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发行铁路建设债券是铁路建设融资的重要组成部分。国际经验表明,长期债券是铁路建设的最佳融资方式之一,降低铁路融资成本,降低全社会运输成本。国外铁路公司发行公司债券通常占长期负债的80%以上,而我国铁路不到20%。因此,作为铁路建设融资的主渠道之一,发行铁路建设债券还有很大的空间。
一、铁路债券融资的优势
在我国铁路建设项目的市场化融资中,发行债券亦是一种重要的融资方式。由于股票融资成本比较高,并且会丧失部分控制权,债务融资特别是债券融资便成为一种积极的融资方式。具体来说,同银行市场和股票市场相比较,债券市场融资有其特点和优势。
1.债券融资的发行成本较低。
股票首次发行,支付给发行中介机构的费用占所筹资金的5%—8%,再次发行支付的费用也在3%—6%之间。而发行A级债券的费用仅占筹资额的0.7%—1.2%。
2.债券融资成本较低。
债券利息可从税前利润扣除,而股息则从税后利润支付,存在公司法人和股份持有者双重课税的问题,因而债券融资成本要比股票融资成本低。
3.可以发挥财务杠杆的作用,增加每股税后盈余。
对于融资者来说,采用债券融资的方法能最大限度地利用别人的资金,获得更多的利益。
4.债券融资不影响原有股东的控制权,可以利用发行债券所得的资金回购本公司的股票,以增强对公司的控制权。
总的来说,相比较而言,对融资者来说,债券融资比银行资金的应用更加灵活,可以确定债券的期限,比股票融资的难度小,融资速度快;对投资者来说,债券投资的优势在于它比银行存款有更高的利率,比股票投资风险大大降低。
二、铁路债券融资存在的问题
1.铁路债券发行市场化程度不高。
受传统体制、传统观念的惯性束缚和客观经济环境的影响,当前我国铁路建设债券的市场化程度不高,仍然采用高度行政化的审批制,铁路发债的条件由国家逐级审批,尽管有相当多的铁路企业有发债的愿望,但却没有融资渠道的选择权,使得很大一部分企业过于依赖上级拨款和银行贷款,没有真正开辟一条企业融资的新渠道。同时,以铁道部的名义发行债券,筹资一步到位,使用却是按建设计划划拨,资金的筹集和使用不能合理统一。这使得铁路企业不能真正走进市场,真正意义上的铁路企业债券不能在资本市场流通。只有突破传统的计划经济的束缚,把铁路企业真正推向市场,成为市场竞争主体,铁路企业债券才能具备发展的原动力和基本条件。
2.铁路债券的发行主体定位存在偏差。
目前,在企业债券市场上,以国家部委身份发行债券的只有铁道部一家,但铁道部由于其政企合一的性质,与其他企业相比有明显的区别,主要体现在当前债券市场关于企业债券的管理办法中一些不适合铁道部的要求上,如发行主体的条件、税收问题、信息披露制度、债券投资人的限制等诸多问题,这些要求是规范证券市场的必然进程,但却限制了铁道部这样带有特殊性质的个体,故铁路债券发行主体的确定和债券性质的定位是当前亟待解决的问题。
3.铁路债券的流动性有待提高。
在资本市场中债券投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个指标。铁路自身具有建设周期长、资金回收慢的特点,这就决定了铁路建设债券应以中、长期为主。对于长期债券来讲,投资人对于债券流动性的要求高于对债券收益率的要求。因此,铁路债券的流动性对其今后的发展至关重要。但铁路债券的品种较单一、发行规模较小、发行技术不够完善,限制了铁路债券的流动性,减弱了铁路债券对投资人的吸引力,直接影响了债券的投资价值。
三、对完善铁路债券融资的建议
1.对铁路债券的发行主体进行正确定位。
目前铁路债券都是铁道部发行的,从本质上来看不属于企业债券,而是一种政府行为,只是其发行形式是一种企业行为,这显然是公益性和企业性混合不分、政企不分的行为。而且,以铁道部发行的债券作为企业债券,在一定程度上限制了未来铁路企业的发债行为,这对加快政企分开、促进铁路市场化进程将产生不利影响,必须进行改革。
在传统经济体制下,由于铁道部兼具铁路国有资产的管理者(所有者)与经营者职能,以行政管理者和资产所有者的双重身份对企业生产经营进行直接干预,将政府行为投资主体行为和企业行为集于一身,使得铁路运输企业难以成为真正独立的法人实体和市场竞争主体。这种经济主体地位的虚化,严重地限制了铁路局发行债券的权利。在这种产权关系下,铁路债券所募集来的资金,铁道部作为发行人却不是直接使用者,铁路局作为直接使用者、受益人,却不直接承担偿还本息的压力,造成责、权、利相脱节,严重影响了资金的使用效益。
