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摘 要：随着国有企业改革的不断深化，管理层收购作为国有企业改革的一种方式被越来越多的企业实施。本文通过对我国管理层收购的研究，发现目前在我国的管理层收购中，存在法律法规制度不完善，实施MBO时定价不合理，融资渠道狭窄，内部监管力度不够等问题。针对以上问题，本文提出了健全立法，规范MBO行为，在定价时实行市场化运作机制，拓宽融资渠道，建立内部监管机制等四条对策和建议。
关键词：国企改革 管理层收购 问题及建议
一、引言
管理层收购起源于英国。1980年，由英国经济学家Mike Wright在研究上市公司的分立和剥离时首次发现。后来，英国融资机构工商金融公司（Industrial and Commercial Finance Corporation）将其命名为管理层收购（management buy-outs），简称为MBO，该名称至今仍在被广泛运用。作为一种典型的杠杆收购，管理层收购（Management Buy-outs，MBO）是指目标公司的管理层或经理层利用自有资金、借贷融资或股权市场交易购买本公司股份，进而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。
促使我国公司实施MBO的歷史背景，是国有经济的战略性重组引发的国有企业改革。2015年6月5日，习近平总书记主持召开了中央全面深化改革领导小组第十三次会议，审议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》等意见，对国企改革提出了更为明确的要求和规范，再一次将国有企业改革提上日程。随着国有企业改革的不断深化，越来越多的企业正在着手或准备实施MBO，作为国有企业改革的一种方式，企业的管理层收购必然会呈现出蓬勃发展的趋势。所以研究我国公司的管理层收购问题，对于完善MBO理论，指导我国现阶段乃至今后的产权制度改革都具有十分重要的理论和现实意义。
二、我国实施MBO存在的问题
在中国目前大力倡导国企改革时期，通过MBO将控制权全部转移到管理层或管理层控制的公司，虽然能够实现公司绩效的有效提升，但是也存在着很多问题。
1.法律法规制度不完善。我国并没有针对性的出台有关MBO的法律，这使我国MBO的发展受到了很大的阻碍。目前我国针对MBO颁布的一系列法律法规条文，确实为企业进行管理层收购提供了具体的方向，也明确了管理层作为收购主体在进行及时、充分的信息披露时具体的操作程序。但是这些仅能作为指导意见，对于完全意义上的MBO，其法律效力不强，也没有系统地确立规范MBO的法律法规，不能很好的约束MBO的实施和后期的监督。而且在具体的执行过程中这些规定很可能被有意规避，导致在MBO中出现管理层收购定价不合理，融资过程中暗箱操作，国有产权或实物资产被作为融资担保，收购风险和经营风险被恶意转嫁等违规现象，使MBO被管理层利用，变成将国有资产转化为个人财富的绿色通道。如果在MBO实施过程中，法律法规制度不健全，约束规范没有做到位，那么MBO不仅完成不了产权制度变革、国有资本退出和管理层激励的重任，而且还有可能会给企业今后的发展埋下隐患。所以，完善MBO的法律法规制度已是迫在眉睫。
2.实施MBO时定价不合理。我国的国有资产管理法律法规明确规定管理层在收购国有股份时，收购价格不得低于同期每股净资产的价值。企业的价值是指在永续经营的假设条件下计算的企业在未来经营过程中所获得的现金流的折现值的总和，毫无疑问也包括企业的无形资产。但是我国在实施MBO时计算的企业净资产，并没有考虑企业无形资产的价值，或者说即使有些企业在评估时考虑了无形资产，也在一定程度上大大降低了无形资产的价值。而且以每股净资产作为MBO的定价标准，会导致管理层的故意操纵。管理层很可能会通过先做小净资产，做亏公司的方式，来达到以超低价格实现收购的目的，这明显损害了小股东的利益。目前由于市场机制不完善，实施MBO时对相关资产的定价还没有采用市场化和专业化的方法，导致有些国有资产的进场交易缺乏公正、公平、公开的约束规则。而且标的资产的拍卖、招标也只是停留在只有少数人参加的形式，向社会各界征集受让方并没有得到真正的落实。
