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暗红色的“汉唐证券”招牌下，张贴着数张大小不等的公告，信达托管、托管延期、债权人登记、信达简介……百余平米的办公室零星的坐着五六位正在聊天的员工，而汉唐总部的正式员工原本有200余人。
3月16日下午3时，走进位于深圳华侨城汉唐大厦24层的汉唐证券，已被托管六个月的公司一派凄清。
自2004年9月因挪用客户保证金和巨额负债被信达资产管理公司托管以来，汉唐证券的业务已基本停滞（参见《财经》2004年第18期《汉唐证券之殇》）。不久前有媒体报道称，3月8日汉唐证券债权人大会在北京召开，并称托管组已明确将汉唐证券破产清算，同时将原定的六个月托管期继续延长三个月，至6月3日。
然而，关于3月8日在北京召开的债权人大会一事，汉唐的托管组和员工均向记者表示“不知情”。3月14日，汉唐内部网的讨论区内，托管组综合组组长倪敬发贴，称“网上传闻‘3月8日汉唐证券债权人大会在北京召开’，汉唐证券托管经营组怎么对此不知情？是三八妇女大会改名了？难道是自发的？”
《财经》多方了解后得知，事情的原委是：3月8日，汉唐证券一位现任管理层人士在没有事先与托管组信达方面知会的情况下，分别拜见了北京两、三家债权人（北京共有12家債权人，总金额约5亿元，汉唐最大的债权人中国人民保险公司是不在此次会面当中的），向他们表达了获取谅解并促成重组的意向。“其实也没有什么具体的方案，只是向证监会表达一下急切的心情而已”，知情人士透露。
见面结束后，一行人又前往证监会，向证监会有关人士表达了推进重组的愿望。这位人士会面结束回到深圳后，仍然没有告知信达，直到证监会询问信达方面对重组的想法，信达方知此事。
事后，信达方面向这位高管表达了不满，该高管解释说，“都已经这个时候了，你们也没有什么好方案，我们自救难道过错？拜见一下客户又有什么不对？”
拜会债权人的插曲让人感到，汉唐证券重组的可能性已经越来越小了。
“汉唐证券的问题已很明确了，重组不成肯定关门，证监会的态度从今年年初就明确了。”中国证监会机构部的一位人士说，“现在会里的态度很清楚，对于那些不会引发系统性风险的问题券商一律自行重组，地方政府愿意拿钱的，证监会同意保留，但国家不出钱，重组不行就关门。”
悬崖边上的汉唐
去年9月，在托管小组以及审计、法律等各部门人员进入汉唐后，厦门天健会计师事务所很快就拿出了一份审计报告交给了信达资产管理公司。
据《财经》获得的汉唐证券2004年1-9月资产负债表及主要资产、负债情况说明（账内外汇总，未经审计），汉唐证券资产总额为65.59亿元，负债总额为71.81亿元，净资产为-6.22亿元。
此外，汉唐证券自营证券按成本价计入的账面值为43.75亿元，但如果按自营部门所提供的自营账户的证券市值计算，这部分自营证券市值与投入成本之间的差额约为17亿元，如果考虑这一因素，汉唐证券截至2004年9月3日的净资产为-23.22亿元。
根据中国证监会公布的证券公司挪用客户交易结算资金的判断公式，汉唐证券违规挪用客户保证金高达25亿元（远远高于坊间流传的12亿元），其中客户结算备付金透支高达8.51亿元。
此外，汉唐证券受托理财余额为18.79亿元，其中个人1.41亿元，机构17.38亿元。债券回购融资期末余额为31.63亿元。
2004年底，在深圳证监局召开的监管工作会上，深圳证监局局长张云东分析，汉唐证券风险爆发的直接原因，一是国债融资业
务的内部管理极为混乱，严重失控，柜台系统管理严重缺失；二是客户保证金存款通过预留空白支票等形式被大量质押，致使公司出现紧急事件、客户保证金存款被强行扣划后支付风险突然爆发。
