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摘 要：噪声交易广泛存在于我国的证券市场中，从而导致证券市场的振幅进一步加大，大涨大跌的局面时有发生。通过选取我国证券市场2003至2007年A股数据，首次实证检验了影响噪声交易的因素，得出低股利政策、夸小性会计盈余操纵和市场超额收益率是导致其产生的根源。因此，应提高股利的支付水平、加大投资者的教育和大力发展机构投资者，以减少证券市场中的噪声交易。
关键词：噪声交易；股利政策；会计盈余；市场超额收益率
Study of Contributing Factors on Noise Deal in Chinese Securities Market
SONG Fei1,LI Ming2
(1.Chengdu Investment Bank, Hongyuan Securities, Chengdu, Sichuan, 610041, China; 2. School of Accouting,
Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu, Sichuan, 610041, China)
Abstract：Noise deal widely exists in Chinese securities market and further broadens the fluctuation range in the market, which leads to the wild fluctuation of the market. Choosing the data of stock A in Chinese securities market from 2003 to 2007, it firstly tested contributing factors of Noise Deal and concluded that low share bonus, underestimate accounting surplus and over revenues from market are the root causes. Therefore, it is supposed to increase bonus pay, strengthen education of investors and greatly develop institutional investors so as to reduce the Noise Deal in securities market.
Key words：Noise Deal, share bonus policy, accounting surplus, over revenue rate
一、引言
2004年国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后，稳定证券市场成为我国证券市场发展的一个核心内容。但证券市场的现实情况却与稳定发展背道而驰。近几年，上证综指和深证成指大起大落。上证A股综指自2005年的1000点附近上扬至2007年的6000点以上，在2008年又大幅震荡下跌，深证A股成指亦是如此。如此短时间内的大幅波动与稳定我国证券市场的发展思路背道而驰，为何会产生如此现象值得深思，证券市场中的噪声交易或许能够给我们带来一些启示。
Kyle（1985）[1]提出的“噪声交易者”概念后，Black[2]进一步将噪声交易者定义为不拥有内部信息却把“噪声”当做有效信息进行交易的人。市场中由于噪声交易者及其带来的噪声交易让市场变得低效，加之这些交易是基于非信息的交易，由此而变得非理性，这种非理性容易造成市场的波动。噪声交易广泛存在于证券市场市场中已得到诸多学者的证实[3][4]。
鉴于此，我国证券市场波动原因是显而易见的，主要是因为噪声交易者的大量存在。寻找我国证券市场波动的原因关键在于寻找出噪声交易者及其交易行为的动因，即什么因素在催发我国证券市场的噪声交易行为。以往关于噪声交易的研究大都集中在噪声交易者的存在、噪声交易与流动性的关系[5]以及噪声交易带来的行为资产定价研究等[6]。胡继之和余华[7]实证分析了影响我国股市价格波动的因素，包括上市公司业绩、资金结构与规模、市场结构性价格波动和交易制度等几个方面。但这些并不能代表对噪声交易程度影响因素的研究。原因在于：噪声交易能带来股市波动，但噪声交易并不是股市波动的唯一因素。虽然大量的研究证明了噪声交易是造成我国证券市场波动的主导因素，但是股价波动的因素不能够代替噪声交易的影响因素，因此，本文将针对噪声交易的影响因素进行专门的研究。
本文的贡献在于第一次系统性地对噪声交易的影响因素进行了实证研究，为我国证券市场中噪声交易的治理提供了一些可以借鉴的思路。本文的后续安排如下：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是实证研究设计，第四部分是实证结果及分析，第五部分是研究的稳健性检验，最后部分是结论及政策建议。