3.融资渠道狭窄。目前我国的金融体系还不够完善，还不能为管理层收购提供很好的金融服务，所以长期以来融资难一直制约着我国MBO的发展。由于MBO是杠杆收购，能否筹集到足够的资金就成了关乎收购能否顺利进行的首要问题，而且目前的管理层收购实务中出现的违法活动也多多少少都与融资有关。管理层在进行MBO时，采取的融资渠道一般包括：（1）自有资金购买；（2）从银行融资；（3）风险投资。就我国实施MBO的实际情况来看，管理层自有资金数额非常有限，所融资金中有80%左右是来自负债，这主要有三方面的原因：一是我国的法律禁止企业以股权或资产作为抵押物向银行担保贷款收购股权，禁止个人以股票作为质押品向银行贷款收购股权，这使得企业在融资过程中存在较大的困难。二是我国不完善的金融体制使得管理层收购从银行融资的概率特别小。三是我国不允许金融机构如信托公司、证券公司和保险公司介入MBO的融资业务，对机构投资者有明确的限制。
4.内部监管力度不够。在公司实施MBO的过程中存在着管理层釆取迂回手段侵占小股东利益，董事会放置股东大会意见不理的现象，而且出于自身利益的考虑，不会有人主动将过多的问题公开在公众视野下。引起这些问题的主要原因是公司内部的监管制度不健全，导致小股东对管理层的制约效力不够，董事会对股东大会的重视程度不够。而且企业实施MBO之后，内部人控制会加强，管理层有可能会利用手中的权利在内部监管力度不够的情况下，趁机把国有资产转为自有资产。所以建立内部监管机制监督检査部门和管理层工作的开展情况，有助于保护公司财产的完整性，有利于提高公司的管理水平。 三、我国公司实施MBO的建议
1.健全立法，规范MBO行为。在实施MBO的操作过程中，首先要面对的就是防止公司再次出现“人治”现象，而要避免这一现象就必须要健全立法，为国有企业改革、国有股份转让和MBO行为提供明确、有效的法律保障。具体来说包括以下几点：尽快制定规范国有企业改革方式和程序的法律，为国有产权的转让和保护提供法律上的依据；细化MBO实施办法，对收购主体资格认定的规范性，融资渠道的合法性，收购价格的合理性形成机制；对管理层的市场选择机制，实施MBO后的责任追究等环节给出明确规定；消除规章制度与现行法律相抵触的部分，努力使法律法规实现统一适用性和立法权威性，避免各地区的规定大相径庭的现象。
2.MBO定价实行市场化运作机制。实现MBO定价的合理、公正是一个系统工程，必须禁止协议转让，引入外部收购者参与竞价，加强市场体系建设，推行市场化运作机制，发挥国有产权交易市场发现价格的功能。在MBO实施过程中利用市场化机制对国有资产进行定价是保证价格公平的最有效的措施，作为一种制度保证，在运作过程中必须综合考虑管理层的综合素质、经营思路、改革措施等因素。在實施MBO过程中，对转让的国有资产进行定价时，应综合考虑管理层、内部员工、流通股股东和政府的历史贡献，采取内外部收购者公平参与、公开竞价的方式实现真正的合理公平，促进MBO实现经济效益和社会效益的双赢。
3.拓宽融资渠道。资本市场是实施MBO必不可少的配套机制，但是我国不完善的金融体制使商业银行在管理层收购中根本不能发挥理想的作用，而且就我国目前的经济现状在金融领域进行改革短时间内很难取得显著成效。着眼于当下，较为可行的融资办法有以下几种：（1）向证券公司寻求融资支持。证券公司是从事投资银行业务的主要机构，拥有专业的人才和资本运营的经验，他们有能力在了解企业的经营现状后设计出理想的收购方案。（2）尝试不同的融资方式。企业在MBO过程中尝试采用还本租赁、购贷结合和融资租赁等方式进行融资，既解决了管理者自有出资不足的难题，又不会改变政府所拥有的资产总量，进而避免了国有资产的流失和贬值。（3）开发更多的金融工具。在资本市场发达的国家，管理层收购的资金可以是用企业资产抵押的贷款，私自募集的“夹层资金”，公开发行的垃圾债券，还可以是运用优先股、认股权证、金融机构的过桥贷款等融资工具筹措的资金。我国在MBO融资过程中也可以根据企业自身的实际情况作出适当的调整，借鉴成功的MBO案例，采用个人借贷、引入战略投资者、信托融资和管理层收购基金融资等多种融资方式，争取开拓更多的渠道进行融资。
