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货币政策范式即货币政策操作的框架体系，包括货币政策的最终目标、货币政策工具、中介目标等等。货币政策范式对一国经济的影响极为重要，采取正确的货币政策范式是中国经济未来可持续发展的必要保障。
当前中国货币政策范式过度依靠数量调控、过分钉住名义变量
1996年，中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，并于1998年取消了对国有商业银行的信贷规模控制。因此，以1996年为时间节点，中国货币政策范式可以分为两个阶段：从改革开放到1996年这一时期，我国货币政策范式以直接调控为主，主要工具就是对信贷规模的控制和对利率的完全管制。1996年以来，我国货币政策开始由直接调控向间接调控方式转变，随着利率市场化、汇率形成机制改革的不断推进，中国人民银行开始侧重以市场化的手段为主，综合运用公开市场操作、法定存款准备金率、利率等多种货币政策工具，调控货币政策方向和力度，不断提高货币政策的预见性和科学性。
尽管1996年以来，我国货币政策开始向间接调控方式转变，但是从以下图中可以看出，我国货币政策调控方式的转变还不够完善。
从货币政策工具的使用上看，央行的货币政策调控依然过多倚重数量工具（法定存款准备金率、央行票据），忽视价格工具（利率）。进入新世纪以来，央行对一年期存款利率没有过多的调整，基本保持在2%～3%的水平。与此同时，面对通货膨胀的压力，央行频繁使用存款准备金率工具，而且在2003年后又引入央行票据工具，对冲因外汇占款造成的基础货币过度投放。
从利率中介目标来看，央行更关注名义变量，而非真实变量。从图1和图2的对比中可以发现，中国的名义利率基本保持较为稳定的水平，但实际利率波动却很大。美国的情况与中国相反，实际利率在一定时期内保持较为稳定的水平，但名义利率则可能出现较大的波动。从发达国家货币政策实践经验来看，真实变量更能反映宏观经济的走势，并且与物价、经济增长等宏观经济变量的相关性更高，因此货币政策应该更加关注真实变量。
中国的名义利率在1996年以后基本钉住美国水平。从图1可以看出，以1996年为节点，在1996年以前，中国的名义利率水平与美国的名义利率水平相关性不高，但1996年以后，随着我国与全球尤其是美国的联系日益密切，中国的名义利率水平基本钉住美国，两者的拟合度非常高。
总体来看，1996年以来，中国货币政策范式取得了很大的成绩。面对复杂多变的国际环境，通过基本钉住美国名义变量（利率和汇率），防止了热钱的过度投机，便利了贸易往来，为我国的经济增长创造了稳定的外部环境；面对经济过热和通货膨胀问题，通过法定存款准备金率和央行票据等工具的大力使用，基本对冲过剩流动性，保持了国内物价水平基本稳定，为经济增长创造了平稳的内部环境。但是，随着中国经济的深入发展，这一货币政策范式也逐渐受到越来越多的挑战。
中国货币政策范式最大的挑战是实际利率长期处于极低水平
由于我国名义利率钉住美国，而通货膨胀率又比美国高，导致我国实际利率长期处于较低水平，而低利率又加剧了通货膨胀的压力。同时，我国每年外汇占款不断增长，货币供给被动投放过多，导致央行不得不倚靠提高法定存款准备金率和大力发行央行票据的方式进行对冲，目前，我国商业银行大型金融机构法定存款准备金率高达20.5%。从理论上说，数量工具和价格工具是等价的，通过提高法定存款准备金率，使得整个金融系统的信用货币创造量减少，资金收紧，利率上升，最终会影响到社会的投资和货币需求量。但是，这一传导机制有效的前提是利率市场化，由于我国利率是受到管制的，这就导致我国货币政策出现了低实际利率与高存款准备金率并存的金融资源配置失衡格局。
实际利率长期过低的一个严重后果是造成了我国经济长期内部失衡。图3显示了改革开放以来，我国实际利率水平与居民消费率、政府消费率和投资率几组数据的关系。
