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关键词：证券民事诉讼 法律风险 看门人机制
一、引言
现代公司治理机制研究的终极课题就是通过设计和运行何种公司治理机制，激励与约束并用，努力降低公司经营的代理成本，尽量使管理层利益和股东利益保持一致。其中引起广泛关注的就是看门人机制。科菲教授指出，对看门人机制的研究的重要性在20世纪是一个盲点，而在新世纪的证券市场中，是一个无法回避的重要话题。传统的公司治理研究重视公司内部组织结构之间的关系和互动，在董事会中心主义下强调研究管理层和中小股东之间的矛盾，在股东会中小主义下重视调和控股股东和其他股东之间的矛盾。但是，看门人机制的研究跳出了公司内部而着力于探索公司、看门人以及投资者之间的关系，而中介机构民事责任的研究是看门人机制研究的重要组成部分。
二、问题的提出
在新《证券法》强化证券市场主体责任理念和债券违约常态化的背景下，2020年12月31日，杭州市中院就连同代表人诉讼在内的共计24件债券持有人起诉五洋建设等被告证券虚假陈述责任纠纷案件做出一审判决。杭州市中院认为，五洋债欺诈发行案巾，发行人财务造假骗取债券发行资格，承销商与中介机构末勤勉尽责，履职不当，严重损害市场信用，扰乱市场秩序，侵犯了广大投资者的合法权益。信息披露不实者、怠于勤勉履职者均应付出违法违规的成本，对投资者的损失予以赔偿。杭州市中院表示，上海市锦天城律师事务所为债券发行出具法律意见书，未勤勉尽职，存在一定过错，酌定锦天城律所在五洋建设应负责任5%范围承担连带责任。本案一审判决下达以来，引起公众和业内人士的普遍关注，本案是全国首例公司债券欺诈发行案，也是证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件，在探索中国式证券民事诉讼制度的道路上迈出了重要的一步。本案的另一特色还在于将律师事务所纳入连带责任范围内，在业界也引起了广泛讨论。
笔者就本案判决中针对律师责任的一些疑点提出数问，一陈管见，以期学界同人斧正。
其一，公开发行业务中律师是否有义务去查明特定资产的“公允价值”究竟几何？即使其他中介机构已经合法合规的出具了相应材料，也必须再进行独立的审查？本案中法院的态度似乎认为律师有必要在通读评级报告的基础上，自主判断重大资产变化给发行人带来的不利影响。如果认可这样的观点，那么律师事务所将不可避免地承担其他中介机构的工作。而中介机构分工合作、各司其职作为证券市场长期繁荣的制度基础不应被轻易破坏。
其二，判决书并未辨明律师对于发行人的风险究竟承担何种披露义务。依据《律师事务所从事证券法律业务管理办法》（以下简称《管理办法》），律所的主要工作包括完善法律风险防范机制。法律风险不等于商业风险，在日新月异的市场经济中，企业的经营行为天然存在各种风险，但并不是所有的风险都能够落人律所的注意义务范围内。法院在认定中介机构责任时又该如何理解律師对商业风险缺乏判断的能力和必要性？
其三，律所对其他中介机构出具的文书究竟承担何种核查义务也是本案的一个关键点。依照《管理办法》第14条，律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务。《管理办法》第15条明确律师对其他中介机构取得的材料依照第14条承担注意义务。那么问题在于，“特别注意义务”需要“特别”到什么程度？对于从其他中介机构处取得的资料，律师应该尽到什么样的注意义务？
三、证券民事诉讼中律师责任边界研究
从证监会20余年来的行政处罚历程来看，由于证券律师失职从“低级错误”向“高级错误”演变，行政处罚也体现出日趋专业化以及“准司法化”的倾向，主要表现在处罚决定书认定事实更加清晰，说理逻辑日益严密。结合行政执法和司法实践发展以及亲身参与证券律师工作的经验，笔者提出两个方案以探索证券律师责任边界固定的方法。需要指出的是，证券律师责任边界的确定，是一个无法完全实现的课题，由于成文法固有的局限性和滞后性，仅仅依靠立法难以实现责任边界的确定，必须在法律适用层面给予执法者和裁判者更加充分的参考，本文提出的方案作为法律适用的参考，不能理想地周延全部情形，但足以覆盖目前实务中绝大部分需要认定证券律师责任的场景。
其一，裁判者应该洞悉证券律师的常规工作逻辑。我国资本市场长足发展的30余年里，已经形成了较为完备的资本市场规范体系，律师行业也借此建立了系统的工作流程，如果证券律师的行为在程序上符合法律法规，并且能够与工作逻辑自洽，那么就可以认为律师达到了“勤勉尽职”的标准。但是现实中，裁判者可能对证券律师的工作逻辑不甚了解，以至于部分裁判结果产生破坏行业共识、不当加重律师负担的后果。其中尤为重要的是辨明“特别注意义务”和“一般注意义务”的边界。其二，应该明确律师对法律风险而非商业风险承担披露义务。证券律师作为“价值中立的技师”，应该仅仅判明并披露与法律相关的事实，不应对公司商业行为进行价值判断。裁判者不宜以事后的、主观的观点评价事中的、客观的中介机构行为。应该看到中介机构分工合作、各司其职作为证券市场长期繁荣的基础，其制度价值不应遭到破坏。
1.证券律师工作逻辑解析
