论文部分内容阅读
[摘 要]风险投资实质上是一种关系型股权融资,具有重要的相机治理功能,在高风险的企业融资中能有效缓解信息不对称问题。发展风险投资必须重视培育其关系型融资所独具的相机治理机制,同时为其发挥相机治理机制创造必要条件。
[关键词]风险投资;关系型融资;相机治理
[中图分类号]F832.2[文献标识码]A
[文章编号]1009-3729(2007)01-0057-03
风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大发展潜力的企业的一种权益性投资[1]。从发达国家的实践看,风险投资在促进高新技术企业成长中发挥了巨大作用。我国新一轮风险投资的热潮正在兴起,但有关研究忽略了风险投资的关系型融资特征及其相关的治理机制这一重大问题。本文拟对此作一初步探索,希望能够对我国风险投资业的发展提供一些启示。
一、风险投资的关系型融资特征
关系型融资是指出资者在一系列事先未明确的情况下,为了将来获得租金而不断增加对企业的融资[2]。与之相对应的商业性融资关系称为“保持距离型融资”,即银行不谋求也不可能通过贷款介入企业治理,它对企业的监督较少并且是间断的,只有在企业违约时才进行干预。
以银行为主体的关系型债权融资的激励,来自于银行通过关系型融资、从关系企业那里所能获得的以下四种租金:一是银行由于拥有关系企业较多信息,从而介入不为其他人知悉的知识生产所获得的信息租金;二是政府对金融业进入实行管制造成的关系型银行凭借其优于其他融资者的地位所获得的垄断性租金;三是政府实行“金融压抑”政策(如对存款利率实行管制,从而将财富从居民手中转移到政府部门),而银行则假借服从和履行政策义务(如承诺救助业绩不良的关系企业)来交换政府的奖赏(如政府支持其扩张分支机构等),这称为政策诱导性租金[3];四是融资者通过建立良好的履行救助承诺的声誉而获得的声誉租金。如果融资者的未来收益取决于其良好声誉,这会促使它在法庭无法证实的事态下采取一些成本高昂的救助行动以维护其声誉[4]。
风险投资是一种关系型融资,但与以银行为主体的关系型债权融资相比,风险投资具有很强的关系型股权融资特征,主要表现在以下几方面:
(1)风险性融资。风险投资的投资对象一般是从事高新技术开发的中小企业,尤其是高技术创业企业。所以风险投资在决定对这些企业提供融资时具有很高的不确定性和高风险性,这是关系型融资最基本的特征。
(2)权益性融资。风险投资通常是以优先股、可转换债券等投资方式参与投资,也就是说,它是一种权益性融资或类权益性融资,而不是一般的借贷活动。但与传统的股权投资不同的是,风险投资并不以所投资企业的分红为目的,也不是为了获得企业所有权,而是以受资企业未来的高增值为基础,谋求在适当的时候通过出售所持企业的股份来取得高额的资本利得回报(即未来租金)。因而,其收益的获取类似一种期权支付。
(3)干预性融资。为了获取上述关系型租金,风险投资不仅投资周期长(一般为3~7年),而且在此期间,风险投资家还要利用自身的学识和经验,以及广泛的社会关系,对受资企业提供企业管理、财务、战略等方面的咨询和帮助,并在企业治理中发挥积极作用。
二、风险投资关系型融资的治理机制
风险投资的投资对象主要是高风险的、从事创新业务的高技术创业型企业,而且风险投资家还积极介入受资企业的治理。那么,作为一种关系型股权融资,风险投资在其中发挥了怎样的治理功能呢?下面,结合关系型债权融资——银行的关系型贷款对此进行分析。
