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2013年5月，美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）首次表示，美联储可能逐渐退出其大规模资产购买计划，即所谓“量化宽松”。不出所料，随着流动性枯竭和美国长期利率的急剧攀升，市场波动开始加大。相关影响迅速蔓延到其他发达经济体及新兴经济体，凸显出全球金融市场的一体化特征。
从伯南克首次提及“退出”至今，很多人都想知道，新兴经济体能否妥善应对退出造成的动荡。我的观点是，凭借过去数十年金融动荡中的经验教训，新兴经济体已经并将继续经受住金融动荡的考验。他们学会了制定审慎的政策，强化治理框架，并构建足够的金融安全网。
在深入探讨这方面的细节之前，先来看看发达经济体的相关政策——正是这些政策导致新兴经济体被迫应对当前的金融形势。
问题产生根源
2007-2008年的全球金融危机暴露了发达经济体的诸多问题，尤其是过度杠杆化。因此，通过遏制杠杆率来维护金融稳定已成为发达经济体的政策目标。这就要求众多发达经济体彻底改革其经济治理体系，将主要目标调整为保持金融稳定。央行通过财政和货币刺激措施，完成新体系所要求的确保稳定的广泛职责。货币政策很快便不堪重负，而随着利率趋向于零，货币当局不得不采用非常规货币政策刺激总需求。
上述政策背后的理念始于这样的认知，即发达经济体将在很长一段时间内面临较低的预期增长率。未来的低增长率不仅需要低水平的短期利率，也需要低水平的长期利率。为实现低水平的长期利率，各国央行实施了两组单独的政策：
从实际影响来看，新兴经济体无可避免地承接了这些因过度金融行为而导致的大幅资产波动的后果。主要在以下三个关键经济变量方面遭遇诸多不利的影响：（1）本币升值压力；（2）国内降息压力；（3）可为信贷增长融资的资金导致信贷投放量增加。金融资本流出，令这些经济体遭遇货币贬值、加息和信贷增长放缓等问题。这正是新兴经济体所面临的资本流动管理问题的实质。当前的问题，在于全球流动性问题是由非传统货币政策驱动，而不是金融危机之前由私人部门推动。
重返退出之路
美联储（Fed）、英国央行（BOE）、欧洲央行（ECB）和日本央行（BOJ）所奉行的非传统货币政策，旨在通过期限溢价影响长期利率。关于这些政策退出的传言于2013年5月出现时（后来在同年12月成为现实），新兴经济体受到了发达经济体资产组合头寸调整的重大影响。调整主要表现在新兴市场资产头寸的大逆转。组合调整的力度带来了比资金流动更大的价格变动，加之新兴市场流动性短缺，金融动荡导致汇率、利率和股市收益出现大规模调整。全球金融环境的恶化，也进一步降低了新兴市场主权风险溢价。正因如此，许多人开始质疑新兴经济体能否承受得起这些动荡。
善于吸取教训
然而，金融环境的恶化和市场的大规模调整，既未在新兴经济体引发资金供应的突然停顿，也未使其金融市场变得脆弱不堪。这是因为新兴经济体能够从过去吸取经验教训，从而避免了当前的冲击。
新兴经济体从上世纪90年代和本世纪初的危机中吸取了重大教训，那两场危机曾对这些经济体的金融系统造成严重破坏。亚洲、拉丁美洲和土耳其昔日的金融危机，凸显了资产负债表问题的重要性（如杠杆率过高、到期日和货币错配问题等）。在金融业，这些问题尤其重要。在此方面，贷款增速被视为需要监测的关键指标，也是政策所要瞄准的对象，因为它是杠杆率的主要决定因素。在这些危机中，当新兴经济体的决策者认识到，通过加息来管理总需求等常规政策已无效和/或不充分时，他们转而采取大量的宏观审慎措施。宏观审慎工具不仅保持了较低水平的杠杆率，也构建起了“缓冲区”，为经济不景气时的政策操作腾出了空间，比如财政政策。此外，宏观审慎政策有助于货币当局实施货币政策，以实现价格稳定。最后，新兴经济体终于明白，宏观审慎政策更适合用以限制、修复到期日和货币错配的问题。