二、理论分析与研究假设
当前我国证券市场上的股利政策、会计信息质量都是理论研究的焦点，也是投资者关心的热点和交易的基础。无论是基于信息的交易还是噪声交易，投资者的交易目的都是对利益的追逐，因此，我们将考查证券市场上超额收益对噪声交易的影响。
（一）股利政策与噪声交易
股利政策，是一个公司或企业期末如何分配其收益的一种决策。Miller和Modigliani（1961）[8]提出了股利价值无关论（MM理论），认为：在无交易成本、无税收的情况下，公司是否发放现金股利并不影响股票持有者的投资收益。实际上，股票持有者大都偏好于现金股利而不是市场中的资本利得，根据Blume和Friend的统计[9]：1985年美国每年支付给非机构股东（non-corporate shareholders）的股利超过800亿美元。针对国外高股利而我国低股利这一现象，肖星[10]认为，我国的上市公司普遍缺乏资金，高市盈率又造成低股息，两方面的因素应该使得我国上市公司倾向于不发放现金股利或发放较低水平的现金股利。低股利水平在我国证券市场上已成为了不争的事实。然而，我国证券市场上的投资者理应得到回报。众所周知，投资者在证券市场的回报不外乎两个方面：一个是股利；另一个是资本利得。而当股利支付无法满足投资者的利润追逐需求时，投资者就把目光转向证券市场中股票买卖的价差（即资本利得），以实现投资回报。我国证券市场上，由于大部分公司资金紧张，现金股利与股票价格之比（即股票收益率）甚至低于同期银行存款利率，从而使得现金股利失去其应有的市场吸引力[11]。因此，我国证券市场中较低的股利支付水平使得投资者追逐证券价格的买卖价差成为必然，这也就必然造成我国证券市场中较高的换手率。据此，我们提出：
假设1：低股利水平将加大我国证券市场中交易的噪声。
（二）会计信息质量与噪声交易
会计信息质量也一直是证券市场上人们关注的焦点，会计信息在保护投资者利益方面发挥了重要的作用。La Porta etal （1998）[12]注意到财务会计信息系统是补偿弱投资者保护带来的负面效应的一种有效机制，投资者保护程度低的地区的公司愿意提供更高质量的财务会计信息。财务会计信息系统在保护投资者时，其信息质量将决定其有效性发挥的高低。据此，我们提出：
假设2：高质量的财务会计信息将有助于减轻我国证券市场中交易的噪声。
（三）股票超额收益与噪声交易
在我国证券市场上的新股发行（IPO）[13]、企业收购兼并[14]、新股增发[15]等方面存在的超额收益得到了较为广泛的研究，而证券市场中的超额收益的存在是否会引发市场中交易的噪声尚无定论。无论是投资者还是投机者都对市场的超额收益有着极为浓厚的兴趣。证券市场上的投资者（包括投机者）着眼于历史超额收益的信息对现在和未来的交易决策会给市场带来相当程度的噪声。而这些投资者的情绪在感染其他投资者后，其他投资者也会“随风而动”，市场中的羊群效应明显，噪声交易会显著上升。虽然部分研究显示了市场上噪声交易者长期收益是亏损的，但是这并没有让噪声交易者退出市场，而是进一步加大市场中的噪声。据此，我们提出：
假设3：股票的超额收益将会增加我国证券市场上的噪声。
三、研究设计
（一）样本及数据来源
本文拟选用我国证券市场2003年至2007年A股数据，按照以下顺序进行筛选（见表1）：（1）剔除金融类公司；（2）剔除ST、*ST、PT公司以及违规公司和审计意见为非标准意见的公司（包括未公布审计意见的公司），因为这些公司的财务状况和经营成果都有很大的不确定性，容易引起投资者的交易的情绪；（3）剔除中小板A股公司；（4）剔除数据上无法满足Jones模型及数据缺失的公司。本文数据均来源于国泰安研究服务中心开发的中国证券市场数据研究数据库（CSMAR），数据处理使用SPSS160软件。
（二）主要替代变量及说明
1.噪声交易的测度。李晓渝和苟宇[16]将信息交易量（非预期交易量）作为噪声交易量的替代变量，根据噪声交易理论，交易者分为信息交易者和噪声交易者，那么交易的发生就有三种情况：噪声交易者之间、噪声交易者与信息交易者、信息交易者之间。前两种交易都属于噪声交易的范畴，因此相应的交易量即为噪声交易量。根据BAPM的论述，当噪声交易者在市场起主导作用的时候，BAPM较CAPM更为有效。因此，在没有更好的方法的情况下，这种替代有其合理性[16]。事实上，证券市场中的信息量相对较大，加之人们的认知偏差，对信息的处理不大可能做到不偏不倚，所以信息交易者对市场起主导作用的概率相对较小。因此，我们认为这种近似的替代有相当的合理性，本文亦采用信息交易量（非预期交易量）作为噪声交易量的替代变量。
2. 股利支付水平的度量。在股利支付水平的度量上，我们将使用每股股利（Dpsi）和股利支付率（Dri）这两个指标进行衡量，这也是现行股利方面研究较为通行的做法[17]。
