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2020上半年回顾：“三个没想到”
一、突如其来的新冠疫情没想到。
在《2020年投资策略：春季行情可期 全年仍需谨慎》中曾提到：中美贸易达成第一阶段协议后迎来难得的喘息期，A股市场春季行情可期，但2020年中国经济难言乐观，GDP增速挣扎在保6的边缘;同时以特朗普的性格虽然中美贸易签署了第一阶段协议，但后续变数仍大，中美贸易战是长期的，不可能短期结束;另外A股市场大扩容大概率在2020年会持续，将对市场形成冲击;美股已经10年牛市，估值也处于历史高位，一旦美股调整，不可避免的冲击A股市场;最后，2019年纳入MSCI和罗素富时比例提升后，2020年可能迎来边际增量资金相对减少的状况。所以对2020年，我们认为春季行情可期，但全年仍需谨慎。
这样的判断在春节前基本是准确的，在5G、半导体、特斯拉产业链以及泛科技板块的强势拉升下，金融和地产等大盘股也有异动迹象，“春季行情”似乎触手可及。但突如其来的新冠疫情，引发恐慌情绪冲击股市，2月3日盘中个股跌停超过3000家，直接导致我们判断的“春季行情”停摆。
二、海外疫情失控，特别是美国的抗疫失败没想到。
受过非典洗礼让中国政府和社会各部门反应及时，应对措施果断而坚决，控制住疫情的预期十分强烈，A股2月3日大跌后马上开始持续反弹。然而，海外疫情的爆发让反弹的A股重新陷入困局。意大利、法国和英国等欧盟主要经济体相继沦陷，俄罗斯、巴西和印度等金砖国家同样惨败。而美国则成为世界上新冠疫情控制最为失败的国家。截止2020年6月22日，美国235.77万人确诊，12.23万人死亡皆冠绝全球。2003年的非典，美国积极帮助中国抗击病情。但到了2020年，美国不仅首先在武汉撤侨，限制中美航班通行，其在国内的抗疫措施比如：疫情初期不建议戴口罩（口罩缺乏）;以总统为首的政府机构有意极度淡化疫情的危害性;无视疫情二次爆发强行复工复产;在疫情失控泛滥后不停甩锅并断绝与世卫组织的关系等操作都让市场难以理解。
美国抗疫的失败恐怕市场大多数人都没有想到。各国封闭式的抗疫措施导致跨国贸易受到沉重打击。美股连续创纪录的熔断让世人开眼，而A股反彈未能超越前高便跟随全球市场一路大跌。
三、美联储前不见古人后不见来者的扩表没想到。
2008年金融危机时，美联储及美国财政部因为“道德风险”的犹豫放任了雷曼兄弟的倒闭。但2020年这一道德上的考量完全消失，美联储的资产负债表扩张让人惊叹，短短两个多月时间从3.7到3.8万亿美元拉升到创纪录的近7.2万亿美元。具体看，3月23日美联储宣布7500亿美元的购债计划， 3月底宣布启动PMCCF与SMCCF两项工具，直接参与9.6万亿美元的公司债市场，前者直接从发行者手中购买债券，后者通过二级市场购买一些跟踪所有等级债券指数的ETF。美联储由裁判员彻底化身为运动员，以无限量QE为名义，全方位介入美国金融市场，其将危机全盘货币化虽然是无奈之举，但同时也是用印钞手段将美国债务转移给全球。（见图一）
图一：美国、欧盟及日本央行史无前例的扩表
2020Q2-2020Q4，预计美日欧三大央行整体资产规模季度增量分别约为44800/40400/34400亿美元，2020年底，美欧日央行的合计资产规模或接近28万亿美元，比2019年底翻了近一倍。美联储的无限QE直接导致流动性泛滥，资金涌向头部企业，尤其是FAAMG为代表的科技头部企业，这是纳斯达克指数能大跌后再创新高最核心的原因。
[警惕下半年外围环境恶化]
目前全球以美国为主的资本市场反弹进入尾声，新冠疫情在全球仍然肆虐，靠大放水托起的股票市场，根基并不扎实，靠打强心针维持的经济也摇摇欲坠，一季度美股的大幅调整让很多投资者见证了历史，而二季度美股走势之强也是超出预期，这么大幅度的颠簸，让美股这艘大船船身漏水点大增，能否顺利返航是个未知数。总之，美股目前风险远大于收益。
中美全面对抗，没有缓和的迹象，而且也不可能短期结束。5月中旬，美国对华为的限制升级，同时将24家大学及企业列入实体清单。5月22日，美国参议院通过了《外国公司问责法》的重量级法案，实际是在限制中国企业赴美上市，引发中概股纷纷回归，美股吸引力大大下降。5月29日，特朗普政府发布了《暂时禁止部分中国留学生、研究人员入境总统公告》，国内留学生赴美签证和专业选择均受到限制。
我们认为，这种持续震荡和恶化的外围环境在下半年依旧不容乐观，11月将是美国大选的时点，不管是共和党的特朗普团队还是民主党的拜登团队，极致打压中国已经成为各派系争取选票的共识。特别是特朗普已经将自己塑造成了与中国斗争的“勇士”，在持续下滑的支持率面前，不排除下半年特朗普政府采取更加激进甚至极端的对中政策。
相比国外对待疫情的无限宽松，中国政府有效控制住新冠疫情后，企业积极复工复产，采取的刺激政策比较克制，主要是稳就业和给企业纾困，同时继续加大减税降费手段减轻企业压力，最新国常会上又要求推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿，由此引导实际利率下行将是大概率事件。中国政府保守打法应对全球疫情冲击，后续根据经济形势来采取刺激政策的空间仍很大。总的来看，国内的环境相对友好，且经济复苏的趋势比较明确，但资金面不如预期的宽松。