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【摘 要】期权理论在金融领域的应用十分广泛，实物期权理论也被用于企业投资项目评价之中。本文针对风险投资项目的特殊性，以期权理论为基础，阐述了风险投资项目的期权特征，对风险投资项目的传统NPV法与Black—Scholes期权定价法进行了分析。
【关键词】期权；风险投资；NPV法；Black——Scholes期权定价法
1.风险投资项目的期权特性
风险投资（venture capital）是指风险投资家（或者风险投资公司）将资金投向发展潜力大、风险高的项目创意及其产品的研究开发、生产推广上，通过参与管理来提高项目成功的可能性，并在项目成功增值（或失败）后退出的投资行为，或者通俗地理解为向高风险、高收益、高增长潜力高科技项目的投资。
期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买入或卖出资产，而是对是否进行项目投资做出评价。
一般来说，投资决策中存在实物期权应具备三个条件：①不可逆性。②不确定性。③新信息的产生，也即灵活性（flexibility）。风险投资具有科技创新阶段化的特征，一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段都有新的信息、新的变化，很多风险投资项目不仅可以决定投资或不投资，还可以根据前一阶段的投资结果决定放弃投资、推迟投资或分步投资，因此在投资决策中会随着环境的变化应用放弃投资期权、延缓投资期权或扩大投资选择权。这种投资的柔性意味着可以运用期权理论加以分析，可将这类投资看成是一种欧式看涨期权：将风险投资项目的初始投资成本看成是期权的购买成本；将下一阶段的投资看成是期权的交割价格；将下一阶段的投资收益看成是标的资产价值；决定下一投资阶段的时刻t看成是期权的交割日期。
2.投资项目传统评价法NPV法
净现值法（NPV法）是目前应用最为广泛的投资分析方法，根据风险投资项目的特点，这一方法存在几个缺陷，往往导致低估风险投资项目的价值。这些缺陷主要表现在：
（1）NPV法从静态角度看问题，认为项目投资后产生的现金流是确定的，未能考虑市场的不确定性因素对项目现金流的影响，同时认为管理者的行为也是单一的，未能考虑管理者的经营灵活性；（2）NPV法中最重要的问题是如何确定风险调整后的折现率，风险投资项目具有很高的不确定性，因而投资风险也很大，应用NPV法进行投资项目评价时，通常运用风险贴水对无风险利率进行修正，以对期望现金流进行折现；（3）当投资项目的现金流是非线形时，投资项目的风险贴水的计算非常困难，往往采用一个高的折现率，从而降低了项目投资的评估价值，使一些具有潜在投资价值的投资项目被排斥在外。
近年来，广泛应用于金融投资价值评价的期权定价理论和方法被逐渐引入到实物资产投资评价领域，形成了实物期权（Real Options）的评价方法。该方法适合对不确定性条件下的投资项目进行评价，风险投资项目是其重要应用之一。由于风险投资受许多不确定因素的影响，这些不确定因素给风险投资项目带来投资机会的价值，项目的投资机会价值可用期权理论和方法来进行研究。Myers（1984）第一个提出NPV法不适合风险投资项目评价，NPV法忽视了这类投资有期权价值。Luehreman（1997）强调当评价R&D（Research and Development）项目或类似于R&D项目时，实际是在评价投资机会，他认为期权方法更适合于评价投资机会。本文基于近年来期权评价理论和方法的应用研究，结合风险投资项目的期权特点，与NPV法进行比较，利用Black—Scholes期权定价模型分析了如何对这类投资项目进行评价。
3.Black—Scholes期权定价法
布莱克、舒尔斯及默顿于1973年提出的Black—Scholes期权定价公式对整个经济和金融领域产生了巨大的影响。期权理论在企业资源分配和投资决策领域中的应用，某种程度上带来了投资决策方法的革命，这种新的决策方法便是实物期权法（Real Options），至此，实物期权的理论被广泛用于投资项目评价之中。从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为（假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值），根据投资目的的不同可能存在两种理解：第一，该投资行为可以视为是期权的购买：如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第二，该投资行为可以视为是期权的执行：如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执行。实物期权法作为一种衍生思维的分析方法，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估等领域的延伸运用。
4.结束语
期权定价理论在风险投资领域获得了巨大的成功，为风险投资项目提供了新的思路和评价方法。相对于传统的分析工具，期权定价理论的核心内容是根据市场环境的变化采用动态的决策程式研究项目的内在价值。该理论特别注重投资过程中的不确定性因素对各阶段投资决策的影响，适合用于周期长、不确定因素影响较大的投资项目，增加决策的灵活性以降低投资风险是期权定价理论的基本特色。 [科]
【参考文献】
[1]洪燕云.R&D项目投资评价的实物期权方法[J].数量经济技术经济研究， 2008，（2）.
[2]翁亮.论净现值法在投资项目评估中的局限性及改进方法[J].企业经济， 2003，（4）.
[3]中国注册资产评估师协会.资产评估学[M].北京：中国财政经济出版社，2009.
