得上市地位［6］。刘平通过对比国外的研究认为国内关于并购的研究主要从并购绩效理论的实证检验角度入手，考察并检验并购行业相关性与支付方式对企业绩效的影响，而很少考虑并购企业的成长、价值特性等［7］。
综上所述，国内关于上市公司并购的研究有两个特点：一是研究对象大多是并购事件发生之后的绩效检验，例如冯根福和吴林江对于1994至1998年上市公司的并购绩效的检验［8］；二是虽然已有的研究中很多提及了战略性并购对于公司发展的重要意义，但缺乏针对性的实证研究。公司的成长理论和资源基础的战略理论认为并购是重新调整公司资源结构的重要手段［9，10］。此外，财务指标反映了公司经营能力和发展状况，因此对于收购公司而言，并购之前目标公司的财务特征是并购战略性选择中的重要因素。本文将以上两者相结合，从资源基础的战略观点出发，分析1999至2004年中国上市公司中的收购公司和目标公司在并购事件之前的财务特征，以此来考查并检验上市公司间并购的战略性问题。
2 战略性并购：资源基础的观点
资源基础战略的观点旨在从资源的研究视角出发，使公司更好地建立动态可持续发展的能力并形成竞争优势。并购可以使公司在市场中进行资源和能力的转移，获得有别于自身的新技术、流程、专业化的人力资源甚至潜在的市场。资源基础战略观点的并购不仅仅是资产所有权的转移，更多的是一种整合的过程，这个过程把原来属于不同组织中割裂的差异性的资源、能力、制度等组合在一起［11］。Karim和Mitchell检验了1978到1995年美国医药部门3000多家公司包括超过200种产品生产线，研究结论认为并购在商业重构过程中扮演了重要角色，并且这种角色是通过已有资源建设和获得其他可持续发展的差异性资源实现的［12］。Harrison,Hitt和Ireland 检验了资源的差异化配置并且发现，战略性并购后资源差异化的整合对公司的绩效有显著的贡献［13］。
王大刚，等：战略性并购与财务选择：中国上市公司1999～2004检验Vo1.26, No.2预测2007年第2期公司在并购时既要注重成长本身, 同时更要注重公司财务的协调和可持续成长。公司战略财务角度的投资将决定公司在规模、相对稳定性或者其他方面的增长方式［14］。目标公司的选取对收购公司资本结构的影响已成为并购战略的关键考虑［15］。Didrichsen的研究也指出，并购行为从企业发展战略考虑往往与营销、技术与财务三个方面相关［16］。Slater认为财务选择偏好那种能够给公司带来良好现金流能力的投资［17］。例如公司可以通过并购获得之前不具有的财务方面的优势，可以增强举债能力，降低举债成本，还可以带来税收的节俭。当公司拥有大量的现金流而投资机会不足，并购可以使那些公司发展机会多但是缺乏资金的公司获得较低的内部融资成本。公司发展不但需要证明本身有足够的赢利能力进行融资，而且还能保持足够的流动性应对发展中的不利情况。财务特征的背后是公司营运能力和发展空间的体现，上市公司的主营业务收入增长率反映了公司主营业收入规模的扩张情况和未来的发展前景；平均利润率说明了企业经营的财务情况；流动比率则反映企业变现的流动资产偿还流动情况。公司并购之前的财务特征反映了公司并购中战略性的选择， Lauenstein指出关注赢利和流动性以保持财务的灵活性可以使公司更好地面对成长中的不确定问题［18］，McDougall等人对澳大利亚1970至1981年的并购行为研究发现，相对于目标公司，收购公司在并购之前有较高的利润率和较低的流动比率［19］，Song研究了美国1974至1976年制造业和煤矿业54个并购事件，通过对比收购公司和目标公司的财务特征，实证结果支持了公司在并购中从成长性、利润和流动性三个方面进行平衡的结论［20］。
通过以上分析，我们认为，战略性并购是发展强化公司现有资源和获取新资源的手段，资源基础意义上的战略性并购实际上是为了建立自身的竞争优势，收购公司进行的差异化资源的平衡。并购的动力来自目标公司拥有某种核心资源或专属资源，这种资源对收购公司的资源有强化和弥补作用，在选择目标公司时，收购公司通过收购行为可以弥补自己弱势的一面，另外也可以增强其他方面的优势。例如，公司可以通过并购增强原本低的业务增长能力，或者实现高业务增长向高盈利性或者高流动性的转变。
3 研究假设
本文通过三个财务指标反映上市公司并购之前收购与目标公司的财务特征：前三年平均主营业务收入增长率、前三年平均利润率和前三年平均流动比率。
