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摘要：文章对88家香港中资上市公司数据信息的整理和分析发现：国有股比例过大，股权过度集中导致大股东对上市公司的超强控制，从而带来诸如存在内部人控制和经营者的激励约束机制不完善等现象。但一股独大并没有成为完全制约香港中资上市公司发展的因素，部分中资上市公司也实现了有效的经营者激励约束机制，董事会有一定的制衡监督机制，逐步革新其公司治理文化等。文章据此提出：(1)根据业务特点和市场环境安排股权结构；(2)通过母公司外聘独立董事的方式加强上市董事会的制衡机制；(3)适当引进股权和期权以完善激励机制。
关键词：股权结构；公司治理；香港中资上市公司
公司治理不仅是控制公司及其它企业的一套制度，亦是关于透过董事会及管理层对股东及债权人的问责性而提高效率，为股东增添财富的执行过程。在公司治理绩效的影响因素里，股权结构是其中最重要的一个，它决定了公司控制权的配置及治理机制的运作方式。香港是国际金融市场中心之一，研究在香港上市的中资公司对内地上市公司有先导性意义。因此，通过对这些中资上市公司2006年年底的数据进行了统计分析，形成本文。
中资企业取得香港上市地位是从1984年开始的。1992年开始，具有中国大陆背景而在海外注册的上市公司开始受投资者留意，逐渐掀起热潮。此时，香港市场立即为他们冠以“红筹”的称号，同时首创了红筹股指数。“红”乃中国的代表颜色，筹是筹码，是股份的代称。在那时，红筹根本上是有中国背景股份的统称。随着内地与香港交流的日益加深，中资企业在香港也经历了迅猛发展期、低迷盘整期、新的调整期、转折期(红筹回归)等几个阶段，逐步成为了香港资本市场最重要的群体。
一、香港中资集团公司的组建模式
1、行政机构演变型。该模式的企业集团，主要集中在自然垄断产业和军工行业。这种企业集团大多经历了国家相关部级机构一行政性总公司一集团公司，或行政性总公司一集团公司的变化过程。在集团组建过程中起主导作用的是政府，所以它又可以称作政府主导型企业集团，如中国移动、中国联通、航天科技通信有限公司等。
2、政府支持改组型。主要是内地一些省市、国家大型企业集团将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的，该模式多集中在规模经济效益比较明显的行业。在香港主板上市的红筹股里，大部分都是这种类型的企业，如上海实业、北京控股、中国海外、首长国际等。
3、企业成长型。该模式的企业集团多集中在竞争性产业，集团母公司自主权大，产品较早进入市场，市场化程度高，但国有股占相当大的比重，如招商局国际、华润下属的几家企业等。
二、香港中资集团上市公司股权结构现状分析
1、国有股比例过大。香港中资公司尽管出资者日益多元化，但股权结构并不对称。对88家样本公司股权结构进行整理后(具体参考表1)，发现香港中资上市公司里国有大股东平均持股比例高达67.04％：从不同规模上市公司中各类别股份的分布情况看，国有大股东持股比例随公司规模增加而显著增加，而机构投资者和外资大股东则在大型中资集团控制持股比例偏小，平均只有10％左右，但在中小型中资集团持股比例则略为增加，平均有15％。
香港中资公司不但平均持股比例呈现出国有大股东占绝对优势的特点，在对公司起较大作用的第一大股东的股权性质也是以国有为主。通过表2对88家样本公司的分析发现，83家的第一大股东是国有股东，占94.3％；5家的第二大股东为民营企业，占5.68％。
2、股权过度集中。股权集中度是一家公司前几位大股东的持股比例之和，它是衡量股权分布的主要指标。香港中资公司的第一大股东平均持有67.04％的股权，前三大股东的持股比重达到86.2％。而据普罗斯(Prowse，1994)的研究，美国、日本的上市公司前三大股东的持股比重分别为25.4％和33.1％，胡汝银(2003)的研究表明我国内地上市公司前三大股东的平均持股比重为59.2％，第一大股东持股比例平均为45.3％，可见我国香港中资公司的股权集中度不但高于国际平均水平，而且高于国内平均水平。