改革开放以来，我国政府消费率较为稳定，基本处于13%～15%的范围内，与实际利率水平相关度不高。居民消费率与实际利率水平呈现同步变动趋势，而投资率与实际利率水平呈现明显的负相关变动趋势。从1978年到1981年，实际利率水平趋于上升，同期投资率下降，居民消费率上升。从1982年到1994年，實际利率水平从7.5%左右下降到2%～3%，期间还有几年为负利率，这段时期居民消费率下降了8.5个百分点，投资率增长了近10个百分点。从1995年到2000年，由于当时我国遏制住了严重的通货膨胀，实现了经济软着陆，实际利率迅速回升至7%以上水平，居民消费率总体平稳，并提高了1～2个百分点，投资率下降了5个百分点。2000年以来，我国实际利率又进入下降轨道，尤其在2004年后，实际利率一直维持在极低水平，这段时期，居民消费率快速下降了近10个百分点，而投资率上升了15个百分点，达到近50%的历史峰值。从国际上来看，投资占国内生产总值的比重在35%左右，已经高于发达国家，大体与新兴工业化经济体的历史高峰时期相同，然而投资的比重接近50%，国际上都实属罕见。由此可见，我国经济的内部失衡已相当严重。
实际利率长期过低的另一个严重后果是加剧了我国经济的外部失衡。决定一国经常账户的因素可以从商品端和资金端两个途径来分析。从商品端来看，一国经常账户顺差意味着本国商品在国际市场上具有竞争优势，能够“卖出去”，反之则是逆差；从资金端来看，一国经常账户状态是居民和企业的储蓄投资差跨时期选择效用最大化的结果，在一个时期内，居民和企业的储蓄大于投资，意味着国外比国内的投资机会更好，那么资本流出，经常项目将会出现顺差，反之经常项目出现逆差。
从商品端看，低实际利率造成资本要素价格扭曲，廉价资本导致我国资本密集型产品顺差快速增长，与劳动密集型产品一起共同作用于我国贸易顺差的快速扩大。从资金端来看，正如前文分析，低实际利率导致居民低消费高储蓄，尽管我国的投资率已经高到令人不安的程度，但依然不能弥补畸高的国内储蓄，过剩的储蓄不得不流到国外以平衡国内的投资缺口，从而转变成巨额贸易顺差。自1992年以来，除1993年外，储蓄大于投资成为我国经济运行的常态。与此同时，我国货物净出口额在这些年份中都为顺差。2004年之后，在人们对我国偏高的投资率感到不安的同时，储蓄率却以更快的速度攀升，高投资依然不能将国内储蓄有效吸收，投资缺口开始扩大，我国货物净出口额也迅速扩大。因此，从根本上说，只要我国储蓄长期大于投资，对外贸易就会长期顺差，中国经济的外部失衡问题就会长期存在。 值得指出的是，低实际利率造成我国經济外部失衡，导致我国积累了巨额的美元储备，而巨额美元储备又不得不用来购买美国的国债，压低了美国长端收益率曲线，使得美国可以采取更加低的名义利率刺激经济增长，这样就进一步限制了中国提高名义利率的政策空间，出现了恶性循环的局面。
随着全球经济失衡问题的加剧，中国经济外部失衡问题也被纳入到全球经济失衡分析框架中，引起了国内外学界的广泛关注。具体而言，就是美国拥有巨大的贸易赤字，而与此相对应的贸易盈余却集中在中国、日本、德国等少数几个国家。全球经济失衡之所以被广泛关注，是因为失衡在长时期内是不可持续的，一旦出现剧烈调整，将会对全球经济造成重要影响，2007年美国的次贷危机所引发的全球金融危机就是一个例证。中国被认为是全球经济顺差的主要提供者，从表面上看，顺差国家应该比逆差国家更易维持也更易调整，因为逆差国家要面临为其长期逆差融资的外部资金约束，一旦外部资金突然停止对其融资，那逆差国家的调整将是非常剧烈的，而顺差国家则可以更为主动和渐近地进行调整。然而实际情况却比想象中更为复杂：一方面，当今最大的逆差国美国凭借其美元的国际货币地位，可以单方面无限制地向世界融资，这一状况在相当长的时间内不会改变；另一方面，中国贸易顺差的获得越来越依靠要素价格的扭曲而非自然禀赋的比较优势，加之这种外部失衡又与中国经济增长内部失衡问题相交织，使得中国外部不平衡的调整甚至比美国更加艰难和紧迫。