在国外关于中小企业融资的主流文献中,关系型融资的主要功能在于投资者通过与受资者建立长期、密切而且相对封闭的交易关系,能够较为有效地缓解中小企业融资中的信息不对称问题,进而缓解后者的融资困难。比如,银行的关系型贷款就是建立在银行通过与企业建立长期的交易关系而获得的“软信息”基础之上的,“软信息”是难以量化和传递的,可以视为银行生产的关于特定企业及其业主的专有知识,它不拘泥于企业能否提供合格的财务信息和抵押品,从而有助于降低融资中的信息不对称。所以,它最适合于小企业[5]。对美国的调查显示,与银行保持长期关系的中小企业相对于那些没有长期关系的中小企业能够以较低的利率和较低的抵押要求获得银行资金。随着这种关系的持续,银行逐渐积累关于贷款者的信息,并利用这些信息修改关于信贷合约的条款。而且,企业维持借贷关系的银行数目越少,它在同一家银行得到的金融服务越多,效果越明显[6]。
但笔者认为,上述关系型贷款并不适合于高技术创业企业融资,或者说,银行贷款在应对高风险的创业企业投融资过程中的信息不对称问题上仍具有局限性。首先,“软信息”是在银行与企业建立长期关系的过程中取得的,这需要一定的时间。因此,高技术企业在创业初始阶段,尚未与银行建立关系,因而仍然处于一种信息劣势地位,出于高风险的考虑,银行很有可能放弃对企业的贷款,或者即使提供贷款,也会要求相当高的风险补偿(如高的利息)或者资产抵押要求,进而导致企业融资困难。其次,高技术创业企业的技术创新项目不仅资金需要量相对较大,而且期限相对较长,投资收益回报的滞后性突出。由于银行信贷资金主要来源于居民的储蓄存款,这就决定了银行信贷资金在期限结构和风险承受能力方面存在固有的局限性。因而,它对高风险的创业企业是“望而生畏”的,即使依赖关系型融资也难以彻底克服这一局限。
许多研究表明,风险企业中的剩余索取权和控制权的配置常常是分离的:风险企业家获得相对较多的股权,而风险投资家则获得相对于其自身持有的股权比例而言更大的控制权。而且,控制权在双方之间配置的比重是随着风险企业发展绩效的变化而动态地调整,表现出一种状态依存控制权特征,即随着企业绩效的不断改善,风险投资家除了保留他们的现金流要求权(可以理解为一种剩余索取权形式)外,他们会将控制权(如特殊表决权等)逐渐转移给风险企业家[7]。
据此,笔者认为,与银行的关系型债权融资相比,风险投资作为关系型股权融资的突出功能是赋予了风险投资以一种关系型相机治理机制,其内涵是:风险投资家干预受资企业的程度视企业的财务状况、经营绩效而定。如根据企业绩效,风险投资家选择是否进行下一阶段投资以及投资额的大小等(而在银行的关系型贷款中,银行只是借贷企业的债权人,“软信息”的获取只是有利于银行在下一个投融资契约签订时具有某种优势地位,但并未赋予其具有在契约执行期间的相机干预权)。这种相机治理机制,使得风险投资在应对高新技术创业企业融资中的信息不对称问题上,具有较之银行关系型债权融资的比较优势。笔者将其归纳为两方面:
其一,在应对受资企业创业者(代理人)的“逆向选择”问题上具有比较优势。通常针对“逆向选择”问题有两种做法:一是严格要求代理人进行信息披露,促使企业内部信息公开化;二是委托人与代理人保持长期密切关系,并加强监督,以此获得代理人的内部信息,从而为下一步决策提供依据。由于风险投资对象的特殊性,第二种做法更具效率,这是因为:第一,高技术创业企业的财务会计制度普遍不健全,能够公开的信息很少;第二,企业规模小、专业化强、变化快,信息的同质性差。这样,即使定期披露信息,也恐难以被投资者理解,只有关系型融资才有可能全面掌握企业内部信息。
进一步看,关系型股权融资在此方面更具效率。风险投资家不仅具有专业知识和丰富的经验,在识别信息方面具有优势,更重要的是,由于高技术创业企业业务的创新性质,风险投资家和创业者对创新产品的有关信息常常是逐步获取的,以相机治理的方式提供关系型融资,可以使风险投资家根据掌握信息的程度,逐渐明确其下一步的投资策略,从而防止许多可能有潜在收益的项目招致事前否决。在此方面,银行的关系型债权融资常常要通过获取充足的“软信息”来决定是否对创业企业进行融资,这极可能延误投资时机,进而影响企业成长。
