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[摘 要]对比贵州茅台2012—2017年主要财务指标，从盈利能力与驱动因素、盈利质量与获现质量、营运能力与资产管理方面分析贵州茅台在面临宏观环境、行业环境、经营环境带来巨大威胁时，仍保持快速发展的原因及发展中的不足之处。结合2018年一季报对其未来发展能力进行分析。
[关键词]贵州茅台；盈利能力与驱动因素；营运能力与资产管理
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.30.079
从2012年起，伴随中央“八项规定”、塑化剂事件、酒驾入刑、贵州“禁酒令”等政策的不断颁布，白酒类企业遭受不同程度打击。五粮液的价格下降近三成，贵州茅台53°飞天从2012年的2300元/瓶跌至2015年的800元/瓶。尽管如此，近年来贵州茅台的营业收入依旧可观，呈逐年上升趋势，该公司保持了快速发展和较高的利润率。本文对贵州茅台2012—2017年财务报表从战略视角进行分析，以探索贵州茅台快速发展的原因，结合2018年一季报对其未来发展能力进行分析。
1 战略分析
贵州茅台酒股份有限公司主要收入来源于高度茅台酒，茅台酒作为酱香型白酒，制作工艺独特，受天气、地理条件等自然因素限制，无法在短时间内实现机械化作业，导致价高量少。消费群体主要是公款消费者、有地位和财力的高收入人群。在中央“八项规定”出台后，“三公”经费实现零增长，高端白酒就在公费采购的名单上消失。国酒虽销往国外多数国家，但其在口感和价位上都不能满足国外消费者，导致海外市场份额较少。
在面临宏观环境、行业环境、经营环境带来的巨大威胁下，公司充分发挥自身优势，把“弘扬国酒文化、追求卓越创新”落实到战略中，制定了多元化、差异化、集中化相结合的发展战略，采用“经销商+超市+云商”的销售模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列200多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。
2 2012—2017年财务分析
2.1 盈利能力与驱动因素分析
由表1可知近六年公司毛利率均维持在89%以上，高毛利率和近年来飞天连续几次上调售价、扩产、增销有关，也是茅台实行高品牌战略的成果。净利率轻微下降，2016年创新低至46.14%，2017年环比上升7.98%。这和政府对其生产原材料采取定价保护措施有关，也说明公司生产成本控制能力不错。
2012—2016年总资产收益率、净资产收益率逐年递减，表明企业资产规模扩张水平与利润水平不匹配。2017年总资产收益率较上年上升7.21%、净资产收益率较上年上升8.51%，表明系列酒产品升级策略成功以及对中端市场的渗透迅速。总资产收益率、净资产收益率在资产规模庞大的前提下高于行业水平，说明企业盈利能力强，也是由茅台酒长期价高量少的奢侈品标志决定的，加上企业利用饥饿营销，更保证了较高的盈利能力。
由表2可见销售收现比率均大于1，表示现金流入几乎全部来源于销售商品、提供劳务收到的现金，说明其收入来源稳定。
营业收入中预收款比重较高，2016年高达45.14%，2017年是24.78%，是其苦心经营的经销商网络所带来的，2017年下降了20.36%，是去年备货打款提前、打款节奏波动导致基数较高，无关经销商打款积极性，营业收入变现能力强。
经营收现比率在2012—2014年在40.01%～45.06%小幅下滑，2015年冲高至53.39%，2016年直线上升到96.37%，同年预收款创新高达175.41亿元（见表4），说明经营现金流中有预收款政策的功劳，也与前几年的扩产有关。2017年经营收现比率下降到38.05%，环比下降60.52%，同年预收账款环比下降17.74%、营业收入环比上升49.81%，这与增销、茅台酒工艺有关。且应收账款余额逐年递减（见表4），2016年、2017年甚至是零，进一步证实茅台的现款交易、订购交易，表明营业收入变现比率高。
利润变现比率均值是78.07%，2016年达最高154.34%、2017年最低56.89%，说明营业利润的变现程度高，其账面利润变现度越高表示人为操作账面利润的可能性越小。结合表4可知预收账款在2017年较2016年下降了17.74个百分点，不排除2016年利润变现比率高与经销商积极打款有关。
资本金现金流量比率逐年提高，2016年、2017年均值是23.73，充分说明所有者投入资本的回报能力很强，结合总资产中货币资金占比均在42%以上、流动资产中货币资金占比均在60%左右，更说明收入获现能力强，不仅能满足经营需求，还可以支付给股东，茅台的现金股利支付率在50%左右就是最好的印证。
综上表明企业盈利质量、获现质量非常好。
2.3 营运能力与资产管理分析
茅台的应收账款周转得很快，2016年其甚至没有应收账款余额。主要是其经销商政策导致，进一步表明了企业较强的流动性（如表3所示）。
