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以下三项有关出货原则的调查，对象是参加CFA年度会议的基金经理，如果您的答案与大部分人相同，希望能引起您的一些思考：
一、如何形容自己的卖出或者出货策略？46%的受访者选择“综合分析与判断的结果”，25%的受访者选择“权衡战略与市场机会”，只有29%的人选择“完全按照设计的原则操作，参照研究成果等其他客观性标准”；
二、该项策略是如何形成的？39%的受访者选择“根据多年的经验与误差”，13%的人选择“关键策略师从前辈”，20%的人认为来自“通过对各项策略在市场表现的观察”，只有28%的人选择“基于全面研究以及回测”；
三、你如何确信该项策略的可行性？60%的受访者认为，通过基金业绩或者回报来评价卖出正确与否再正常不过。
四步走模型
我认为应该根据四步走的影响力模型确认组合经理的卖出理论与实际操作情况究竟哪一点对最后的结果影响更大：
第一步，首先划定哪些投资行为作为分析研究的对象。对多头来讲，主要是买或卖；对空头来讲，则是做空或者补仓。这些行为有连贯性，而且具备至少一项共同特点，但观察期应为三年或者以上，因为分析投资行为重点是投资决策、持仓数量、年资金周转率对其影响以及平均持股年限等。
第二步，在分析既定的资产组合之外，另建一个调整后的组合。该组合记录基金经理的策略、风格、实际买卖行为，但不进行分析。这样做可将第一步中行为对业绩的影响分离出来。
第三步，按时间段计算调整后的组合与实际组合之间的差距，其中回报率的差别用来分析上述行为的影响，其他差距，如年化回报率、alpha、资金周转率、信息比率、其它业绩指标等可用来对调整后的组合与实际组合进行比较。
第四步，选出非优化行为进行剔除。此类行为应至少具备以下两点：1.两个组合差距中的年化四项（标准的四项风险模型，即市场、成长与价值、规模、人气），alpha与回报率远远为正（大于50个基点）；2.四项alpha数值上远高于基准值（小于5%）。
该模型的创建者认为，正是基于标准风险模型的4项指标，使用者可以不必担心市场周期不同而导致被测试对象的投资风格迥异。该模型体现的是连贯的，而非一时市场情况下的行为分析。
出货策略
出货策略的缺失必将对投资回报造成损失，只是多少的问题。卡波特（Cabot）研究所一直致力于金融行为方面的研究。该所给出这样一个案例：有一只15亿美元的小规模基金，多年来年化收益率达到13.09%，超出基准500个基点。
但是，卡波特的研究却表明，如果不是过早、过快地将手中的黑马股撒手，该基金本可以再多赚200个基点。卡波特研究所的执行主任Erbolini在分析这家基金案例时指出，这的确是一只“伯乐”团队，他们总能够发现高成长的公司，但却过早地放手，比组合中的其他品种平均快一倍（这些黑马股的持股时间为12个月，而其他品种为24个月）。更要命的是，他们完全没有意识到这种现象的存在。哪怕再坚持3个月，每年至少可以多赚100个基点，这就是被称之为“倾向效应”的一种带有偏见的投资行为，意图就是锁定利润、避免损失。
Erbolini还指出，“由于基金经理希望购买新的品种，而持股限制为50%，所以他们就更加迫不及待地购买新的热门股，锁定当前的利润。”
幸好对这只基金而言，过早出手的后果只是没有能够锦上添花，而不是扭转败局。卡波特的研究建议基金经理们能够通过卖出举动将买入时的优势或利润最大化，最简便的方法是避免将手中最赚钱的股票过早的抛尽，而尽量让其与组合中其他品种的平均持股时间一致。此举不仅能够提高收益，还可降低资金的年周转率。