证券律师的工作与传统诉讼律师相比，并无本质差异，均强调坚持三段论的推理方式。在大前提方面，证券律师需要依据现实有效的规范证券发行的法律法规为基准，制订详细的查验计划①，证券法规构成了证券律师工作的大前提;在小前提方面，证券律师需要依据查验计划获取包括主体资格、独立性、历史演变、关联关系、主要资产、重大合同、治理结构等多方面的调查结果;在推理即涵摄的过程方面，证券律师需要“目光往返于事实和法律之间”，逐一判断所有收集的事实是否符合证券法规规定的发行条件，以及获取的事实的真实性、合法性、关联性，是否存在将会导致无法发行的瑕疵。其中为证券律师提供重要指导的是《管理办法》第14条和第15条关于律师注意义务的规定。如果某一事项无法落人证券律师三段论的推理方式，那么就无法构成律师的注意义务。 证券律师实务中常见的失职行为主要见于第二阶段和第三阶段。在尽职调查环节即获取小前提的环节，律师常见的失职行为主要包括：直接调取其他中介机构的调查成果作为己用②;为降低成本而缩减实地调查、函证等程序③;未能穷尽发行人及其董监高以及此类白然人控制的实体的关联关系④;访谈、调查文件等缺乏签章等程序性过失⑤。在判断环节即涵摄的过程中，证券律师常见的失职行为主要是未能依据获取的材料判断并披露法律风险。根据证监会出具的处罚决定书，该环节的失职行为主要表现为未能通过多方查证确认资产权属⑥、未核查出发行人重大合同存在签章不一⑦等。
《证券法》要求中介机构出具的文件不得存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。针对该规定，《管理办法》第12至第19条进行了细化，其中较有争议的是第14条和第15条的适用。《管理办法》第14条明确：律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务。但是实务中，对于两种注意义务的区分缺乏详细的规定，导致在适用时经常存在争议。争议主要包括两个方面，其一，“特别注意义务”需要“特别”到什么程度？其二，对于从其他中介机构处取得的资料，律师应该尽到什么样的注意义务？
（1）对于第一个问题，“特别”注意义务应该明确定义为在律师在当时的客观条件下所能尽到的最大注意义务。以IPO流程中的访谈议作为例，《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号一公开发行证券的法律意见书和律师议作报告》（以下简称《12号规则》）第29条明确：……律师制作法律意见书的过程，……包括走访、谈话、现场勘察……实务议作中，律师会对发行人的上下游合作企业进行走访谈话，以了解交易的真实性。但是该条规定在实际操作中难以尽善尽美。笔者在为某IT企业提供IPO服务时，曾赴其合作方开展访谈，但该合作方为境内头部互联网企业，内控机制相当健全，致使访谈文件缺乏签章、营业执照等证明文件，导致访谈程序残缺。另有部分合作方拒绝接受访谈。事实上，被访谈企业并无配合中介机构访谈的法定义务，而证监会和交易所则可以动用行政权力进行更完整的调查。换句话说，律师作为中介机构，其尽职调查能力和权限与行政机构截然不同，以行政机构和交易所的核查能力作为普遍标准对中介机构提出要求无疑是一种苛责。类似的情形还包括由于疫情等不可抗力导致的调查程序缺失等。因此，笔者认为，证监会在认定律师责任时，应当秉持客观的、当时的、当地的标准，考察律师议作时的现实情况。对律师的责任认定不应超出其最大能力范围。
（2）对于第二个问题，仍应以《管理办法》第14条为判断标准。对于从其他中介机构获取的材料，律师会视其究竟为法律事项还是非法律事项进行判断。对于法律事项，律师应该履行特别注意义务;对于非法律事项，律师应该履行一般注意义务。但其中仍有模糊地带，法律事项和非法律事项有时不存在固定的标准，可能一项事务同时包含法律和非法律的因素。对此，笔者认为可以参照《12号规则》第30至第52条中对律师议作报告的要求，凡是《12号规则》中明确的律师核查事项，都应该作为法律事项加以核查，没有核查到位的，则可以视为未履行特别注意义务。而《12号规则》之外的，则可以视为非法律事项。根据近十年来的案例，可以看到所有的律师失职都可以从中找到依据。例如，《证监罚》[2013] 50号文中，律师事务所在调查发行人与重要客户的交易时，未亲自向重要客户发送问卷，而是委托发行人发送问卷;同时未能发现部分重大销售合同签章不一和签章缺失的情形，明显地违反了《12号规则》第40条第一款要求对重大合同合法性和有效性的查验。再如，[2017] 56號文中，律师事务所未能披露发行人重大资产处于质押状态，明显违反了《12号规则》第39条第六款要求对发行人主要资产是否存在限制的查验（见表1）。
在审查证券律师是否尽职的过程中，应将拟裁判事项分解为三部分。一份合格的法律意见书或者律师议作报告的每一句话都应该存在对应的“证据”，具体体现为律师提交的底稿文件。如果律师做出的判断缺乏对应的依据，那么就可以认为律师没有尽到勤勉尽职的义务。在实务中，律师的论述工作很少是简单的三段论推理，往往为多次推理的结合和嵌套，体现为金字塔式的逐步推演。一项整体性结论包含有多项小结论综合论证，各项小结论又有各自的论证路径，此时需要注意律师的每一次推理都应该收集对应的事实并做出论证，而每一次论证都有其特定的注意义务标准。如证监罚[2013] 55号文中指出的，律师事务所出具的法律意见并不仅限于结论性意见，也包括对相关事实材料及查验工作的表述，以及得出结论性意见的论证分析。在裁判文书或者行政处罚的说理中，应该特定到律师在哪一个具体的论证环节出现了问题，特定到律师行为是违反了一般注意义务还是特别注意义务，不宜简单地将律师违反“勤勉尽职义务”作为处罚的依据。