存货周转率低于行业水平（见下图），不是公司销售能力弱于行业水平，而是茅台酒生产工艺所致。2012—2015年周转率逐年下降，主要受“三公”消费严格把控、塑化剂事件、之前扩产有关。2016年、2017年周转率呈阶梯式上升，与其相关多元化战略、市场渗透战略有关。存货周转天数从2012年起呈上升之势，在2015年高达2339.18天，由于酱香型白酒“越陈越香”的特点，使其价值与储存时间成正比，这也导致2016年、2017年营业收入创新高，同时也消耗了更多仓储成本及人工管理费用。
存货周转率对比
受存货的影响，其总资产周转率也低、周转天数也长，且周转率呈逐年递减的趋势。主要受资产规模不断扩大的影响，又因2016年销量增加，致使2017年总资产周转率较上年提高了0.09次、总资产周转天数较上年缩短了165.31天，仍应加以重视控制风险。
近六年总资产现金报酬率为17.90%～37.59%，均值是25.71%。表示每投入100元可以赚25.71元的现金利润。结合表4看其财务费用常年为负数：一是银行存款余额很大，给公司带来巨额的利息收入；二是资金转移给其他企业使用。应摒弃传统观点认为是资产结构不合理，实为现金牛特性，把其认定成企业的竞争力。
综上所述，存货、总资产的周转不太好，结合其产生现金流量的能力综合分析，其核心利润变现能力比较强，有效降低了运营风险，整体营运能力较强、资产管理得当。
3 未来发展能力分析
公司2018年一季度实现营业收入174.66亿元，同比增长32.21%，在年初提价、成本上升及系列酒高增长的综合影响下毛利率变动平稳（是91.31%，去年同期是91.16%）。销售费用、管理费用率分别是5.14%和6.55%，销售净利率52.28%，同比上升6.3个百分点。预收账款131.72亿元，环比下降30.63%，主要是公司去年下半年严格限制经销商提前打款，要在月订单审核通过后才能打款，周期缩短所致。根据茅台酒生产工艺、生产周期和过去几年的产量来看，2018年、2019年公司的市场供应量增幅有限，而市场需求还在持续增长，茅台依旧是卖方市场。
公司强化云商战略，规范经销商管理。云商2.0战略提高指导价成功抬升均价，同时也是对经销商不囤货、不捂售、不搭售的市场引导。进一步优化线上网络营销渠道，携手京东加大推广酱香酒，向阿里学习大数据建设，上线茅台酱香酒网易考拉海购旗舰店。
综合来看，其盈利能力强、获现能力强，即使在宏观环境发生诸多重大变化的情况下，还能顺应市场积极进行战略调整维持现金牛的强势地位、在行业中称霸。同时公司应高度关注存货周转、行业景气度波动，注意控制食品安全事件风险、控制规模扩张水平与利润水平不匹配所带来的风险。整体而言，贵州茅台处于行业较高的水平，财务状況表现良好。
参考文献：
车淑艳.贵州茅台财务分析及价值评估[D].上海：华东交通大学，2016.
[关键词]贵州茅台；盈利能力与驱动因素；营运能力与资产管理
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.30.079
从2012年起，伴随中央“八项规定”、塑化剂事件、酒驾入刑、贵州“禁酒令”等政策的不断颁布，白酒类企业遭受不同程度打击。五粮液的价格下降近三成，贵州茅台53°飞天从2012年的2300元/瓶跌至2015年的800元/瓶。尽管如此，近年来贵州茅台的营业收入依旧可观，呈逐年上升趋势，该公司保持了快速发展和较高的利润率。本文对贵州茅台2012—2017年财务报表从战略视角进行分析，以探索贵州茅台快速发展的原因，结合2018年一季报对其未来发展能力进行分析。
1 战略分析
贵州茅台酒股份有限公司主要收入来源于高度茅台酒，茅台酒作为酱香型白酒，制作工艺独特，受天气、地理条件等自然因素限制，无法在短时间内实现机械化作业，导致价高量少。消费群体主要是公款消费者、有地位和财力的高收入人群。在中央“八项规定”出台后，“三公”经费实现零增长，高端白酒就在公费采购的名单上消失。国酒虽销往国外多数国家，但其在口感和价位上都不能满足国外消费者，导致海外市场份额较少。
在面临宏观环境、行业环境、经营环境带来的巨大威胁下，公司充分发挥自身优势，把“弘扬国酒文化、追求卓越创新”落实到战略中，制定了多元化、差异化、集中化相结合的发展战略，采用“经销商+超市+云商”的销售模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列200多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。
2 2012—2017年财务分析
2.1 盈利能力与驱动因素分析
由表1可知近六年公司毛利率均维持在89%以上，高毛利率和近年来飞天连续几次上调售价、扩产、增销有关，也是茅台实行高品牌战略的成果。净利率轻微下降，2016年创新低至46.14%，2017年环比上升7.98%。这和政府对其生产原材料采取定价保护措施有关，也说明公司生产成本控制能力不错。