张云东表示，进一步探究汉唐证券的运作机制、内部管理等各方面，发现汉唐证券存在以下问题：一是股东出资不实，真实股东不清，多数股权被操纵利用；二是治理结构严重失衡，内部人控制，管理粗放；三是高管人员失职、渎职，甚至蓄意违法违规；四是大量挪用客户资产，形成巨大支付风险；五是高息融资，重仓持股，操纵股价，巨额亏空；六是通过壳公司把证券公司作为融资平台和证券操作平台，转移资金，转嫁风险和损失；七是通过关联公司占用资金和进行实业投资；八是严重账外经营，以虚假信息欺骗监管部门，混淆视听。
虽然汉唐上下都还没有获得任何有关处置方案的消息，但是汉唐的员工大多认为，破产清算的可能性会比较大。原因有三：一是托管组委托的北京君泽君律师事务所数次修改后的重组方案仍然没有得到上面的批准，而托管期限行将结束；二是自去年年底一直到现在，托管组的工作都处于停滞不前的状态，原来大家都忙着清理各种各样的问题和查账，但是现在无事可做；其三，汉唐证券和今年2月问题爆发的大鹏证券（参见《财经》2005年第3期《大鹏之殁》）相似——都没有政府背景，而大鹏在问题爆发后很快就破产了，“大鹏的今天就是我们的明天”。
据了解，在托管之初，信达确曾有意通过引入外部股东的方式保全汉唐这一实体，也曾与德意志银行、美林证券等国际巨头展开谈判，但所出方案均以债务打折为前提，几次上报方案均未通过。时至今日，六个月托管期已到，虽然信达延长了三个月的托管期，但是重组的可能已经越发渺茫。
根据国家有关法律政策，一旦汉唐证券进入清算破产程序，汉唐证券必须用现金清偿的债务，主要是挪用的客户交易保证金25亿元、国债回购欠库以及1.41亿元的个人委托理财部分，其中国债回购欠库的数字将不少于10亿元。
从汉唐证券当前的情况看，自营证券多为自己做的庄股，目前也被深度套牢，市值不过28亿元，如果变现，能够得到的现金必然大打折扣。而固定资产则分布于各个营业部中，因此汉唐证券能够变现的资产并不多，相对于挪用的25亿元客户保证金和巨额欠库，几乎是杯水车薪。
“媒体所称的企业债权人只能拿到20%至30%的偿付金额应该是高估了。如果清收情况好的话，能够回来10%就不错了。要是在资产处置环节问题不断，可能就是颗粒无收了。”中国证监会机构部的一位人士分析说。
破产还是重组
是什么原因促使汉唐证券从托管之初的重组之路走上如今的破产之路呢？
汉唐证券的员工给出解释：“没有一个强有力的大股东，也没有政府背景。”这一原因看上去简单，但恰恰印证了监管层目前对于风险证券公司的处置之道。
按照中国证监会目前对于风险证券公司的处置思路，“不要引发系统性风险”被作为处置问题的第一原则。
事实上，汉唐原来翘首以盼的除了幻想中的重组，还寄望于刚设立的证券投资者风险补偿基金。这项被俗称为“600亿基金”的资金，最新的动议是被分成两个部分——尽管这一资金的数字从未正式明确过——其中约500亿元用于解决证券公司破产清算，也就是俗称的“买棺材钱”，而另外约50亿-100亿元将用于“治病”。
“600亿基金”的实际出资人中国人民银行对于处置问题证券公司的态度向来明确，即只给“买棺材钱”，不给“治病钱”，这一态度从最早关闭鞍山证券的时候就已确立。然而，作为证券行业的监管者，中国证监会的态度则一直希望能够获得一部分“治病钱”。
“很多证券公司的问题都是流动性风险，很少的资金就可以解决流动性，公司还是能够转起来的。”中国证监会机构部的一位人士代表了这一看法，“如果这一点钱都不掏的话，走关闭、破产、接管的路只能让国家掏更多的钱。”
据中国人民银行金融稳定局权威人士透露，作为双方争执妥协的产物，证券投资者风险补偿基金中可能有50亿-100亿元用于
“治病”，其余的将用于证券公司的破产清算。此后，证监会内部对风险证券公司开始进行分类，明确了“治病钱”的投向。
消息人士称，在积极推进证券公司分类监管的过程中，中国证监会计划新制定一个标准，即B类券商，也就是所谓正常的合规证券公司。
“会里新设计的这個证券公司标准指的是那些容易造成系统性风险的大型证券公司，包括国泰君安、申银万国、银河证券、海通证券等等”，中国证监会有关人士透露，“这类证券公司往往存在很重的历史包袱，但是因为规模巨大，营业网点众多，客户数量也很多，因此需要保证这类证券公司的市场信誉，防止发生系统性风险。”