中国货币政策范式调整的方向是通货膨胀目标制
中国货币政策范式虽然在过去取得了成功，但是付出的成本也是巨大的，这种成本就是金融资源配置效率低下和经济结构失衡，这种成本短期看是隐性的，但长期必将付出巨大的代价。
从短期看，最紧迫的任务是恢复正常的实际利率水平。这需要央行提高名义利率价格，同时为了缓解因升息造成的流动性紧张，可以大幅降低存款准备金率。事实上，目前存款准备金率在很多国家已经几乎不用，有些国家甚至实行零存款准备金率政策。尽管提高利率与当前各国普遍降息刺激经济的大环境不符，也会很大程度上影响我国经济增长的速度，但是从长远看，利率的提高对于打造中国经济升级版具有重要的意义。我们必须摆脱计划经济时代下对发展速度的盲目追求，减速的目的是为经济转型留出更多空间。
从长期来看，应该认真研究货币政策范式调整的问题。由于金融自由化和金融创新工具不断涌现，货币供给内生性越来越强，货币量的可测性、可控性和相关性不断降低。因此，货币政策数量调控力度和效果不断减弱。货币政策应该放弃中介目标，转向通货膨胀目标制。通货膨胀目标制与现行货币政策最大的差别是：第一，它并不设定中介目标，摆脱了通过直接调控一个“中介目标”来间接调控宏观经济的范式，只要宏观经济运行实现了既定目标，货币供应量和利率水平的变动基本上是不受约束的。第二，通货膨胀目标制并不只是关注通货膨胀而不关注其他宏观经济目标，相反，这一制度框架比任何一种框架都更广泛、全面、深入地关注金融的运行和实体经济的运行。第三，在通货膨胀目标制中，目标通货膨胀率本身就是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果，换言之，货币当局钉住目标通货膨胀率是经过改造和重新定义的，从而包含了大量其他宏观经济信息目标变量区间。第四，通货膨胀目标制是一种货币政策范式，更是一个操作框架，具有广阔的相机决策空间。
（作者单位：中国社科院金融所）
当前中国货币政策范式过度依靠数量调控、过分钉住名义变量
1996年，中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，并于1998年取消了对国有商业银行的信贷规模控制。因此，以1996年为时间节点，中国货币政策范式可以分为两个阶段：从改革开放到1996年这一时期，我国货币政策范式以直接调控为主，主要工具就是对信贷规模的控制和对利率的完全管制。1996年以来，我国货币政策开始由直接调控向间接调控方式转变，随着利率市场化、汇率形成机制改革的不断推进，中国人民银行开始侧重以市场化的手段为主，综合运用公开市场操作、法定存款准备金率、利率等多种货币政策工具，调控货币政策方向和力度，不断提高货币政策的预见性和科学性。
尽管1996年以来，我国货币政策开始向间接调控方式转变，但是从以下图中可以看出，我国货币政策调控方式的转变还不够完善。
从货币政策工具的使用上看，央行的货币政策调控依然过多倚重数量工具（法定存款准备金率、央行票据），忽视价格工具（利率）。进入新世纪以来，央行对一年期存款利率没有过多的调整，基本保持在2%～3%的水平。与此同时，面对通货膨胀的压力，央行频繁使用存款准备金率工具，而且在2003年后又引入央行票据工具，对冲因外汇占款造成的基础货币过度投放。
从利率中介目标来看，央行更关注名义变量，而非真实变量。从图1和图2的对比中可以发现，中国的名义利率基本保持较为稳定的水平，但实际利率波动却很大。美国的情况与中国相反，实际利率在一定时期内保持较为稳定的水平，但名义利率则可能出现较大的波动。从发达国家货币政策实践经验来看，真实变量更能反映宏观经济的走势，并且与物价、经济增长等宏观经济变量的相关性更高，因此货币政策应该更加关注真实变量。