其二,在应对受资企业管理层(代理人)的“道德风险”问题上具有比较优势。与银行的关系型债权融资相比,风险投资的关系型股权融资具有相当的灵活性,尤其是在风险投资契约条款的设计上。如在投资工具上,风险投资普遍使用可转换证券,包括可转换优先股、可转换债券或附认股权的公司债券等。可转换证券通过设定一些特殊的条款,使风险投资家拥有了一些与其持股份额不成比例的特殊权利或“超级投票权”。如在风险投资最常使用的可转换优先股方面,当企业经营不善时,风险投资家有权接管董事会、撤换企业管理层,也可通过收购、兼并、清算、股份回购等方式对投资实行变现;当企业破产清算时,风险投资家拥有优先清偿权;而在企业发展良好时,风险投资家又有权将优先股转换为普通股,从而分享企业成长的潜力。这种相机性的契约安排,具有重要的作用。正如Trester[8]所指出的,可转换证券的使用可以使创业者和风险投资家的激励达到一致,原因在于后者常常把优先股的转换价格与企业绩效联系起来。比如当企业绩效达不到规定的指标时,转换价格相对较低,对创业者股份的稀释作用就较大,创业者持有的股票期权价值也大为下降。因此,这种灵活的转换条件可以改变双方风险和收益的分配,使双方的利益目标达到一致,从而有助于缓解创业者的道德风险。
三、启示
风险投资作为一种关系型股权融资,在从事创新业务的高风险企业有特殊的相机治理机制,从而较银行的关系型债权融资在应对信息不对称问题上具有比较优势。从中得出以下两点启示:
1.发展风险投资必须重视培育其关系型融资所独具的相机治理机制
从融资角度看,风险投资敢于向创业者提供资金支持,而且还积极介入受资企业的治理,其关键在于风险投资进行关系型股权融资所具有的相机治理机制,有效缓解了投资中信息不对称所引发的风险,真正体现出风险投资“高风险、高收益”的投资特征。目前在学术界有一种流行的看法认为,只要建立相当数量风险投资基金,并为其建立通畅的退出渠道,我国的高技术产业就会顺利发展。这种观点还只是停留在对风险投资表层功能的认识上,忽略了风险投资的相机治理机制对企业成长所起到的关键作用,这会致使我国的风险投资业走进死胡同,达不到预期效果。
2.发展风险投资要为发挥其相机治理机制创造必要条件
显然,要发挥风险投资上述相机治理机制,必须具备一些必要的条件,使得风险投资不仅有动力,也有能力进行关系型融资。针对我国目前的情况,迫切需要做的是:
(1)风险投资机构必须自主经营、自负盈亏。只有如此它们才有动力提供关系型融资,并对企业积极治理。目前我国相当一部分风险投资机构是由政府出资主建或具有政府主导背景,由于内部机制不完善,许多机构缺乏相应的激励与约束机制,使得风险投资失去了其原有意义。
(2)创造有利于风险投资的政策法规环境。如根据我国目前《公司法》中的“同股同权”要求,我国风险投资机构无法获得国外机构常常获得的比股权份额更多的“特权”,在不处于绝对控股地位时,也就无法对受资企业实施有效的约束。
(3)培养高素质的风险投资人才。风险投资家是熟悉某一专业领域及管理的专家,他们不仅要决定是否对创业者提供资金支持,而且在投资后还要积极介入企业的治理和管理,因而他们在风险投资中起着重要的作用。
(4)进一步加强资本市场建设,完善风险投资退出渠道,使资金良性循环,避免风险投资短期化。目前我国虽开设了中小企业板块,但风险投资退出渠道尚不畅通。《中国创业投资发展报告2005》的调查显示:2004年,中国创业投资机构较2003年有较大幅度缩减,创业资本总量也呈下降趋势,且下降幅度较大,减少了约81亿元。其重要原因在于多层次资本市场尚不完善,退出渠道不畅,降低了创业资本既得利益的实现。从长期来看,中国创业投资退出的好转,还需要本土资本市场有力的政策支持。