为了促进铁路运输业的发展,使铁路运输企业及早符合发行债券的条件,我国必须建立以产权为纽带的现代企业制度,通过建立投资回报制度实现所有权与经营权的分离,使铁路运输企业真正面向市场,成为独立的法人实体和市场竞争主体。铁道部代表国家享有国有资产所有权,兼具铁路运输行业管理职能,这种浓重的行政色彩和铁路作为国家基础行业的社会公益服务性质,决定铁道部发行债券应争取定位于准国债,其筹集的资金应主要用于社会效益高而经济效益低的公益性项目,以及全国性的铁路基础设施建设项目。铁路局作为经营者拥有完整的法人财产权,独立的法人实体地位决定了铁路局发行债券应定位于企业债券,其筹集的资金应主要用于为地方经济服务的基础设施项目和投资回报率显著的盈利性项目。
2.加强债券筹资的全过程监管。
(1)重点审批筹资项目,保证项目真实可靠。按照债券市场规范的要求,严格地对项目进行事前审查,使之符合债券主管部门和投资人的要求。
(2)发行债券,资金划拨必须同项目的资金使用计划相配合。目前的情况是债券筹资一步到位,使用却是按建设计划进行。筹资与使用的脱节必然造成资金的浪费,目前要保证二者的统一尚有困难,但随着企业债券管理的规范,企业自行决定发行时间与发行额度必将成为现实。在保证资金划拨的同时对资金的使用要进行适当的监督,确保款项使用方向与审批相一致。
(3)做好债券偿还工作。目前债券额度不大,偿还不成问题,但随着时间的推移,债券额度的累积必然不断增大,还本付息的压力也会越来越大。债券不同于银行贷款可以双方协商,不断展期,债券到期必须偿还。因此,在举债之前,应先作好偿还计划,有些盈利企业每年按比例提取部分资金作为偿债基金,这是一种比较好的办法。
3.丰富债券品种,提高铁路债券的流动性。
债券的投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个相辅相成的指标。由于安全性方面企业债券低于国债,同时如果想要降低企业债券的收益率,即降低融资者的融资成本,则必须加强铁路债券的流动性。这就需要加大铁路债券的发行规模、丰富铁路债券的品种,同时还要争取到合适的交易工具,尽早使铁路建设债券的回购交易得到批准。要增强铁路债券的流动性,今后还要在以下两个方面有所突破。
(1)加大债券发行规模。这是提高债券流动性的一个基础条件。铁路债券几次成功融资的实践已经证明了利用债券筹集资金来支持铁路发展是可行的,今后债券融资应作为一种固定的经常性的融资工具发挥其直接融资的优势,把它提到和贷款同等重要的位置上来。同时我们也应注意到这几次发债的成功是在额度债券融资较小、偿债压力不大的情况下达到的。没有一定的规模,就不可能为铁路债券创造一个较好的流动环境,所以必须争取扩大铁路债券发行规模,争取更多的发行额度,不断提高铁路债券的流动性。
(2)丰富债券品种。金融工具创新速度正在加快。自2002年《信托法》颁布以来,在债券市场出现了本息分离式债券、投资人选择权债券、发行人选择债券、优先债券等形式,使投资者更倾向于对收益固定、风险易识别的证券进行投资,从而出现可转换债券等附一带期权的固定收益证券。金融工具的创新和多元化将推动铁路企业的融资策略创新。资本市场中投资者的偏好不同,铁路债券要最大限度地吸引投资人,必须丰富债券品种。铁路企业的经营收入、现金流稳定的特性可以在融资产品中通过创新设计预以体现,以满足不同市场和层次的投资需求。目前铁路债券发行品种过于单一,虽然铁路行业由于其独特的行政色彩,作为卖方市场,现时具有其他行业不可替代的优越性、稳定性,但是随着市场经济的不断发展,铁路现代企业制度的逐步建立,铁路企业作为真正的法人实体和市场竞争主体,将真正走向市场。这种行政保护色彩将逐步褪去,铁路企业必须依靠自身实力,抵抗市场风险,吸引各方投资人。加强铁路国内债券的发行工作,丰富债券品种,争取发行境外铁路债券,争取发行铁路可转换债券和分离交易的可转债。
参考文献:
[1]胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001,(1).
[2]李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003,(5).
[3]游经元.铁路投融资体制改革若干问题思考[J].铁道运输与经济,2004,(10).
[4]钱仲侯.高速铁路概论.第三版.北京.中国铁道出版社,2006.
[5]肖翔.铁路投融资理论与实践.北京.中国铁道出版社,2003.
[6]张梅青,刘天善.中国铁路投融资政策研究.铁道部课题,2004.