4.建立内部监管机制。对管理层收购实施监督和检查，可以保护各方的利益不受侵犯，保证整个收购过程的公正透明。健全规范、有效的内部监管机制是完善我国管理层收购制度环境的必要措施。在股东大会授权下，董事会对公司内部监管机制的建立、实施和监督负责。董事会应充分履行自己的职责，健立公司内部监管机制，确保内部控制制度的贯彻和落实。在董事会授权下，公司业务部门在业务、财务和人事等授权范围内履行相应的经营管理职责。即使是已经完成了管理层收购，管理部门仍然应该对公司进行监管。尤其是要关注企业的法人治理机制和持续盈利能力，对于在MBO实施后恶意损害中小股东权益、侵害国有资产的，应该追究相关负责人的经济责任、行政责任甚至刑事责任。实施MBO的公司在运作中，应该充分利用信息与沟通的情况，提高监督检查工作的针对性和有效性。
四、结语
管理层收购将管理者的利益和公司的稳健发展紧密联系起来，实现了所有权和经营权的集中，降低了代理成本，形成了对管理者有效的激励和约束机制，是改善企业经营现状的有效方法。进行管理层收购，实现了管理层创业和国有资本从一般竞争性领域的退出，对原来的国有企业的冲击最小，容易得到内部人员的拥护，能够促使职工更努力的工作。而且研究管理层收购有助于丰富管理者激励理论，有助于中国资本市场的发展与公司治理结构的改进，有利于建立现代企业制度，对国有资产的战略性调整和持续性经营具有重要意义。
作为一种企业并购的方式，一种制度的创新，MBO在我国的发展还处于起步阶段，对我国企业绩效的提升还没有显示出较强的正面效应，并且在实施过程中仍有许多问题需要解决。但是，我们也应该看到它对梳理国有企业产权关系的积极作用。笔者认为研究管理层收购的实现机理将为正确操作管理层收购提供一个理论平台，在我国仍然是一个极具现实意义的课题，希望本文的研究能对管理层收购提供更多的理论指导，为MBO的事务性研究提升起到帮助。
参考文献：
[1]李晓艳.关于我国企业管理层收购的论述[J].现代经济信息2011，（10）.
[2]佟乐，杨秋媛.浅析国企改革中的管理层收购[J].中国管理信息化，2011，（14）.
[3]刘晖.中外企业管理层收购的比较分析[J].生产力研究，2012，（4）.
[4]罗云珑.试论国有企业管理层收购融资问题[J].时代金融，2013（10）.
作者简介：刘艳霞（1992-），女，河南周口人，汉族，学历：研究生，石河子大学经济与管理系学院2015级会计专硕学生，研究方向：财务管理理论与方法。
关键词：国企改革 管理层收购 问题及建议
一、引言
管理层收购起源于英国。1980年，由英国经济学家Mike Wright在研究上市公司的分立和剥离时首次发现。后来，英国融资机构工商金融公司（Industrial and Commercial Finance Corporation）将其命名为管理层收购（management buy-outs），简称为MBO，该名称至今仍在被广泛运用。作为一种典型的杠杆收购，管理层收购（Management Buy-outs，MBO）是指目标公司的管理层或经理层利用自有资金、借贷融资或股权市场交易购买本公司股份，进而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。
促使我国公司实施MBO的歷史背景，是国有经济的战略性重组引发的国有企业改革。2015年6月5日，习近平总书记主持召开了中央全面深化改革领导小组第十三次会议，审议通过了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》等意见，对国企改革提出了更为明确的要求和规范，再一次将国有企业改革提上日程。随着国有企业改革的不断深化，越来越多的企业正在着手或准备实施MBO，作为国有企业改革的一种方式，企业的管理层收购必然会呈现出蓬勃发展的趋势。所以研究我国公司的管理层收购问题，对于完善MBO理论，指导我国现阶段乃至今后的产权制度改革都具有十分重要的理论和现实意义。
二、我国实施MBO存在的问题
在中国目前大力倡导国企改革时期，通过MBO将控制权全部转移到管理层或管理层控制的公司，虽然能够实现公司绩效的有效提升，但是也存在着很多问题。