[4]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：经济科学出版社，2009.
[5]茅宁.期权分析——理论与应用[M].南京：南京大学出版社，2000.
【关键词】期权；风险投资；NPV法；Black——Scholes期权定价法
1.风险投资项目的期权特性
风险投资（venture capital）是指风险投资家（或者风险投资公司）将资金投向发展潜力大、风险高的项目创意及其产品的研究开发、生产推广上，通过参与管理来提高项目成功的可能性，并在项目成功增值（或失败）后退出的投资行为，或者通俗地理解为向高风险、高收益、高增长潜力高科技项目的投资。
期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买入或卖出资产，而是对是否进行项目投资做出评价。
一般来说，投资决策中存在实物期权应具备三个条件：①不可逆性。②不确定性。③新信息的产生，也即灵活性（flexibility）。风险投资具有科技创新阶段化的特征，一般要经过研究开发、中间实验、商业化等阶段，每一个阶段都有新的信息、新的变化，很多风险投资项目不仅可以决定投资或不投资，还可以根据前一阶段的投资结果决定放弃投资、推迟投资或分步投资，因此在投资决策中会随着环境的变化应用放弃投资期权、延缓投资期权或扩大投资选择权。这种投资的柔性意味着可以运用期权理论加以分析，可将这类投资看成是一种欧式看涨期权：将风险投资项目的初始投资成本看成是期权的购买成本；将下一阶段的投资看成是期权的交割价格；将下一阶段的投资收益看成是标的资产价值；决定下一投资阶段的时刻t看成是期权的交割日期。
2.投资项目传统评价法NPV法
净现值法（NPV法）是目前应用最为广泛的投资分析方法，根据风险投资项目的特点，这一方法存在几个缺陷，往往导致低估风险投资项目的价值。这些缺陷主要表现在：
（1）NPV法从静态角度看问题，认为项目投资后产生的现金流是确定的，未能考虑市场的不确定性因素对项目现金流的影响，同时认为管理者的行为也是单一的，未能考虑管理者的经营灵活性；（2）NPV法中最重要的问题是如何确定风险调整后的折现率，风险投资项目具有很高的不确定性，因而投资风险也很大，应用NPV法进行投资项目评价时，通常运用风险贴水对无风险利率进行修正，以对期望现金流进行折现；（3）当投资项目的现金流是非线形时，投资项目的风险贴水的计算非常困难，往往采用一个高的折现率，从而降低了项目投资的评估价值，使一些具有潜在投资价值的投资项目被排斥在外。
近年来，广泛应用于金融投资价值评价的期权定价理论和方法被逐渐引入到实物资产投资评价领域，形成了实物期权（Real Options）的评价方法。该方法适合对不确定性条件下的投资项目进行评价，风险投资项目是其重要应用之一。由于风险投资受许多不确定因素的影响，这些不确定因素给风险投资项目带来投资机会的价值，项目的投资机会价值可用期权理论和方法来进行研究。Myers（1984）第一个提出NPV法不适合风险投资项目评价，NPV法忽视了这类投资有期权价值。Luehreman（1997）强调当评价R&D（Research and Development）项目或类似于R&D项目时，实际是在评价投资机会，他认为期权方法更适合于评价投资机会。本文基于近年来期权评价理论和方法的应用研究，结合风险投资项目的期权特点，与NPV法进行比较，利用Black—Scholes期权定价模型分析了如何对这类投资项目进行评价。
3.Black—Scholes期权定价法
布莱克、舒尔斯及默顿于1973年提出的Black—Scholes期权定价公式对整个经济和金融领域产生了巨大的影响。期权理论在企业资源分配和投资决策领域中的应用，某种程度上带来了投资决策方法的革命，这种新的决策方法便是实物期权法（Real Options），至此，实物期权的理论被广泛用于投资项目评价之中。从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为（假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值），根据投资目的的不同可能存在两种理解：第一，该投资行为可以视为是期权的购买：如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第二，该投资行为可以视为是期权的执行：如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执行。实物期权法作为一种衍生思维的分析方法，是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估等领域的延伸运用。
4.结束语
期权定价理论在风险投资领域获得了巨大的成功，为风险投资项目提供了新的思路和评价方法。相对于传统的分析工具，期权定价理论的核心内容是根据市场环境的变化采用动态的决策程式研究项目的内在价值。该理论特别注重投资过程中的不确定性因素对各阶段投资决策的影响，适合用于周期长、不确定因素影响较大的投资项目，增加决策的灵活性以降低投资风险是期权定价理论的基本特色。 [科]
【参考文献】
[1]洪燕云.R&D项目投资评价的实物期权方法[J].数量经济技术经济研究， 2008，（2）.
[2]翁亮.论净现值法在投资项目评估中的局限性及改进方法[J].企业经济， 2003，（4）.
[3]中国注册资产评估师协会.资产评估学[M].北京：中国财政经济出版社，2009.
[4]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：经济科学出版社，2009.
[5]茅宁.期权分析——理论与应用[M].南京：南京大学出版社，2000.