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【摘 要】 文章基于微笑曲线理论分析制造业企业转型升级特征，将制造业企业按行业要素禀赋分为劳动密集型、资本密集型和知识密集型三类。将资本结构理论与市场竞争理论结合，利用结构方程模型对京津冀地區162家上市制造业企业进行实证分析，探究融资渠道对不同类型制造业企业转型升级的影响，提出适合不同类型转型升级的最佳融资渠道，并分析京津冀地区各行业的资金供需情况。指出应根据不同行业的融资特点，加强资本密集型制造业企业的资本市场建设，同时增加知识密集型制造业企业的政府补助。
【关键词】 融资渠道； 微笑曲线； 市场竞争理论； 行业要素禀赋； 企业转型升级
【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0085-04
、一、引言
2014年4月中共中央政治局通过了《京津冀协同发展规划纲要》，标志着京津冀协同发展上升为国家战略，京津冀制造业企业的转型升级问题也因此成为京津冀协同发展的关键。
国内外不乏制造业转型升级融资问题的研究，但主要侧重于研究金融机构对企业转型升级的影响[ 1-3 ]，从企业角度研究融资渠道对制造业转型升级影响的研究较少，且在对企业资本结构的研究中，学者们多把制造业企业在产品市场上的竞争策略和财务策略分开进行研究，因而无法得到统一结论[ 4-5 ]。由于京津冀协同发展上升为国家战略，京津冀地区制造业的转型升级是实现京津冀协同发展中需要率先突破的重点领域，且企业的资本结构决策是基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素的综合选择[ 6-7 ]，因此，本文基于产品市场竞争理论探讨融资渠道对京津冀制造业企业转型升级的影响。
二、研究假设
（一）融资渠道与制造业企业转型升级
从制造业企业治理机制角度出发，分析融资来源对制造业企业转型升级的影响，公司的治理机制可分为市场治理机制和科层治理机制。债权人仅享有固定的利息回报，而不享有企业的剩余收益，因此，为了保护自有资本，债权人往往通过一些契约来限制企业的经营活动，债权人这种利用合同规则保护自有资本的方法被称为市场治理机制。相比之下，股东是公司的所有者，享受剩余收益，为了获得较高的收益，董事会和股东往往会搜集更多信息，积极采取措施，以期获得更高收益，股权通过行政来进行裁决的方法被称为科层治理机制。制造业企业转型升级过程是高风险、高度不确定的，此时，科层治理机制更有利于企业转型升级。政府补助影响企业转型升级，包括直接的资源获取和间接的信号传递，政府补贴能够补充企业自身所缺乏的资源，分散企业转型升级中的风险，同时传递给私人投资者一种利好的投资信号。因此，本文针对企业转型升级融资渠道提出以下假设：
H1a：债务融资会抑制京津冀制造业企业转型升级；
H1b：股权融资促进京津冀制造业企业转型升级；
H1c：政府投入会促进京津冀制造业企业转型升级。
（二）不同要素禀赋类型行业中融资渠道与制造业企业转型升级
根据产品市场竞争理论，制造业所处的行业类型不同，融资来源对其影响也不相同。本文依据Jesmin Rahman的分析方法，将制造业企业按行业要素禀赋由低到高分为劳动密集型、资本密集型和知识密集型[ 8 ]。对于债务融资而言，劳动密集型制造业企业面临的市场竞争较小，企业间很少进行价格战，企业的经营风险较低，高财务杠杆有利于企业进行转型升级。资本密集型、知识密集型制造业企业的市场竞争激烈，频繁的价格战使企业的收益较低且不具有稳定性。企业为了保持其在市场上的主动地位，需要不断地加大研发投入，开发新产品，提高产品的生产效率，并且尽可能地降低企业成本，只有企业的经营风险提高，才会有利于低财务杠杆进行转型升级。因此，越是竞争激烈的行业，债务融资对转型升级的抑制作用会越明显。相对于债务融资而言，股权融资和政府补助不会增加高竞争行业的财务风险，且高竞争行业信息不对称程度低。因此，越是竞争激烈的行业，股权融资和政府补助对转型升级的促进作用就会越强。本文针对不同要素禀赋行业中融资渠道的作用提出以下假设：