[7]徐建红.中国铁路建设投融资问题研究[学位论文].对外经济贸易大学,2004.
[8]梁立斌.中国高速铁路建设融资问题研究[学位论文].北京交通大学,2006.
一、铁路债券融资的优势
在我国铁路建设项目的市场化融资中,发行债券亦是一种重要的融资方式。由于股票融资成本比较高,并且会丧失部分控制权,债务融资特别是债券融资便成为一种积极的融资方式。具体来说,同银行市场和股票市场相比较,债券市场融资有其特点和优势。
1.债券融资的发行成本较低。
股票首次发行,支付给发行中介机构的费用占所筹资金的5%—8%,再次发行支付的费用也在3%—6%之间。而发行A级债券的费用仅占筹资额的0.7%—1.2%。
2.债券融资成本较低。
债券利息可从税前利润扣除,而股息则从税后利润支付,存在公司法人和股份持有者双重课税的问题,因而债券融资成本要比股票融资成本低。
3.可以发挥财务杠杆的作用,增加每股税后盈余。
对于融资者来说,采用债券融资的方法能最大限度地利用别人的资金,获得更多的利益。
4.债券融资不影响原有股东的控制权,可以利用发行债券所得的资金回购本公司的股票,以增强对公司的控制权。
总的来说,相比较而言,对融资者来说,债券融资比银行资金的应用更加灵活,可以确定债券的期限,比股票融资的难度小,融资速度快;对投资者来说,债券投资的优势在于它比银行存款有更高的利率,比股票投资风险大大降低。
二、铁路债券融资存在的问题
1.铁路债券发行市场化程度不高。
受传统体制、传统观念的惯性束缚和客观经济环境的影响,当前我国铁路建设债券的市场化程度不高,仍然采用高度行政化的审批制,铁路发债的条件由国家逐级审批,尽管有相当多的铁路企业有发债的愿望,但却没有融资渠道的选择权,使得很大一部分企业过于依赖上级拨款和银行贷款,没有真正开辟一条企业融资的新渠道。同时,以铁道部的名义发行债券,筹资一步到位,使用却是按建设计划划拨,资金的筹集和使用不能合理统一。这使得铁路企业不能真正走进市场,真正意义上的铁路企业债券不能在资本市场流通。只有突破传统的计划经济的束缚,把铁路企业真正推向市场,成为市场竞争主体,铁路企业债券才能具备发展的原动力和基本条件。
2.铁路债券的发行主体定位存在偏差。
目前,在企业债券市场上,以国家部委身份发行债券的只有铁道部一家,但铁道部由于其政企合一的性质,与其他企业相比有明显的区别,主要体现在当前债券市场关于企业债券的管理办法中一些不适合铁道部的要求上,如发行主体的条件、税收问题、信息披露制度、债券投资人的限制等诸多问题,这些要求是规范证券市场的必然进程,但却限制了铁道部这样带有特殊性质的个体,故铁路债券发行主体的确定和债券性质的定位是当前亟待解决的问题。
3.铁路债券的流动性有待提高。
在资本市场中债券投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个指标。铁路自身具有建设周期长、资金回收慢的特点,这就决定了铁路建设债券应以中、长期为主。对于长期债券来讲,投资人对于债券流动性的要求高于对债券收益率的要求。因此,铁路债券的流动性对其今后的发展至关重要。但铁路债券的品种较单一、发行规模较小、发行技术不够完善,限制了铁路债券的流动性,减弱了铁路债券对投资人的吸引力,直接影响了债券的投资价值。
三、对完善铁路债券融资的建议
1.对铁路债券的发行主体进行正确定位。
目前铁路债券都是铁道部发行的,从本质上来看不属于企业债券,而是一种政府行为,只是其发行形式是一种企业行为,这显然是公益性和企业性混合不分、政企不分的行为。而且,以铁道部发行的债券作为企业债券,在一定程度上限制了未来铁路企业的发债行为,这对加快政企分开、促进铁路市场化进程将产生不利影响,必须进行改革。
在传统经济体制下,由于铁道部兼具铁路国有资产的管理者(所有者)与经营者职能,以行政管理者和资产所有者的双重身份对企业生产经营进行直接干预,将政府行为投资主体行为和企业行为集于一身,使得铁路运输企业难以成为真正独立的法人实体和市场竞争主体。这种经济主体地位的虚化,严重地限制了铁路局发行债券的权利。在这种产权关系下,铁路债券所募集来的资金,铁道部作为发行人却不是直接使用者,铁路局作为直接使用者、受益人,却不直接承担偿还本息的压力,造成责、权、利相脱节,严重影响了资金的使用效益。