1.法律法规制度不完善。我国并没有针对性的出台有关MBO的法律，这使我国MBO的发展受到了很大的阻碍。目前我国针对MBO颁布的一系列法律法规条文，确实为企业进行管理层收购提供了具体的方向，也明确了管理层作为收购主体在进行及时、充分的信息披露时具体的操作程序。但是这些仅能作为指导意见，对于完全意义上的MBO，其法律效力不强，也没有系统地确立规范MBO的法律法规，不能很好的约束MBO的实施和后期的监督。而且在具体的执行过程中这些规定很可能被有意规避，导致在MBO中出现管理层收购定价不合理，融资过程中暗箱操作，国有产权或实物资产被作为融资担保，收购风险和经营风险被恶意转嫁等违规现象，使MBO被管理层利用，变成将国有资产转化为个人财富的绿色通道。如果在MBO实施过程中，法律法规制度不健全，约束规范没有做到位，那么MBO不仅完成不了产权制度变革、国有资本退出和管理层激励的重任，而且还有可能会给企业今后的发展埋下隐患。所以，完善MBO的法律法规制度已是迫在眉睫。
2.实施MBO时定价不合理。我国的国有资产管理法律法规明确规定管理层在收购国有股份时，收购价格不得低于同期每股净资产的价值。企业的价值是指在永续经营的假设条件下计算的企业在未来经营过程中所获得的现金流的折现值的总和，毫无疑问也包括企业的无形资产。但是我国在实施MBO时计算的企业净资产，并没有考虑企业无形资产的价值，或者说即使有些企业在评估时考虑了无形资产，也在一定程度上大大降低了无形资产的价值。而且以每股净资产作为MBO的定价标准，会导致管理层的故意操纵。管理层很可能会通过先做小净资产，做亏公司的方式，来达到以超低价格实现收购的目的，这明显损害了小股东的利益。目前由于市场机制不完善，实施MBO时对相关资产的定价还没有采用市场化和专业化的方法，导致有些国有资产的进场交易缺乏公正、公平、公开的约束规则。而且标的资产的拍卖、招标也只是停留在只有少数人参加的形式，向社会各界征集受让方并没有得到真正的落实。
3.融资渠道狭窄。目前我国的金融体系还不够完善，还不能为管理层收购提供很好的金融服务，所以长期以来融资难一直制约着我国MBO的发展。由于MBO是杠杆收购，能否筹集到足够的资金就成了关乎收购能否顺利进行的首要问题，而且目前的管理层收购实务中出现的违法活动也多多少少都与融资有关。管理层在进行MBO时，采取的融资渠道一般包括：（1）自有资金购买；（2）从银行融资；（3）风险投资。就我国实施MBO的实际情况来看，管理层自有资金数额非常有限，所融资金中有80%左右是来自负债，这主要有三方面的原因：一是我国的法律禁止企业以股权或资产作为抵押物向银行担保贷款收购股权，禁止个人以股票作为质押品向银行贷款收购股权，这使得企业在融资过程中存在较大的困难。二是我国不完善的金融体制使得管理层收购从银行融资的概率特别小。三是我国不允许金融机构如信托公司、证券公司和保险公司介入MBO的融资业务，对机构投资者有明确的限制。
4.内部监管力度不够。在公司实施MBO的过程中存在着管理层釆取迂回手段侵占小股东利益，董事会放置股东大会意见不理的现象，而且出于自身利益的考虑，不会有人主动将过多的问题公开在公众视野下。引起这些问题的主要原因是公司内部的监管制度不健全，导致小股东对管理层的制约效力不够，董事会对股东大会的重视程度不够。而且企业实施MBO之后，内部人控制会加强，管理层有可能会利用手中的权利在内部监管力度不够的情况下，趁机把国有资产转为自有资产。所以建立内部监管机制监督检査部门和管理层工作的开展情况，有助于保护公司财产的完整性，有利于提高公司的管理水平。 三、我国公司实施MBO的建议
1.健全立法，规范MBO行为。在实施MBO的操作过程中，首先要面对的就是防止公司再次出现“人治”现象，而要避免这一现象就必须要健全立法，为国有企业改革、国有股份转让和MBO行为提供明确、有效的法律保障。具体来说包括以下几点：尽快制定规范国有企业改革方式和程序的法律，为国有产权的转让和保护提供法律上的依据；细化MBO实施办法，对收购主体资格认定的规范性，融资渠道的合法性，收购价格的合理性形成机制；对管理层的市场选择机制，实施MBO后的责任追究等环节给出明确规定；消除规章制度与现行法律相抵触的部分，努力使法律法规实现统一适用性和立法权威性，避免各地区的规定大相径庭的现象。