中国的名义利率在1996年以后基本钉住美国水平。从图1可以看出，以1996年为节点，在1996年以前，中国的名义利率水平与美国的名义利率水平相关性不高，但1996年以后，随着我国与全球尤其是美国的联系日益密切，中国的名义利率水平基本钉住美国，两者的拟合度非常高。
总体来看，1996年以来，中国货币政策范式取得了很大的成绩。面对复杂多变的国际环境，通过基本钉住美国名义变量（利率和汇率），防止了热钱的过度投机，便利了贸易往来，为我国的经济增长创造了稳定的外部环境；面对经济过热和通货膨胀问题，通过法定存款准备金率和央行票据等工具的大力使用，基本对冲过剩流动性，保持了国内物价水平基本稳定，为经济增长创造了平稳的内部环境。但是，随着中国经济的深入发展，这一货币政策范式也逐渐受到越来越多的挑战。
中国货币政策范式最大的挑战是实际利率长期处于极低水平
由于我国名义利率钉住美国，而通货膨胀率又比美国高，导致我国实际利率长期处于较低水平，而低利率又加剧了通货膨胀的压力。同时，我国每年外汇占款不断增长，货币供给被动投放过多，导致央行不得不倚靠提高法定存款准备金率和大力发行央行票据的方式进行对冲，目前，我国商业银行大型金融机构法定存款准备金率高达20.5%。从理论上说，数量工具和价格工具是等价的，通过提高法定存款准备金率，使得整个金融系统的信用货币创造量减少，资金收紧，利率上升，最终会影响到社会的投资和货币需求量。但是，这一传导机制有效的前提是利率市场化，由于我国利率是受到管制的，这就导致我国货币政策出现了低实际利率与高存款准备金率并存的金融资源配置失衡格局。
实际利率长期过低的一个严重后果是造成了我国经济长期内部失衡。图3显示了改革开放以来，我国实际利率水平与居民消费率、政府消费率和投资率几组数据的关系。
改革开放以来，我国政府消费率较为稳定，基本处于13%～15%的范围内，与实际利率水平相关度不高。居民消费率与实际利率水平呈现同步变动趋势，而投资率与实际利率水平呈现明显的负相关变动趋势。从1978年到1981年，实际利率水平趋于上升，同期投资率下降，居民消费率上升。从1982年到1994年，實际利率水平从7.5%左右下降到2%～3%，期间还有几年为负利率，这段时期居民消费率下降了8.5个百分点，投资率增长了近10个百分点。从1995年到2000年，由于当时我国遏制住了严重的通货膨胀，实现了经济软着陆，实际利率迅速回升至7%以上水平，居民消费率总体平稳，并提高了1～2个百分点，投资率下降了5个百分点。2000年以来，我国实际利率又进入下降轨道，尤其在2004年后，实际利率一直维持在极低水平，这段时期，居民消费率快速下降了近10个百分点，而投资率上升了15个百分点，达到近50%的历史峰值。从国际上来看，投资占国内生产总值的比重在35%左右，已经高于发达国家，大体与新兴工业化经济体的历史高峰时期相同，然而投资的比重接近50%，国际上都实属罕见。由此可见，我国经济的内部失衡已相当严重。
实际利率长期过低的另一个严重后果是加剧了我国经济的外部失衡。决定一国经常账户的因素可以从商品端和资金端两个途径来分析。从商品端来看，一国经常账户顺差意味着本国商品在国际市场上具有竞争优势，能够“卖出去”，反之则是逆差；从资金端来看，一国经常账户状态是居民和企业的储蓄投资差跨时期选择效用最大化的结果，在一个时期内，居民和企业的储蓄大于投资，意味着国外比国内的投资机会更好，那么资本流出，经常项目将会出现顺差，反之经常项目出现逆差。