（1）被并购的目标公司的业务情况将直接影响收购公司未来的发展。长远考虑的战略性并购在选择目标公司时，业务增长能力是重要的考虑因素。本文用上市公司并购事件前三年的平均主营业务收入增长率来衡量公司增长的潜力，分别从两个角度分析：高于（低于）整体平均水平的收购公司对应的目标公司的财务特征；主营业务收入增长率在并购之前的不同变动趋势下的收购公司对应目标公司的财务特征。根据资源基础的战略并购观点，我们假设:
H1a 低业务增长能力的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高业务增长的财务特征。
H1b 高业务增长的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高盈利性或者较高流动性的财务特征。
（2）收购公司往往需要有良好的财务基础，健康稳定的盈利情况，才能保障并购的完成以及并购之后公司整体的正常运行。本文使用前三年的平均利润率来衡量公司盈利的财务特征，研究高（低）利润率特征的收购公司对应的目标公司在盈利性、业务增长以及流动性方面的财务特征。假设:
H2a 低盈利的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高的盈利性财务特征。
H2b 高盈利的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高业务增长或者较高流动性的财务特征。
（3）公司如果维持一个高的增长率，特别是大于当前资产回报率的发展，那么就需要大量的现金流持续的注入。现金流缺乏的公司会设法并购资金充裕的公司有时也是并购的一个重要原因，并且收购行为本身也需要足够的现金流支持。本文使用前三年的平均流动比率作为分类依据，考查流动比率高（低）的收购公司对应的目标公司在流动性、业务增长和盈利性三个方面的财务特征。假设：
H3a 低财务流动性的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高的流动性财务特征。
H3b 高财务流动性的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高业务增长或者较高盈利性的财务特征。
4 数据
本文研究的并购公司买卖双方均为上市公司，数据来源于国泰君安公司的《中国上市公司兼并收购资产重组研究数据库》和《中国上市公司财务指标研究数据库》。并购事件发生的时间以签订协议公告日期为准，时间区间选取在1999～2004年，检索的结果共110桩并购事件。并购双方公司的前三年平均利润率的数据直接来自《兼并收购资产重组研究数据库》，前三年平均主营业务收入增长率和前三年平均流动比率的数据由《财务指标研究数据库》中的原始数据计算得出。剔除数据库中财务指标数值缺失因素，共得到81桩并购事件。在研究对象确定过程中，有些上市公司在成立不足三年间发生并购的，则取其最长存续期间内的平均值；有些对应的收购和目标公司在研究期间内不同的时间发生了多次并购，例如桐君阁(000591)与太极集团(600129)在2001年发生了三次并购，或者相同的收购公司并购不同的目标公司，例如上海医药(600849)在2003年和2004年与尖峰集团(600668)和宁波联合(600051)的并购事件，根据研究的问题本文对以上的并购事件进行了保留；本研究还从得到的81对收购和目标公司的财务数据中剔除了七对奇异值，例如2001年参与并购作为目标公司的有色鑫光(000405)并购前三年平均利润率是-67.88%，2004年参与并购的中科健Ａ(000035)并购前三年平均利润率是-103.9%，这七对公司的代码是000779～600272，600422～000411，000729～000829，000758～000405，600773～000035，00048～600842，000659～000793，最终确定的研究对象为74对收购和目标公司。
5 实证结果分析
根据并购之前收购公司前三年的平均主营业务收入增长率、前三年平均利润率和前三年平均流动比率情况对目标公司进行分组，研究目标公司的财务特征。
（1）由整体收购公司业务收入增长率平均值和并购前三年的增长率变动趋势以及两者的交集分为ABC三类（表1），收购公司的每个类别对应的两组目标公司的平均值。例如在C中，收购公司根据整体平均值分为高于平均值和低于平均值两类，对应的两组目标公司的平均值分别是0.157和0.196。从表1计算的结果看出，中国上市公司之间的并购，在并购之前收购公司的业务增长情况总体优于目标公司，收购公司在并购前三年的主营业务收入增长率的整体平均值为0.291，目标公司的业务增长率均在0.2以下。业务增长率较低的收购公司例如A和C中对应的目标公司组的平均值分别是0.157（对0.149）和0.196（对0.157），表现出目标公司有相对较高的业务增长率，但是结果不具有显著性，因此我们认为数据的结果没有支持假设H1a。