3. 会计信息质量。会计信息质量在相当程度上会影响投资者（及其他决策相关者）的决策。根据以往的研究，会计信息质量的好坏主要取决于每期盈余的质量。无论是投资者（及其他决策相关者）,还是政府部门（或其他监管机构），在对会计信息的监管方面都是以公司的盈余作为主要对象。比如，投资者在做出投资决策时主要考虑企业的经营业绩；我国证监会在新股首发（IPO）、配股、增发等事项对公司经营业绩方面都有严格的规定。因此，盈余的质量将对会计信息的质量有相当大的影响。用盈余质量作为会计信息质量的替代变量也是我国学术界较为通行的做法[18]，对盈余质量好坏的估计，我们拟采用盈余管理的程度来加以衡量。因此，本文利用可操纵性应计利润的程度来反映公司会计信息质量的高低。
4. 股票超额收益率。我们运用市场模型法计算样本公司的超额收益率，这是因为CAPM和Fama-French的三因素模型都还没有在中国A股市场得到证实，在这种情况下，采用市场调整报酬率是一个可接受的通行做法[15]。股票超额收益率用某支股票的收益率减去深市A股成份指数收益率（或沪市A股综合指数收益率）来衡量。
（三）模型和变量定义
根据前文的分析，我们构建如下模型并使用OLS回归方法检验本文的研究假设：
模型中各变量的含义如下：
vtn是被解释变量，代表噪声交易量。本文关于噪声交易量的计算采用Gallant（1992）的方法，解释变量及其他变量的定义和其说明如表2所示。
四、实证结果及分析
（一）变量描述性统计及主要变量差异性检验
对于本文的主要研究变量，我们分别对噪声交易程度和会计盈余质量进行了绝对值处理。噪声交易变量在进行绝对值处理后，最值和平均值的变化较大，但离散程度有所降低。每股股利的最大值为300元，最小值为000元，均值为007元，说明我国证券市场上每股支付的股利较低，且离散程度较低，说明低股利在我国证券市场上是一种较为普遍的现象。而股利支付率的平均值为03684%，印证了我国证券市场上低股利政策这一不争的事实。会计盈余质量的平均值为0，进行绝对值处理后平均值变为00605，说明我国证券市场中对会计盈余的操纵是显著的。超额收益率在市场中的最小值为-09757，而最大值为44468，但整个市场上的超额收益率为负（-00706），进一步验证了投资者的非理性（见表3）。
（二）变量相关性分析
噪声交易程度与每股股利在1%的水平上负相关，与股利支付率的相关程度不明显，说明投资者对绝对股利的关心程度远大于相对股利；其与会计盈余质量在5%的水平上负相关，说明投资者对会计信息的质量关注度也较高；其与市场的超额收益率在1%的水平上正相关，投资者对市场中的超额收益表现出热情。将噪声交易程度指标进行绝对值处理后，即将热情高涨与激情涌退统一视为投资者的非理性，其与股利的相关性不显著，但与会计信息质量和市场中的超额收益率仍然显著。由于Dps和Dr具有较高的自相关性，我们拟将反映股利政策的两指标在模型中分开处理（见表4）。
（三）回归结果分析（见表5）
（1）股利政策。根据回归结果，噪声交易程度与每股股利负相关，即每股股利越低，噪声交易程度越高，但噪声交易程度与股利支付率的相关程度不明显。每股股利对噪声交易的影响程度远大于股利支付率，说明投资者对绝对股利的关心程度远大于相对股利。
（2）会计信息质量。根据回归结果，作为会计信息质量替代变量的可操纵性应计利润与噪声交易程度负相关，说明可操纵性应计利润被正向操纵越大时，会减少市场中的噪声，而可操纵性应计利润被负向操纵性越大时，会增加市场中的噪声。这一结论超出了本文研究假设的预期。这表明优秀经营业绩在市场上的需求度较高，即人们愿意看到好的会计业绩。这一点符合中国特殊的国情，由于投资者的专业素质较低，好的会计业绩会带来好的心理感受，但他们在没有识破这种虚幻的会计操纵之前，会将此作为“理性”持有该股票的重要依据。市场中的投资者很容易将这种较大盈余操纵的公司作为业绩较好的潜力股作为长期持有的对象，直到这一种操纵被识破。对盈余质量绝对值处理后，其与噪声交易程度的关系不明显，说明投资者对会计盈余操纵的程度并不关心，这进一步印证了投资者对夸大性盈余操纵的依赖。
（3）市场超额收益率。根据回归结果，超额收益率与噪声交易程度显著正相关，即市场超额收益率越高，噪声交易程度越大。这说明市场中的超额回报一直是驱动投资者进行交易的一个主要因素。这样的研究结论从侧面印证了我国证券市场中投资者对市场超额收益非理性的偏好，说明市场中超额收益使得噪声交易程度加深。
本文将噪声交易程度指标绝对值处理后，回归结果作为参照组，股利政策与操纵性应计利润与原回归结果相反，原因可能是把投资者低于预期交易量的低落情绪进行绝对值处理后就变成了超过预期交易量的高昂情绪，这种对投资者交易情绪的改变可能本来就是一种错误；而对于超额收益来说，参照组与原回归结果完全一致，说明市场中的超额收益对噪声交易的影响是无可厚非的。
证券市场的换手率可作为反映市场噪声交易的一个重要指标[19]。因此，本文拟用换手率作为噪声交易程度的另一衡量指标，并代入模型中进行回归，对股利政策、会计信息质量和市场超额收益率的回归结果与原结果一致，说明本文的研究结果是稳健的。