2.商业风险与法律风险应明确区分
商业风险和法律风险并不是泾渭分明的两个概念，商业风险与法律风险有交叉重叠的部分，又有各自独特的部分。企业的法律风险主要来源于企业违反法规经营，可以通过合规管理进行有效控制。而企业的商业风险则可能来源于外部环境变化、经营策略偏离、治理结构不良等多方面的因素。对证券律师来说，披露企业的法律风险是其重要的使命。《管理办法》第一条即开宗明义的指出：“为了……完善法律风险防范机制，……，根据《证券法》和《中华人民共和国律师法》，制定本办法。”基于此，证券律师不能也不应对其委托人的基本商业行为提供建议，除非这是单独的法律服务;也无法对超出其职责范围的工作发表看法，如不能要求律师对会计师、评估机构等其他中介机构的工作进行干预，或者实际要求其承担部分“法律外”的工作。例如，《12号规则》第39条要求律师核查发行人的主要财产，该条下共7项核查内容，所有核查内容的目的均为确保资产真实存在，无权属纠纷。换言之，律师在核查发行人资产时，需要动用所有可能的手段确认该项资产是否属于发行人所有，其关注的核心是“有或无”的事实判断。相应的案例如证监罚[2013] 25号文对天澄门律师事务所的处罚中，证监会提出天澄门律所在核查发行人某处土地使用权时仅查验了发行人提交的其取得土地使用权的合同、协议、产权证书，但未去当地土地管理部门核实绿大地受让上述荒山的土地使用权情况。显然，此案件中律师未能多方调集证据以印证发行人特定资产的权属状况，对发行人的法律风险未能完全揭露，该项失职违反了《管理办法》第15条和第20条的规定，构成未勤勉尽责。可见，证监会对于证券律师的工作要求限于并且应当限于对特定事实的认定和核查，而不应包含对发行人的商业行为的价值判断。换言之，证券律师的工作是依照法律的要求将发行人的状况呈现在投资者面前并确认其是否符合发行条件，对于超出该范围的工作，律师不具有义务并且也不应承担责任。 四、简评五洋债券案一审判决
从判决文书中关于锦天城律师事务所的说理来看，很难得出律师在业务过程中存在失职行为的结论。或是由于律师事实上不存在失职行为，或是由于法院说理过程存在逻辑瑕疵。若是存在第一个问题，本部分将有助于进一步商讨律师责任的边界;若是存在第二个问题，本部分将试图为完善裁判文书说理工作提供一定建议。
判决文书中的关于锦天城责任的部分主要为说理部分的第六段，现摘录如下：
“锦天城律所虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。……锦天城律所受五洋建设的委托，对发行过程、配售行为、参与认购的投资者资质条件、资金划拔等事项进行见证，并出具专项法律意见书。在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。本院根据《中华人民共和国证券法（2014修正）》第一百七十三条的规定，同时考虑责任承担与过错程度相结合的原则，酌情确定锦天城律所对五洋建设应负的民事责任在5%范围内承担连带责任。”
从判决文书说理部分可知，法院判决锦天城律所承担责任主要理由是其未能关注到五洋建设控股子公司对投资性房地产（东顺百货大厦）出售的事宜并进行充分提示，依照本文第二部分的分析框架，该说理值得商榷。
1.五洋债券案不合理地增加了律师的法定义务
判决指出，五洋建设将重大资产以低于公允价值的价格对外出售，锦天城律所未能发现该出售对公司偿债能力产生的不利影响，认定锦天城律所未勤勉尽责。笔者认为，未能发现和披露该项事实并非律师责任。假设判決书的说法成立，是否意味着公开发行业务中律师有义务去查明“公允价值”究竟几何？如果认可这样的思考进路，那么证券律师的常规工作逻辑将被打破，资本市场上各中介机构分工合作、各司其职的局面就无从谈起。
重大资产出售主要涉及两个方面的核查事项，即重大债权债务以及重大资产变化。分别在《12号规则》第40条和第41条加以规定，而以上两条是主要针对公司公开发行股票的规则，由于《12号规则》第2条即明确其他业务可以参照适用，所以可以认为公开发行债券应该参照《12号规则》，结合《执业规则》《管理办法》综合认定律师的履职情况。《12号规则》第40条第一项提及了律师应该核查重大合同是否存在潜在风险。根据本文第二部分对风险揭示义务的分析，此处的风险仅仅指的是法律风险，即潜在风险的关注重点为交易合同的“合法性”和“有效性”。由于本案中五洋债券出售投资性房地产的行为的确合法有效，不存在关联交易、阴阳合同等可能影响交易法律效力的可能性，故应该认为律师对于该项重大合同已经尽到特别注意义务。第41条第一项提及律师应该核查发行人的重大资产变化，而五洋建设出售投资性房地产符合法律、法规和规范性文件的规定且已履行必要的法律手续，锦天城对此事项已经核查完毕，除此以外则并无需要调查的事项。
在本案中，对于《评级报告》的查验无疑仅仅属于证券律师一般注意义务的范围。只要锦天城其能够确定该《评级报告》的真实性、合法性、关联性，包括确实覆盖报告期、签章手续齐备、评级机构无关联关系，即应认为锦天城已经尽到了勤勉尽职义务。至于《评级报告》的具体内容如何，则非律师应该关注的对象。本案中，法院的态度似乎认为律师有必要在通读《评级报告》的基础上，自主判断重人资产变化给发行人带来的不利影响，这无疑超出了证券律师的义务范围，给证券律师施加了不合理的负担。
2.五洋债券案混淆了法律风险和商业风险的界限