2.MBO定价实行市场化运作机制。实现MBO定价的合理、公正是一个系统工程，必须禁止协议转让，引入外部收购者参与竞价，加强市场体系建设，推行市场化运作机制，发挥国有产权交易市场发现价格的功能。在MBO实施过程中利用市场化机制对国有资产进行定价是保证价格公平的最有效的措施，作为一种制度保证，在运作过程中必须综合考虑管理层的综合素质、经营思路、改革措施等因素。在實施MBO过程中，对转让的国有资产进行定价时，应综合考虑管理层、内部员工、流通股股东和政府的历史贡献，采取内外部收购者公平参与、公开竞价的方式实现真正的合理公平，促进MBO实现经济效益和社会效益的双赢。
3.拓宽融资渠道。资本市场是实施MBO必不可少的配套机制，但是我国不完善的金融体制使商业银行在管理层收购中根本不能发挥理想的作用，而且就我国目前的经济现状在金融领域进行改革短时间内很难取得显著成效。着眼于当下，较为可行的融资办法有以下几种：（1）向证券公司寻求融资支持。证券公司是从事投资银行业务的主要机构，拥有专业的人才和资本运营的经验，他们有能力在了解企业的经营现状后设计出理想的收购方案。（2）尝试不同的融资方式。企业在MBO过程中尝试采用还本租赁、购贷结合和融资租赁等方式进行融资，既解决了管理者自有出资不足的难题，又不会改变政府所拥有的资产总量，进而避免了国有资产的流失和贬值。（3）开发更多的金融工具。在资本市场发达的国家，管理层收购的资金可以是用企业资产抵押的贷款，私自募集的“夹层资金”，公开发行的垃圾债券，还可以是运用优先股、认股权证、金融机构的过桥贷款等融资工具筹措的资金。我国在MBO融资过程中也可以根据企业自身的实际情况作出适当的调整，借鉴成功的MBO案例，采用个人借贷、引入战略投资者、信托融资和管理层收购基金融资等多种融资方式，争取开拓更多的渠道进行融资。
4.建立内部监管机制。对管理层收购实施监督和检查，可以保护各方的利益不受侵犯，保证整个收购过程的公正透明。健全规范、有效的内部监管机制是完善我国管理层收购制度环境的必要措施。在股东大会授权下，董事会对公司内部监管机制的建立、实施和监督负责。董事会应充分履行自己的职责，健立公司内部监管机制，确保内部控制制度的贯彻和落实。在董事会授权下，公司业务部门在业务、财务和人事等授权范围内履行相应的经营管理职责。即使是已经完成了管理层收购，管理部门仍然应该对公司进行监管。尤其是要关注企业的法人治理机制和持续盈利能力，对于在MBO实施后恶意损害中小股东权益、侵害国有资产的，应该追究相关负责人的经济责任、行政责任甚至刑事责任。实施MBO的公司在运作中，应该充分利用信息与沟通的情况，提高监督检查工作的针对性和有效性。
四、结语
管理层收购将管理者的利益和公司的稳健发展紧密联系起来，实现了所有权和经营权的集中，降低了代理成本，形成了对管理者有效的激励和约束机制，是改善企业经营现状的有效方法。进行管理层收购，实现了管理层创业和国有资本从一般竞争性领域的退出，对原来的国有企业的冲击最小，容易得到内部人员的拥护，能够促使职工更努力的工作。而且研究管理层收购有助于丰富管理者激励理论，有助于中国资本市场的发展与公司治理结构的改进，有利于建立现代企业制度，对国有资产的战略性调整和持续性经营具有重要意义。
作为一种企业并购的方式，一种制度的创新，MBO在我国的发展还处于起步阶段，对我国企业绩效的提升还没有显示出较强的正面效应，并且在实施过程中仍有许多问题需要解决。但是，我们也应该看到它对梳理国有企业产权关系的积极作用。笔者认为研究管理层收购的实现机理将为正确操作管理层收购提供一个理论平台，在我国仍然是一个极具现实意义的课题，希望本文的研究能对管理层收购提供更多的理论指导，为MBO的事务性研究提升起到帮助。
参考文献：
[1]李晓艳.关于我国企业管理层收购的论述[J].现代经济信息2011，（10）.
[2]佟乐，杨秋媛.浅析国企改革中的管理层收购[J].中国管理信息化，2011，（14）.
[3]刘晖.中外企业管理层收购的比较分析[J].生产力研究，2012，（4）.
[4]罗云珑.试论国有企业管理层收购融资问题[J].时代金融，2013（10）.
作者简介：刘艳霞（1992-），女，河南周口人，汉族，学历：研究生，石河子大学经济与管理系学院2015级会计专硕学生，研究方向：财务管理理论与方法。