偶然？必然！
对于机构投资者而言，成败与否的关键在于他们是否言行一致，即将其宣称的理念体现在投资行为中。加州大学商学院的奥登教授阐释道，“你的任何买卖交易都应该体现并建立在你的优势之上，反之则会拉低你的业绩。如果你的交易行为不是你的专长所在，那么任何方法、任何信息都很难扭转败局，你将丧失良机。虽然并不是所有这些带有偏见的投资行为都会导致亏本，但是至少它们会分散你的注意力。”
阿伦（CFA）开发了名为市场动态的投资走势系统，他反驳了现在商学院摒弃技术的风气，认为“虽然基本上大家都认可市场的不可预测性，但是基金的业绩，特别是优异的业绩，一定不是偶然产生的，而是必然的结果，因此通过技术走势分析应该何时卖出是有意义的。正是由于基金经理缺少明确的卖出策略才导致业绩欠佳。”
另外，对于股价表现弱于大盘以及导致投资亏损的品种，基金投资者也往往在出货时未能严格贯彻预定策略。对于表现弱于大盘的股票，基金经理为了向自己的客户强烈推荐，势必会做出某些承诺，而操作过程中难免受到这些承诺的影响。
至于令基金亏损的股票，困扰经理们的不仅仅是人类顽固以及不轻易言错的惯性，恐怕还有其他的原因。行为金融学发现，绝大部分投资者情愿与自己的损失赌一把，这样的结果往往是损失越滚越大，最后变得不可收拾。
解决方案？
那么，行为金融学真的能够帮助基金经理更好地做出决策、提高业绩吗？加州圣塔克拉拉大学的希芬教授认为，答案是肯定的，“行为金融学不是告诉你遍地都是黄金，但是的确有些重要发现可以帮助我们了解市场人气是怎样形成、逆转形势中的表现以及人们为什么不愿意抛出赔钱的股票等。对于从事理财行业的人来说，这些是很实用的。20世纪七八十年代的有效市场理论认为市场总体是有效的，但大家更愿意相信市场不总是有效的，而我们完全可以获得超额利润。这也是基金经理和操盘手们越来越热衷于行为金融学的原因。”
但是，理论本身解决不了任何问题，一位致力于帮助投资公司利用企业文化来达到顶峰的专家这样说道，“要避免犯行为金融学中指出的错误，需要一个公司的文化是自知的，也就是基金经理要善于反省，扪心自问，‘我现在在做什么，我为什么要这样做，如果我要卖出这只股票，我的真正动机是什么，是一时冲动，还是经过缜密研究？’根据我的经验，很多投资界的人士并不是很善于反省。” 此外他还发现，很多公司经常自己把自己套住，“比如很多公司认为，凡是推荐股票就一定要坚决买进或者卖出，但是目前尚无证据表明选股能力中，坚定的信念是重要的可信度指标。尽管随着研究员掌握的信息越来越多，他们对某只股票的把握越来越大，但这实际上并不带来增加的价值，也就是说不能提高研究员选股的能力。相反，所谓更加坚定的信念恰恰是我们在决策过程中竭力要避免的。”
作为一家投资公司，为了避免在出货时犯错误，应该仔细审核其投资理念与过程，每一步过程、每一次操作都应该体现公司的投资理念。大家不仅要了解为什么出错，更要深究其根源。表面看起来基金经理或者操盘手完全按照既定原则，其实他们已经偏离了当初设计的卖出原则。专家给出的建议是公司要主动探究基金经理的决策过程，而不是遮遮掩掩，要关注问责制，而不是一味地责怪。开诚布公的公司所做出的决策往往更加有效。
另外一点可供借鉴的是一个公司是否具备学术上的好奇心。很多时候人们犯错是因为他们情愿做对，也不愿表现出好奇。很多投资界人士错就错在墨守成规，还记得巴菲特的那句名言吗，“我和我的伙伴最喜欢的一件事就是批驳我们最钟爱的理论。”
真理未必在多数人手中