本案是一个典型的审判机关模糊法律风险和商业风险的案例。判决指出，重大资产减少对发行人偿债能力产生不利影响。该事项属于典型的商业风险而非法律风险。试举一例，如果一家拟上市公司在报告期内高价（高于公允价值）收购一处不动产，那么此时律师有没有必要将该事项披露呢？答案是否定的，除非该项收购在事实上已经导致公司不具备公开发行条件，如产生了大笔应收账款或维护费用，或者该项收购的背后存在关联交易。原因在于，商业行为总是会产生商业风险，公司高价收购的房产可能经过管理层慎重决策并在若下年后获得较高的同报，律师不是专业的商人，对于其雇主的经营活动没有判断的能力。同样，低价出售资产的行为也未必和关联交易、转移资产相关，可能是公司关注到市场的变化而做出的决策。市场经济中，市场主体的一项商业决策总是会在未来产生后果，如果一项合法的商业决策产生了积极的结果，无疑是皆大欢喜的局面，即使确实存在风险或者不符合正常商业逻辑，监管部门也不会介入;若是事后发现是一招“昏棋”，监管部门则闻风而动，使本不负有核查义务的中介机构承担相应责任。这无疑是以“事后”的角度看待风云变幻的市场经济，未能客观地对待市场主体的经营活动。
但是，正如上文所言，法律风险和商业风险并非泾渭分明的，而更有可能是相互包含、相互贯通的。以赢合科技（ 300457）发行过程中的证监会反馈为例，发行人在报告期内曾有数家外部投资者对发行人进行增资和股权转让，间隔时间较短（3-4个月），但是价格差异较大（1倍多），证监会因此要求律师发表核查意见。如果对商业风险和法律风险理解不足的话，可能认为公司增资作为商业行为，股权转让的对价并非律师应该注意的内容。事实时，证监会要求核查该项内容的原因在于以不合理的对价转让股权很有可能涉及关联交易、利益输送。在短期内转让股权的价格应该是可比较的，律师应该关注交易背后可能掩盖的关联关系和利益输送渠道。表面上来看，证监会的确要求律师去穿透核查投资定价的合理性，但实际上，投资定价的不合理不过是关联交易的表现形式，是否存在关联交易或者利益输送才是律师核查的对象。换言之，如果律师已经在关联关系调查环节明确了交易对手并非关联方，那么以不合理对价转让股权就不再是律师需要关注的事项了。 3.律师以及其他中介机构责任的认定理念
对于本案巾锦天城律师事务所的责任认定，笔者提出以下构想以供司法和执法部门参酌：
（1）中介机构的过错程度可以区分为几个层次，最高层次是合谋欺诈。原则上讲，除非是证据比较确凿，中介机构的经济利益不可能驱使其做合谋欺诈的事情。非合谋欺诈中的不勤勉尽责可能分为两个层次：其一是问接故意，即应该查的文件不去查，但这比较少见。其二是疏忽，这个过失可能会和能力不足有关，这时候需要和中介机构的执业准则进行比较，看他做到什么样的程度。建议执法部门和司法部门在认定中介机构责任之时，应该重视中介机构的执业准则的地位，在文书中体现中介机构行为违反执业准则的相关内容。
（2）法律服务机构、会计师事务所、保荐人在证券公开发行中虽然同属中介机构，但是他们在实际收费上存在较大差距。以本案巾的锦天城律师事务所为例，其被判罚的实际金额初步估算将超过3000万元人民币，而律所承接一次公开发行业务的收益往往只有几十万元人民币左右。在责任认定尚不清晰的前提下，动辄对律师苛以高达数十倍的惩罚性赔偿，恐怕有违公平原则，也不利于法律服务市场的良性发展。建议在责任的认定中，将赔偿比例的基数修改为中介机构收取的费用而非投资者损失。
（3）欺诈有大小之分，在欺诈发行的责任认定中，可以将虚假陈述的“作用力”剥离出来。以股票欺诈发行为例，股票买人价是10块钱，但可以认定有3分、3角或3元的损失由虚假陈述造成，这个注水部分由虚假陈述人完全承担。但现在笼统地说债券发行有欺诈，债券持有人到期没有获得偿付，或者提前到期没有获得偿付，这个金额全部由中介机构承担，并不公平。
（4）虚假陈述的风险和投资的同有风险是并存的，发行人违约、破产的原因是多方面的。投资者的债券无法兑付本息的损失并非均由虚假陈述所致，而是多方面的因素。五洋债券发行时资产雄厚，业务基本面良好，虽然被认定虚增了2.5亿元的利润，但这并非投资者决定买人13.6亿元债券的全部原因，也不是发行人现在给投资者造成了7.4亿元损失的全部原因。建议在责任的认定中分别考量投资者损失的不同因素，不宜将所有责任交给中介机构承担。
五、结语
作为全球资本市场法制的先驱，美国证券法生动地展示了中介机构忠慎义务的全貌。特拉华州法院提出：“不要问什么是违反忠慎义务，当我见到了违反，我就会知道什么是违反（I knowit when I see it）。”在判断中介机构违法的标尺上，美国法院考察的重点在于被告的专业技能以及被告在證券发行忠所处的地位。因此，律师往往能够逃脱发行欺诈的被告席。非财务专业的律师对于财务造假类型的欺诈有太多理由给予信赖，但是却没有能力开展调查。在这种情况下，律师很容易提出“合理信赖”的抗辩。但是律师的无辜不是绝对的，如果给予法律文件的审查能够得出某两笔交易实际为一笔，或者某笔交易发生在集冈公司内部，那么律师也就不能以财务报表经过审计为由主张抗辩，而应该基于合同的审查展开进一步调查。
遗憾的是，五洋债券案对律师责任的认定更多地体现了“威慑性”而非科学性的一面。律师承担责任的基础过于薄弱将会导致其作为市场参与者的激励受到不当扭曲。实质性的审查固然费事费力，但唯有找对真正的责任人，才能切实震慑欺诈者，保护好投资者。反之，责任的不当认定只会逼迫好人离场，或者寻求更高的同报，而这些成本最终将由全体投资者承担。从这个意义上来说，责任的分配与责任的有无具有同等的重要性。