六、结论及政策建议
本文选取了我国证券市场2003年至2007年的A股数据，首次对我国证券市场中噪声交易的影响因素进行了实证研究。我们发现：股利政策对证券市场噪声交易程度有显著的影响，即支付较高的股利能够使市场中的噪声交易程度得到一定程度的缓解，同时投资者对绝对股利的关心程度远大于相对股利；作为会计信息质量替代变量的可操纵性应计利润的操纵程度与噪声交易无关，但是当可操纵性应计利润正向操纵越大（即夸大公司盈余时），市场中噪声交易程度会降低，而当可操纵性应计利润负向操纵越大（即夸小公司盈余时），市场中噪声交易程度会上升；超额收益率与噪声交易程度显著正相关，即市场超额收益率越高，噪声交易程度越大，市场超额收益的存在引发了投资者的盲目追捧，市场中的噪声交易程度上升。
根据前文的分析，本文得出了以下的政策建议：
1.提高股利支付水平。我国的上市公司整体上采取了较低的股利支付政策，然而低股利政策却加大了证券市场中的噪声交易，不利于证券市场的稳定健康运行。我们应该在政策方面对企业给予多方面的道义劝告和监管，力求改变中国上市公司只圈钱而吝啬股东回报这一现象，尤其是在绝对股利方面给投资者较高的回报，以避免投资寻求回报无门而被迫到市场中进行非理性的价差追逐，给市场的发展带来较大的震荡。总的看来，股利发放是现代证券市场中一个较为复杂的问题，但其发放的多少是直接关系到证券市场能否平稳发展的一个主要因素，所以股利政策不应该被忽视。
2.进一步加大对投资者的投资教育力度，加强对会计信息质量的监管。丁亮和孙慧（2001）[20]研究发现，我国证券市场投资专业素质低造带来了我国证券市场中的噪声交易量加大。造成这一特殊现象的重要原因是：（1）投资者专业素质过低；（2）上市公司会计信息质量没有得到很好的监管。投资者的低专业素质无法识破市场中的虚假会计信息，而监管力量也没有区分出会计信息质量的好坏，这就带来了投资者对盈余夸大的依赖。针对此现象，进一步加大对投资者的教育力度，进一步加强对会计信息质量的监管可能是解决此问题的有效措施。
3.大力发展机构投资者，促进证券市场稳定、健康、有序发展。市场超额收益的存在引发了投资者的盲目追捧，市场中的噪声交易程度上升，即便市场整体超额收益为负的形式下，投资者也从未放弃。我们认为在对投资者进行投资教育的同时，大力引入机构投资者，让分散的投资者能通过基金的方式有序地进入市场，这是提高投资者投资水平和效率的有效方式。
参考文献：
[1]Kyle, A. S.Continuous Auctions and Insider Trading [J]. Econometrica,1985(53):1315-1335.
[2]Fischer. Black.Noise [J]. Journal of Finance,1986(41):529-543.
[3]De Long, J Bradford, Shleifer, Andrei, Summers, Laurence H, Waldmann, Robert. Noise Trader Risk in Financial Markets [J] .Journal of Political Economy,1990(98):703-738.
[4]Gordon Gemmill, Dylan C. Thomas.Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-end Funds [J].Journal of Finance,2002(6):251-259.
[5]Henk Berdman and Paul D. Koch.Noise trading and the price formation process [J]. Journal of Empirical Finance,2008(15):232-250.
[6]Shefrin, H., Statman, M.Behavioral Capital Asset Pricing Theory [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis,1994(29)：323-349.
[7]胡继之，于华．影响中国股市价格波动若干因素的实证分析．中国社会科学，1999（3）：68-87.
[8]Miller. M.H. and F.Modigliani.Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares [J].Journal of Business,1961（34）:411-433.
[9]Blume, E.Marshall and Irwin Friend,Institutions in NASDAQ: A Rapidly Growing Presence, The NASDAQ Handbook( Chicago: Probus Publishing Company,1987).