在上述针对参加CFA年度会议的基金经理的调查中，总共71%的人都认为自己的卖出策略属于判断型，虽然很难判断这些判断是如何做出的，但毫无疑问有经验主义的成分。这些基金经理借助经验做出决策，往往下意识地使组合受到影响。
区分有意识与下意识的决策十分重要。卡波特的研究指出，有些潜意识做出的决策经常会出现在组合操作中，可基本归类为：倾向型（对涨势好的股票出手比较快）、禀赋型（有些筹码拿在手里，就是不出）、虚拟型（再次投资某个品种时，依照过往经验），当然还有过度自信型。这些下意识表现为，在做出有意识的决策前先入为主。专家给出的建议是首先通过我们上面提到的模型，找出并量化买入或卖出的行为，进而找到可以改进的地方，也就是那些影响行为的因素。
关于该项策略是如何形成的？总共3/4的受访者认为，他们的卖出策略来自学习或者观察的经验，也许是某位老总推崇的方法，又或者是基金经理经过三四只品种的心得。在以上无论哪种情况下形成的卖出策略，大部分都会加大认知错误或者偏见的风险。当然不可否认，有些经验是有意识的、合理的，比如在一只股票跌至买入价九成以后进行止损等。
同时我们注意到，在组合经理的操作中记忆也扮演了很重要的角色，这种对以往某项非常成功策略的依赖往往适得其反。记忆并不是我们想像中的文件夹，随时打开，取出便用。它在大脑中以很多碎片的方式储存着，当我们找寻记忆时，这些碎片便重新组合，形成我们印象中的记忆。研究表明，我们每次回忆起某件事情，总会有些许不同。如果我们回顾某件事时处于完全不同的心态，那我们的记忆也可能迥然不同。记忆的另一大弊端就是不完整性。比如，一位基金经理非常得意一笔为其赢得30%回报的交易，那么我们不禁要问“那后来呢？”我们不愿意回忆是因为我们不想破坏自己的感觉。专家给出的建议是对基金经理的卖出行为进行分析，形成科学的卖出策略，这样可以客观地帮助公司发现弱点、找出优势，而这些都是公司应该了如指掌的。
关于如何确信卖出策略的可行性？60%受访者认为，通过基金业绩或者回报来评价卖出正确与否再正常不过，这可能有碍投资机构通过分析卖出行为，有的放矢，提高业绩。Erbolini指出，“业绩是很重要，但是好的收益不代表一切都是对的。”
案例
理论服务于实践。卡波特研究提出的模型在实践中的效果如何呢？该研究所曾为一只100亿美元的大基金提供咨询服务，该基金在四年半时间里年回报率达到8.63%，超出基准罗素1000指数140个基点，同时赚得55个基点的alpha。
卡波特研究发现，该基金曾经有一笔不应该进行的卖出操作，造成了100个基点alpha的潜在损失。在部分筹码振幅达到2.7%时，该基金以-118个基点的价格出货，尽管在总市值中仅占12%，但是通过这一操作可以算出，该基金对短期振幅大的品种持仓期限是平均值的一半左右。该基金经理认为，自己完全按照风险控制要求操作，即当盈利超过一定比例出货，但是如果将短期高振幅中赚钱的股票剔除掉，卡波特研究发现该基金出售的股票不仅包括其宣称的赚钱品种，还包括部分赔钱的品种。这些出货操作才是负alpha的罪魁祸首。一切水落石出，虽然基金经理认为，市场震荡不是导致其出货的理由，但是该基金实际却以将近两倍的速度急于将手中短期振幅大的股票出手。卡波特研究建议这只基金将手中亏损的股票持有时间拉长些，尽管仅占卖出总市值的9%，但是却可以将业绩提高127个基点，同时还能获得126个基点的alpha。
结语
基金经理应该全面了解自己为什么会做出某些卖出的举动，“正如一家公司了解交易成本方可决定究竟应该更加激进还是保守。对卖出行为进行评估，可以使投资公司认识到该基金经理或者操盘手为公司带来的究竟是什么？这样的分析评估不是旨在改变基金经理的投资风格，而是希望任何一项交易能够真正体现公司的投资理念。”