表2显示了对应目标公司利润率和流动性的情况。在并购之前的三年中业务增长率高的收购公司总体上选择的目标公司的利润率也较高（C类），同时具有统计显著性。尽管统计的显著性不够理想，但是计算得到的流动比率结果表现出了一致性。因此我们认为结果是基本支持假设H1b的，即高业务增长的公司希望通过并购增强在盈利性和流动性方面的能力。
（2）根据并购之前收购公司利润率对目标公司进行分组，由利润率平均值和并购前三年的增长率变动趋势以及两者的交集分类，同样的，由收购公司的每个类别求对应的两组目标公司的平均值。
表3的结果显示出了与假设相反的一面，即低盈利性的收购公司选择的目标公司在统计显著的意义上的盈利性也是低的，收购公司并没有希望通过收购增强自己盈利性的意图。而且，并购之前利润率高的收购公司对应的目标公司利润率也较高（C），即利润率高的收购公司并购利润率高的目标公司。但值得注意的是，目标公司的高利润是相对而言，收购公司在并购前三年的利润率的整体平均值为3.421，收购公司的利润情况总体优于目标公司。从以上的分析我们认为实证结果不支持假设H2a。
表4的数据显示了目标公司的主营业务增长率和流动比率情况。既然表3的结果已经显示出，高盈利性的公司继续并购相对较高利润率的目标公司，因此，高盈利性的收购公司在业务增长和财务流动性的结果是令人失望的，它们选择的目标公司在这两个财务指标方面并没有强势的表现，结果不支持假设H2b。
（3）表5显示的结果表明，并购之前收购公司与目标公司在流动比率的对应上并没有明显的关系，流动比率低于平均值的收购公司对应的目标公司的值稍高，但缺乏统计显著性，因此不支持假设H3a。
表6给出了按照收购公司流动比率对应分组的目标公司的主营业务收入增长率、利润率的数据结果。收购公司的流动比率与目标公司的业务增长之间是一致的，高于平均值的收购公司对应的目标公司具有高的业务增长率。收购公司的流动比率与目标公司的利润率之间没有明显的对应结果，高于平均值流动比率的收购公司对应的目标公司利润率低，因此数据结果表明，具有高财务流动性的收购公司追逐高业务增长的目标公司，但从盈利性角度并没有关注，因此实证的结果部分支持H3b。
6 结论
本文从资源基础的战略发展观点出发，对中国上市公司之间收购公司和目标公司并购之前三年的财务特征进行对比分析。实证的数据结果部分支持了本文期望的研究假设。研究表明，在并购目标的事前选择中，业务增长能力强的收购公司偏爱盈利性和财务流动性好的公司（H1b），财务流动性强的收购公司追逐高业务增长的目标公司（H3b）。实证结果印证了战略性并购是获取新资源，增强其他方面的优势的观点。战略性并购的另一面，收购是为了弥补自身资源弱势的假设在本研究中没有得到支持，业务增长能力弱的公司选择的目标公司在业务增长能力方面并不显著（H1a），盈利性弱的低利润率收购公司一方对应的目标公司并不具有好的盈利性财务特征（H2a），反而表现出强强收购，即高利润率收购公司并购高盈利性的目标公司，从财务流动性来看，虽然流动比率低于平均值的收购公司对应的目标公司的值稍高，但由于缺乏统计显著性，因此假设H3a也未能通过验证。
只有战略性并购才是企业并购的正确选择，本文对国内近6年上市公司之间的并购行为检验认为，面对全球化的国际竞争，中国企业应该放眼长远，中国上市公司之间的并购行为应当从自身发展的长远利益出发。本文的研究结论尽管在局部财务特征表现出了战略性并购的特点，但整体的结论还不能完全表明中国上市公司之间的并购行为具有战略性导向。这也从另外的角度映射了并购行为可能受到其他因素影响的研究观点，例如李善民指出的，“中国的并购市场还不成熟，目前的并购大多受政府的影响，并购市场缺乏竞争导致并购效率低下”［21］，李增泉等提出的“并购活动受到控股股东和政府行为的影响”［22］等等。总之，本文从财务特征视角的研究希望能推动今后对上市公司战略性并购问题进行更深入的探讨。
参 考 文 献：
［1］ Ziedonis, Ham R. Don’t fence me in: fragmented markets for technology and the patent acquisition strategies of firms［J］. Management Science, 2004, 50(6): 804820.