[10]肖星．中国上市公司现金股利决策研究．清华大学博士学位论文，2003．
[11]吕长江，王克敏．市公司股利政策的实证分析．经济研究，1999（12）：31-39.
[12]La Porta R, F. Lopez-de-Silanes, A.Shleifer, R.Vishny.Law and finance. Journal of Political Economy,1998（106）:1113-1155.
[13]赵林海，郑丕谔．A股上市首日超额收益影响因素的实证研究．西安电子科技大学学报（社会科学版），2008，18（3）：115-120.
[14]陈收，罗永恒，舒形．企业收购兼并的长期超额收益研究与实证．数量经济技术经济研究，2004（1）：110-115.
[15]邹海峰，陈小悦．增发新股折价现象的实证研究．清华大学学报（哲学社会科学版），2006，21（3）.
[16]李晓渝，苟宇．行为资产定价实证研究：中国股票市场噪声交易者风险测度．南开经济研究，2006（3）：54-67
[17]邓建平，曾勇，何佳．利益获取：资金共享还是资金独占？．经济研究，2007（4）：112-122.
[18]刘峰，王兵．什么决定了利润差异：会计准则还是职业判断．会计研究，2006（3）：25-33.
[19]杨胜刚，卢向前．行为金融、噪声交易与中国证券市场主体行为特征研究．湖南大学学报（社会科学版），2002，16（1）：25-29.
[20]丁亮，孙慧．中国股市股票推荐效应研究．管理世界，2001（5）：111-116.
[21]李学峰，曹晨旭.个人和机构投资者情绪及共市场收益的互动影响研究[J].河北经贸大学学报，2010（5）：64.
责任编辑：廖承红
关键词：噪声交易；股利政策；会计盈余；市场超额收益率
Study of Contributing Factors on Noise Deal in Chinese Securities Market
SONG Fei1,LI Ming2
(1.Chengdu Investment Bank, Hongyuan Securities, Chengdu, Sichuan, 610041, China; 2. School of Accouting,
Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu, Sichuan, 610041, China)
Abstract：Noise deal widely exists in Chinese securities market and further broadens the fluctuation range in the market, which leads to the wild fluctuation of the market. Choosing the data of stock A in Chinese securities market from 2003 to 2007, it firstly tested contributing factors of Noise Deal and concluded that low share bonus, underestimate accounting surplus and over revenues from market are the root causes. Therefore, it is supposed to increase bonus pay, strengthen education of investors and greatly develop institutional investors so as to reduce the Noise Deal in securities market.
Key words：Noise Deal, share bonus policy, accounting surplus, over revenue rate
一、引言
2004年国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后，稳定证券市场成为我国证券市场发展的一个核心内容。但证券市场的现实情况却与稳定发展背道而驰。近几年，上证综指和深证成指大起大落。上证A股综指自2005年的1000点附近上扬至2007年的6000点以上，在2008年又大幅震荡下跌，深证A股成指亦是如此。如此短时间内的大幅波动与稳定我国证券市场的发展思路背道而驰，为何会产生如此现象值得深思，证券市场中的噪声交易或许能够给我们带来一些启示。