3、股权控制度高。为了界定第一大股东对公司的控制能力，本文计算第一大股东与第二大股东持股比例的比值z指数，香港中资公司88家有第二大股东的公司中，z指数的平均值为4.85，最大值达到13.72。显然，我国香港中资公司的第一大股东在股权控制上具有较强优势。
三、香港中资集团上市公司治理现状分析
1、国有股一股独大影响制衡机制。香港中资集团基本形成了股权过度集中，国有股一股独大，小股东较为分散的公司治理模式。
分散的小股东在公司治理中的作用甚微。由于中资集团公司潜意识里掌控了大部分股份，大量小股东持股比率很低且极为分散，拥有少数投票权和一致行动的高成本也使得他们在公司治理中的作用极小。
大股东的超强控制。本文对88家主板上市的红筹股进行分析，大股东所派董事超过半数的样本公司为57家。占样本总数的64.77％：大股东公司董事长兼任上市公司主席的样本公司为46家，占样本总数的52.27％。而且部分中资公司的董事也存在兼职情况，既在大股东处任职，又兼任上市公司的高级管理人员，所以执行董事有时又是大股东所派的董事。可见，公司治理结构安排的代表性不够全面，董事会容易成为大股东的“一言堂”，当小股东利益与大股东利益发生冲突时，小股东的利益保障基本依赖大股东。
2、内部人控制现象依然存在。尽管大部分香港中资集团公司按照香港的法例组建公司，并且中国证监会和中国国资委等在形式上明确了国有股权持股主体，由于国有股权缺乏人格化代表，多层次的委托一代理关系，存在着权利、义务和风险不对称的委托代理关系。由此导致国有股东代理人拥有的控制权就成为一种“廉价投票权”。企业内部人只要花一定成本就可以收买这种廉价的控制权，致使“内部人控制”问题不可避免。
3、经营者的激励约束机制不完善。健全而完善的激励机制能够引导公司内部人员去努力创造价值，减少道德风险和逆向选择，使代理人利益最大化地趋近委托人的利益。目前中资集团公司依然没有完全形成一个独立的企业家利益阶层，其收入与企业业绩相关性不强；仍有一部分中资企业相当强调精神激励，忽视经营者的物质利益：收入构成不合理，名义工资与实际收入不一致；尤其是缺少激励企业经理人员追求企业长远利益的经营者股权分配或股票期权的制度。在约束机制方面，没有形成规范的公司治理结构，所有者约束机制空缺，市场对国有企业企业家的竞争约束难以实现，导致了所谓的“内部人控制”的形成；经理人员的“职位消费”扩张等。
4、董事会有一定的制衡。从本文分析的88个样本来看，大股东派出董事(包括非执行董事)的比例平均数为56.89％。在董事会里。除了股东派出董事，香港中资集团公司基本都外聘了独立非执行董事。根据香港法例，在董事会里，执行董事、非执行董事、独立非执行董事都具有相同的投票权，而且在香港资本市场里，受聘的独立非执行董事鉴于舆论及自己在行业内的影响，大多都能肩负起相应的独立董事的责任，此外，鉴于香港联交所颁布的《公司治理常规守则》规定，大部分中资集团公司都能实现董事会主席和总经理分设，董事会主席和总经理一人兼任的现象并不普遍，在88个样本里一人兼任的比例只有9.09％、这些机制使得董事会决策和日常营运存在一定的制衡作用。
5、有一定的监督机制。中资集团公司大多参照《公司治理常规守则》设立了薪酬委员会、审核委员会、提名委员会、战略及预算委员会等。实现独立非执行董事的监督功能。然而事实上，各委员会实际起作用并不大，导致监督机制相对弱化主要原因是由于国有股权占绝对优势。
四、结语
通过以上对香港中资集团上市公司数据信息的整理和分析，我们可以看到，国有股比例过大。股权过度集中导致大股东对上市公司的超强控制，从而带来诸如存在内部人控制和经营者的激励约束机制不完善等现象。但一股独大并没有成为完全制约香港中资集团公司发展的因素，在香港完善的法律法规监管和成熟的资本市场运作规则下，董事会也有一定的制衡，公司有一定的监督机制。部分中资集团公司也实现了经营者的激励约束机制等。本文结合香港中资公司自身情况和运行环境，提出下列公司治理建议：
1、根据业务特点和市场环境安排股权结构。对涉及国家能源、基础设施、电信、银行、电力、国家安全等行业的香港中资公司，国有大股东应处于绝对控股地位：对涉及竞争非常激烈，但有比较优势的行业如制造业、物流等业务的香港中资公司，国有大股东保持相对控股即可。