［2］ Warner A G. Buying versus building competence: acquisition patterns in the information and telecommunications industry 1995～2000［J］. International Journal of Innovation Management, 2003, 7(4): 395415.
［3］ Kreitl G, Oberndorfer W J. Motives for acquisitions among engineering consulting firms［J］. Construction Management & Economics, 2004, 22(7): 691700.
［4］ 李心丹，朱洪亮，张兵，等.基于DEA的上市公司并购效率研究［J］.经济研究，2003，（10）：1524.
［5］ 张新.并购重组是否创造价值？中国证券市场的理论与实证研究［J］.经济研究，2003,（6）：2029.
［6］ 朱宝宪，王怡凯.1998年中国上市公司并购实践的效应分析［J］.经济研究,2002,（11）：2026.
［7］ 刘平.国外企业并购绩效理论及实证研究述评［J］.外国经济与管理，2003,（7）：2833.
［8］ 冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究［J］.经济研究，2001,（1）：5468.
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［10］ Penrose E. The theory of the growth of the firm［M］. Wiley: New York, 1959.
［11］ Pettus M L. Acquisition strategy within a deregulated dnvironment: the case of the U.S. trucking industry［J］. SAM Advanced Management Journal, 2002, 67(7): 42.
［12］ Karim S, Mitchell W. Pathdependent and pathebreaking in the U.S. medical sector, 1978～1995［J］. Strategic Management Journal, 2000, 21: 10611081.
［13］ Harrison J, Hitt M A, Ireland R D. Synergies and postacquisition performance: differences versus similarities in resource allocations［J］. Journal of Management, 1991, 17(1): 173190.
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［18］ Lauenstein M. Setting financial strategy［J］.Journal of Business Strategy, 1981, 1(4):66.
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［20］ Song J H. Diversifying acquisitions and financial relationships: testing 1974～1976 behavior［J］. Strategic Management Journal, 1983,4: 97108.
［21］ 李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应［J］.经济研究，2002,（11）：2735.
［22］ 李增泉,余谦，王晓坤.掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据［J］.经济研究，2005,（1）：95105.
