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政府价格管制和外部需求转冷防止出口下滑的大背景，决定了资源价格调整的缓慢性。资源价格的缓慢回归将在长期内成为国内成本推动（自然资源价格重估）和需求拉动（劳动力收入增长）双重通货膨胀来源。
对通胀形势的判断
判断当前资本市场发展趋势的核心问题，是对中国宏观经济走势的判断和对未来政策的预期，而这二者都取决于对目前通货膨胀形势的判断。本届政府已经声明，控制通货膨胀将成为未来的首要政策目标。这不仅意味着在未来相当长的一段时间内，通货膨胀的变化情况将直接决定各种调控政策出台的时间和力度，同时也意味着其他“次要”经济指标将不得不为达成通胀预期指标而做出或多或少的牺牲。中国经济成长的各个引擎在持续紧缩的政策下出现“熄火”的风险正在提升。在全球经济因为美国次级债危机冲击而面临大幅放缓的背景下，中国经济增长的前景显得更加扑朔迷离。
中国历次经济周期的拐点在通胀到达顶峰之前出现。中国经济的历次周期循环表明，通货膨胀到达顶峰后出现的严厉紧缩调控政策会毫无意外地迅速挤破经济泡沫，造成宏观经济快速冷却和经济增速陡降。虽然在通货膨胀早期，企业因为价格上涨和消费需求旺盛而获得较好的利润增长，但是一旦通货膨胀上升到两位数，则企业的正常生产经营将因为上下游市场的急剧变化受到猛烈冲击，利润水平将出现大幅滑落。在上一轮经济周期中，当1993年通货膨胀位于初期（CPI达12%）时，企业盈利在1993年刚好达到历史高点。1994年当CPI超过20%进入恶性通货膨胀区间时，企业盈利能力(ROE)和业绩增长都出现显著下降。本轮的经济增长始于2003年，经过连续5年的高速增长之后，GDP增速目前已经达到历史高端区间。与此同时，国内的通胀压力开始明显抬头，CPI指标已经从2007年2月份的2.7%快速攀升到今年2月份的8.7%。
历史经验表明，本币升值、资产价格上涨未必与通货膨胀同行。在人民币持续升值、外汇占款过快增长导致流动性过剩以及经济增长强劲的推动下，我国同时出现了资产价格重估和物价指数快速上涨。这是一个令人困惑的经济现象：同样经历了贸易顺差激增、本币升值和资产价格上涨的其他经济体，如20世纪80年代后期的西欧国家(以德国、法国和芬兰等国为代表)，亚洲国家（日本等），其通货膨胀率在资产价格出现泡沫时仍然保持很低的水平。例如法国的资产价格从1985年至1989年间升幅高达54.4%，但其通货膨胀率在1983年便进入了长期下降通道，CPI在1987～1990年一直保持在较低的水平。本币升值下的资产价格向上重估和通货膨胀持续走低是这些国家共同的经历，其中芬兰的情况尤为典型。芬兰的通货膨胀自1982年以后开始进入长期的下降过程，尽管在1986～1990年期间通货膨胀一度出现反弹，但总体CPI增幅却呈持续下降的态势。同时，芬兰的资产价格伴随本币升值出现大幅膨胀，1990年的资产价格指数为80年代早期的2.5倍。
值得我们高度关注的是：在上述经济体中，较高幅度的通胀水平往往和贸易逆差联系在一起。例如芬兰，20世纪70年代出现了较为严重的通货膨胀，同时经常项目一直保持较高的逆差。这与中国的情况形成了鲜明的对比。我国贸易顺差激增是和高水平的通胀率同时出现的。国内生产效率的增长快于各种要素价格的上涨，使得总产出的增长高于总需求，因此物价水平维持在较低的水平之上。由此可以看到，当贸易顺差的增长是因为劳动生产率的提高快于要素成本的提升时，其并不会转化为国内物价总水平上升的压力。而外汇流入的压力则由汇率调整和资产价格上涨分担，也不会产生通胀压力。