2、加强董事会的制衡机制。建议中资上市公司的母公司总部也外聘部分董事，不但提高董事会的国际化水平也为上市公司带来的一定的制衡作用。
3、完善激励约束机制。按市场化原则适当引进股权和期权等长期激励机制，稳定队伍，吸引人才，共同创造价值，共同分享财富，促进企业基业常青。
关键词：股权结构；公司治理；香港中资上市公司
公司治理不仅是控制公司及其它企业的一套制度，亦是关于透过董事会及管理层对股东及债权人的问责性而提高效率，为股东增添财富的执行过程。在公司治理绩效的影响因素里，股权结构是其中最重要的一个，它决定了公司控制权的配置及治理机制的运作方式。香港是国际金融市场中心之一，研究在香港上市的中资公司对内地上市公司有先导性意义。因此，通过对这些中资上市公司2006年年底的数据进行了统计分析，形成本文。
中资企业取得香港上市地位是从1984年开始的。1992年开始，具有中国大陆背景而在海外注册的上市公司开始受投资者留意，逐渐掀起热潮。此时，香港市场立即为他们冠以“红筹”的称号，同时首创了红筹股指数。“红”乃中国的代表颜色，筹是筹码，是股份的代称。在那时，红筹根本上是有中国背景股份的统称。随着内地与香港交流的日益加深，中资企业在香港也经历了迅猛发展期、低迷盘整期、新的调整期、转折期(红筹回归)等几个阶段，逐步成为了香港资本市场最重要的群体。
一、香港中资集团公司的组建模式
1、行政机构演变型。该模式的企业集团，主要集中在自然垄断产业和军工行业。这种企业集团大多经历了国家相关部级机构一行政性总公司一集团公司，或行政性总公司一集团公司的变化过程。在集团组建过程中起主导作用的是政府，所以它又可以称作政府主导型企业集团，如中国移动、中国联通、航天科技通信有限公司等。
2、政府支持改组型。主要是内地一些省市、国家大型企业集团将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的，该模式多集中在规模经济效益比较明显的行业。在香港主板上市的红筹股里，大部分都是这种类型的企业，如上海实业、北京控股、中国海外、首长国际等。
3、企业成长型。该模式的企业集团多集中在竞争性产业，集团母公司自主权大，产品较早进入市场，市场化程度高，但国有股占相当大的比重，如招商局国际、华润下属的几家企业等。
二、香港中资集团上市公司股权结构现状分析
1、国有股比例过大。香港中资公司尽管出资者日益多元化，但股权结构并不对称。对88家样本公司股权结构进行整理后(具体参考表1)，发现香港中资上市公司里国有大股东平均持股比例高达67.04％：从不同规模上市公司中各类别股份的分布情况看，国有大股东持股比例随公司规模增加而显著增加，而机构投资者和外资大股东则在大型中资集团控制持股比例偏小，平均只有10％左右，但在中小型中资集团持股比例则略为增加，平均有15％。
香港中资公司不但平均持股比例呈现出国有大股东占绝对优势的特点，在对公司起较大作用的第一大股东的股权性质也是以国有为主。通过表2对88家样本公司的分析发现，83家的第一大股东是国有股东，占94.3％；5家的第二大股东为民营企业，占5.68％。
2、股权过度集中。股权集中度是一家公司前几位大股东的持股比例之和，它是衡量股权分布的主要指标。香港中资公司的第一大股东平均持有67.04％的股权，前三大股东的持股比重达到86.2％。而据普罗斯(Prowse，1994)的研究，美国、日本的上市公司前三大股东的持股比重分别为25.4％和33.1％，胡汝银(2003)的研究表明我国内地上市公司前三大股东的平均持股比重为59.2％，第一大股东持股比例平均为45.3％，可见我国香港中资公司的股权集中度不但高于国际平均水平，而且高于国内平均水平。
3、股权控制度高。为了界定第一大股东对公司的控制能力，本文计算第一大股东与第二大股东持股比例的比值z指数，香港中资公司88家有第二大股东的公司中，z指数的平均值为4.85，最大值达到13.72。显然，我国香港中资公司的第一大股东在股权控制上具有较强优势。
三、香港中资集团上市公司治理现状分析