本文原载于2008年4月的《CFA杂志》
一、如何形容自己的卖出或者出货策略？46%的受访者选择“综合分析与判断的结果”，25%的受访者选择“权衡战略与市场机会”，只有29%的人选择“完全按照设计的原则操作，参照研究成果等其他客观性标准”；
二、该项策略是如何形成的？39%的受访者选择“根据多年的经验与误差”，13%的人选择“关键策略师从前辈”，20%的人认为来自“通过对各项策略在市场表现的观察”，只有28%的人选择“基于全面研究以及回测”；
三、你如何确信该项策略的可行性？60%的受访者认为，通过基金业绩或者回报来评价卖出正确与否再正常不过。
四步走模型
我认为应该根据四步走的影响力模型确认组合经理的卖出理论与实际操作情况究竟哪一点对最后的结果影响更大：
第一步，首先划定哪些投资行为作为分析研究的对象。对多头来讲，主要是买或卖；对空头来讲，则是做空或者补仓。这些行为有连贯性，而且具备至少一项共同特点，但观察期应为三年或者以上，因为分析投资行为重点是投资决策、持仓数量、年资金周转率对其影响以及平均持股年限等。
第二步，在分析既定的资产组合之外，另建一个调整后的组合。该组合记录基金经理的策略、风格、实际买卖行为，但不进行分析。这样做可将第一步中行为对业绩的影响分离出来。
第三步，按时间段计算调整后的组合与实际组合之间的差距，其中回报率的差别用来分析上述行为的影响，其他差距，如年化回报率、alpha、资金周转率、信息比率、其它业绩指标等可用来对调整后的组合与实际组合进行比较。
第四步，选出非优化行为进行剔除。此类行为应至少具备以下两点：1.两个组合差距中的年化四项（标准的四项风险模型，即市场、成长与价值、规模、人气），alpha与回报率远远为正（大于50个基点）；2.四项alpha数值上远高于基准值（小于5%）。
该模型的创建者认为，正是基于标准风险模型的4项指标，使用者可以不必担心市场周期不同而导致被测试对象的投资风格迥异。该模型体现的是连贯的，而非一时市场情况下的行为分析。
出货策略
出货策略的缺失必将对投资回报造成损失，只是多少的问题。卡波特（Cabot）研究所一直致力于金融行为方面的研究。该所给出这样一个案例：有一只15亿美元的小规模基金，多年来年化收益率达到13.09%，超出基准500个基点。
但是，卡波特的研究却表明，如果不是过早、过快地将手中的黑马股撒手，该基金本可以再多赚200个基点。卡波特研究所的执行主任Erbolini在分析这家基金案例时指出，这的确是一只“伯乐”团队，他们总能够发现高成长的公司，但却过早地放手，比组合中的其他品种平均快一倍（这些黑马股的持股时间为12个月，而其他品种为24个月）。更要命的是，他们完全没有意识到这种现象的存在。哪怕再坚持3个月，每年至少可以多赚100个基点，这就是被称之为“倾向效应”的一种带有偏见的投资行为，意图就是锁定利润、避免损失。
Erbolini还指出，“由于基金经理希望购买新的品种，而持股限制为50%，所以他们就更加迫不及待地购买新的热门股，锁定当前的利润。”
幸好对这只基金而言，过早出手的后果只是没有能够锦上添花，而不是扭转败局。卡波特的研究建议基金经理们能够通过卖出举动将买入时的优势或利润最大化，最简便的方法是避免将手中最赚钱的股票过早的抛尽，而尽量让其与组合中其他品种的平均持股时间一致。此举不仅能够提高收益，还可降低资金的年周转率。
偶然？必然！