从商品端看，低实际利率造成资本要素价格扭曲，廉价资本导致我国资本密集型产品顺差快速增长，与劳动密集型产品一起共同作用于我国贸易顺差的快速扩大。从资金端来看，正如前文分析，低实际利率导致居民低消费高储蓄，尽管我国的投资率已经高到令人不安的程度，但依然不能弥补畸高的国内储蓄，过剩的储蓄不得不流到国外以平衡国内的投资缺口，从而转变成巨额贸易顺差。自1992年以来，除1993年外，储蓄大于投资成为我国经济运行的常态。与此同时，我国货物净出口额在这些年份中都为顺差。2004年之后，在人们对我国偏高的投资率感到不安的同时，储蓄率却以更快的速度攀升，高投资依然不能将国内储蓄有效吸收，投资缺口开始扩大，我国货物净出口额也迅速扩大。因此，从根本上说，只要我国储蓄长期大于投资，对外贸易就会长期顺差，中国经济的外部失衡问题就会长期存在。 值得指出的是，低实际利率造成我国經济外部失衡，导致我国积累了巨额的美元储备，而巨额美元储备又不得不用来购买美国的国债，压低了美国长端收益率曲线，使得美国可以采取更加低的名义利率刺激经济增长，这样就进一步限制了中国提高名义利率的政策空间，出现了恶性循环的局面。
随着全球经济失衡问题的加剧，中国经济外部失衡问题也被纳入到全球经济失衡分析框架中，引起了国内外学界的广泛关注。具体而言，就是美国拥有巨大的贸易赤字，而与此相对应的贸易盈余却集中在中国、日本、德国等少数几个国家。全球经济失衡之所以被广泛关注，是因为失衡在长时期内是不可持续的，一旦出现剧烈调整，将会对全球经济造成重要影响，2007年美国的次贷危机所引发的全球金融危机就是一个例证。中国被认为是全球经济顺差的主要提供者，从表面上看，顺差国家应该比逆差国家更易维持也更易调整，因为逆差国家要面临为其长期逆差融资的外部资金约束，一旦外部资金突然停止对其融资，那逆差国家的调整将是非常剧烈的，而顺差国家则可以更为主动和渐近地进行调整。然而实际情况却比想象中更为复杂：一方面，当今最大的逆差国美国凭借其美元的国际货币地位，可以单方面无限制地向世界融资，这一状况在相当长的时间内不会改变；另一方面，中国贸易顺差的获得越来越依靠要素价格的扭曲而非自然禀赋的比较优势，加之这种外部失衡又与中国经济增长内部失衡问题相交织，使得中国外部不平衡的调整甚至比美国更加艰难和紧迫。
中国货币政策范式调整的方向是通货膨胀目标制
中国货币政策范式虽然在过去取得了成功，但是付出的成本也是巨大的，这种成本就是金融资源配置效率低下和经济结构失衡，这种成本短期看是隐性的，但长期必将付出巨大的代价。
从短期看，最紧迫的任务是恢复正常的实际利率水平。这需要央行提高名义利率价格，同时为了缓解因升息造成的流动性紧张，可以大幅降低存款准备金率。事实上，目前存款准备金率在很多国家已经几乎不用，有些国家甚至实行零存款准备金率政策。尽管提高利率与当前各国普遍降息刺激经济的大环境不符，也会很大程度上影响我国经济增长的速度，但是从长远看，利率的提高对于打造中国经济升级版具有重要的意义。我们必须摆脱计划经济时代下对发展速度的盲目追求，减速的目的是为经济转型留出更多空间。
从长期来看，应该认真研究货币政策范式调整的问题。由于金融自由化和金融创新工具不断涌现，货币供给内生性越来越强，货币量的可测性、可控性和相关性不断降低。因此，货币政策数量调控力度和效果不断减弱。货币政策应该放弃中介目标，转向通货膨胀目标制。通货膨胀目标制与现行货币政策最大的差别是：第一，它并不设定中介目标，摆脱了通过直接调控一个“中介目标”来间接调控宏观经济的范式，只要宏观经济运行实现了既定目标，货币供应量和利率水平的变动基本上是不受约束的。第二，通货膨胀目标制并不只是关注通货膨胀而不关注其他宏观经济目标，相反，这一制度框架比任何一种框架都更广泛、全面、深入地关注金融的运行和实体经济的运行。第三，在通货膨胀目标制中，目标通货膨胀率本身就是与其他宏观经济政策目标相协调统一的结果，换言之，货币当局钉住目标通货膨胀率是经过改造和重新定义的，从而包含了大量其他宏观经济信息目标变量区间。第四，通货膨胀目标制是一种货币政策范式，更是一个操作框架，具有广阔的相机决策空间。
（作者单位：中国社科院金融所）