资源错配下的价格自适应调整是本轮通货膨胀的实质。无论是贸易顺差和外汇储备的急剧增长，还是国内资产价格的上涨，甚至是劳动力成本的提升和环境资源成本的加大，其本质所反应的都是中国经济内外失衡下的价格自适应调整。由于本币价格的低估和国内各种经济要素价格的低估，导致了中国制造低成本的幻觉，贸易顺差和外汇储备出现了失控式的增长。当中国出口增长已经由劳动生产率持续提升推动过渡到目前由各种资源价格低估推动为主的时候，经济资源在国内外市场出现了严重错配，并由此导致了经济的低效率。但是经济资源不可能长时间维持低效率的配置状态，必然将通过价格的调整进行自我纠正。这种纠正过程就是目前的本币升值进程和资源价格上涨的进程：二者都产生相当的通货膨胀压力。
汇率形成机制不完善使本币升值压力转化为国内通胀压力。发达国家的经验表明，灵活的汇率机制可以通过本币升值和资产价格上涨来吸纳货币冲击，不会通过外汇占款激增和货币供应被动投放造成全面的通胀压力。反观国内，由于汇率形成机制不完善导致了通货膨胀和本币升值同时并存的奇怪现象。在外汇管制和货币当局对本币升值幅度进行人为干预的情况下，外汇资金流入的压力分解为三股：本币升值的动力、资产价格重估的动力和基础货币投放以及由此带来的物价上涨的动力。此时如果再人为压制国内资产价格的上涨，则中国经济对外失衡所导致的压力将加速向一般商品价格领域转移。
国内要素价格重估加剧了通胀压力。目前的贸易顺差激增不再是劳动生产率提升的结果，而主要是由各种要素价格低估来推动。造成这一低估的原因主要是国内分配体制上的原因：自然资源要素报酬（包括土地、环境、矿产资源等）被人为地压低，使劳动生产率增速下降时中国制造仍然维持了低成本的幻觉；劳动力要素报酬持续偏低导致国内居民收入并未随着贸易顺差的增长而显著提高，不仅抑制了对进口的需求，也导致国内有效需求不足，这使得国内经济增长过度依赖出口部门，要素报酬将被进一步挤压，形成恶性循环。中国在牺牲自身各项经济要素长期价值的基础上，向国外部门提供廉价商品和服务。要使经济恢复到正常循环周期，则长期被压制的各种要素报酬将出现剧烈的恢复性反弹，由此将带来较强的成本推动型通货膨胀和需求拉动型通胀。
笔者认为，将目前我国出现的通货膨胀简单地归咎于粮食、能源之类的价格上涨而称其为结构性通胀，或是简单受短期外部因素冲击所致，都是不准确的。如果说进口原材料价格的上涨推动了输入型通胀，则中国作为长期保有巨额贸易顺差的出口国，早已将大部分通胀随同出口产品涨价转移回了海外。事实上，目前本币升值和通货膨胀加速上行所反映的本质是一样的，即国内要素价格的重估：不但要在国内市场进行重估，更要通过汇率调整在世界市场范围内进行重估。中国经济要实现内部和外部的同时均衡，就必须在汇率机制和要素价格形成机制上进行深刻的变革。
面对全球视野下的通胀挑战
由于美国不断扩大的财政赤字和贸易赤字规模需要弥补，再加上网络经济泡沫破灭以来奉行的低利率政策，廉价美元泛滥全球。美元持续贬值使得实际上钉住美元浮动的人民币也开始贬值。这种本币价值的低估实际上进一步压低了国内各种资源要素的价格，加剧了中国经济的内外失衡。2007年，尽管人民币兑美元全年升值幅度达到了6.4%，但兑欧元仍然贬值了约4.8%。人民币升值的巨大压力在目前汇率调整刚性的情况下，将压力传导到了国内一般商品价格领域。
中美利差倒挂使中国利率政策陷入困境，实际负利率推动通胀预期形成。2007年6月份以来，我国的通货膨胀率就已经开始超越名义利率（一年期存款利率）水平。为了防止通胀预期形成，央行在2007年下半年3次加息，中美利差由此开始逐步缩窄。2007年8月美国次级债危机爆发以来，美联储不仅向金融系统注入巨额流动性，而且连续大幅降低利率，由此导致短时间内形成中美利差倒挂的局面。
在中美维持一定利差的情况下，人民币升值的压力能够部分缓解。中美利差倒挂之后，不仅对人民币进一步产生了巨大的升值压力，而且基本上封杀了国内利率政策的操作空间。通过加息遏制通胀的一个直接副作用就是推动人民币升值，这不仅会直接带来国内通胀压力的上升，而且还将损害本已受到较大冲击的出口部门。中美利差倒挂使中国的利率政策陷入困境，无法通过持续提高利率来扭转实际负利率，消除通胀预期。