为了促进铁路运输业的发展,使铁路运输企业及早符合发行债券的条件,我国必须建立以产权为纽带的现代企业制度,通过建立投资回报制度实现所有权与经营权的分离,使铁路运输企业真正面向市场,成为独立的法人实体和市场竞争主体。铁道部代表国家享有国有资产所有权,兼具铁路运输行业管理职能,这种浓重的行政色彩和铁路作为国家基础行业的社会公益服务性质,决定铁道部发行债券应争取定位于准国债,其筹集的资金应主要用于社会效益高而经济效益低的公益性项目,以及全国性的铁路基础设施建设项目。铁路局作为经营者拥有完整的法人财产权,独立的法人实体地位决定了铁路局发行债券应定位于企业债券,其筹集的资金应主要用于为地方经济服务的基础设施项目和投资回报率显著的盈利性项目。
2.加强债券筹资的全过程监管。
(1)重点审批筹资项目,保证项目真实可靠。按照债券市场规范的要求,严格地对项目进行事前审查,使之符合债券主管部门和投资人的要求。
(2)发行债券,资金划拨必须同项目的资金使用计划相配合。目前的情况是债券筹资一步到位,使用却是按建设计划进行。筹资与使用的脱节必然造成资金的浪费,目前要保证二者的统一尚有困难,但随着企业债券管理的规范,企业自行决定发行时间与发行额度必将成为现实。在保证资金划拨的同时对资金的使用要进行适当的监督,确保款项使用方向与审批相一致。
(3)做好债券偿还工作。目前债券额度不大,偿还不成问题,但随着时间的推移,债券额度的累积必然不断增大,还本付息的压力也会越来越大。债券不同于银行贷款可以双方协商,不断展期,债券到期必须偿还。因此,在举债之前,应先作好偿还计划,有些盈利企业每年按比例提取部分资金作为偿债基金,这是一种比较好的办法。
3.丰富债券品种,提高铁路债券的流动性。
债券的投资价值主要取决于安全性、收益率、流动性三个相辅相成的指标。由于安全性方面企业债券低于国债,同时如果想要降低企业债券的收益率,即降低融资者的融资成本,则必须加强铁路债券的流动性。这就需要加大铁路债券的发行规模、丰富铁路债券的品种,同时还要争取到合适的交易工具,尽早使铁路建设债券的回购交易得到批准。要增强铁路债券的流动性,今后还要在以下两个方面有所突破。
(1)加大债券发行规模。这是提高债券流动性的一个基础条件。铁路债券几次成功融资的实践已经证明了利用债券筹集资金来支持铁路发展是可行的,今后债券融资应作为一种固定的经常性的融资工具发挥其直接融资的优势,把它提到和贷款同等重要的位置上来。同时我们也应注意到这几次发债的成功是在额度债券融资较小、偿债压力不大的情况下达到的。没有一定的规模,就不可能为铁路债券创造一个较好的流动环境,所以必须争取扩大铁路债券发行规模,争取更多的发行额度,不断提高铁路债券的流动性。
(2)丰富债券品种。金融工具创新速度正在加快。自2002年《信托法》颁布以来,在债券市场出现了本息分离式债券、投资人选择权债券、发行人选择债券、优先债券等形式,使投资者更倾向于对收益固定、风险易识别的证券进行投资,从而出现可转换债券等附一带期权的固定收益证券。金融工具的创新和多元化将推动铁路企业的融资策略创新。资本市场中投资者的偏好不同,铁路债券要最大限度地吸引投资人,必须丰富债券品种。铁路企业的经营收入、现金流稳定的特性可以在融资产品中通过创新设计预以体现,以满足不同市场和层次的投资需求。目前铁路债券发行品种过于单一,虽然铁路行业由于其独特的行政色彩,作为卖方市场,现时具有其他行业不可替代的优越性、稳定性,但是随着市场经济的不断发展,铁路现代企业制度的逐步建立,铁路企业作为真正的法人实体和市场竞争主体,将真正走向市场。这种行政保护色彩将逐步褪去,铁路企业必须依靠自身实力,抵抗市场风险,吸引各方投资人。加强铁路国内债券的发行工作,丰富债券品种,争取发行境外铁路债券,争取发行铁路可转换债券和分离交易的可转债。
参考文献:
[1]胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001,(1).
[2]李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003,(5).
[3]游经元.铁路投融资体制改革若干问题思考[J].铁道运输与经济,2004,(10).
[4]钱仲侯.高速铁路概论.第三版.北京.中国铁道出版社,2006.
[5]肖翔.铁路投融资理论与实践.北京.中国铁道出版社,2003.
[6]张梅青,刘天善.中国铁路投融资政策研究.铁道部课题,2004.
[7]徐建红.中国铁路建设投融资问题研究[学位论文].对外经济贸易大学,2004.
[8]梁立斌.中国高速铁路建设融资问题研究[学位论文].北京交通大学,2006.