H2a：知识密集程度越高的制造业企业，债务融资抑制地区制造业企业转型升级的作用就越强；
H2b：知识密集程度越高的制造业企业，股权融资促进地区制造业企业转型升级的作用就越强；
H2c：知识密集程度越高的制造业企业，政府投入促进地区制造业企业转型升级的作用就越强。
三、京津冀上市制造业企业转型升级融资需求分析
（一）数据来源及处理
本文从巨潮资讯网与锐思数据库收集了2013—2015年京津冀地区上市的制造业企业，剔除数据不完整的公司以及ST、PT公司，并对数据进行了标准化处理，得到了162家上市制造业企业。以债务融资、权益融资和政府投入表示企业的融资渠道。根据微笑曲线理论，制造业企业转型升级的特征为向研发投入或者营销方向投入，因此，笔者用研发投入强度与市场投入强度作为企业转型升级的标志。其中研发投入强度是企业的研发支出与营业收入的比值，反映了企业在研发资金支持方面的努力程度。市场投入强度是广告费、售后服务与技术服务占营业收入的比值，反映了企业在市场推广资金方面的努力程度。变量定义和计算如表1所示。为了更加直观地检验各个变量之间的关系，文章采用结构方程模型进行实证分析。
为了探究各行业的竞争情况，借鉴钟田丽（2004）的方法，以净资产收益率为衡量行业竞争程度的指标，如果行业的净资产收益率均值较高及标准差较低，说明产品市场竞争程度较低，反之则较高。结果显示知识密集型制造业行业的净资产收益率最低，并且标准差最大，竞争最激烈。其次是资本密集型，最后为劳动密集型。笔者发现，按照行业禀赋对制造业进行分类时，体现了各行业的竞争情况，知识密集型特征明显的制造业企业行业竞争越强，劳动密集型特征越明显的制造业企业行业竞争越弱。 （二）結构方程模型分析结果
1.模型拟合评鉴
采用AMOS21.0对假设模型进行路径分析，模型估计的算法为最大似然法，整体模型适配度指标用于检验假设理论模型与观察数据的适配程度。本文修正后模型的适配度指标为卡方自由度比1.89。因为1.89<2，并且P值为0.05，表示达到0.05的显著性水平，此时模型内在质量良好。根据模型拟合指数，CFI为0.98大于0.9，平均概似平方根系数为0.04<0.06，故该模型拟合程度很好。综合各项指标的判断，该理论模型的整体模型配适度较好，适于检验相应的研究假设。
2.结果分析
对制造业企业进行分组后进一步用分组结构方程模型的方法，探究融资来源对不同行业制造业企业转型升级的影响情况，结果见表2。
根据表2，企业转型升级通过研发投入与市场推广两个方面体现。
首先，对于研发投入式的转型升级，企业债务融资与股权融资都促进劳动密集型制造业企业转型升级，政府补助不支持其转型升级；股权融资促进资本密集型制造业企业转型升级，但债务融资抑制其研发投入；债务融资抑制知识密集型制造业企业转型升级，政府补助对其转型升级的促进作用更强。通过比较影响系数，发现随着市场竞争程度不断增强，即随着制造业企业类型由劳动密集型向知识密集型转换，股权融资的影响系数逐渐降低，假设H2b不成立，股权融资更有利于劳动密集型制造业企业转型升级，这可能是因为相较于其他两种制造业企业，劳动密集型的风险较小，股权市场更加偏好于低风险投资，可见京津冀地区的股权市场资源配置不合理，没有为其转型升级分散风险；债务融资的影响由正变为负，政府补助的影响由负变为正，说明政府补助对知识密集型制造业企业转型升级的影响程度更大，证明了假设H2a、H2c，这是因为知识密集程度越高的制造业企业其竞争越激烈，在企业进行价格战的时候，低杠杆的制造业企业能够承担风险，保证研发投入，有利于企业筹集发展所需资金和降低企业的财务风险，同时政府补助的资金投入在降低企业转型升级风险的同时，将良好的信号传递给市场，对企业转型升级的促进更加明显。