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关键词：战略性并购；中国上市公司；资源基础；财务特征
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：10035192(2007)02005206
Strategic M&A and Financial Relationship:
Testing 1999～2004 Listed Chinese Company Behavior
WANG Dagang, XI Youmin
（School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China）
Abstract:Seventyfive M&As in China Stock Market from 1999 to 2004 are investigated in terms of primary business income growth rate, profit rate, and current ratio of the acquiring and acquired companies. The average characteristics of acquired companies, classified by the characteristics of their acquiring companies, are compared. Results indicate no significant structural matches between the acquired and acquiring companies to exploit strengths and avoid weaknesses in growth, profitability, and liquidity. It appears that firms have no significant strategic intention to balance their business segments before the M&As although some hypotheses partly supported. And conclusions need us to further the research on strategic M&As.
Key words:strategic M&A; Chinese listed company; resource based; financial characteristic
1 引言
相对于内部积累式的成长，并购已经成为上市公司实现迅速规模扩张的重要战略选择。并购不但可以实现公司快速跨越式的发展，还可以带来多方面的竞争优势，例如减少开发新产品与进入新市场的时间、成本，获得技术和管理方面的资源，从传统产业转型进入新兴产业等。Ziedonis和Ham认为，公司面对的外部市场中专利技术越是分散，为了获得技术优势进行专利方面的并购就越为重要［1］；Warner指出，公司以前缺少发明的经历或者当技术中产生发明的机率提高时，公司更倾向于进行并购［2］；Kreitl和 Oberndorfer的研究成果指出并购的动因是为了渗透新的区域市场，提高公司市场份额和公司增长［3］。那么中国上市公司之间的并购是否具有战略性呢？近年来国内在并购理论和实践方面出现了大量研究，这些研究强调了战略性并购的重要性。例如，李心丹等针对1998年上市公司的研究显示，并购提升了上市公司经营管理效率，研究指出战略性并购无论从短期还是长期都能给上市公司绩效带来根本上的提高，并建议我国公司的管理层应推动战略性并购［4］。从创造价值的角度，张新研究了1993至2002年的并购重组案，认为并购重组为目标公司创造了价值而对收购公司股东都产生了负面影响。研究强调，中国上市公司的并购重组的价值创造应从扩大产业和股权结构的战略性调整角度考虑［5］。朱宝宪和王怡凯研究了1998年参与并购的67家公司后认为多数并购是战略性的，研究主要以样本公司并购前后的业绩变化为研究对象，结论认为并购的动力主要是获得上市地位［6］。刘平通过对比国外的研究认为国内关于并购的研究主要从并购绩效理论的实证检验角度入手，考察并检验并购行业相关性与支付方式对企业绩效的影响，而很少考虑并购企业的成长、价值特性等［7］。