本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
[关键词]风险投资;关系型融资;相机治理
[中图分类号]F832.2[文献标识码]A
[文章编号]1009-3729(2007)01-0057-03
风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大发展潜力的企业的一种权益性投资[1]。从发达国家的实践看,风险投资在促进高新技术企业成长中发挥了巨大作用。我国新一轮风险投资的热潮正在兴起,但有关研究忽略了风险投资的关系型融资特征及其相关的治理机制这一重大问题。本文拟对此作一初步探索,希望能够对我国风险投资业的发展提供一些启示。
一、风险投资的关系型融资特征
关系型融资是指出资者在一系列事先未明确的情况下,为了将来获得租金而不断增加对企业的融资[2]。与之相对应的商业性融资关系称为“保持距离型融资”,即银行不谋求也不可能通过贷款介入企业治理,它对企业的监督较少并且是间断的,只有在企业违约时才进行干预。
以银行为主体的关系型债权融资的激励,来自于银行通过关系型融资、从关系企业那里所能获得的以下四种租金:一是银行由于拥有关系企业较多信息,从而介入不为其他人知悉的知识生产所获得的信息租金;二是政府对金融业进入实行管制造成的关系型银行凭借其优于其他融资者的地位所获得的垄断性租金;三是政府实行“金融压抑”政策(如对存款利率实行管制,从而将财富从居民手中转移到政府部门),而银行则假借服从和履行政策义务(如承诺救助业绩不良的关系企业)来交换政府的奖赏(如政府支持其扩张分支机构等),这称为政策诱导性租金[3];四是融资者通过建立良好的履行救助承诺的声誉而获得的声誉租金。如果融资者的未来收益取决于其良好声誉,这会促使它在法庭无法证实的事态下采取一些成本高昂的救助行动以维护其声誉[4]。
风险投资是一种关系型融资,但与以银行为主体的关系型债权融资相比,风险投资具有很强的关系型股权融资特征,主要表现在以下几方面:
(1)风险性融资。风险投资的投资对象一般是从事高新技术开发的中小企业,尤其是高技术创业企业。所以风险投资在决定对这些企业提供融资时具有很高的不确定性和高风险性,这是关系型融资最基本的特征。
(2)权益性融资。风险投资通常是以优先股、可转换债券等投资方式参与投资,也就是说,它是一种权益性融资或类权益性融资,而不是一般的借贷活动。但与传统的股权投资不同的是,风险投资并不以所投资企业的分红为目的,也不是为了获得企业所有权,而是以受资企业未来的高增值为基础,谋求在适当的时候通过出售所持企业的股份来取得高额的资本利得回报(即未来租金)。因而,其收益的获取类似一种期权支付。
(3)干预性融资。为了获取上述关系型租金,风险投资不仅投资周期长(一般为3~7年),而且在此期间,风险投资家还要利用自身的学识和经验,以及广泛的社会关系,对受资企业提供企业管理、财务、战略等方面的咨询和帮助,并在企业治理中发挥积极作用。
二、风险投资关系型融资的治理机制
风险投资的投资对象主要是高风险的、从事创新业务的高技术创业型企业,而且风险投资家还积极介入受资企业的治理。那么,作为一种关系型股权融资,风险投资在其中发挥了怎样的治理功能呢?下面,结合关系型债权融资——银行的关系型贷款对此进行分析。