Kyle（1985）[1]提出的“噪声交易者”概念后，Black[2]进一步将噪声交易者定义为不拥有内部信息却把“噪声”当做有效信息进行交易的人。市场中由于噪声交易者及其带来的噪声交易让市场变得低效，加之这些交易是基于非信息的交易，由此而变得非理性，这种非理性容易造成市场的波动。噪声交易广泛存在于证券市场市场中已得到诸多学者的证实[3][4]。
鉴于此，我国证券市场波动原因是显而易见的，主要是因为噪声交易者的大量存在。寻找我国证券市场波动的原因关键在于寻找出噪声交易者及其交易行为的动因，即什么因素在催发我国证券市场的噪声交易行为。以往关于噪声交易的研究大都集中在噪声交易者的存在、噪声交易与流动性的关系[5]以及噪声交易带来的行为资产定价研究等[6]。胡继之和余华[7]实证分析了影响我国股市价格波动的因素，包括上市公司业绩、资金结构与规模、市场结构性价格波动和交易制度等几个方面。但这些并不能代表对噪声交易程度影响因素的研究。原因在于：噪声交易能带来股市波动，但噪声交易并不是股市波动的唯一因素。虽然大量的研究证明了噪声交易是造成我国证券市场波动的主导因素，但是股价波动的因素不能够代替噪声交易的影响因素，因此，本文将针对噪声交易的影响因素进行专门的研究。
本文的贡献在于第一次系统性地对噪声交易的影响因素进行了实证研究，为我国证券市场中噪声交易的治理提供了一些可以借鉴的思路。本文的后续安排如下：第二部分是理论分析与研究假设，第三部分是实证研究设计，第四部分是实证结果及分析，第五部分是研究的稳健性检验，最后部分是结论及政策建议。
二、理论分析与研究假设
当前我国证券市场上的股利政策、会计信息质量都是理论研究的焦点，也是投资者关心的热点和交易的基础。无论是基于信息的交易还是噪声交易，投资者的交易目的都是对利益的追逐，因此，我们将考查证券市场上超额收益对噪声交易的影响。
（一）股利政策与噪声交易
股利政策，是一个公司或企业期末如何分配其收益的一种决策。Miller和Modigliani（1961）[8]提出了股利价值无关论（MM理论），认为：在无交易成本、无税收的情况下，公司是否发放现金股利并不影响股票持有者的投资收益。实际上，股票持有者大都偏好于现金股利而不是市场中的资本利得，根据Blume和Friend的统计[9]：1985年美国每年支付给非机构股东（non-corporate shareholders）的股利超过800亿美元。针对国外高股利而我国低股利这一现象，肖星[10]认为，我国的上市公司普遍缺乏资金，高市盈率又造成低股息，两方面的因素应该使得我国上市公司倾向于不发放现金股利或发放较低水平的现金股利。低股利水平在我国证券市场上已成为了不争的事实。然而，我国证券市场上的投资者理应得到回报。众所周知，投资者在证券市场的回报不外乎两个方面：一个是股利；另一个是资本利得。而当股利支付无法满足投资者的利润追逐需求时，投资者就把目光转向证券市场中股票买卖的价差（即资本利得），以实现投资回报。我国证券市场上，由于大部分公司资金紧张，现金股利与股票价格之比（即股票收益率）甚至低于同期银行存款利率，从而使得现金股利失去其应有的市场吸引力[11]。因此，我国证券市场中较低的股利支付水平使得投资者追逐证券价格的买卖价差成为必然，这也就必然造成我国证券市场中较高的换手率。据此，我们提出：
假设1：低股利水平将加大我国证券市场中交易的噪声。
（二）会计信息质量与噪声交易
会计信息质量也一直是证券市场上人们关注的焦点，会计信息在保护投资者利益方面发挥了重要的作用。La Porta etal （1998）[12]注意到财务会计信息系统是补偿弱投资者保护带来的负面效应的一种有效机制，投资者保护程度低的地区的公司愿意提供更高质量的财务会计信息。财务会计信息系统在保护投资者时，其信息质量将决定其有效性发挥的高低。据此，我们提出：
假设2：高质量的财务会计信息将有助于减轻我国证券市场中交易的噪声。
（三）股票超额收益与噪声交易
在我国证券市场上的新股发行（IPO）[13]、企业收购兼并[14]、新股增发[15]等方面存在的超额收益得到了较为广泛的研究，而证券市场中的超额收益的存在是否会引发市场中交易的噪声尚无定论。无论是投资者还是投机者都对市场的超额收益有着极为浓厚的兴趣。证券市场上的投资者（包括投机者）着眼于历史超额收益的信息对现在和未来的交易决策会给市场带来相当程度的噪声。而这些投资者的情绪在感染其他投资者后，其他投资者也会“随风而动”，市场中的羊群效应明显，噪声交易会显著上升。虽然部分研究显示了市场上噪声交易者长期收益是亏损的，但是这并没有让噪声交易者退出市场，而是进一步加大市场中的噪声。据此，我们提出：