一、引言
现代公司治理机制研究的终极课题就是通过设计和运行何种公司治理机制，激励与约束并用，努力降低公司经营的代理成本，尽量使管理层利益和股东利益保持一致。其中引起广泛关注的就是看门人机制。科菲教授指出，对看门人机制的研究的重要性在20世纪是一个盲点，而在新世纪的证券市场中，是一个无法回避的重要话题。传统的公司治理研究重视公司内部组织结构之间的关系和互动，在董事会中心主义下强调研究管理层和中小股东之间的矛盾，在股东会中小主义下重视调和控股股东和其他股东之间的矛盾。但是，看门人机制的研究跳出了公司内部而着力于探索公司、看门人以及投资者之间的关系，而中介机构民事责任的研究是看门人机制研究的重要组成部分。
二、问题的提出
在新《证券法》强化证券市场主体责任理念和债券违约常态化的背景下，2020年12月31日，杭州市中院就连同代表人诉讼在内的共计24件债券持有人起诉五洋建设等被告证券虚假陈述责任纠纷案件做出一审判决。杭州市中院认为，五洋债欺诈发行案巾，发行人财务造假骗取债券发行资格，承销商与中介机构末勤勉尽责，履职不当，严重损害市场信用，扰乱市场秩序，侵犯了广大投资者的合法权益。信息披露不实者、怠于勤勉履职者均应付出违法违规的成本，对投资者的损失予以赔偿。杭州市中院表示，上海市锦天城律师事务所为债券发行出具法律意见书，未勤勉尽职，存在一定过错，酌定锦天城律所在五洋建设应负责任5%范围承担连带责任。本案一审判决下达以来，引起公众和业内人士的普遍关注，本案是全国首例公司债券欺诈发行案，也是证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件，在探索中国式证券民事诉讼制度的道路上迈出了重要的一步。本案的另一特色还在于将律师事务所纳入连带责任范围内，在业界也引起了广泛讨论。
笔者就本案判决中针对律师责任的一些疑点提出数问，一陈管见，以期学界同人斧正。
其一，公开发行业务中律师是否有义务去查明特定资产的“公允价值”究竟几何？即使其他中介机构已经合法合规的出具了相应材料，也必须再进行独立的审查？本案中法院的态度似乎认为律师有必要在通读评级报告的基础上，自主判断重大资产变化给发行人带来的不利影响。如果认可这样的观点，那么律师事务所将不可避免地承担其他中介机构的工作。而中介机构分工合作、各司其职作为证券市场长期繁荣的制度基础不应被轻易破坏。
其二，判决书并未辨明律师对于发行人的风险究竟承担何种披露义务。依据《律师事务所从事证券法律业务管理办法》（以下简称《管理办法》），律所的主要工作包括完善法律风险防范机制。法律风险不等于商业风险，在日新月异的市场经济中，企业的经营行为天然存在各种风险，但并不是所有的风险都能够落人律所的注意义务范围内。法院在认定中介机构责任时又该如何理解律師对商业风险缺乏判断的能力和必要性？
其三，律所对其他中介机构出具的文书究竟承担何种核查义务也是本案的一个关键点。依照《管理办法》第14条，律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务。《管理办法》第15条明确律师对其他中介机构取得的材料依照第14条承担注意义务。那么问题在于，“特别注意义务”需要“特别”到什么程度？对于从其他中介机构处取得的资料，律师应该尽到什么样的注意义务？
三、证券民事诉讼中律师责任边界研究
从证监会20余年来的行政处罚历程来看，由于证券律师失职从“低级错误”向“高级错误”演变，行政处罚也体现出日趋专业化以及“准司法化”的倾向，主要表现在处罚决定书认定事实更加清晰，说理逻辑日益严密。结合行政执法和司法实践发展以及亲身参与证券律师工作的经验，笔者提出两个方案以探索证券律师责任边界固定的方法。需要指出的是，证券律师责任边界的确定，是一个无法完全实现的课题，由于成文法固有的局限性和滞后性，仅仅依靠立法难以实现责任边界的确定，必须在法律适用层面给予执法者和裁判者更加充分的参考，本文提出的方案作为法律适用的参考，不能理想地周延全部情形，但足以覆盖目前实务中绝大部分需要认定证券律师责任的场景。
其一，裁判者应该洞悉证券律师的常规工作逻辑。我国资本市场长足发展的30余年里，已经形成了较为完备的资本市场规范体系，律师行业也借此建立了系统的工作流程，如果证券律师的行为在程序上符合法律法规，并且能够与工作逻辑自洽，那么就可以认为律师达到了“勤勉尽职”的标准。但是现实中，裁判者可能对证券律师的工作逻辑不甚了解，以至于部分裁判结果产生破坏行业共识、不当加重律师负担的后果。其中尤为重要的是辨明“特别注意义务”和“一般注意义务”的边界。其二，应该明确律师对法律风险而非商业风险承担披露义务。证券律师作为“价值中立的技师”，应该仅仅判明并披露与法律相关的事实，不应对公司商业行为进行价值判断。裁判者不宜以事后的、主观的观点评价事中的、客观的中介机构行为。应该看到中介机构分工合作、各司其职作为证券市场长期繁荣的基础，其制度价值不应遭到破坏。
1.证券律师工作逻辑解析