从输出通缩到吸纳通胀再到输出通胀：中国的通胀之旅。1993～2002年，中国通过提高劳动率和压低要素价格获得了制造业成本优势，使中国在美国和日本赢得了10%的市场份额。截至2002年，中国的贸易份额占美国总进口的11%，超过日本成为向美国出口最大的国家。同一时期，中国的贸易份额占日本总进口的18%。中国这种生产能力和贸易规模的急剧扩大不仅提供了廉价的消费品，而且将生产价格下降的压力传导到多个全球性工业部门。IMF2003年进行的一项有关中国和其主要贸易伙伴之间价格相关性的研究表明，中国的价格水平波动不仅仅对美国和日本的价格水平产生影响。
2002年至2006年上半年，美元持续贬值使得美国向全世界输出通货膨胀。伴随着全球美元泛滥下的美元贬值，中国通过出口廉价资源和引入海外资本的方式吸纳了大量过剩的美元，导致外汇储备出现急剧增长。2002～2007年短短的5年时间内，中国的外汇储备激增了5倍，并由此带来外汇占款压力持续增加。这种压力最终转化为央行数量型工具规模的扩大（如央行票据规模每年100%的增速）和货币供应增速加快。而货币供应速度加快则最终转化为国内资产价格上涨和通货膨胀温和上行。在这一阶段，中国经济体扮演的角色已经由输出通缩转为吸纳通胀。
随着国内资源价格重估，中国作为国际经济体抵御通胀最后的锚链开始松动。有学者认为，中国的通胀压力有很大一部分由输入型通胀而来。这仅仅是表象，隐藏在幕后的真实因素则在于国内各种要素价格重估。事实上，在国际市场，无论是农产品还是石油、金属等资源产品，其价格持续高涨的背后动力都有极其重要的一条原因——中国需求因素。这反映的正是中国目前的资源承载能力已趋极限，资源价格面临巨大调整压力的现实。只有各种要素价格回归到合理区域，中国经济增长的各种资源使用效率才能真正提高，产业结构才能升级，经济增长方式才能实现从粗放型到集约型、效率型的转变。但是在这种要素资源价格合理回归的过程中，自然资源价格上升带来的成本推动型通货膨胀、劳动力收入提高带来的需求拉动型通货膨胀将成为推动我国通胀上行的重要力量。这将直接导致中国制造廉价消费品时代的终结，并推动贸易伙伴国的通胀上升。中国的通胀之旅也将由吸纳通胀步入到输出通胀阶段。
通胀观点辨析
结构性通胀还是全面性通胀：CPI失真之辩。对此一个普遍的观点是，目前中国CPI上涨幅度较大主要是由于粮食、肉禽及其制品等与食品有关的价格涨幅较大所带动。例如，2008年2月居民消费价格总水平同比上涨8.7%，其中食品价格上涨23.3%，非食品价格上涨1.6%。食品价格上涨也主要是由于各种农产品价格持续走高导致，如猪肉价格上涨63.4%、鲜菜价格上涨46.0%等等。而扣除食品和能源的核心CPI涨幅有限，同比仅上涨1.0%。从这个角度来说，目前的通货膨胀仅仅是结构性的，而非全面的通货膨胀。针对这一观点，笔者认为，由于结构设计不合理及调整滞后等因素影响，目前的CPI指数存在较为严重的失真现象，即使扣除了食品和能源的核心CPI也存在相当大的升幅，远非统计数据所显示的那样保持稳定。
有两个主要因素导致了CPI失真。
目前中国的CPI指标体系是根据1993年的国民经济体制编制而成，在15年的时间跨度内，整个经济体系制度、经济环境和条件都发生了巨大的变化，但是CPI指标的编制体系并没有随之进行相应的修正和调整。这直接导致居民消费模式的变化并没有被反映到CPI指标体系之中，各类消费品的权重不能真实地反映居民消费品和服务的价格变化。其中最为突出的就是CPI体系中食品的权重高达34%，而目前居民实际支出中占比较高的教育、医疗、住房、通讯及交通等权重比例偏低。以基本的住房和交通为例，二者在我国CPI中的权重合计只有23%，远低于发达国家水平（美国上述二者的权重合计高达59%），这显然不符合目前的国情。与此对应的是，即使是发达如美国的西方国家，其娱乐消费的权重也只有5%，而作为发展中国家的中国，其娱乐消费的权重14%竟然仅低于食品的权重而位居第二。这显然和中国仍然没有彻底摆脱贫困，因此必须提升食品在CPI中的权重的官方解释自相矛盾。