其次，对于市场推广式的转型升级，三种融资渠道对劳动密集型制造业企业的市场推广都是抑制作用，说明债权人与股东都不希望企业进行市场推广，这可能是因为企业市场推广的风险较高；只有政府补助对知识密集型制造业企业的市场推广有促进作用。通过对京津冀制造业企业转型升级的实证研究可以看到，融资渠道对京津冀地区制造业企业转型的影响主要是通过研发投入的形式体现，而对以企业品牌建设为代表的市场推广式的转型升级可能更多需要企业自己重视，融资市场在这方面意识比较薄弱。
四、京津冀上市制造业企业转型升级资金供给情况分析
在了解了京津冀上市制造业企业转型升级的资金需求情况后，进一步分析京津冀上市制造业企业的资金供给情况（见图1）。
由实证分析结果可知，劳动密集型企业的最优融资渠道首先是股权，其次是债务融资，政府融资不支持其转型升级。从图1可以看出，资金供给最多的是股权融资，其次是债务融资，最后是政府补助。从各种融资渠道的变化情况来看，债务融资和股权融资不断提高供给，政府补助的变化趋势是先增后降。这是因为伴随着京津冀金融一体化和金融大联合的实体经济、产业投融资需求急剧增加，信贷机会明显增多，同时银行加大了与企业之间的合作，如平安银行“产业基金”介入模式，国家开发银行“备忘录”介入模式以及建设银行“一卡通”项目介入模式。这些银企之间的合作加大了对债务融资的供给，促进了京津冀劳动密集型制造业企业的转型升级。
本文用同样的方法对另外两类行业进行分析。对于资本密集型制造业企业来说，最优融资渠道是股权，债务融资抑制其转型升级。而从其资金供给情况来看，在总量上，资本密集型企业的主要融资渠道首先为债务融资，其次是股权融资；在各种融资渠道的变化情况上，债务融资和股权融资不断提高供给，但股权融资的增长速度低于债务融资的增长速度，故资本密集型制造业企业的资金供给情况与最优融资渠道相背。说明京津冀的股权市场建设存在发展不平衡现象。因此要想促进资本密集型制造业转型升级，应重视京津冀地区股权市场的均衡建设。
同样，对于知识密集型企业的最优融资渠道是政府投入，债务融资不利于其转型升级，而从京津冀上市制造业企业实际融资渠道的情况分析发现，债务融资和股权融资是知识密集型制造业企业的主要融资方式，而作为最优融资方式的政府融资虽然增速很快，但总量较少，即政府已经意识到其对知识密集型企业转型升级的作用，但是京津冀地区政府投入的协同机制尚未建立，京津冀制造业仍然存在相互竞争而非协同发展的现象，加强京津冀知识密集型企业转型升级的路径应注重发挥政府资金的引导作用。
五、结论
通过对京津冀上市制造业企业融资渠道、行业要素禀赋与制造业企业转型升级的关系进行研究，发现京津冀地区融资渠道对制造业转型升级的影响主要体现在研发创新投入上，融资渠道对不同行业的促进作用不同，债务融资对劳动密集型制造业企业转型升级的促进作用较大，政府投入对知识密集型制造业企业的转型升级促进作用较大，股权融资对劳动密集型、资本密集型和知识密集型的促进作用相对比较均衡。
本文进一步分析了京津冀制造业企业实际资金的供需情况，发现劳动密集型制造业企业基本实现了融资渠道优化，资本密集型制造业企业在权益融资方面存在缺陷，知识密集型制造业企业应进一步加强政府的资金投入以促进其进一步发展。因此，要想促进京津冀制造业协同发展，应打破京津冀地区壁垒，根据京津冀制造业企业的行业特点促进其转型升级；鼓励银行等金融机构向劳动密集型制造业企业贷款，提高京津冀地区支付结算、信用担保等同城化程度，减少三地信息沟通延迟和信息不对称等问题；合理布局京津冀地区的资本市场，提高资金的使用效率；加大对知识密集型制造业企业的补助，从项目周期性角度完善政府补助体制。●