对于机构投资者而言，成败与否的关键在于他们是否言行一致，即将其宣称的理念体现在投资行为中。加州大学商学院的奥登教授阐释道，“你的任何买卖交易都应该体现并建立在你的优势之上，反之则会拉低你的业绩。如果你的交易行为不是你的专长所在，那么任何方法、任何信息都很难扭转败局，你将丧失良机。虽然并不是所有这些带有偏见的投资行为都会导致亏本，但是至少它们会分散你的注意力。”
阿伦（CFA）开发了名为市场动态的投资走势系统，他反驳了现在商学院摒弃技术的风气，认为“虽然基本上大家都认可市场的不可预测性，但是基金的业绩，特别是优异的业绩，一定不是偶然产生的，而是必然的结果，因此通过技术走势分析应该何时卖出是有意义的。正是由于基金经理缺少明确的卖出策略才导致业绩欠佳。”
另外，对于股价表现弱于大盘以及导致投资亏损的品种，基金投资者也往往在出货时未能严格贯彻预定策略。对于表现弱于大盘的股票，基金经理为了向自己的客户强烈推荐，势必会做出某些承诺，而操作过程中难免受到这些承诺的影响。
至于令基金亏损的股票，困扰经理们的不仅仅是人类顽固以及不轻易言错的惯性，恐怕还有其他的原因。行为金融学发现，绝大部分投资者情愿与自己的损失赌一把，这样的结果往往是损失越滚越大，最后变得不可收拾。
解决方案？
那么，行为金融学真的能够帮助基金经理更好地做出决策、提高业绩吗？加州圣塔克拉拉大学的希芬教授认为，答案是肯定的，“行为金融学不是告诉你遍地都是黄金，但是的确有些重要发现可以帮助我们了解市场人气是怎样形成、逆转形势中的表现以及人们为什么不愿意抛出赔钱的股票等。对于从事理财行业的人来说，这些是很实用的。20世纪七八十年代的有效市场理论认为市场总体是有效的，但大家更愿意相信市场不总是有效的，而我们完全可以获得超额利润。这也是基金经理和操盘手们越来越热衷于行为金融学的原因。”
但是，理论本身解决不了任何问题，一位致力于帮助投资公司利用企业文化来达到顶峰的专家这样说道，“要避免犯行为金融学中指出的错误，需要一个公司的文化是自知的，也就是基金经理要善于反省，扪心自问，‘我现在在做什么，我为什么要这样做，如果我要卖出这只股票，我的真正动机是什么，是一时冲动，还是经过缜密研究？’根据我的经验，很多投资界的人士并不是很善于反省。” 此外他还发现，很多公司经常自己把自己套住，“比如很多公司认为，凡是推荐股票就一定要坚决买进或者卖出，但是目前尚无证据表明选股能力中，坚定的信念是重要的可信度指标。尽管随着研究员掌握的信息越来越多，他们对某只股票的把握越来越大，但这实际上并不带来增加的价值，也就是说不能提高研究员选股的能力。相反，所谓更加坚定的信念恰恰是我们在决策过程中竭力要避免的。”
作为一家投资公司，为了避免在出货时犯错误，应该仔细审核其投资理念与过程，每一步过程、每一次操作都应该体现公司的投资理念。大家不仅要了解为什么出错，更要深究其根源。表面看起来基金经理或者操盘手完全按照既定原则，其实他们已经偏离了当初设计的卖出原则。专家给出的建议是公司要主动探究基金经理的决策过程，而不是遮遮掩掩，要关注问责制，而不是一味地责怪。开诚布公的公司所做出的决策往往更加有效。
另外一点可供借鉴的是一个公司是否具备学术上的好奇心。很多时候人们犯错是因为他们情愿做对，也不愿表现出好奇。很多投资界人士错就错在墨守成规，还记得巴菲特的那句名言吗，“我和我的伙伴最喜欢的一件事就是批驳我们最钟爱的理论。”
真理未必在多数人手中
在上述针对参加CFA年度会议的基金经理的调查中，总共71%的人都认为自己的卖出策略属于判断型，虽然很难判断这些判断是如何做出的，但毫无疑问有经验主义的成分。这些基金经理借助经验做出决策，往往下意识地使组合受到影响。