假设3：股票的超额收益将会增加我国证券市场上的噪声。
三、研究设计
（一）样本及数据来源
本文拟选用我国证券市场2003年至2007年A股数据，按照以下顺序进行筛选（见表1）：（1）剔除金融类公司；（2）剔除ST、*ST、PT公司以及违规公司和审计意见为非标准意见的公司（包括未公布审计意见的公司），因为这些公司的财务状况和经营成果都有很大的不确定性，容易引起投资者的交易的情绪；（3）剔除中小板A股公司；（4）剔除数据上无法满足Jones模型及数据缺失的公司。本文数据均来源于国泰安研究服务中心开发的中国证券市场数据研究数据库（CSMAR），数据处理使用SPSS160软件。
（二）主要替代变量及说明
1.噪声交易的测度。李晓渝和苟宇[16]将信息交易量（非预期交易量）作为噪声交易量的替代变量，根据噪声交易理论，交易者分为信息交易者和噪声交易者，那么交易的发生就有三种情况：噪声交易者之间、噪声交易者与信息交易者、信息交易者之间。前两种交易都属于噪声交易的范畴，因此相应的交易量即为噪声交易量。根据BAPM的论述，当噪声交易者在市场起主导作用的时候，BAPM较CAPM更为有效。因此，在没有更好的方法的情况下，这种替代有其合理性[16]。事实上，证券市场中的信息量相对较大，加之人们的认知偏差，对信息的处理不大可能做到不偏不倚，所以信息交易者对市场起主导作用的概率相对较小。因此，我们认为这种近似的替代有相当的合理性，本文亦采用信息交易量（非预期交易量）作为噪声交易量的替代变量。
2. 股利支付水平的度量。在股利支付水平的度量上，我们将使用每股股利（Dpsi）和股利支付率（Dri）这两个指标进行衡量，这也是现行股利方面研究较为通行的做法[17]。
3. 会计信息质量。会计信息质量在相当程度上会影响投资者（及其他决策相关者）的决策。根据以往的研究，会计信息质量的好坏主要取决于每期盈余的质量。无论是投资者（及其他决策相关者）,还是政府部门（或其他监管机构），在对会计信息的监管方面都是以公司的盈余作为主要对象。比如，投资者在做出投资决策时主要考虑企业的经营业绩；我国证监会在新股首发（IPO）、配股、增发等事项对公司经营业绩方面都有严格的规定。因此，盈余的质量将对会计信息的质量有相当大的影响。用盈余质量作为会计信息质量的替代变量也是我国学术界较为通行的做法[18]，对盈余质量好坏的估计，我们拟采用盈余管理的程度来加以衡量。因此，本文利用可操纵性应计利润的程度来反映公司会计信息质量的高低。
4. 股票超额收益率。我们运用市场模型法计算样本公司的超额收益率，这是因为CAPM和Fama-French的三因素模型都还没有在中国A股市场得到证实，在这种情况下，采用市场调整报酬率是一个可接受的通行做法[15]。股票超额收益率用某支股票的收益率减去深市A股成份指数收益率（或沪市A股综合指数收益率）来衡量。
（三）模型和变量定义
根据前文的分析，我们构建如下模型并使用OLS回归方法检验本文的研究假设：
模型中各变量的含义如下：
vtn是被解释变量，代表噪声交易量。本文关于噪声交易量的计算采用Gallant（1992）的方法，解释变量及其他变量的定义和其说明如表2所示。
四、实证结果及分析
（一）变量描述性统计及主要变量差异性检验
对于本文的主要研究变量，我们分别对噪声交易程度和会计盈余质量进行了绝对值处理。噪声交易变量在进行绝对值处理后，最值和平均值的变化较大，但离散程度有所降低。每股股利的最大值为300元，最小值为000元，均值为007元，说明我国证券市场上每股支付的股利较低，且离散程度较低，说明低股利在我国证券市场上是一种较为普遍的现象。而股利支付率的平均值为03684%，印证了我国证券市场上低股利政策这一不争的事实。会计盈余质量的平均值为0，进行绝对值处理后平均值变为00605，说明我国证券市场中对会计盈余的操纵是显著的。超额收益率在市场中的最小值为-09757，而最大值为44468，但整个市场上的超额收益率为负（-00706），进一步验证了投资者的非理性（见表3）。
（二）变量相关性分析
噪声交易程度与每股股利在1%的水平上负相关，与股利支付率的相关程度不明显，说明投资者对绝对股利的关心程度远大于相对股利；其与会计盈余质量在5%的水平上负相关，说明投资者对会计信息的质量关注度也较高；其与市场的超额收益率在1%的水平上正相关，投资者对市场中的超额收益表现出热情。将噪声交易程度指标进行绝对值处理后，即将热情高涨与激情涌退统一视为投资者的非理性，其与股利的相关性不显著，但与会计信息质量和市场中的超额收益率仍然显著。由于Dps和Dr具有较高的自相关性，我们拟将反映股利政策的两指标在模型中分开处理（见表4）。
（三）回归结果分析（见表5）