【参考文献】
[1] MASKUS K E， NEUMANN R， SEIDEL T. How national and international financial development affect industrial R
【关键词】 融资渠道； 微笑曲线； 市场竞争理论； 行业要素禀赋； 企业转型升级
【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0085-04
、一、引言
2014年4月中共中央政治局通过了《京津冀协同发展规划纲要》，标志着京津冀协同发展上升为国家战略，京津冀制造业企业的转型升级问题也因此成为京津冀协同发展的关键。
国内外不乏制造业转型升级融资问题的研究，但主要侧重于研究金融机构对企业转型升级的影响[ 1-3 ]，从企业角度研究融资渠道对制造业转型升级影响的研究较少，且在对企业资本结构的研究中，学者们多把制造业企业在产品市场上的竞争策略和财务策略分开进行研究，因而无法得到统一结论[ 4-5 ]。由于京津冀协同发展上升为国家战略，京津冀地区制造业的转型升级是实现京津冀协同发展中需要率先突破的重点领域，且企业的资本结构决策是基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素的综合选择[ 6-7 ]，因此，本文基于产品市场竞争理论探讨融资渠道对京津冀制造业企业转型升级的影响。
二、研究假设
（一）融资渠道与制造业企业转型升级
从制造业企业治理机制角度出发，分析融资来源对制造业企业转型升级的影响，公司的治理机制可分为市场治理机制和科层治理机制。债权人仅享有固定的利息回报，而不享有企业的剩余收益，因此，为了保护自有资本，债权人往往通过一些契约来限制企业的经营活动，债权人这种利用合同规则保护自有资本的方法被称为市场治理机制。相比之下，股东是公司的所有者，享受剩余收益，为了获得较高的收益，董事会和股东往往会搜集更多信息，积极采取措施，以期获得更高收益，股权通过行政来进行裁决的方法被称为科层治理机制。制造业企业转型升级过程是高风险、高度不确定的，此时，科层治理机制更有利于企业转型升级。政府补助影响企业转型升级，包括直接的资源获取和间接的信号传递，政府补贴能够补充企业自身所缺乏的资源，分散企业转型升级中的风险，同时传递给私人投资者一种利好的投资信号。因此，本文针对企业转型升级融资渠道提出以下假设：
H1a：债务融资会抑制京津冀制造业企业转型升级；
H1b：股权融资促进京津冀制造业企业转型升级；
H1c：政府投入会促进京津冀制造业企业转型升级。
（二）不同要素禀赋类型行业中融资渠道与制造业企业转型升级
根据产品市场竞争理论，制造业所处的行业类型不同，融资来源对其影响也不相同。本文依据Jesmin Rahman的分析方法，将制造业企业按行业要素禀赋由低到高分为劳动密集型、资本密集型和知识密集型[ 8 ]。对于债务融资而言，劳动密集型制造业企业面临的市场竞争较小，企业间很少进行价格战，企业的经营风险较低，高财务杠杆有利于企业进行转型升级。资本密集型、知识密集型制造业企业的市场竞争激烈，频繁的价格战使企业的收益较低且不具有稳定性。企业为了保持其在市场上的主动地位，需要不断地加大研发投入，开发新产品，提高产品的生产效率，并且尽可能地降低企业成本，只有企业的经营风险提高，才会有利于低财务杠杆进行转型升级。因此，越是竞争激烈的行业，债务融资对转型升级的抑制作用会越明显。相对于债务融资而言，股权融资和政府补助不会增加高竞争行业的财务风险，且高竞争行业信息不对称程度低。因此，越是竞争激烈的行业，股权融资和政府补助对转型升级的促进作用就会越强。本文针对不同要素禀赋行业中融资渠道的作用提出以下假设：