2012—2016年总资产收益率、净资产收益率逐年递减，表明企业资产规模扩张水平与利润水平不匹配。2017年总资产收益率较上年上升7.21%、净资产收益率较上年上升8.51%，表明系列酒产品升级策略成功以及对中端市场的渗透迅速。总资产收益率、净资产收益率在资产规模庞大的前提下高于行业水平，说明企业盈利能力强，也是由茅台酒长期价高量少的奢侈品标志决定的，加上企业利用饥饿营销，更保证了较高的盈利能力。
由表2可见销售收现比率均大于1，表示现金流入几乎全部来源于销售商品、提供劳务收到的现金，说明其收入来源稳定。
营业收入中预收款比重较高，2016年高达45.14%，2017年是24.78%，是其苦心经营的经销商网络所带来的，2017年下降了20.36%，是去年备货打款提前、打款节奏波动导致基数较高，无关经销商打款积极性，营业收入变现能力强。
经营收现比率在2012—2014年在40.01%～45.06%小幅下滑，2015年冲高至53.39%，2016年直线上升到96.37%，同年预收款创新高达175.41亿元（见表4），说明经营现金流中有预收款政策的功劳，也与前几年的扩产有关。2017年经营收现比率下降到38.05%，环比下降60.52%，同年预收账款环比下降17.74%、营业收入环比上升49.81%，这与增销、茅台酒工艺有关。且应收账款余额逐年递减（见表4），2016年、2017年甚至是零，进一步证实茅台的现款交易、订购交易，表明营业收入变现比率高。
利润变现比率均值是78.07%，2016年达最高154.34%、2017年最低56.89%，说明营业利润的变现程度高，其账面利润变现度越高表示人为操作账面利润的可能性越小。结合表4可知预收账款在2017年较2016年下降了17.74个百分点，不排除2016年利润变现比率高与经销商积极打款有关。
资本金现金流量比率逐年提高，2016年、2017年均值是23.73，充分说明所有者投入资本的回报能力很强，结合总资产中货币资金占比均在42%以上、流动资产中货币资金占比均在60%左右，更说明收入获现能力强，不仅能满足经营需求，还可以支付给股东，茅台的现金股利支付率在50%左右就是最好的印证。
综上表明企业盈利质量、获现质量非常好。
2.3 营运能力与资产管理分析
茅台的应收账款周转得很快，2016年其甚至没有应收账款余额。主要是其经销商政策导致，进一步表明了企业较强的流动性（如表3所示）。
存货周转率低于行业水平（见下图），不是公司销售能力弱于行业水平，而是茅台酒生产工艺所致。2012—2015年周转率逐年下降，主要受“三公”消费严格把控、塑化剂事件、之前扩产有关。2016年、2017年周转率呈阶梯式上升，与其相关多元化战略、市场渗透战略有关。存货周转天数从2012年起呈上升之势，在2015年高达2339.18天，由于酱香型白酒“越陈越香”的特点，使其价值与储存时间成正比，这也导致2016年、2017年营业收入创新高，同时也消耗了更多仓储成本及人工管理费用。
存货周转率对比
受存货的影响，其总资产周转率也低、周转天数也长，且周转率呈逐年递减的趋势。主要受资产规模不断扩大的影响，又因2016年销量增加，致使2017年总资产周转率较上年提高了0.09次、总资产周转天数较上年缩短了165.31天，仍应加以重视控制风险。
近六年总资产现金报酬率为17.90%～37.59%，均值是25.71%。表示每投入100元可以赚25.71元的现金利润。结合表4看其财务费用常年为负数：一是银行存款余额很大，给公司带来巨额的利息收入；二是资金转移给其他企业使用。应摒弃传统观点认为是资产结构不合理，实为现金牛特性，把其认定成企业的竞争力。
综上所述，存货、总资产的周转不太好，结合其产生现金流量的能力综合分析，其核心利润变现能力比较强，有效降低了运营风险，整体营运能力较强、资产管理得当。
3 未来发展能力分析
公司2018年一季度实现营业收入174.66亿元，同比增长32.21%，在年初提价、成本上升及系列酒高增长的综合影响下毛利率变动平稳（是91.31%，去年同期是91.16%）。销售费用、管理费用率分别是5.14%和6.55%，销售净利率52.28%，同比上升6.3个百分点。预收账款131.72亿元，环比下降30.63%，主要是公司去年下半年严格限制经销商提前打款，要在月订单审核通过后才能打款，周期缩短所致。根据茅台酒生产工艺、生产周期和过去几年的产量来看，2018年、2019年公司的市场供应量增幅有限，而市场需求还在持续增长，茅台依旧是卖方市场。
公司强化云商战略，规范经销商管理。云商2.0战略提高指导价成功抬升均价，同时也是对经销商不囤货、不捂售、不搭售的市场引导。进一步优化线上网络营销渠道，携手京东加大推广酱香酒，向阿里学习大数据建设，上线茅台酱香酒网易考拉海购旗舰店。
综合来看，其盈利能力强、获现能力强，即使在宏观环境发生诸多重大变化的情况下，还能顺应市场积极进行战略调整维持现金牛的强势地位、在行业中称霸。同时公司应高度关注存货周转、行业景气度波动，注意控制食品安全事件风险、控制规模扩张水平与利润水平不匹配所带来的风险。整体而言，贵州茅台处于行业较高的水平，财务状況表现良好。
参考文献：
车淑艳.贵州茅台财务分析及价值评估[D].上海：华东交通大学，2016.