（1）股利政策。根据回归结果，噪声交易程度与每股股利负相关，即每股股利越低，噪声交易程度越高，但噪声交易程度与股利支付率的相关程度不明显。每股股利对噪声交易的影响程度远大于股利支付率，说明投资者对绝对股利的关心程度远大于相对股利。
（2）会计信息质量。根据回归结果，作为会计信息质量替代变量的可操纵性应计利润与噪声交易程度负相关，说明可操纵性应计利润被正向操纵越大时，会减少市场中的噪声，而可操纵性应计利润被负向操纵性越大时，会增加市场中的噪声。这一结论超出了本文研究假设的预期。这表明优秀经营业绩在市场上的需求度较高，即人们愿意看到好的会计业绩。这一点符合中国特殊的国情，由于投资者的专业素质较低，好的会计业绩会带来好的心理感受，但他们在没有识破这种虚幻的会计操纵之前，会将此作为“理性”持有该股票的重要依据。市场中的投资者很容易将这种较大盈余操纵的公司作为业绩较好的潜力股作为长期持有的对象，直到这一种操纵被识破。对盈余质量绝对值处理后，其与噪声交易程度的关系不明显，说明投资者对会计盈余操纵的程度并不关心，这进一步印证了投资者对夸大性盈余操纵的依赖。
（3）市场超额收益率。根据回归结果，超额收益率与噪声交易程度显著正相关，即市场超额收益率越高，噪声交易程度越大。这说明市场中的超额回报一直是驱动投资者进行交易的一个主要因素。这样的研究结论从侧面印证了我国证券市场中投资者对市场超额收益非理性的偏好，说明市场中超额收益使得噪声交易程度加深。
本文将噪声交易程度指标绝对值处理后，回归结果作为参照组，股利政策与操纵性应计利润与原回归结果相反，原因可能是把投资者低于预期交易量的低落情绪进行绝对值处理后就变成了超过预期交易量的高昂情绪，这种对投资者交易情绪的改变可能本来就是一种错误；而对于超额收益来说，参照组与原回归结果完全一致，说明市场中的超额收益对噪声交易的影响是无可厚非的。
证券市场的换手率可作为反映市场噪声交易的一个重要指标[19]。因此，本文拟用换手率作为噪声交易程度的另一衡量指标，并代入模型中进行回归，对股利政策、会计信息质量和市场超额收益率的回归结果与原结果一致，说明本文的研究结果是稳健的。
六、结论及政策建议
本文选取了我国证券市场2003年至2007年的A股数据，首次对我国证券市场中噪声交易的影响因素进行了实证研究。我们发现：股利政策对证券市场噪声交易程度有显著的影响，即支付较高的股利能够使市场中的噪声交易程度得到一定程度的缓解，同时投资者对绝对股利的关心程度远大于相对股利；作为会计信息质量替代变量的可操纵性应计利润的操纵程度与噪声交易无关，但是当可操纵性应计利润正向操纵越大（即夸大公司盈余时），市场中噪声交易程度会降低，而当可操纵性应计利润负向操纵越大（即夸小公司盈余时），市场中噪声交易程度会上升；超额收益率与噪声交易程度显著正相关，即市场超额收益率越高，噪声交易程度越大，市场超额收益的存在引发了投资者的盲目追捧，市场中的噪声交易程度上升。
根据前文的分析，本文得出了以下的政策建议：
1.提高股利支付水平。我国的上市公司整体上采取了较低的股利支付政策，然而低股利政策却加大了证券市场中的噪声交易，不利于证券市场的稳定健康运行。我们应该在政策方面对企业给予多方面的道义劝告和监管，力求改变中国上市公司只圈钱而吝啬股东回报这一现象，尤其是在绝对股利方面给投资者较高的回报，以避免投资寻求回报无门而被迫到市场中进行非理性的价差追逐，给市场的发展带来较大的震荡。总的看来，股利发放是现代证券市场中一个较为复杂的问题，但其发放的多少是直接关系到证券市场能否平稳发展的一个主要因素，所以股利政策不应该被忽视。
2.进一步加大对投资者的投资教育力度，加强对会计信息质量的监管。丁亮和孙慧（2001）[20]研究发现，我国证券市场投资专业素质低造带来了我国证券市场中的噪声交易量加大。造成这一特殊现象的重要原因是：（1）投资者专业素质过低；（2）上市公司会计信息质量没有得到很好的监管。投资者的低专业素质无法识破市场中的虚假会计信息，而监管力量也没有区分出会计信息质量的好坏，这就带来了投资者对盈余夸大的依赖。针对此现象，进一步加大对投资者的教育力度，进一步加强对会计信息质量的监管可能是解决此问题的有效措施。
3.大力发展机构投资者，促进证券市场稳定、健康、有序发展。市场超额收益的存在引发了投资者的盲目追捧，市场中的噪声交易程度上升，即便市场整体超额收益为负的形式下，投资者也从未放弃。我们认为在对投资者进行投资教育的同时，大力引入机构投资者，让分散的投资者能通过基金的方式有序地进入市场，这是提高投资者投资水平和效率的有效方式。
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责任编辑：廖承红