中国的住房价格作为资产价格并不直接纳入CPI指标体系，而仅仅以租金、建材装修等居住类价格纳入指标，且其权重仅为13%。首先，西方国家的住房作为私有永久产权，具有资产的属性，因此其价格变化并不作为消费品价格变化而进入CPI。但是中国的土地国有性质使得中国的住房只有使用权，类似于长期的租金合约，其本质上是耐用消费品，因此住房价格应该进入CPI的计算范围。其次，美国等西方发达国家即使不将住房价格直接计入CPI，其与居住相关类的商品价格权重也高达40%，充分反映出对基本民生的关怀。而中国作为发展中国家，且传统文化对于自有住宅的偏好要远远超过其他国家，其居住类的价格权重竟然只有13%，远不能真实反映居民消费支出的上涨。
如果按美国的CPI指标体系（2006年底修正）对中国CPI数据进行一定修正，则中国名义CPI增幅2007年已经达到了16.2%，高出官方公布数据4.8%的近2.5倍。即使扣除食品和能源的核心CPI也已经达到7.6%。由此可见，目前的CPI上涨已经是全面快速上涨，远非结构性通胀所能解释。
目前的通胀压力是我国汇率体系不完善的结果。研究显示，本年度的CPI增速与上一年度的M2增速之间存在统计学上的相关性。这清楚地表明目前的CPI高企是货币供应被动增加的一个结果。而考察外汇储备增长与基础货币供应之间的关系，可以明确地得出结论，即央行对冲外汇占款的工具日渐捉襟见肘，这导致了基础货币被动投放与外汇储备增长之间的相关性日益显著。由于汇率调整的滞后以及国内资产价格上涨目前暂时告一段落，中国经济对外失衡所导致的压力正加速向一般商品价格领域转移。
资源要素价格回归的长期性决定了通胀的长期性。如果说汇率调整的滞后扭曲了国内外要素的相对价格，带来了资源配置在国内外经济体系间的不平衡和低效率，那么长期以来国内要素定价体系的失衡则加剧了这种不平衡，使得对外出口出现了难以控制的失速增长。
中国的对外贸易自20世纪90年代以来飞速发展。即使1994～2002年人民币实际有效汇率出现较大幅度的升值，中国出口部门的国际竞争力也没有受到明显的损害。国际清算银行的数据显示，1995～2002年，人民币实际有效汇率累计升值幅度约27%。而IMF的数据显示这一幅度在31%左右。但同期，中国国际贸易平均增长率约为16%，明显高于全球贸易增速。其后，中国产品维持竞争力的主要途径由劳动生产率高速增长变成人为压低要素报酬。
在自然资源方面，据统计，中国的关键资源要素分布结构失衡，森林和水资源基础相对薄弱，森林面积只占世界总量的不足3%，水资源只占世界总量的不足6%。在目前世界上人口超过一亿的十个国家中，除了可耕地和矿产资源外，中国在森林资源、水资源和大气环境方面处于明显劣势地位。虽然中国的能源矿产在总量上具有较强的优势，但是现代能源矿产的两大关键矿种——石油和天然气在我国能源矿产资源中所占比重只有7.3%，比世界平均水平低了约29个百分点。同时，我国面临的环境成本压力也在不断提高，在河流污染、土地退化等方面出现了严重的环境危机，使得我国经济发展的环境成本不断加大。
随着我国经济发展中面临的资源和环境瓶颈逐步显露，人口红利带来的劳动力优势开始步入衰减，低成本的出口增长模式无法继续维持，不能再依赖传统的消耗廉价资源发展经济的模式，长期被扭曲的资源价格必将回归“理性价格”。
从目前的情况来看，我国的各种要素资源价格，包括劳动力收入占比、环境和土地资源成本以及各种生产资料价格（包括石油、钢材、电力、化肥等等）都和国际市场价格相差较大。而政府价格管制和外部需求转冷防止出口下滑的大背景，决定了资源价格调整的缓慢性。资源价格的缓慢回归将在长期内成为国内成本推动（自然资源价格重估）和需求拉动（劳动力收入增长）双重通货膨胀来源。