在国外关于中小企业融资的主流文献中,关系型融资的主要功能在于投资者通过与受资者建立长期、密切而且相对封闭的交易关系,能够较为有效地缓解中小企业融资中的信息不对称问题,进而缓解后者的融资困难。比如,银行的关系型贷款就是建立在银行通过与企业建立长期的交易关系而获得的“软信息”基础之上的,“软信息”是难以量化和传递的,可以视为银行生产的关于特定企业及其业主的专有知识,它不拘泥于企业能否提供合格的财务信息和抵押品,从而有助于降低融资中的信息不对称。所以,它最适合于小企业[5]。对美国的调查显示,与银行保持长期关系的中小企业相对于那些没有长期关系的中小企业能够以较低的利率和较低的抵押要求获得银行资金。随着这种关系的持续,银行逐渐积累关于贷款者的信息,并利用这些信息修改关于信贷合约的条款。而且,企业维持借贷关系的银行数目越少,它在同一家银行得到的金融服务越多,效果越明显[6]。
但笔者认为,上述关系型贷款并不适合于高技术创业企业融资,或者说,银行贷款在应对高风险的创业企业投融资过程中的信息不对称问题上仍具有局限性。首先,“软信息”是在银行与企业建立长期关系的过程中取得的,这需要一定的时间。因此,高技术企业在创业初始阶段,尚未与银行建立关系,因而仍然处于一种信息劣势地位,出于高风险的考虑,银行很有可能放弃对企业的贷款,或者即使提供贷款,也会要求相当高的风险补偿(如高的利息)或者资产抵押要求,进而导致企业融资困难。其次,高技术创业企业的技术创新项目不仅资金需要量相对较大,而且期限相对较长,投资收益回报的滞后性突出。由于银行信贷资金主要来源于居民的储蓄存款,这就决定了银行信贷资金在期限结构和风险承受能力方面存在固有的局限性。因而,它对高风险的创业企业是“望而生畏”的,即使依赖关系型融资也难以彻底克服这一局限。
许多研究表明,风险企业中的剩余索取权和控制权的配置常常是分离的:风险企业家获得相对较多的股权,而风险投资家则获得相对于其自身持有的股权比例而言更大的控制权。而且,控制权在双方之间配置的比重是随着风险企业发展绩效的变化而动态地调整,表现出一种状态依存控制权特征,即随着企业绩效的不断改善,风险投资家除了保留他们的现金流要求权(可以理解为一种剩余索取权形式)外,他们会将控制权(如特殊表决权等)逐渐转移给风险企业家[7]。
据此,笔者认为,与银行的关系型债权融资相比,风险投资作为关系型股权融资的突出功能是赋予了风险投资以一种关系型相机治理机制,其内涵是:风险投资家干预受资企业的程度视企业的财务状况、经营绩效而定。如根据企业绩效,风险投资家选择是否进行下一阶段投资以及投资额的大小等(而在银行的关系型贷款中,银行只是借贷企业的债权人,“软信息”的获取只是有利于银行在下一个投融资契约签订时具有某种优势地位,但并未赋予其具有在契约执行期间的相机干预权)。这种相机治理机制,使得风险投资在应对高新技术创业企业融资中的信息不对称问题上,具有较之银行关系型债权融资的比较优势。笔者将其归纳为两方面:
其一,在应对受资企业创业者(代理人)的“逆向选择”问题上具有比较优势。通常针对“逆向选择”问题有两种做法:一是严格要求代理人进行信息披露,促使企业内部信息公开化;二是委托人与代理人保持长期密切关系,并加强监督,以此获得代理人的内部信息,从而为下一步决策提供依据。由于风险投资对象的特殊性,第二种做法更具效率,这是因为:第一,高技术创业企业的财务会计制度普遍不健全,能够公开的信息很少;第二,企业规模小、专业化强、变化快,信息的同质性差。这样,即使定期披露信息,也恐难以被投资者理解,只有关系型融资才有可能全面掌握企业内部信息。
进一步看,关系型股权融资在此方面更具效率。风险投资家不仅具有专业知识和丰富的经验,在识别信息方面具有优势,更重要的是,由于高技术创业企业业务的创新性质,风险投资家和创业者对创新产品的有关信息常常是逐步获取的,以相机治理的方式提供关系型融资,可以使风险投资家根据掌握信息的程度,逐渐明确其下一步的投资策略,从而防止许多可能有潜在收益的项目招致事前否决。在此方面,银行的关系型债权融资常常要通过获取充足的“软信息”来决定是否对创业企业进行融资,这极可能延误投资时机,进而影响企业成长。