中国证监会的这位人士说，“一旦这类证券公司出现问题，‘治病钱’就要紧急调动，虽然数量不大，但是救急应该还是够的。”
“因为明确了‘治病钱’的投向，因此对于范围之外的风险证券公司就只能靠自救了，如果地方政府或者大股东肯掏钱重组，我们肯定欢迎，但要想从600亿里拿钱出去再重组，难度就大了” ，中国证监会的这位人士说，“现在大家都想把自己划到线内，既想让国家拿钱，又想让证券公司重组。”
“汉唐和德隆的几家证券公司肯定不在线内”，这位人士说，“重组不成功肯定就要破产。”
以监管层的这种思路，中小型证券公司一旦发生风险，破产的可能非常大，市场上也有了“与其破产，不如卖身”的说法。
日前市场上还传出了南方证券即将破产，其投行部门正在被兴业证券收购的消息，消息称，南方证券的债权人将在即将召开的大会上，向深圳市中院提请启动破产清算程序。
然而中国证监会的人士表示，“南方证券的问题很复杂，破产的可能性不是没有，但是重组的可能性仍然存在。”这位人士还指出，“南方证券的客户保证金已经全部进行了第三方存管，即使破产对于正常客户也没有任何风险。”
“南方证券的投资银行部门、几十家营业部都还是比较值钱的，另外还有一些固定资产，重组的话还是可以得个好价钱，但是因为南方证券的盘子比较大，能够接盘的必然投入比较多，因此困难很大，”南方证券托管小组的人士表示，“但是深圳市政府在南方证券的问题上还是非常努力的，毕竟80多亿的再贷款都用深圳市的财政收入做的担保。”
纵观近两年监管层处置问题证券公司的情况，用市场化方式处置的思路已经在中国证监会内得到了统一，但是各地方政府以及一些有实力的利益主体并不完全认同这种思路。当券商危机爆发的时候，地方政府往往会挺身而出，希望保留牌照。这种拖延表面上能够让风险券商获得暂时的喘息，但是最终的结果往往是加大了处置成本，而一旦这个成本扩张得过快，地方政府也会因实力不足转而放弃，所有的问题又回到起点。
汉唐已走到悬崖边上，那些企图耗费公帑自救的问题券商离破产还会远吗？
3月16日下午3时，走进位于深圳华侨城汉唐大厦24层的汉唐证券，已被托管六个月的公司一派凄清。
自2004年9月因挪用客户保证金和巨额负债被信达资产管理公司托管以来，汉唐证券的业务已基本停滞（参见《财经》2004年第18期《汉唐证券之殇》）。不久前有媒体报道称，3月8日汉唐证券债权人大会在北京召开，并称托管组已明确将汉唐证券破产清算，同时将原定的六个月托管期继续延长三个月，至6月3日。
然而，关于3月8日在北京召开的债权人大会一事，汉唐的托管组和员工均向记者表示“不知情”。3月14日，汉唐内部网的讨论区内，托管组综合组组长倪敬发贴，称“网上传闻‘3月8日汉唐证券债权人大会在北京召开’，汉唐证券托管经营组怎么对此不知情？是三八妇女大会改名了？难道是自发的？”
《财经》多方了解后得知，事情的原委是：3月8日，汉唐证券一位现任管理层人士在没有事先与托管组信达方面知会的情况下，分别拜见了北京两、三家债权人（北京共有12家債权人，总金额约5亿元，汉唐最大的债权人中国人民保险公司是不在此次会面当中的），向他们表达了获取谅解并促成重组的意向。“其实也没有什么具体的方案，只是向证监会表达一下急切的心情而已”，知情人士透露。
见面结束后，一行人又前往证监会，向证监会有关人士表达了推进重组的愿望。这位人士会面结束回到深圳后，仍然没有告知信达，直到证监会询问信达方面对重组的想法，信达方知此事。
事后，信达方面向这位高管表达了不满，该高管解释说，“都已经这个时候了，你们也没有什么好方案，我们自救难道过错？拜见一下客户又有什么不对？”
拜会债权人的插曲让人感到，汉唐证券重组的可能性已经越来越小了。