综上所述，国内关于上市公司并购的研究有两个特点：一是研究对象大多是并购事件发生之后的绩效检验，例如冯根福和吴林江对于1994至1998年上市公司的并购绩效的检验［8］；二是虽然已有的研究中很多提及了战略性并购对于公司发展的重要意义，但缺乏针对性的实证研究。公司的成长理论和资源基础的战略理论认为并购是重新调整公司资源结构的重要手段［9，10］。此外，财务指标反映了公司经营能力和发展状况，因此对于收购公司而言，并购之前目标公司的财务特征是并购战略性选择中的重要因素。本文将以上两者相结合，从资源基础的战略观点出发，分析1999至2004年中国上市公司中的收购公司和目标公司在并购事件之前的财务特征，以此来考查并检验上市公司间并购的战略性问题。
2 战略性并购：资源基础的观点
资源基础战略的观点旨在从资源的研究视角出发，使公司更好地建立动态可持续发展的能力并形成竞争优势。并购可以使公司在市场中进行资源和能力的转移，获得有别于自身的新技术、流程、专业化的人力资源甚至潜在的市场。资源基础战略观点的并购不仅仅是资产所有权的转移，更多的是一种整合的过程，这个过程把原来属于不同组织中割裂的差异性的资源、能力、制度等组合在一起［11］。Karim和Mitchell检验了1978到1995年美国医药部门3000多家公司包括超过200种产品生产线，研究结论认为并购在商业重构过程中扮演了重要角色，并且这种角色是通过已有资源建设和获得其他可持续发展的差异性资源实现的［12］。Harrison,Hitt和Ireland 检验了资源的差异化配置并且发现，战略性并购后资源差异化的整合对公司的绩效有显著的贡献［13］。
王大刚，等：战略性并购与财务选择：中国上市公司1999～2004检验Vo1.26, No.2预测2007年第2期公司在并购时既要注重成长本身, 同时更要注重公司财务的协调和可持续成长。公司战略财务角度的投资将决定公司在规模、相对稳定性或者其他方面的增长方式［14］。目标公司的选取对收购公司资本结构的影响已成为并购战略的关键考虑［15］。Didrichsen的研究也指出，并购行为从企业发展战略考虑往往与营销、技术与财务三个方面相关［16］。Slater认为财务选择偏好那种能够给公司带来良好现金流能力的投资［17］。例如公司可以通过并购获得之前不具有的财务方面的优势，可以增强举债能力，降低举债成本，还可以带来税收的节俭。当公司拥有大量的现金流而投资机会不足，并购可以使那些公司发展机会多但是缺乏资金的公司获得较低的内部融资成本。公司发展不但需要证明本身有足够的赢利能力进行融资，而且还能保持足够的流动性应对发展中的不利情况。财务特征的背后是公司营运能力和发展空间的体现，上市公司的主营业务收入增长率反映了公司主营业收入规模的扩张情况和未来的发展前景；平均利润率说明了企业经营的财务情况；流动比率则反映企业变现的流动资产偿还流动情况。公司并购之前的财务特征反映了公司并购中战略性的选择， Lauenstein指出关注赢利和流动性以保持财务的灵活性可以使公司更好地面对成长中的不确定问题［18］，McDougall等人对澳大利亚1970至1981年的并购行为研究发现，相对于目标公司，收购公司在并购之前有较高的利润率和较低的流动比率［19］，Song研究了美国1974至1976年制造业和煤矿业54个并购事件，通过对比收购公司和目标公司的财务特征，实证结果支持了公司在并购中从成长性、利润和流动性三个方面进行平衡的结论［20］。
通过以上分析，我们认为，战略性并购是发展强化公司现有资源和获取新资源的手段，资源基础意义上的战略性并购实际上是为了建立自身的竞争优势，收购公司进行的差异化资源的平衡。并购的动力来自目标公司拥有某种核心资源或专属资源，这种资源对收购公司的资源有强化和弥补作用，在选择目标公司时，收购公司通过收购行为可以弥补自己弱势的一面，另外也可以增强其他方面的优势。例如，公司可以通过并购增强原本低的业务增长能力，或者实现高业务增长向高盈利性或者高流动性的转变。
3 研究假设
本文通过三个财务指标反映上市公司并购之前收购与目标公司的财务特征：前三年平均主营业务收入增长率、前三年平均利润率和前三年平均流动比率。