1、国有股一股独大影响制衡机制。香港中资集团基本形成了股权过度集中，国有股一股独大，小股东较为分散的公司治理模式。
分散的小股东在公司治理中的作用甚微。由于中资集团公司潜意识里掌控了大部分股份，大量小股东持股比率很低且极为分散，拥有少数投票权和一致行动的高成本也使得他们在公司治理中的作用极小。
大股东的超强控制。本文对88家主板上市的红筹股进行分析，大股东所派董事超过半数的样本公司为57家。占样本总数的64.77％：大股东公司董事长兼任上市公司主席的样本公司为46家，占样本总数的52.27％。而且部分中资公司的董事也存在兼职情况，既在大股东处任职，又兼任上市公司的高级管理人员，所以执行董事有时又是大股东所派的董事。可见，公司治理结构安排的代表性不够全面，董事会容易成为大股东的“一言堂”，当小股东利益与大股东利益发生冲突时，小股东的利益保障基本依赖大股东。
2、内部人控制现象依然存在。尽管大部分香港中资集团公司按照香港的法例组建公司，并且中国证监会和中国国资委等在形式上明确了国有股权持股主体，由于国有股权缺乏人格化代表，多层次的委托一代理关系，存在着权利、义务和风险不对称的委托代理关系。由此导致国有股东代理人拥有的控制权就成为一种“廉价投票权”。企业内部人只要花一定成本就可以收买这种廉价的控制权，致使“内部人控制”问题不可避免。
3、经营者的激励约束机制不完善。健全而完善的激励机制能够引导公司内部人员去努力创造价值，减少道德风险和逆向选择，使代理人利益最大化地趋近委托人的利益。目前中资集团公司依然没有完全形成一个独立的企业家利益阶层，其收入与企业业绩相关性不强；仍有一部分中资企业相当强调精神激励，忽视经营者的物质利益：收入构成不合理，名义工资与实际收入不一致；尤其是缺少激励企业经理人员追求企业长远利益的经营者股权分配或股票期权的制度。在约束机制方面，没有形成规范的公司治理结构，所有者约束机制空缺，市场对国有企业企业家的竞争约束难以实现，导致了所谓的“内部人控制”的形成；经理人员的“职位消费”扩张等。
4、董事会有一定的制衡。从本文分析的88个样本来看，大股东派出董事(包括非执行董事)的比例平均数为56.89％。在董事会里。除了股东派出董事，香港中资集团公司基本都外聘了独立非执行董事。根据香港法例，在董事会里，执行董事、非执行董事、独立非执行董事都具有相同的投票权，而且在香港资本市场里，受聘的独立非执行董事鉴于舆论及自己在行业内的影响，大多都能肩负起相应的独立董事的责任，此外，鉴于香港联交所颁布的《公司治理常规守则》规定，大部分中资集团公司都能实现董事会主席和总经理分设，董事会主席和总经理一人兼任的现象并不普遍，在88个样本里一人兼任的比例只有9.09％、这些机制使得董事会决策和日常营运存在一定的制衡作用。
5、有一定的监督机制。中资集团公司大多参照《公司治理常规守则》设立了薪酬委员会、审核委员会、提名委员会、战略及预算委员会等。实现独立非执行董事的监督功能。然而事实上，各委员会实际起作用并不大，导致监督机制相对弱化主要原因是由于国有股权占绝对优势。
四、结语
通过以上对香港中资集团上市公司数据信息的整理和分析，我们可以看到，国有股比例过大。股权过度集中导致大股东对上市公司的超强控制，从而带来诸如存在内部人控制和经营者的激励约束机制不完善等现象。但一股独大并没有成为完全制约香港中资集团公司发展的因素，在香港完善的法律法规监管和成熟的资本市场运作规则下，董事会也有一定的制衡，公司有一定的监督机制。部分中资集团公司也实现了经营者的激励约束机制等。本文结合香港中资公司自身情况和运行环境，提出下列公司治理建议：
1、根据业务特点和市场环境安排股权结构。对涉及国家能源、基础设施、电信、银行、电力、国家安全等行业的香港中资公司，国有大股东应处于绝对控股地位：对涉及竞争非常激烈，但有比较优势的行业如制造业、物流等业务的香港中资公司，国有大股东保持相对控股即可。
2、加强董事会的制衡机制。建议中资上市公司的母公司总部也外聘部分董事，不但提高董事会的国际化水平也为上市公司带来的一定的制衡作用。
3、完善激励约束机制。按市场化原则适当引进股权和期权等长期激励机制，稳定队伍，吸引人才，共同创造价值，共同分享财富，促进企业基业常青。