（作者单位：德邦证券）
对通胀形势的判断
判断当前资本市场发展趋势的核心问题，是对中国宏观经济走势的判断和对未来政策的预期，而这二者都取决于对目前通货膨胀形势的判断。本届政府已经声明，控制通货膨胀将成为未来的首要政策目标。这不仅意味着在未来相当长的一段时间内，通货膨胀的变化情况将直接决定各种调控政策出台的时间和力度，同时也意味着其他“次要”经济指标将不得不为达成通胀预期指标而做出或多或少的牺牲。中国经济成长的各个引擎在持续紧缩的政策下出现“熄火”的风险正在提升。在全球经济因为美国次级债危机冲击而面临大幅放缓的背景下，中国经济增长的前景显得更加扑朔迷离。
中国历次经济周期的拐点在通胀到达顶峰之前出现。中国经济的历次周期循环表明，通货膨胀到达顶峰后出现的严厉紧缩调控政策会毫无意外地迅速挤破经济泡沫，造成宏观经济快速冷却和经济增速陡降。虽然在通货膨胀早期，企业因为价格上涨和消费需求旺盛而获得较好的利润增长，但是一旦通货膨胀上升到两位数，则企业的正常生产经营将因为上下游市场的急剧变化受到猛烈冲击，利润水平将出现大幅滑落。在上一轮经济周期中，当1993年通货膨胀位于初期（CPI达12%）时，企业盈利在1993年刚好达到历史高点。1994年当CPI超过20%进入恶性通货膨胀区间时，企业盈利能力(ROE)和业绩增长都出现显著下降。本轮的经济增长始于2003年，经过连续5年的高速增长之后，GDP增速目前已经达到历史高端区间。与此同时，国内的通胀压力开始明显抬头，CPI指标已经从2007年2月份的2.7%快速攀升到今年2月份的8.7%。
历史经验表明，本币升值、资产价格上涨未必与通货膨胀同行。在人民币持续升值、外汇占款过快增长导致流动性过剩以及经济增长强劲的推动下，我国同时出现了资产价格重估和物价指数快速上涨。这是一个令人困惑的经济现象：同样经历了贸易顺差激增、本币升值和资产价格上涨的其他经济体，如20世纪80年代后期的西欧国家(以德国、法国和芬兰等国为代表)，亚洲国家（日本等），其通货膨胀率在资产价格出现泡沫时仍然保持很低的水平。例如法国的资产价格从1985年至1989年间升幅高达54.4%，但其通货膨胀率在1983年便进入了长期下降通道，CPI在1987～1990年一直保持在较低的水平。本币升值下的资产价格向上重估和通货膨胀持续走低是这些国家共同的经历，其中芬兰的情况尤为典型。芬兰的通货膨胀自1982年以后开始进入长期的下降过程，尽管在1986～1990年期间通货膨胀一度出现反弹，但总体CPI增幅却呈持续下降的态势。同时，芬兰的资产价格伴随本币升值出现大幅膨胀，1990年的资产价格指数为80年代早期的2.5倍。
值得我们高度关注的是：在上述经济体中，较高幅度的通胀水平往往和贸易逆差联系在一起。例如芬兰，20世纪70年代出现了较为严重的通货膨胀，同时经常项目一直保持较高的逆差。这与中国的情况形成了鲜明的对比。我国贸易顺差激增是和高水平的通胀率同时出现的。国内生产效率的增长快于各种要素价格的上涨，使得总产出的增长高于总需求，因此物价水平维持在较低的水平之上。由此可以看到，当贸易顺差的增长是因为劳动生产率的提高快于要素成本的提升时，其并不会转化为国内物价总水平上升的压力。而外汇流入的压力则由汇率调整和资产价格上涨分担，也不会产生通胀压力。
资源错配下的价格自适应调整是本轮通货膨胀的实质。无论是贸易顺差和外汇储备的急剧增长，还是国内资产价格的上涨，甚至是劳动力成本的提升和环境资源成本的加大，其本质所反应的都是中国经济内外失衡下的价格自适应调整。由于本币价格的低估和国内各种经济要素价格的低估，导致了中国制造低成本的幻觉，贸易顺差和外汇储备出现了失控式的增长。当中国出口增长已经由劳动生产率持续提升推动过渡到目前由各种资源价格低估推动为主的时候，经济资源在国内外市场出现了严重错配，并由此导致了经济的低效率。但是经济资源不可能长时间维持低效率的配置状态，必然将通过价格的调整进行自我纠正。这种纠正过程就是目前的本币升值进程和资源价格上涨的进程：二者都产生相当的通货膨胀压力。