除了宏观审慎政策，新兴经济体还学会了严格实施微观审慎政策，以使其金融机构——特别是银行——面对金融压力时更富弹性，也更为安全。过去几十年来，新兴经济体的宏观、微观审慎政策已成功降低了杠杆水平，不仅在金融领域，在非金融领域和家庭财务方面也是如此。这反过来又降低了到期日和货币错配程度。这让许多新兴经济体的银行业拥有较高的资本充足率和较低的不良贷款比率。
上文提及的新兴市场金融危机还显示，通货膨胀的目标框架能起到有益的“名义锚”作用。危机之后，许多新兴市场的央行陆续获得独立地位，就提高新兴市场洞察力的制度性质量而言，这是最显著的进步。多年来，它们成功降低了通胀水平，令货币政策的可信度取得了可喜的进步。新兴经济体过去的金融危机凸显了这样一个事实：承受外币流动性缺乏带来的破坏性影响，外部安全网的存在至关重要。由于缺乏一个较为强大的全球金融安全网，新兴经济体被迫积累了大量外汇储备。
弹性成就信心
正因如此，我相信，新兴经济体将能经受住刺激政策退出带来的动荡。新兴经济体已严格施行了审慎的宏观经济政策，遏制了可能面临的更严重的金融问题。
对于众多新兴经济体而言，财政纪律一直是审慎宏观经济政策的基石，并在保持低财政赤字和债务水平方面发挥了关键作用。此外，全球金融危机之后，在发达经济体的财政状况因大规模财政刺激政策而恶化的情况下，新兴经济体的财政状况相对而言已进一步好转。这个具有系统重要性的全球经济部分得以免遭偿付风险，也帮助新兴经济体赢得了市场信心。低赤字和低债务水平意味着，新兴经济体在经济不景气情况下有充足的政策空间。良好的信誉再加上新兴市场在财政方面的政策空间，都遏制了利率上行的压力，保证了其他政策的效果。
未来数月，随着美联储低利率政策的退出，关于新兴经济体金融市场波动的讨论将会更多。人们首先需要明确区分降低期限溢价的政策和加息政策之间的差别。与后者不同，前者有一个未知的传导机制，对新兴市场央行而言，该传导机制是一种全新的现象。如前所述，审慎的政策、强化的治理框架以及足以胜任的金融安全网等，将在新兴经济体抵御未来金融动荡时发挥重要作用。
从伯南克首次提及“退出”至今，很多人都想知道，新兴经济体能否妥善应对退出造成的动荡。我的观点是，凭借过去数十年金融动荡中的经验教训，新兴经济体已经并将继续经受住金融动荡的考验。他们学会了制定审慎的政策，强化治理框架，并构建足够的金融安全网。
在深入探讨这方面的细节之前，先来看看发达经济体的相关政策——正是这些政策导致新兴经济体被迫应对当前的金融形势。
问题产生根源
2007-2008年的全球金融危机暴露了发达经济体的诸多问题，尤其是过度杠杆化。因此，通过遏制杠杆率来维护金融稳定已成为发达经济体的政策目标。这就要求众多发达经济体彻底改革其经济治理体系，将主要目标调整为保持金融稳定。央行通过财政和货币刺激措施，完成新体系所要求的确保稳定的广泛职责。货币政策很快便不堪重负，而随着利率趋向于零，货币当局不得不采用非常规货币政策刺激总需求。
上述政策背后的理念始于这样的认知，即发达经济体将在很长一段时间内面临较低的预期增长率。未来的低增长率不仅需要低水平的短期利率，也需要低水平的长期利率。为实现低水平的长期利率，各国央行实施了两组单独的政策：
从实际影响来看，新兴经济体无可避免地承接了这些因过度金融行为而导致的大幅资产波动的后果。主要在以下三个关键经济变量方面遭遇诸多不利的影响：（1）本币升值压力；（2）国内降息压力；（3）可为信贷增长融资的资金导致信贷投放量增加。金融资本流出，令这些经济体遭遇货币贬值、加息和信贷增长放缓等问题。这正是新兴经济体所面临的资本流动管理问题的实质。当前的问题，在于全球流动性问题是由非传统货币政策驱动，而不是金融危机之前由私人部门推动。