（1）被并购的目标公司的业务情况将直接影响收购公司未来的发展。长远考虑的战略性并购在选择目标公司时，业务增长能力是重要的考虑因素。本文用上市公司并购事件前三年的平均主营业务收入增长率来衡量公司增长的潜力，分别从两个角度分析：高于（低于）整体平均水平的收购公司对应的目标公司的财务特征；主营业务收入增长率在并购之前的不同变动趋势下的收购公司对应目标公司的财务特征。根据资源基础的战略并购观点，我们假设:
H1a 低业务增长能力的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高业务增长的财务特征。
H1b 高业务增长的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高盈利性或者较高流动性的财务特征。
（2）收购公司往往需要有良好的财务基础，健康稳定的盈利情况，才能保障并购的完成以及并购之后公司整体的正常运行。本文使用前三年的平均利润率来衡量公司盈利的财务特征，研究高（低）利润率特征的收购公司对应的目标公司在盈利性、业务增长以及流动性方面的财务特征。假设:
H2a 低盈利的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高的盈利性财务特征。
H2b 高盈利的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高业务增长或者较高流动性的财务特征。
（3）公司如果维持一个高的增长率，特别是大于当前资产回报率的发展，那么就需要大量的现金流持续的注入。现金流缺乏的公司会设法并购资金充裕的公司有时也是并购的一个重要原因，并且收购行为本身也需要足够的现金流支持。本文使用前三年的平均流动比率作为分类依据，考查流动比率高（低）的收购公司对应的目标公司在流动性、业务增长和盈利性三个方面的财务特征。假设：
H3a 低财务流动性的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高的流动性财务特征。
H3b 高财务流动性的公司并购的目标公司往往在并购之前具有较高业务增长或者较高盈利性的财务特征。
4 数据
本文研究的并购公司买卖双方均为上市公司，数据来源于国泰君安公司的《中国上市公司兼并收购资产重组研究数据库》和《中国上市公司财务指标研究数据库》。并购事件发生的时间以签订协议公告日期为准，时间区间选取在1999～2004年，检索的结果共110桩并购事件。并购双方公司的前三年平均利润率的数据直接来自《兼并收购资产重组研究数据库》，前三年平均主营业务收入增长率和前三年平均流动比率的数据由《财务指标研究数据库》中的原始数据计算得出。剔除数据库中财务指标数值缺失因素，共得到81桩并购事件。在研究对象确定过程中，有些上市公司在成立不足三年间发生并购的，则取其最长存续期间内的平均值；有些对应的收购和目标公司在研究期间内不同的时间发生了多次并购，例如桐君阁(000591)与太极集团(600129)在2001年发生了三次并购，或者相同的收购公司并购不同的目标公司，例如上海医药(600849)在2003年和2004年与尖峰集团(600668)和宁波联合(600051)的并购事件，根据研究的问题本文对以上的并购事件进行了保留；本研究还从得到的81对收购和目标公司的财务数据中剔除了七对奇异值，例如2001年参与并购作为目标公司的有色鑫光(000405)并购前三年平均利润率是-67.88%，2004年参与并购的中科健Ａ(000035)并购前三年平均利润率是-103.9%，这七对公司的代码是000779～600272，600422～000411，000729～000829，000758～000405，600773～000035，00048～600842，000659～000793，最终确定的研究对象为74对收购和目标公司。
5 实证结果分析
根据并购之前收购公司前三年的平均主营业务收入增长率、前三年平均利润率和前三年平均流动比率情况对目标公司进行分组，研究目标公司的财务特征。
（1）由整体收购公司业务收入增长率平均值和并购前三年的增长率变动趋势以及两者的交集分为ABC三类（表1），收购公司的每个类别对应的两组目标公司的平均值。例如在C中，收购公司根据整体平均值分为高于平均值和低于平均值两类，对应的两组目标公司的平均值分别是0.157和0.196。从表1计算的结果看出，中国上市公司之间的并购，在并购之前收购公司的业务增长情况总体优于目标公司，收购公司在并购前三年的主营业务收入增长率的整体平均值为0.291，目标公司的业务增长率均在0.2以下。业务增长率较低的收购公司例如A和C中对应的目标公司组的平均值分别是0.157（对0.149）和0.196（对0.157），表现出目标公司有相对较高的业务增长率，但是结果不具有显著性，因此我们认为数据的结果没有支持假设H1a。