汇率形成机制不完善使本币升值压力转化为国内通胀压力。发达国家的经验表明，灵活的汇率机制可以通过本币升值和资产价格上涨来吸纳货币冲击，不会通过外汇占款激增和货币供应被动投放造成全面的通胀压力。反观国内，由于汇率形成机制不完善导致了通货膨胀和本币升值同时并存的奇怪现象。在外汇管制和货币当局对本币升值幅度进行人为干预的情况下，外汇资金流入的压力分解为三股：本币升值的动力、资产价格重估的动力和基础货币投放以及由此带来的物价上涨的动力。此时如果再人为压制国内资产价格的上涨，则中国经济对外失衡所导致的压力将加速向一般商品价格领域转移。
国内要素价格重估加剧了通胀压力。目前的贸易顺差激增不再是劳动生产率提升的结果，而主要是由各种要素价格低估来推动。造成这一低估的原因主要是国内分配体制上的原因：自然资源要素报酬（包括土地、环境、矿产资源等）被人为地压低，使劳动生产率增速下降时中国制造仍然维持了低成本的幻觉；劳动力要素报酬持续偏低导致国内居民收入并未随着贸易顺差的增长而显著提高，不仅抑制了对进口的需求，也导致国内有效需求不足，这使得国内经济增长过度依赖出口部门，要素报酬将被进一步挤压，形成恶性循环。中国在牺牲自身各项经济要素长期价值的基础上，向国外部门提供廉价商品和服务。要使经济恢复到正常循环周期，则长期被压制的各种要素报酬将出现剧烈的恢复性反弹，由此将带来较强的成本推动型通货膨胀和需求拉动型通胀。
笔者认为，将目前我国出现的通货膨胀简单地归咎于粮食、能源之类的价格上涨而称其为结构性通胀，或是简单受短期外部因素冲击所致，都是不准确的。如果说进口原材料价格的上涨推动了输入型通胀，则中国作为长期保有巨额贸易顺差的出口国，早已将大部分通胀随同出口产品涨价转移回了海外。事实上，目前本币升值和通货膨胀加速上行所反映的本质是一样的，即国内要素价格的重估：不但要在国内市场进行重估，更要通过汇率调整在世界市场范围内进行重估。中国经济要实现内部和外部的同时均衡，就必须在汇率机制和要素价格形成机制上进行深刻的变革。
面对全球视野下的通胀挑战
由于美国不断扩大的财政赤字和贸易赤字规模需要弥补，再加上网络经济泡沫破灭以来奉行的低利率政策，廉价美元泛滥全球。美元持续贬值使得实际上钉住美元浮动的人民币也开始贬值。这种本币价值的低估实际上进一步压低了国内各种资源要素的价格，加剧了中国经济的内外失衡。2007年，尽管人民币兑美元全年升值幅度达到了6.4%，但兑欧元仍然贬值了约4.8%。人民币升值的巨大压力在目前汇率调整刚性的情况下，将压力传导到了国内一般商品价格领域。
中美利差倒挂使中国利率政策陷入困境，实际负利率推动通胀预期形成。2007年6月份以来，我国的通货膨胀率就已经开始超越名义利率（一年期存款利率）水平。为了防止通胀预期形成，央行在2007年下半年3次加息，中美利差由此开始逐步缩窄。2007年8月美国次级债危机爆发以来，美联储不仅向金融系统注入巨额流动性，而且连续大幅降低利率，由此导致短时间内形成中美利差倒挂的局面。
在中美维持一定利差的情况下，人民币升值的压力能够部分缓解。中美利差倒挂之后，不仅对人民币进一步产生了巨大的升值压力，而且基本上封杀了国内利率政策的操作空间。通过加息遏制通胀的一个直接副作用就是推动人民币升值，这不仅会直接带来国内通胀压力的上升，而且还将损害本已受到较大冲击的出口部门。中美利差倒挂使中国的利率政策陷入困境，无法通过持续提高利率来扭转实际负利率，消除通胀预期。