证券律师的工作与传统诉讼律师相比，并无本质差异，均强调坚持三段论的推理方式。在大前提方面，证券律师需要依据现实有效的规范证券发行的法律法规为基准，制订详细的查验计划①，证券法规构成了证券律师工作的大前提;在小前提方面，证券律师需要依据查验计划获取包括主体资格、独立性、历史演变、关联关系、主要资产、重大合同、治理结构等多方面的调查结果;在推理即涵摄的过程方面，证券律师需要“目光往返于事实和法律之间”，逐一判断所有收集的事实是否符合证券法规规定的发行条件，以及获取的事实的真实性、合法性、关联性，是否存在将会导致无法发行的瑕疵。其中为证券律师提供重要指导的是《管理办法》第14条和第15条关于律师注意义务的规定。如果某一事项无法落人证券律师三段论的推理方式，那么就无法构成律师的注意义务。 证券律师实务中常见的失职行为主要见于第二阶段和第三阶段。在尽职调查环节即获取小前提的环节，律师常见的失职行为主要包括：直接调取其他中介机构的调查成果作为己用②;为降低成本而缩减实地调查、函证等程序③;未能穷尽发行人及其董监高以及此类白然人控制的实体的关联关系④;访谈、调查文件等缺乏签章等程序性过失⑤。在判断环节即涵摄的过程中，证券律师常见的失职行为主要是未能依据获取的材料判断并披露法律风险。根据证监会出具的处罚决定书，该环节的失职行为主要表现为未能通过多方查证确认资产权属⑥、未核查出发行人重大合同存在签章不一⑦等。
《证券法》要求中介机构出具的文件不得存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。针对该规定，《管理办法》第12至第19条进行了细化，其中较有争议的是第14条和第15条的适用。《管理办法》第14条明确：律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务。但是实务中，对于两种注意义务的区分缺乏详细的规定，导致在适用时经常存在争议。争议主要包括两个方面，其一，“特别注意义务”需要“特别”到什么程度？其二，对于从其他中介机构处取得的资料，律师应该尽到什么样的注意义务？
（1）对于第一个问题，“特别”注意义务应该明确定义为在律师在当时的客观条件下所能尽到的最大注意义务。以IPO流程中的访谈议作为例，《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号一公开发行证券的法律意见书和律师议作报告》（以下简称《12号规则》）第29条明确：……律师制作法律意见书的过程，……包括走访、谈话、现场勘察……实务议作中，律师会对发行人的上下游合作企业进行走访谈话，以了解交易的真实性。但是该条规定在实际操作中难以尽善尽美。笔者在为某IT企业提供IPO服务时，曾赴其合作方开展访谈，但该合作方为境内头部互联网企业，内控机制相当健全，致使访谈文件缺乏签章、营业执照等证明文件，导致访谈程序残缺。另有部分合作方拒绝接受访谈。事实上，被访谈企业并无配合中介机构访谈的法定义务，而证监会和交易所则可以动用行政权力进行更完整的调查。换句话说，律师作为中介机构，其尽职调查能力和权限与行政机构截然不同，以行政机构和交易所的核查能力作为普遍标准对中介机构提出要求无疑是一种苛责。类似的情形还包括由于疫情等不可抗力导致的调查程序缺失等。因此，笔者认为，证监会在认定律师责任时，应当秉持客观的、当时的、当地的标准，考察律师议作时的现实情况。对律师的责任认定不应超出其最大能力范围。
（2）对于第二个问题，仍应以《管理办法》第14条为判断标准。对于从其他中介机构获取的材料，律师会视其究竟为法律事项还是非法律事项进行判断。对于法律事项，律师应该履行特别注意义务;对于非法律事项，律师应该履行一般注意义务。但其中仍有模糊地带，法律事项和非法律事项有时不存在固定的标准，可能一项事务同时包含法律和非法律的因素。对此，笔者认为可以参照《12号规则》第30至第52条中对律师议作报告的要求，凡是《12号规则》中明确的律师核查事项，都应该作为法律事项加以核查，没有核查到位的，则可以视为未履行特别注意义务。而《12号规则》之外的，则可以视为非法律事项。根据近十年来的案例，可以看到所有的律师失职都可以从中找到依据。例如，《证监罚》[2013] 50号文中，律师事务所在调查发行人与重要客户的交易时，未亲自向重要客户发送问卷，而是委托发行人发送问卷;同时未能发现部分重大销售合同签章不一和签章缺失的情形，明显地违反了《12号规则》第40条第一款要求对重大合同合法性和有效性的查验。再如，[2017] 56號文中，律师事务所未能披露发行人重大资产处于质押状态，明显违反了《12号规则》第39条第六款要求对发行人主要资产是否存在限制的查验（见表1）。
在审查证券律师是否尽职的过程中，应将拟裁判事项分解为三部分。一份合格的法律意见书或者律师议作报告的每一句话都应该存在对应的“证据”，具体体现为律师提交的底稿文件。如果律师做出的判断缺乏对应的依据，那么就可以认为律师没有尽到勤勉尽职的义务。在实务中，律师的论述工作很少是简单的三段论推理，往往为多次推理的结合和嵌套，体现为金字塔式的逐步推演。一项整体性结论包含有多项小结论综合论证，各项小结论又有各自的论证路径，此时需要注意律师的每一次推理都应该收集对应的事实并做出论证，而每一次论证都有其特定的注意义务标准。如证监罚[2013] 55号文中指出的，律师事务所出具的法律意见并不仅限于结论性意见，也包括对相关事实材料及查验工作的表述，以及得出结论性意见的论证分析。在裁判文书或者行政处罚的说理中，应该特定到律师在哪一个具体的论证环节出现了问题，特定到律师行为是违反了一般注意义务还是特别注意义务，不宜简单地将律师违反“勤勉尽职义务”作为处罚的依据。
2.商业风险与法律风险应明确区分