H2a：知识密集程度越高的制造业企业，债务融资抑制地区制造业企业转型升级的作用就越强；
H2b：知识密集程度越高的制造业企业，股权融资促进地区制造业企业转型升级的作用就越强；
H2c：知识密集程度越高的制造业企业，政府投入促进地区制造业企业转型升级的作用就越强。
三、京津冀上市制造业企业转型升级融资需求分析
（一）数据来源及处理
本文从巨潮资讯网与锐思数据库收集了2013—2015年京津冀地区上市的制造业企业，剔除数据不完整的公司以及ST、PT公司，并对数据进行了标准化处理，得到了162家上市制造业企业。以债务融资、权益融资和政府投入表示企业的融资渠道。根据微笑曲线理论，制造业企业转型升级的特征为向研发投入或者营销方向投入，因此，笔者用研发投入强度与市场投入强度作为企业转型升级的标志。其中研发投入强度是企业的研发支出与营业收入的比值，反映了企业在研发资金支持方面的努力程度。市场投入强度是广告费、售后服务与技术服务占营业收入的比值，反映了企业在市场推广资金方面的努力程度。变量定义和计算如表1所示。为了更加直观地检验各个变量之间的关系，文章采用结构方程模型进行实证分析。
为了探究各行业的竞争情况，借鉴钟田丽（2004）的方法，以净资产收益率为衡量行业竞争程度的指标，如果行业的净资产收益率均值较高及标准差较低，说明产品市场竞争程度较低，反之则较高。结果显示知识密集型制造业行业的净资产收益率最低，并且标准差最大，竞争最激烈。其次是资本密集型，最后为劳动密集型。笔者发现，按照行业禀赋对制造业进行分类时，体现了各行业的竞争情况，知识密集型特征明显的制造业企业行业竞争越强，劳动密集型特征越明显的制造业企业行业竞争越弱。 （二）結构方程模型分析结果
1.模型拟合评鉴
采用AMOS21.0对假设模型进行路径分析，模型估计的算法为最大似然法，整体模型适配度指标用于检验假设理论模型与观察数据的适配程度。本文修正后模型的适配度指标为卡方自由度比1.89。因为1.89<2，并且P值为0.05，表示达到0.05的显著性水平，此时模型内在质量良好。根据模型拟合指数，CFI为0.98大于0.9，平均概似平方根系数为0.04<0.06，故该模型拟合程度很好。综合各项指标的判断，该理论模型的整体模型配适度较好，适于检验相应的研究假设。
2.结果分析
对制造业企业进行分组后进一步用分组结构方程模型的方法，探究融资来源对不同行业制造业企业转型升级的影响情况，结果见表2。
根据表2，企业转型升级通过研发投入与市场推广两个方面体现。
首先，对于研发投入式的转型升级，企业债务融资与股权融资都促进劳动密集型制造业企业转型升级，政府补助不支持其转型升级；股权融资促进资本密集型制造业企业转型升级，但债务融资抑制其研发投入；债务融资抑制知识密集型制造业企业转型升级，政府补助对其转型升级的促进作用更强。通过比较影响系数，发现随着市场竞争程度不断增强，即随着制造业企业类型由劳动密集型向知识密集型转换，股权融资的影响系数逐渐降低，假设H2b不成立，股权融资更有利于劳动密集型制造业企业转型升级，这可能是因为相较于其他两种制造业企业，劳动密集型的风险较小，股权市场更加偏好于低风险投资，可见京津冀地区的股权市场资源配置不合理，没有为其转型升级分散风险；债务融资的影响由正变为负，政府补助的影响由负变为正，说明政府补助对知识密集型制造业企业转型升级的影响程度更大，证明了假设H2a、H2c，这是因为知识密集程度越高的制造业企业其竞争越激烈，在企业进行价格战的时候，低杠杆的制造业企业能够承担风险，保证研发投入，有利于企业筹集发展所需资金和降低企业的财务风险，同时政府补助的资金投入在降低企业转型升级风险的同时，将良好的信号传递给市场，对企业转型升级的促进更加明显。