从输出通缩到吸纳通胀再到输出通胀：中国的通胀之旅。1993～2002年，中国通过提高劳动率和压低要素价格获得了制造业成本优势，使中国在美国和日本赢得了10%的市场份额。截至2002年，中国的贸易份额占美国总进口的11%，超过日本成为向美国出口最大的国家。同一时期，中国的贸易份额占日本总进口的18%。中国这种生产能力和贸易规模的急剧扩大不仅提供了廉价的消费品，而且将生产价格下降的压力传导到多个全球性工业部门。IMF2003年进行的一项有关中国和其主要贸易伙伴之间价格相关性的研究表明，中国的价格水平波动不仅仅对美国和日本的价格水平产生影响。
2002年至2006年上半年，美元持续贬值使得美国向全世界输出通货膨胀。伴随着全球美元泛滥下的美元贬值，中国通过出口廉价资源和引入海外资本的方式吸纳了大量过剩的美元，导致外汇储备出现急剧增长。2002～2007年短短的5年时间内，中国的外汇储备激增了5倍，并由此带来外汇占款压力持续增加。这种压力最终转化为央行数量型工具规模的扩大（如央行票据规模每年100%的增速）和货币供应增速加快。而货币供应速度加快则最终转化为国内资产价格上涨和通货膨胀温和上行。在这一阶段，中国经济体扮演的角色已经由输出通缩转为吸纳通胀。
随着国内资源价格重估，中国作为国际经济体抵御通胀最后的锚链开始松动。有学者认为，中国的通胀压力有很大一部分由输入型通胀而来。这仅仅是表象，隐藏在幕后的真实因素则在于国内各种要素价格重估。事实上，在国际市场，无论是农产品还是石油、金属等资源产品，其价格持续高涨的背后动力都有极其重要的一条原因——中国需求因素。这反映的正是中国目前的资源承载能力已趋极限，资源价格面临巨大调整压力的现实。只有各种要素价格回归到合理区域，中国经济增长的各种资源使用效率才能真正提高，产业结构才能升级，经济增长方式才能实现从粗放型到集约型、效率型的转变。但是在这种要素资源价格合理回归的过程中，自然资源价格上升带来的成本推动型通货膨胀、劳动力收入提高带来的需求拉动型通货膨胀将成为推动我国通胀上行的重要力量。这将直接导致中国制造廉价消费品时代的终结，并推动贸易伙伴国的通胀上升。中国的通胀之旅也将由吸纳通胀步入到输出通胀阶段。
通胀观点辨析
结构性通胀还是全面性通胀：CPI失真之辩。对此一个普遍的观点是，目前中国CPI上涨幅度较大主要是由于粮食、肉禽及其制品等与食品有关的价格涨幅较大所带动。例如，2008年2月居民消费价格总水平同比上涨8.7%，其中食品价格上涨23.3%，非食品价格上涨1.6%。食品价格上涨也主要是由于各种农产品价格持续走高导致，如猪肉价格上涨63.4%、鲜菜价格上涨46.0%等等。而扣除食品和能源的核心CPI涨幅有限，同比仅上涨1.0%。从这个角度来说，目前的通货膨胀仅仅是结构性的，而非全面的通货膨胀。针对这一观点，笔者认为，由于结构设计不合理及调整滞后等因素影响，目前的CPI指数存在较为严重的失真现象，即使扣除了食品和能源的核心CPI也存在相当大的升幅，远非统计数据所显示的那样保持稳定。
有两个主要因素导致了CPI失真。
目前中国的CPI指标体系是根据1993年的国民经济体制编制而成，在15年的时间跨度内，整个经济体系制度、经济环境和条件都发生了巨大的变化，但是CPI指标的编制体系并没有随之进行相应的修正和调整。这直接导致居民消费模式的变化并没有被反映到CPI指标体系之中，各类消费品的权重不能真实地反映居民消费品和服务的价格变化。其中最为突出的就是CPI体系中食品的权重高达34%，而目前居民实际支出中占比较高的教育、医疗、住房、通讯及交通等权重比例偏低。以基本的住房和交通为例，二者在我国CPI中的权重合计只有23%，远低于发达国家水平（美国上述二者的权重合计高达59%），这显然不符合目前的国情。与此对应的是，即使是发达如美国的西方国家，其娱乐消费的权重也只有5%，而作为发展中国家的中国，其娱乐消费的权重14%竟然仅低于食品的权重而位居第二。这显然和中国仍然没有彻底摆脱贫困，因此必须提升食品在CPI中的权重的官方解释自相矛盾。
