论文部分内容阅读
在中央银行制度下，中央银行作为垄断的货币发行人，其天然的职能就是稳定币值。如果央行不能做到这一点，灾难性的后果就是货币替代、货币危机，甚至于演化成政治危机。现实中，央行是利用货币政策来实现这一目标的。由于各国不同的经济发展模式、在现行国际金融体系中的地位、与各国的经贸关系、国际金融市场动态等诸多复杂因素的影响，一国央行在实现币值对内、对外稳定的过程中经常要面临两难的政策选择。货币政策成本从狭义角度指的是中央银行在实施货币政策过程中，给自己带来的财务损失：从广义角度指的是中央银行的货币政策给宏观经济运行带来的风险和损失。
一、中国目前的货币政策架构
(一)对内稳定币值——稳定物价
在中国现行的货币政策框架内，由于金融市场化程度、货币政策传导机制等原因，央行主要采用如法定存款准备金率、信贷限额、公开市场业务(主要指央票发行和回购交易等)等数量型货币政策工具对流通中的货币供应量进行调节，从而预防和控制物价过度波动。我国央行调控物价的效果如何，可以通过图1了解。
从图1可以看出，我国物价波动同经济周期具有高度相关性：物价在经济衰退中倾向于下降，而在经济扩张中倾向于上升，且通货膨胀峰值滞后于经济增长峰值。
在央行的宏观调控方面，我国央行基本上是遵循相机抉择的货币政策操作规则，这一点从图2中可以看出。即央行货币供应量也呈周期变化，1993-1994年以反通货膨胀为主：1998-2002年以反通缩为主：2003-2007年以反通货膨胀为主。
(二)对外稳定币值——稳定汇率
基于改革开放以来中国出口导向型经济发展模式的需要，央行采取的是稳定汇率政策。因此，汇率的每一次较大幅度的变动，基本都同央行的汇率制度改革密切相关。其中，比较重要的有：
1 1985年，取消人民币贸易内部结算价，人民币汇率由1美元兑换2.7963人民币持续贬值至1美元兑换5.2221元人民币。
2 1994年，人民币汇率实行单一的、有管理的浮动汇率制。人民币汇率并轨后为1美元兑换8.70元人民币。此后很长一段时间，人民币汇率一直维持在1美元兑换8.26-8.28元人民币之间，
3 2005年7月21日，中国人民银行宣布：人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
4 2010年6月19日，中国人民银行宣布，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，进行自2005年后的第二次汇改，2010年7月2日人民币对美元汇率中间价报6.7720元，与上一交易日相比大幅上升138个基点，再创5年新高。
二、中国目前货币政策架构存在的问题
中国目前货币政策架构存在的主要问题就是，随着经济的发展，经济体制改革的深入，现行货币政策的成本越来越高。
(一)被动的货币供应机制
在中国的货币供应过程中存在着大量被动的货币供应，这一情况可以从以下的中国人民银行资产负债表中看到。其中，国外资产中的外汇项目在全部资产项目占比中达到了70％以上。之所以称其为被动的货币供应，是因为在出口导向型经济模式中，为了稳定人民币汇率，中央银行必须买入大量的国际收支顺差带来的外汇，从而导致通过外汇占款渠道大量被动地吐出基础货币，在市场中会导致流动性泛滥，并催生资产泡沫。为了对冲多余的流动性，央行要么减少其他资产项目，要么增加负债项目。但是由于“对政府债权”比重较低，“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”等都属于央行的政策性贷款而无法收回等原因，其他的资产项目缺乏操作空间，央行只能在负债方增加“金融性公司存款”，即提高法定存款准备金率以及“发行债券”即发行央票来对冲这些流动性。
这种被动的货币供应，一方面导致流通中的通货膨胀风险，尤其在经济周期的上升阶段会加速经济过热，并使央行的紧缩政策陷于无效：另一方面使得央行在对冲流动性的过程中承担利息成本和效果的不确定性风险。
(二)严重的货币错配问题
在中国央行资产负债表中，资产项目中的国外资产占到81％，而负债项目中的国外负债只有0.33％，这些数据对比说明央行存在着严重的货币错配问题。
出现大规模货币错配的国家往往都是出口导向型发展模式，长期的国际收支顺差积累了大量的外汇储备。Eichen—green et a1.(2005)通过实证分析发现，货币错配与较高的国际储备正相关。大量外汇储备的唯一出路就是用来购买外国政府债券，主要是美国政府债券。这样，一方面，大量外汇储备使得本币面临巨大升值压力；另一方面，本币升值又会导致所购买的外汇资产大幅度贬值。这就使得本国出现了“受挫的美德”现象，即越是有储蓄美德的国家就越是受到挫折和惩罚，从而使本国陷入“高储蓄两难困境”。同时，出现大规模货币错配的国家在汇率制度选择上也面临很大的局限性。即如果不能在货币错配方面取得进展，就只能选择对美元高度稳定的软盯住政策。Haus—nlallrletal，f2001)和Ganapolskv(2003)发现，货币错配程度与汇率弹性负相关。