其二,在应对受资企业管理层(代理人)的“道德风险”问题上具有比较优势。与银行的关系型债权融资相比,风险投资的关系型股权融资具有相当的灵活性,尤其是在风险投资契约条款的设计上。如在投资工具上,风险投资普遍使用可转换证券,包括可转换优先股、可转换债券或附认股权的公司债券等。可转换证券通过设定一些特殊的条款,使风险投资家拥有了一些与其持股份额不成比例的特殊权利或“超级投票权”。如在风险投资最常使用的可转换优先股方面,当企业经营不善时,风险投资家有权接管董事会、撤换企业管理层,也可通过收购、兼并、清算、股份回购等方式对投资实行变现;当企业破产清算时,风险投资家拥有优先清偿权;而在企业发展良好时,风险投资家又有权将优先股转换为普通股,从而分享企业成长的潜力。这种相机性的契约安排,具有重要的作用。正如Trester[8]所指出的,可转换证券的使用可以使创业者和风险投资家的激励达到一致,原因在于后者常常把优先股的转换价格与企业绩效联系起来。比如当企业绩效达不到规定的指标时,转换价格相对较低,对创业者股份的稀释作用就较大,创业者持有的股票期权价值也大为下降。因此,这种灵活的转换条件可以改变双方风险和收益的分配,使双方的利益目标达到一致,从而有助于缓解创业者的道德风险。
三、启示
风险投资作为一种关系型股权融资,在从事创新业务的高风险企业有特殊的相机治理机制,从而较银行的关系型债权融资在应对信息不对称问题上具有比较优势。从中得出以下两点启示:
1.发展风险投资必须重视培育其关系型融资所独具的相机治理机制
从融资角度看,风险投资敢于向创业者提供资金支持,而且还积极介入受资企业的治理,其关键在于风险投资进行关系型股权融资所具有的相机治理机制,有效缓解了投资中信息不对称所引发的风险,真正体现出风险投资“高风险、高收益”的投资特征。目前在学术界有一种流行的看法认为,只要建立相当数量风险投资基金,并为其建立通畅的退出渠道,我国的高技术产业就会顺利发展。这种观点还只是停留在对风险投资表层功能的认识上,忽略了风险投资的相机治理机制对企业成长所起到的关键作用,这会致使我国的风险投资业走进死胡同,达不到预期效果。
2.发展风险投资要为发挥其相机治理机制创造必要条件
显然,要发挥风险投资上述相机治理机制,必须具备一些必要的条件,使得风险投资不仅有动力,也有能力进行关系型融资。针对我国目前的情况,迫切需要做的是:
(1)风险投资机构必须自主经营、自负盈亏。只有如此它们才有动力提供关系型融资,并对企业积极治理。目前我国相当一部分风险投资机构是由政府出资主建或具有政府主导背景,由于内部机制不完善,许多机构缺乏相应的激励与约束机制,使得风险投资失去了其原有意义。
(2)创造有利于风险投资的政策法规环境。如根据我国目前《公司法》中的“同股同权”要求,我国风险投资机构无法获得国外机构常常获得的比股权份额更多的“特权”,在不处于绝对控股地位时,也就无法对受资企业实施有效的约束。
(3)培养高素质的风险投资人才。风险投资家是熟悉某一专业领域及管理的专家,他们不仅要决定是否对创业者提供资金支持,而且在投资后还要积极介入企业的治理和管理,因而他们在风险投资中起着重要的作用。
(4)进一步加强资本市场建设,完善风险投资退出渠道,使资金良性循环,避免风险投资短期化。目前我国虽开设了中小企业板块,但风险投资退出渠道尚不畅通。《中国创业投资发展报告2005》的调查显示:2004年,中国创业投资机构较2003年有较大幅度缩减,创业资本总量也呈下降趋势,且下降幅度较大,减少了约81亿元。其重要原因在于多层次资本市场尚不完善,退出渠道不畅,降低了创业资本既得利益的实现。从长期来看,中国创业投资退出的好转,还需要本土资本市场有力的政策支持。
本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。