重返退出之路
美联储（Fed）、英国央行（BOE）、欧洲央行（ECB）和日本央行（BOJ）所奉行的非传统货币政策，旨在通过期限溢价影响长期利率。关于这些政策退出的传言于2013年5月出现时（后来在同年12月成为现实），新兴经济体受到了发达经济体资产组合头寸调整的重大影响。调整主要表现在新兴市场资产头寸的大逆转。组合调整的力度带来了比资金流动更大的价格变动，加之新兴市场流动性短缺，金融动荡导致汇率、利率和股市收益出现大规模调整。全球金融环境的恶化，也进一步降低了新兴市场主权风险溢价。正因如此，许多人开始质疑新兴经济体能否承受得起这些动荡。
善于吸取教训
然而，金融环境的恶化和市场的大规模调整，既未在新兴经济体引发资金供应的突然停顿，也未使其金融市场变得脆弱不堪。这是因为新兴经济体能够从过去吸取经验教训，从而避免了当前的冲击。
新兴经济体从上世纪90年代和本世纪初的危机中吸取了重大教训，那两场危机曾对这些经济体的金融系统造成严重破坏。亚洲、拉丁美洲和土耳其昔日的金融危机，凸显了资产负债表问题的重要性（如杠杆率过高、到期日和货币错配问题等）。在金融业，这些问题尤其重要。在此方面，贷款增速被视为需要监测的关键指标，也是政策所要瞄准的对象，因为它是杠杆率的主要决定因素。在这些危机中，当新兴经济体的决策者认识到，通过加息来管理总需求等常规政策已无效和/或不充分时，他们转而采取大量的宏观审慎措施。宏观审慎工具不仅保持了较低水平的杠杆率，也构建起了“缓冲区”，为经济不景气时的政策操作腾出了空间，比如财政政策。此外，宏观审慎政策有助于货币当局实施货币政策，以实现价格稳定。最后，新兴经济体终于明白，宏观审慎政策更适合用以限制、修复到期日和货币错配的问题。
除了宏观审慎政策，新兴经济体还学会了严格实施微观审慎政策，以使其金融机构——特别是银行——面对金融压力时更富弹性，也更为安全。过去几十年来，新兴经济体的宏观、微观审慎政策已成功降低了杠杆水平，不仅在金融领域，在非金融领域和家庭财务方面也是如此。这反过来又降低了到期日和货币错配程度。这让许多新兴经济体的银行业拥有较高的资本充足率和较低的不良贷款比率。
上文提及的新兴市场金融危机还显示，通货膨胀的目标框架能起到有益的“名义锚”作用。危机之后，许多新兴市场的央行陆续获得独立地位，就提高新兴市场洞察力的制度性质量而言，这是最显著的进步。多年来，它们成功降低了通胀水平，令货币政策的可信度取得了可喜的进步。新兴经济体过去的金融危机凸显了这样一个事实：承受外币流动性缺乏带来的破坏性影响，外部安全网的存在至关重要。由于缺乏一个较为强大的全球金融安全网，新兴经济体被迫积累了大量外汇储备。
弹性成就信心
正因如此，我相信，新兴经济体将能经受住刺激政策退出带来的动荡。新兴经济体已严格施行了审慎的宏观经济政策，遏制了可能面临的更严重的金融问题。
对于众多新兴经济体而言，财政纪律一直是审慎宏观经济政策的基石，并在保持低财政赤字和债务水平方面发挥了关键作用。此外，全球金融危机之后，在发达经济体的财政状况因大规模财政刺激政策而恶化的情况下，新兴经济体的财政状况相对而言已进一步好转。这个具有系统重要性的全球经济部分得以免遭偿付风险，也帮助新兴经济体赢得了市场信心。低赤字和低债务水平意味着，新兴经济体在经济不景气情况下有充足的政策空间。良好的信誉再加上新兴市场在财政方面的政策空间，都遏制了利率上行的压力，保证了其他政策的效果。
未来数月，随着美联储低利率政策的退出，关于新兴经济体金融市场波动的讨论将会更多。人们首先需要明确区分降低期限溢价的政策和加息政策之间的差别。与后者不同，前者有一个未知的传导机制，对新兴市场央行而言，该传导机制是一种全新的现象。如前所述，审慎的政策、强化的治理框架以及足以胜任的金融安全网等，将在新兴经济体抵御未来金融动荡时发挥重要作用。