(三)两难的货币政策目标
按照中国人民银行法的规定。中国人民银行货币政策的目标是保持货币币值稳定，并通过币值稳定来促进经济增长。货币政策目标的侧重点在维护币值的稳定，但是，在实际经济运行中，物价与经济增长具有正相关关系。长期以来，我国在追求经济增长和控制通胀之间缺乏一个平衡机制，使得增长目标经常处于垄断地位。货币政策操作经常性地需要配合政府的宏观经济目标，如此导致的结果反而可能加剧经济的波动。同时，货币政策还需要由行业内的经济学家、银行家等具有敏锐洞察力的专业人士组成决策组以保证货币政策的前瞻性，而货币政策的不独立就会破坏货币政策的前瞻性，使得货币政策的调控功能下降。
(四)匮乏的货币政策工具
从央行的资产负债表来看，国外资产占比最高，其次是对金融机构的债权(比如再贷款和再贴现)。对政府的债权占比较低；而最大的负债是金融机构的存款(即存款准备金和超额存款准备金)。2009年为45％。2003年以来，随着发行央票回收流动性，央票的占比(资产负债表中“发行债券”一项)大幅上升，目前为18％左右。对比中外货币政策工具有很大不同：发达国家的货币政策工具主要是公开市场业务、基准利率等：而中国则主要是法定存款准备金率、发行央票、信贷限额等数量型货币政策工具。这种货币政策工具结构一方面使央行直接承担更多的调控成本，因为央行对法定存款准备金存款和中央银行票据都是要付息的；另一方面价格型货币政策工具的缺乏使得金融领域的价格信号可能被扭曲，从而带来更大的系统性金融风险。
三、中国未来货币政策的发展
(一)加强货币政策的独立性，积极推进金融市场化改革
加强货币政策独立性就是要摆脱币值稳定受制于经济增长，更要强调货币政策的前瞻性。对此，政府可以确定每年的货币供应增长目标，具体工具的使用如改变利率、存款准备金等的幅度和时点的掌握应该交给专业的央行官员去操作。
积极推进金融市场化改革如利率市场化等，有助于丰富央行货币政策工具，实现货币政策工具结构的合理，加强价格型货币政策工具的作用
(二)坚定地推进人民币汇率走向弹性浮动
人民币汇率问题不仅仅是一个外部均衡问题，而是通过与货币供应机制相连，直接影响内部均衡的重要经济变量。因而，更有弹性的市场化的汇率形成机制，对于化解央行被动的货币供应压力是非常重要的一环，同时也是化解外部冲击的重要屏障。当然。人民币汇率市场化的步伐要渐进、稳健，避免一些新兴国家过激的汇率政策变化可能带来的外部金融风险。
一、中国目前的货币政策架构
(一)对内稳定币值——稳定物价
在中国现行的货币政策框架内，由于金融市场化程度、货币政策传导机制等原因，央行主要采用如法定存款准备金率、信贷限额、公开市场业务(主要指央票发行和回购交易等)等数量型货币政策工具对流通中的货币供应量进行调节，从而预防和控制物价过度波动。我国央行调控物价的效果如何，可以通过图1了解。
从图1可以看出，我国物价波动同经济周期具有高度相关性：物价在经济衰退中倾向于下降，而在经济扩张中倾向于上升，且通货膨胀峰值滞后于经济增长峰值。
在央行的宏观调控方面，我国央行基本上是遵循相机抉择的货币政策操作规则，这一点从图2中可以看出。即央行货币供应量也呈周期变化，1993-1994年以反通货膨胀为主：1998-2002年以反通缩为主：2003-2007年以反通货膨胀为主。
(二)对外稳定币值——稳定汇率
基于改革开放以来中国出口导向型经济发展模式的需要，央行采取的是稳定汇率政策。因此，汇率的每一次较大幅度的变动，基本都同央行的汇率制度改革密切相关。其中，比较重要的有：
1 1985年，取消人民币贸易内部结算价，人民币汇率由1美元兑换2.7963人民币持续贬值至1美元兑换5.2221元人民币。
2 1994年，人民币汇率实行单一的、有管理的浮动汇率制。人民币汇率并轨后为1美元兑换8.70元人民币。此后很长一段时间，人民币汇率一直维持在1美元兑换8.26-8.28元人民币之间，
3 2005年7月21日，中国人民银行宣布：人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
4 2010年6月19日，中国人民银行宣布，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，进行自2005年后的第二次汇改，2010年7月2日人民币对美元汇率中间价报6.7720元，与上一交易日相比大幅上升138个基点，再创5年新高。
二、中国目前货币政策架构存在的问题