商业风险和法律风险并不是泾渭分明的两个概念，商业风险与法律风险有交叉重叠的部分，又有各自独特的部分。企业的法律风险主要来源于企业违反法规经营，可以通过合规管理进行有效控制。而企业的商业风险则可能来源于外部环境变化、经营策略偏离、治理结构不良等多方面的因素。对证券律师来说，披露企业的法律风险是其重要的使命。《管理办法》第一条即开宗明义的指出：“为了……完善法律风险防范机制，……，根据《证券法》和《中华人民共和国律师法》，制定本办法。”基于此，证券律师不能也不应对其委托人的基本商业行为提供建议，除非这是单独的法律服务;也无法对超出其职责范围的工作发表看法，如不能要求律师对会计师、评估机构等其他中介机构的工作进行干预，或者实际要求其承担部分“法律外”的工作。例如，《12号规则》第39条要求律师核查发行人的主要财产，该条下共7项核查内容，所有核查内容的目的均为确保资产真实存在，无权属纠纷。换言之，律师在核查发行人资产时，需要动用所有可能的手段确认该项资产是否属于发行人所有，其关注的核心是“有或无”的事实判断。相应的案例如证监罚[2013] 25号文对天澄门律师事务所的处罚中，证监会提出天澄门律所在核查发行人某处土地使用权时仅查验了发行人提交的其取得土地使用权的合同、协议、产权证书，但未去当地土地管理部门核实绿大地受让上述荒山的土地使用权情况。显然，此案件中律师未能多方调集证据以印证发行人特定资产的权属状况，对发行人的法律风险未能完全揭露，该项失职违反了《管理办法》第15条和第20条的规定，构成未勤勉尽责。可见，证监会对于证券律师的工作要求限于并且应当限于对特定事实的认定和核查，而不应包含对发行人的商业行为的价值判断。换言之，证券律师的工作是依照法律的要求将发行人的状况呈现在投资者面前并确认其是否符合发行条件，对于超出该范围的工作，律师不具有义务并且也不应承担责任。 四、简评五洋债券案一审判决
从判决文书中关于锦天城律师事务所的说理来看，很难得出律师在业务过程中存在失职行为的结论。或是由于律师事实上不存在失职行为，或是由于法院说理过程存在逻辑瑕疵。若是存在第一个问题，本部分将有助于进一步商讨律师责任的边界;若是存在第二个问题，本部分将试图为完善裁判文书说理工作提供一定建议。
判决文书中的关于锦天城责任的部分主要为说理部分的第六段，现摘录如下：
“锦天城律所虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。……锦天城律所受五洋建设的委托，对发行过程、配售行为、参与认购的投资者资质条件、资金划拔等事项进行见证，并出具专项法律意见书。在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。本院根据《中华人民共和国证券法（2014修正）》第一百七十三条的规定，同时考虑责任承担与过错程度相结合的原则，酌情确定锦天城律所对五洋建设应负的民事责任在5%范围内承担连带责任。”
从判决文书说理部分可知，法院判决锦天城律所承担责任主要理由是其未能关注到五洋建设控股子公司对投资性房地产（东顺百货大厦）出售的事宜并进行充分提示，依照本文第二部分的分析框架，该说理值得商榷。
1.五洋债券案不合理地增加了律师的法定义务
判决指出，五洋建设将重大资产以低于公允价值的价格对外出售，锦天城律所未能发现该出售对公司偿债能力产生的不利影响，认定锦天城律所未勤勉尽责。笔者认为，未能发现和披露该项事实并非律师责任。假设判決书的说法成立，是否意味着公开发行业务中律师有义务去查明“公允价值”究竟几何？如果认可这样的思考进路，那么证券律师的常规工作逻辑将被打破，资本市场上各中介机构分工合作、各司其职的局面就无从谈起。
重大资产出售主要涉及两个方面的核查事项，即重大债权债务以及重大资产变化。分别在《12号规则》第40条和第41条加以规定，而以上两条是主要针对公司公开发行股票的规则，由于《12号规则》第2条即明确其他业务可以参照适用，所以可以认为公开发行债券应该参照《12号规则》，结合《执业规则》《管理办法》综合认定律师的履职情况。《12号规则》第40条第一项提及了律师应该核查重大合同是否存在潜在风险。根据本文第二部分对风险揭示义务的分析，此处的风险仅仅指的是法律风险，即潜在风险的关注重点为交易合同的“合法性”和“有效性”。由于本案中五洋债券出售投资性房地产的行为的确合法有效，不存在关联交易、阴阳合同等可能影响交易法律效力的可能性，故应该认为律师对于该项重大合同已经尽到特别注意义务。第41条第一项提及律师应该核查发行人的重大资产变化，而五洋建设出售投资性房地产符合法律、法规和规范性文件的规定且已履行必要的法律手续，锦天城对此事项已经核查完毕，除此以外则并无需要调查的事项。
在本案中，对于《评级报告》的查验无疑仅仅属于证券律师一般注意义务的范围。只要锦天城其能够确定该《评级报告》的真实性、合法性、关联性，包括确实覆盖报告期、签章手续齐备、评级机构无关联关系，即应认为锦天城已经尽到了勤勉尽职义务。至于《评级报告》的具体内容如何，则非律师应该关注的对象。本案中，法院的态度似乎认为律师有必要在通读《评级报告》的基础上，自主判断重人资产变化给发行人带来的不利影响，这无疑超出了证券律师的义务范围，给证券律师施加了不合理的负担。
2.五洋债券案混淆了法律风险和商业风险的界限