中国的住房价格作为资产价格并不直接纳入CPI指标体系，而仅仅以租金、建材装修等居住类价格纳入指标，且其权重仅为13%。首先，西方国家的住房作为私有永久产权，具有资产的属性，因此其价格变化并不作为消费品价格变化而进入CPI。但是中国的土地国有性质使得中国的住房只有使用权，类似于长期的租金合约，其本质上是耐用消费品，因此住房价格应该进入CPI的计算范围。其次，美国等西方发达国家即使不将住房价格直接计入CPI，其与居住相关类的商品价格权重也高达40%，充分反映出对基本民生的关怀。而中国作为发展中国家，且传统文化对于自有住宅的偏好要远远超过其他国家，其居住类的价格权重竟然只有13%，远不能真实反映居民消费支出的上涨。
如果按美国的CPI指标体系（2006年底修正）对中国CPI数据进行一定修正，则中国名义CPI增幅2007年已经达到了16.2%，高出官方公布数据4.8%的近2.5倍。即使扣除食品和能源的核心CPI也已经达到7.6%。由此可见，目前的CPI上涨已经是全面快速上涨，远非结构性通胀所能解释。
目前的通胀压力是我国汇率体系不完善的结果。研究显示，本年度的CPI增速与上一年度的M2增速之间存在统计学上的相关性。这清楚地表明目前的CPI高企是货币供应被动增加的一个结果。而考察外汇储备增长与基础货币供应之间的关系，可以明确地得出结论，即央行对冲外汇占款的工具日渐捉襟见肘，这导致了基础货币被动投放与外汇储备增长之间的相关性日益显著。由于汇率调整的滞后以及国内资产价格上涨目前暂时告一段落，中国经济对外失衡所导致的压力正加速向一般商品价格领域转移。
资源要素价格回归的长期性决定了通胀的长期性。如果说汇率调整的滞后扭曲了国内外要素的相对价格，带来了资源配置在国内外经济体系间的不平衡和低效率，那么长期以来国内要素定价体系的失衡则加剧了这种不平衡，使得对外出口出现了难以控制的失速增长。
中国的对外贸易自20世纪90年代以来飞速发展。即使1994～2002年人民币实际有效汇率出现较大幅度的升值，中国出口部门的国际竞争力也没有受到明显的损害。国际清算银行的数据显示，1995～2002年，人民币实际有效汇率累计升值幅度约27%。而IMF的数据显示这一幅度在31%左右。但同期，中国国际贸易平均增长率约为16%，明显高于全球贸易增速。其后，中国产品维持竞争力的主要途径由劳动生产率高速增长变成人为压低要素报酬。
在自然资源方面，据统计，中国的关键资源要素分布结构失衡，森林和水资源基础相对薄弱，森林面积只占世界总量的不足3%，水资源只占世界总量的不足6%。在目前世界上人口超过一亿的十个国家中，除了可耕地和矿产资源外，中国在森林资源、水资源和大气环境方面处于明显劣势地位。虽然中国的能源矿产在总量上具有较强的优势，但是现代能源矿产的两大关键矿种——石油和天然气在我国能源矿产资源中所占比重只有7.3%，比世界平均水平低了约29个百分点。同时，我国面临的环境成本压力也在不断提高，在河流污染、土地退化等方面出现了严重的环境危机，使得我国经济发展的环境成本不断加大。
随着我国经济发展中面临的资源和环境瓶颈逐步显露，人口红利带来的劳动力优势开始步入衰减，低成本的出口增长模式无法继续维持，不能再依赖传统的消耗廉价资源发展经济的模式，长期被扭曲的资源价格必将回归“理性价格”。
从目前的情况来看，我国的各种要素资源价格，包括劳动力收入占比、环境和土地资源成本以及各种生产资料价格（包括石油、钢材、电力、化肥等等）都和国际市场价格相差较大。而政府价格管制和外部需求转冷防止出口下滑的大背景，决定了资源价格调整的缓慢性。资源价格的缓慢回归将在长期内成为国内成本推动（自然资源价格重估）和需求拉动（劳动力收入增长）双重通货膨胀来源。
（作者单位：德邦证券）