“汉唐证券的问题已很明确了，重组不成肯定关门，证监会的态度从今年年初就明确了。”中国证监会机构部的一位人士说，“现在会里的态度很清楚，对于那些不会引发系统性风险的问题券商一律自行重组，地方政府愿意拿钱的，证监会同意保留，但国家不出钱，重组不行就关门。”
悬崖边上的汉唐
去年9月，在托管小组以及审计、法律等各部门人员进入汉唐后，厦门天健会计师事务所很快就拿出了一份审计报告交给了信达资产管理公司。
据《财经》获得的汉唐证券2004年1-9月资产负债表及主要资产、负债情况说明（账内外汇总，未经审计），汉唐证券资产总额为65.59亿元，负债总额为71.81亿元，净资产为-6.22亿元。
此外，汉唐证券自营证券按成本价计入的账面值为43.75亿元，但如果按自营部门所提供的自营账户的证券市值计算，这部分自营证券市值与投入成本之间的差额约为17亿元，如果考虑这一因素，汉唐证券截至2004年9月3日的净资产为-23.22亿元。
根据中国证监会公布的证券公司挪用客户交易结算资金的判断公式，汉唐证券违规挪用客户保证金高达25亿元（远远高于坊间流传的12亿元），其中客户结算备付金透支高达8.51亿元。
此外，汉唐证券受托理财余额为18.79亿元，其中个人1.41亿元，机构17.38亿元。债券回购融资期末余额为31.63亿元。
2004年底，在深圳证监局召开的监管工作会上，深圳证监局局长张云东分析，汉唐证券风险爆发的直接原因，一是国债融资业
务的内部管理极为混乱，严重失控，柜台系统管理严重缺失；二是客户保证金存款通过预留空白支票等形式被大量质押，致使公司出现紧急事件、客户保证金存款被强行扣划后支付风险突然爆发。
张云东表示，进一步探究汉唐证券的运作机制、内部管理等各方面，发现汉唐证券存在以下问题：一是股东出资不实，真实股东不清，多数股权被操纵利用；二是治理结构严重失衡，内部人控制，管理粗放；三是高管人员失职、渎职，甚至蓄意违法违规；四是大量挪用客户资产，形成巨大支付风险；五是高息融资，重仓持股，操纵股价，巨额亏空；六是通过壳公司把证券公司作为融资平台和证券操作平台，转移资金，转嫁风险和损失；七是通过关联公司占用资金和进行实业投资；八是严重账外经营，以虚假信息欺骗监管部门，混淆视听。
虽然汉唐上下都还没有获得任何有关处置方案的消息，但是汉唐的员工大多认为，破产清算的可能性会比较大。原因有三：一是托管组委托的北京君泽君律师事务所数次修改后的重组方案仍然没有得到上面的批准，而托管期限行将结束；二是自去年年底一直到现在，托管组的工作都处于停滞不前的状态，原来大家都忙着清理各种各样的问题和查账，但是现在无事可做；其三，汉唐证券和今年2月问题爆发的大鹏证券（参见《财经》2005年第3期《大鹏之殁》）相似——都没有政府背景，而大鹏在问题爆发后很快就破产了，“大鹏的今天就是我们的明天”。
据了解，在托管之初，信达确曾有意通过引入外部股东的方式保全汉唐这一实体，也曾与德意志银行、美林证券等国际巨头展开谈判，但所出方案均以债务打折为前提，几次上报方案均未通过。时至今日，六个月托管期已到，虽然信达延长了三个月的托管期，但是重组的可能已经越发渺茫。
根据国家有关法律政策，一旦汉唐证券进入清算破产程序，汉唐证券必须用现金清偿的债务，主要是挪用的客户交易保证金25亿元、国债回购欠库以及1.41亿元的个人委托理财部分，其中国债回购欠库的数字将不少于10亿元。
从汉唐证券当前的情况看，自营证券多为自己做的庄股，目前也被深度套牢，市值不过28亿元，如果变现，能够得到的现金必然大打折扣。而固定资产则分布于各个营业部中，因此汉唐证券能够变现的资产并不多，相对于挪用的25亿元客户保证金和巨额欠库，几乎是杯水车薪。
“媒体所称的企业债权人只能拿到20%至30%的偿付金额应该是高估了。如果清收情况好的话，能够回来10%就不错了。要是在资产处置环节问题不断，可能就是颗粒无收了。”中国证监会机构部的一位人士分析说。
破产还是重组
是什么原因促使汉唐证券从托管之初的重组之路走上如今的破产之路呢？