区分有意识与下意识的决策十分重要。卡波特的研究指出，有些潜意识做出的决策经常会出现在组合操作中，可基本归类为：倾向型（对涨势好的股票出手比较快）、禀赋型（有些筹码拿在手里，就是不出）、虚拟型（再次投资某个品种时，依照过往经验），当然还有过度自信型。这些下意识表现为，在做出有意识的决策前先入为主。专家给出的建议是首先通过我们上面提到的模型，找出并量化买入或卖出的行为，进而找到可以改进的地方，也就是那些影响行为的因素。
关于该项策略是如何形成的？总共3/4的受访者认为，他们的卖出策略来自学习或者观察的经验，也许是某位老总推崇的方法，又或者是基金经理经过三四只品种的心得。在以上无论哪种情况下形成的卖出策略，大部分都会加大认知错误或者偏见的风险。当然不可否认，有些经验是有意识的、合理的，比如在一只股票跌至买入价九成以后进行止损等。
同时我们注意到，在组合经理的操作中记忆也扮演了很重要的角色，这种对以往某项非常成功策略的依赖往往适得其反。记忆并不是我们想像中的文件夹，随时打开，取出便用。它在大脑中以很多碎片的方式储存着，当我们找寻记忆时，这些碎片便重新组合，形成我们印象中的记忆。研究表明，我们每次回忆起某件事情，总会有些许不同。如果我们回顾某件事时处于完全不同的心态，那我们的记忆也可能迥然不同。记忆的另一大弊端就是不完整性。比如，一位基金经理非常得意一笔为其赢得30%回报的交易，那么我们不禁要问“那后来呢？”我们不愿意回忆是因为我们不想破坏自己的感觉。专家给出的建议是对基金经理的卖出行为进行分析，形成科学的卖出策略，这样可以客观地帮助公司发现弱点、找出优势，而这些都是公司应该了如指掌的。
关于如何确信卖出策略的可行性？60%受访者认为，通过基金业绩或者回报来评价卖出正确与否再正常不过，这可能有碍投资机构通过分析卖出行为，有的放矢，提高业绩。Erbolini指出，“业绩是很重要，但是好的收益不代表一切都是对的。”
案例
理论服务于实践。卡波特研究提出的模型在实践中的效果如何呢？该研究所曾为一只100亿美元的大基金提供咨询服务，该基金在四年半时间里年回报率达到8.63%，超出基准罗素1000指数140个基点，同时赚得55个基点的alpha。
卡波特研究发现，该基金曾经有一笔不应该进行的卖出操作，造成了100个基点alpha的潜在损失。在部分筹码振幅达到2.7%时，该基金以-118个基点的价格出货，尽管在总市值中仅占12%，但是通过这一操作可以算出，该基金对短期振幅大的品种持仓期限是平均值的一半左右。该基金经理认为，自己完全按照风险控制要求操作，即当盈利超过一定比例出货，但是如果将短期高振幅中赚钱的股票剔除掉，卡波特研究发现该基金出售的股票不仅包括其宣称的赚钱品种，还包括部分赔钱的品种。这些出货操作才是负alpha的罪魁祸首。一切水落石出，虽然基金经理认为，市场震荡不是导致其出货的理由，但是该基金实际却以将近两倍的速度急于将手中短期振幅大的股票出手。卡波特研究建议这只基金将手中亏损的股票持有时间拉长些，尽管仅占卖出总市值的9%，但是却可以将业绩提高127个基点，同时还能获得126个基点的alpha。
结语
基金经理应该全面了解自己为什么会做出某些卖出的举动，“正如一家公司了解交易成本方可决定究竟应该更加激进还是保守。对卖出行为进行评估，可以使投资公司认识到该基金经理或者操盘手为公司带来的究竟是什么？这样的分析评估不是旨在改变基金经理的投资风格，而是希望任何一项交易能够真正体现公司的投资理念。”
本文原载于2008年4月的《CFA杂志》