表2显示了对应目标公司利润率和流动性的情况。在并购之前的三年中业务增长率高的收购公司总体上选择的目标公司的利润率也较高（C类），同时具有统计显著性。尽管统计的显著性不够理想，但是计算得到的流动比率结果表现出了一致性。因此我们认为结果是基本支持假设H1b的，即高业务增长的公司希望通过并购增强在盈利性和流动性方面的能力。
（2）根据并购之前收购公司利润率对目标公司进行分组，由利润率平均值和并购前三年的增长率变动趋势以及两者的交集分类，同样的，由收购公司的每个类别求对应的两组目标公司的平均值。
表3的结果显示出了与假设相反的一面，即低盈利性的收购公司选择的目标公司在统计显著的意义上的盈利性也是低的，收购公司并没有希望通过收购增强自己盈利性的意图。而且，并购之前利润率高的收购公司对应的目标公司利润率也较高（C），即利润率高的收购公司并购利润率高的目标公司。但值得注意的是，目标公司的高利润是相对而言，收购公司在并购前三年的利润率的整体平均值为3.421，收购公司的利润情况总体优于目标公司。从以上的分析我们认为实证结果不支持假设H2a。
表4的数据显示了目标公司的主营业务增长率和流动比率情况。既然表3的结果已经显示出，高盈利性的公司继续并购相对较高利润率的目标公司，因此，高盈利性的收购公司在业务增长和财务流动性的结果是令人失望的，它们选择的目标公司在这两个财务指标方面并没有强势的表现，结果不支持假设H2b。
（3）表5显示的结果表明，并购之前收购公司与目标公司在流动比率的对应上并没有明显的关系，流动比率低于平均值的收购公司对应的目标公司的值稍高，但缺乏统计显著性，因此不支持假设H3a。
表6给出了按照收购公司流动比率对应分组的目标公司的主营业务收入增长率、利润率的数据结果。收购公司的流动比率与目标公司的业务增长之间是一致的，高于平均值的收购公司对应的目标公司具有高的业务增长率。收购公司的流动比率与目标公司的利润率之间没有明显的对应结果，高于平均值流动比率的收购公司对应的目标公司利润率低，因此数据结果表明，具有高财务流动性的收购公司追逐高业务增长的目标公司，但从盈利性角度并没有关注，因此实证的结果部分支持H3b。
6 结论
本文从资源基础的战略发展观点出发，对中国上市公司之间收购公司和目标公司并购之前三年的财务特征进行对比分析。实证的数据结果部分支持了本文期望的研究假设。研究表明，在并购目标的事前选择中，业务增长能力强的收购公司偏爱盈利性和财务流动性好的公司（H1b），财务流动性强的收购公司追逐高业务增长的目标公司（H3b）。实证结果印证了战略性并购是获取新资源，增强其他方面的优势的观点。战略性并购的另一面，收购是为了弥补自身资源弱势的假设在本研究中没有得到支持，业务增长能力弱的公司选择的目标公司在业务增长能力方面并不显著（H1a），盈利性弱的低利润率收购公司一方对应的目标公司并不具有好的盈利性财务特征（H2a），反而表现出强强收购，即高利润率收购公司并购高盈利性的目标公司，从财务流动性来看，虽然流动比率低于平均值的收购公司对应的目标公司的值稍高，但由于缺乏统计显著性，因此假设H3a也未能通过验证。
只有战略性并购才是企业并购的正确选择，本文对国内近6年上市公司之间的并购行为检验认为，面对全球化的国际竞争，中国企业应该放眼长远，中国上市公司之间的并购行为应当从自身发展的长远利益出发。本文的研究结论尽管在局部财务特征表现出了战略性并购的特点，但整体的结论还不能完全表明中国上市公司之间的并购行为具有战略性导向。这也从另外的角度映射了并购行为可能受到其他因素影响的研究观点，例如李善民指出的，“中国的并购市场还不成熟，目前的并购大多受政府的影响，并购市场缺乏竞争导致并购效率低下”［21］，李增泉等提出的“并购活动受到控股股东和政府行为的影响”［22］等等。总之，本文从财务特征视角的研究希望能推动今后对上市公司战略性并购问题进行更深入的探讨。
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