汉唐证券的员工给出解释：“没有一个强有力的大股东，也没有政府背景。”这一原因看上去简单，但恰恰印证了监管层目前对于风险证券公司的处置之道。
按照中国证监会目前对于风险证券公司的处置思路，“不要引发系统性风险”被作为处置问题的第一原则。
事实上，汉唐原来翘首以盼的除了幻想中的重组，还寄望于刚设立的证券投资者风险补偿基金。这项被俗称为“600亿基金”的资金，最新的动议是被分成两个部分——尽管这一资金的数字从未正式明确过——其中约500亿元用于解决证券公司破产清算，也就是俗称的“买棺材钱”，而另外约50亿-100亿元将用于“治病”。
“600亿基金”的实际出资人中国人民银行对于处置问题证券公司的态度向来明确，即只给“买棺材钱”，不给“治病钱”，这一态度从最早关闭鞍山证券的时候就已确立。然而，作为证券行业的监管者，中国证监会的态度则一直希望能够获得一部分“治病钱”。
“很多证券公司的问题都是流动性风险，很少的资金就可以解决流动性，公司还是能够转起来的。”中国证监会机构部的一位人士代表了这一看法，“如果这一点钱都不掏的话，走关闭、破产、接管的路只能让国家掏更多的钱。”
据中国人民银行金融稳定局权威人士透露，作为双方争执妥协的产物，证券投资者风险补偿基金中可能有50亿-100亿元用于
“治病”，其余的将用于证券公司的破产清算。此后，证监会内部对风险证券公司开始进行分类，明确了“治病钱”的投向。
消息人士称，在积极推进证券公司分类监管的过程中，中国证监会计划新制定一个标准，即B类券商，也就是所谓正常的合规证券公司。
“会里新设计的这個证券公司标准指的是那些容易造成系统性风险的大型证券公司，包括国泰君安、申银万国、银河证券、海通证券等等”，中国证监会有关人士透露，“这类证券公司往往存在很重的历史包袱，但是因为规模巨大，营业网点众多，客户数量也很多，因此需要保证这类证券公司的市场信誉，防止发生系统性风险。”
中国证监会的这位人士说，“一旦这类证券公司出现问题，‘治病钱’就要紧急调动，虽然数量不大，但是救急应该还是够的。”
“因为明确了‘治病钱’的投向，因此对于范围之外的风险证券公司就只能靠自救了，如果地方政府或者大股东肯掏钱重组，我们肯定欢迎，但要想从600亿里拿钱出去再重组，难度就大了” ，中国证监会的这位人士说，“现在大家都想把自己划到线内，既想让国家拿钱，又想让证券公司重组。”
“汉唐和德隆的几家证券公司肯定不在线内”，这位人士说，“重组不成功肯定就要破产。”
以监管层的这种思路，中小型证券公司一旦发生风险，破产的可能非常大，市场上也有了“与其破产，不如卖身”的说法。
日前市场上还传出了南方证券即将破产，其投行部门正在被兴业证券收购的消息，消息称，南方证券的债权人将在即将召开的大会上，向深圳市中院提请启动破产清算程序。
然而中国证监会的人士表示，“南方证券的问题很复杂，破产的可能性不是没有，但是重组的可能性仍然存在。”这位人士还指出，“南方证券的客户保证金已经全部进行了第三方存管，即使破产对于正常客户也没有任何风险。”
“南方证券的投资银行部门、几十家营业部都还是比较值钱的，另外还有一些固定资产，重组的话还是可以得个好价钱，但是因为南方证券的盘子比较大，能够接盘的必然投入比较多，因此困难很大，”南方证券托管小组的人士表示，“但是深圳市政府在南方证券的问题上还是非常努力的，毕竟80多亿的再贷款都用深圳市的财政收入做的担保。”
纵观近两年监管层处置问题证券公司的情况，用市场化方式处置的思路已经在中国证监会内得到了统一，但是各地方政府以及一些有实力的利益主体并不完全认同这种思路。当券商危机爆发的时候，地方政府往往会挺身而出，希望保留牌照。这种拖延表面上能够让风险券商获得暂时的喘息，但是最终的结果往往是加大了处置成本，而一旦这个成本扩张得过快，地方政府也会因实力不足转而放弃，所有的问题又回到起点。
汉唐已走到悬崖边上，那些企图耗费公帑自救的问题券商离破产还会远吗？