本案是一个典型的审判机关模糊法律风险和商业风险的案例。判决指出，重大资产减少对发行人偿债能力产生不利影响。该事项属于典型的商业风险而非法律风险。试举一例，如果一家拟上市公司在报告期内高价（高于公允价值）收购一处不动产，那么此时律师有没有必要将该事项披露呢？答案是否定的，除非该项收购在事实上已经导致公司不具备公开发行条件，如产生了大笔应收账款或维护费用，或者该项收购的背后存在关联交易。原因在于，商业行为总是会产生商业风险，公司高价收购的房产可能经过管理层慎重决策并在若下年后获得较高的同报，律师不是专业的商人，对于其雇主的经营活动没有判断的能力。同样，低价出售资产的行为也未必和关联交易、转移资产相关，可能是公司关注到市场的变化而做出的决策。市场经济中，市场主体的一项商业决策总是会在未来产生后果，如果一项合法的商业决策产生了积极的结果，无疑是皆大欢喜的局面，即使确实存在风险或者不符合正常商业逻辑，监管部门也不会介入;若是事后发现是一招“昏棋”，监管部门则闻风而动，使本不负有核查义务的中介机构承担相应责任。这无疑是以“事后”的角度看待风云变幻的市场经济，未能客观地对待市场主体的经营活动。
但是，正如上文所言，法律风险和商业风险并非泾渭分明的，而更有可能是相互包含、相互贯通的。以赢合科技（ 300457）发行过程中的证监会反馈为例，发行人在报告期内曾有数家外部投资者对发行人进行增资和股权转让，间隔时间较短（3-4个月），但是价格差异较大（1倍多），证监会因此要求律师发表核查意见。如果对商业风险和法律风险理解不足的话，可能认为公司增资作为商业行为，股权转让的对价并非律师应该注意的内容。事实时，证监会要求核查该项内容的原因在于以不合理的对价转让股权很有可能涉及关联交易、利益输送。在短期内转让股权的价格应该是可比较的，律师应该关注交易背后可能掩盖的关联关系和利益输送渠道。表面上来看，证监会的确要求律师去穿透核查投资定价的合理性，但实际上，投资定价的不合理不过是关联交易的表现形式，是否存在关联交易或者利益输送才是律师核查的对象。换言之，如果律师已经在关联关系调查环节明确了交易对手并非关联方，那么以不合理对价转让股权就不再是律师需要关注的事项了。 3.律师以及其他中介机构责任的认定理念
对于本案巾锦天城律师事务所的责任认定，笔者提出以下构想以供司法和执法部门参酌：
（1）中介机构的过错程度可以区分为几个层次，最高层次是合谋欺诈。原则上讲，除非是证据比较确凿，中介机构的经济利益不可能驱使其做合谋欺诈的事情。非合谋欺诈中的不勤勉尽责可能分为两个层次：其一是问接故意，即应该查的文件不去查，但这比较少见。其二是疏忽，这个过失可能会和能力不足有关，这时候需要和中介机构的执业准则进行比较，看他做到什么样的程度。建议执法部门和司法部门在认定中介机构责任之时，应该重视中介机构的执业准则的地位，在文书中体现中介机构行为违反执业准则的相关内容。
（2）法律服务机构、会计师事务所、保荐人在证券公开发行中虽然同属中介机构，但是他们在实际收费上存在较大差距。以本案巾的锦天城律师事务所为例，其被判罚的实际金额初步估算将超过3000万元人民币，而律所承接一次公开发行业务的收益往往只有几十万元人民币左右。在责任认定尚不清晰的前提下，动辄对律师苛以高达数十倍的惩罚性赔偿，恐怕有违公平原则，也不利于法律服务市场的良性发展。建议在责任的认定中，将赔偿比例的基数修改为中介机构收取的费用而非投资者损失。
（3）欺诈有大小之分，在欺诈发行的责任认定中，可以将虚假陈述的“作用力”剥离出来。以股票欺诈发行为例，股票买人价是10块钱，但可以认定有3分、3角或3元的损失由虚假陈述造成，这个注水部分由虚假陈述人完全承担。但现在笼统地说债券发行有欺诈，债券持有人到期没有获得偿付，或者提前到期没有获得偿付，这个金额全部由中介机构承担，并不公平。
（4）虚假陈述的风险和投资的同有风险是并存的，发行人违约、破产的原因是多方面的。投资者的债券无法兑付本息的损失并非均由虚假陈述所致，而是多方面的因素。五洋债券发行时资产雄厚，业务基本面良好，虽然被认定虚增了2.5亿元的利润，但这并非投资者决定买人13.6亿元债券的全部原因，也不是发行人现在给投资者造成了7.4亿元损失的全部原因。建议在责任的认定中分别考量投资者损失的不同因素，不宜将所有责任交给中介机构承担。
五、结语
作为全球资本市场法制的先驱，美国证券法生动地展示了中介机构忠慎义务的全貌。特拉华州法院提出：“不要问什么是违反忠慎义务，当我见到了违反，我就会知道什么是违反（I knowit when I see it）。”在判断中介机构违法的标尺上，美国法院考察的重点在于被告的专业技能以及被告在證券发行忠所处的地位。因此，律师往往能够逃脱发行欺诈的被告席。非财务专业的律师对于财务造假类型的欺诈有太多理由给予信赖，但是却没有能力开展调查。在这种情况下，律师很容易提出“合理信赖”的抗辩。但是律师的无辜不是绝对的，如果给予法律文件的审查能够得出某两笔交易实际为一笔，或者某笔交易发生在集冈公司内部，那么律师也就不能以财务报表经过审计为由主张抗辩，而应该基于合同的审查展开进一步调查。
遗憾的是，五洋债券案对律师责任的认定更多地体现了“威慑性”而非科学性的一面。律师承担责任的基础过于薄弱将会导致其作为市场参与者的激励受到不当扭曲。实质性的审查固然费事费力，但唯有找对真正的责任人，才能切实震慑欺诈者，保护好投资者。反之，责任的不当认定只会逼迫好人离场，或者寻求更高的同报，而这些成本最终将由全体投资者承担。从这个意义上来说，责任的分配与责任的有无具有同等的重要性。