其次，对于市场推广式的转型升级，三种融资渠道对劳动密集型制造业企业的市场推广都是抑制作用，说明债权人与股东都不希望企业进行市场推广，这可能是因为企业市场推广的风险较高；只有政府补助对知识密集型制造业企业的市场推广有促进作用。通过对京津冀制造业企业转型升级的实证研究可以看到，融资渠道对京津冀地区制造业企业转型的影响主要是通过研发投入的形式体现，而对以企业品牌建设为代表的市场推广式的转型升级可能更多需要企业自己重视，融资市场在这方面意识比较薄弱。
四、京津冀上市制造业企业转型升级资金供给情况分析
在了解了京津冀上市制造业企业转型升级的资金需求情况后，进一步分析京津冀上市制造业企业的资金供给情况（见图1）。
由实证分析结果可知，劳动密集型企业的最优融资渠道首先是股权，其次是债务融资，政府融资不支持其转型升级。从图1可以看出，资金供给最多的是股权融资，其次是债务融资，最后是政府补助。从各种融资渠道的变化情况来看，债务融资和股权融资不断提高供给，政府补助的变化趋势是先增后降。这是因为伴随着京津冀金融一体化和金融大联合的实体经济、产业投融资需求急剧增加，信贷机会明显增多，同时银行加大了与企业之间的合作，如平安银行“产业基金”介入模式，国家开发银行“备忘录”介入模式以及建设银行“一卡通”项目介入模式。这些银企之间的合作加大了对债务融资的供给，促进了京津冀劳动密集型制造业企业的转型升级。
本文用同样的方法对另外两类行业进行分析。对于资本密集型制造业企业来说，最优融资渠道是股权，债务融资抑制其转型升级。而从其资金供给情况来看，在总量上，资本密集型企业的主要融资渠道首先为债务融资，其次是股权融资；在各种融资渠道的变化情况上，债务融资和股权融资不断提高供给，但股权融资的增长速度低于债务融资的增长速度，故资本密集型制造业企业的资金供给情况与最优融资渠道相背。说明京津冀的股权市场建设存在发展不平衡现象。因此要想促进资本密集型制造业转型升级，应重视京津冀地区股权市场的均衡建设。
同样，对于知识密集型企业的最优融资渠道是政府投入，债务融资不利于其转型升级，而从京津冀上市制造业企业实际融资渠道的情况分析发现，债务融资和股权融资是知识密集型制造业企业的主要融资方式，而作为最优融资方式的政府融资虽然增速很快，但总量较少，即政府已经意识到其对知识密集型企业转型升级的作用，但是京津冀地区政府投入的协同机制尚未建立，京津冀制造业仍然存在相互竞争而非协同发展的现象，加强京津冀知识密集型企业转型升级的路径应注重发挥政府资金的引导作用。
五、结论
通过对京津冀上市制造业企业融资渠道、行业要素禀赋与制造业企业转型升级的关系进行研究，发现京津冀地区融资渠道对制造业转型升级的影响主要体现在研发创新投入上，融资渠道对不同行业的促进作用不同，债务融资对劳动密集型制造业企业转型升级的促进作用较大，政府投入对知识密集型制造业企业的转型升级促进作用较大，股权融资对劳动密集型、资本密集型和知识密集型的促进作用相对比较均衡。
本文进一步分析了京津冀制造业企业实际资金的供需情况，发现劳动密集型制造业企业基本实现了融资渠道优化，资本密集型制造业企业在权益融资方面存在缺陷，知识密集型制造业企业应进一步加强政府的资金投入以促进其进一步发展。因此，要想促进京津冀制造业协同发展，应打破京津冀地区壁垒，根据京津冀制造业企业的行业特点促进其转型升级；鼓励银行等金融机构向劳动密集型制造业企业贷款，提高京津冀地区支付结算、信用担保等同城化程度，减少三地信息沟通延迟和信息不对称等问题；合理布局京津冀地区的资本市场，提高资金的使用效率；加大对知识密集型制造业企业的补助，从项目周期性角度完善政府补助体制。●
【参考文献】
[1] MASKUS K E， NEUMANN R， SEIDEL T. How national and international financial development affect industrial R