中国目前货币政策架构存在的主要问题就是，随着经济的发展，经济体制改革的深入，现行货币政策的成本越来越高。
(一)被动的货币供应机制
在中国的货币供应过程中存在着大量被动的货币供应，这一情况可以从以下的中国人民银行资产负债表中看到。其中，国外资产中的外汇项目在全部资产项目占比中达到了70％以上。之所以称其为被动的货币供应，是因为在出口导向型经济模式中，为了稳定人民币汇率，中央银行必须买入大量的国际收支顺差带来的外汇，从而导致通过外汇占款渠道大量被动地吐出基础货币，在市场中会导致流动性泛滥，并催生资产泡沫。为了对冲多余的流动性，央行要么减少其他资产项目，要么增加负债项目。但是由于“对政府债权”比重较低，“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”等都属于央行的政策性贷款而无法收回等原因，其他的资产项目缺乏操作空间，央行只能在负债方增加“金融性公司存款”，即提高法定存款准备金率以及“发行债券”即发行央票来对冲这些流动性。
这种被动的货币供应，一方面导致流通中的通货膨胀风险，尤其在经济周期的上升阶段会加速经济过热，并使央行的紧缩政策陷于无效：另一方面使得央行在对冲流动性的过程中承担利息成本和效果的不确定性风险。
(二)严重的货币错配问题
在中国央行资产负债表中，资产项目中的国外资产占到81％，而负债项目中的国外负债只有0.33％，这些数据对比说明央行存在着严重的货币错配问题。
出现大规模货币错配的国家往往都是出口导向型发展模式，长期的国际收支顺差积累了大量的外汇储备。Eichen—green et a1.(2005)通过实证分析发现，货币错配与较高的国际储备正相关。大量外汇储备的唯一出路就是用来购买外国政府债券，主要是美国政府债券。这样，一方面，大量外汇储备使得本币面临巨大升值压力；另一方面，本币升值又会导致所购买的外汇资产大幅度贬值。这就使得本国出现了“受挫的美德”现象，即越是有储蓄美德的国家就越是受到挫折和惩罚，从而使本国陷入“高储蓄两难困境”。同时，出现大规模货币错配的国家在汇率制度选择上也面临很大的局限性。即如果不能在货币错配方面取得进展，就只能选择对美元高度稳定的软盯住政策。Haus—nlallrletal，f2001)和Ganapolskv(2003)发现，货币错配程度与汇率弹性负相关。
(三)两难的货币政策目标
按照中国人民银行法的规定。中国人民银行货币政策的目标是保持货币币值稳定，并通过币值稳定来促进经济增长。货币政策目标的侧重点在维护币值的稳定，但是，在实际经济运行中，物价与经济增长具有正相关关系。长期以来，我国在追求经济增长和控制通胀之间缺乏一个平衡机制，使得增长目标经常处于垄断地位。货币政策操作经常性地需要配合政府的宏观经济目标，如此导致的结果反而可能加剧经济的波动。同时，货币政策还需要由行业内的经济学家、银行家等具有敏锐洞察力的专业人士组成决策组以保证货币政策的前瞻性，而货币政策的不独立就会破坏货币政策的前瞻性，使得货币政策的调控功能下降。
(四)匮乏的货币政策工具
从央行的资产负债表来看，国外资产占比最高，其次是对金融机构的债权(比如再贷款和再贴现)。对政府的债权占比较低；而最大的负债是金融机构的存款(即存款准备金和超额存款准备金)。2009年为45％。2003年以来，随着发行央票回收流动性，央票的占比(资产负债表中“发行债券”一项)大幅上升，目前为18％左右。对比中外货币政策工具有很大不同：发达国家的货币政策工具主要是公开市场业务、基准利率等：而中国则主要是法定存款准备金率、发行央票、信贷限额等数量型货币政策工具。这种货币政策工具结构一方面使央行直接承担更多的调控成本，因为央行对法定存款准备金存款和中央银行票据都是要付息的；另一方面价格型货币政策工具的缺乏使得金融领域的价格信号可能被扭曲，从而带来更大的系统性金融风险。
三、中国未来货币政策的发展
(一)加强货币政策的独立性，积极推进金融市场化改革
加强货币政策独立性就是要摆脱币值稳定受制于经济增长，更要强调货币政策的前瞻性。对此，政府可以确定每年的货币供应增长目标，具体工具的使用如改变利率、存款准备金等的幅度和时点的掌握应该交给专业的央行官员去操作。
积极推进金融市场化改革如利率市场化等，有助于丰富央行货币政策工具，实现货币政策工具结构的合理，加强价格型货币政策工具的作用
(二)坚定地推进人民币汇率走向弹性浮动
人民币汇率问题不仅仅是一个外部均衡问题，而是通过与货币供应机制相连，直接影响内部均衡的重要经济变量。因而，更有弹性的市场化的汇率形成机制，对于化解央行被动的货币供应压力是非常重要的一环，同时也是化解外部冲击的重要屏障。当然。人民币汇率市场化的步伐要渐进、稳健，避免一些新兴国家过激的汇率政策变化可能带来的外部金融风险。