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5月8日，财政部、央行和银监会三部委联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（以下简称《通知》），要求各省级地方政府在财政部下达的置换债券限额内，与债权人按市场化原则协商开展，采用定向承销方式发行一定额度地方债用以置换存量债务，并规定2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作，应该于2015年8月31日前完成。
《通知》规定“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。置换债券中不采用定向承销方式发行的部分，仍采用招标、公开承销方式发行。”
对地方政府而言，债务置换可以降低成本、拉长久期，定向发行不确定性比公开发行小，因此地方政府应当会尽量争取定向发行，定向发行可能占到全部万亿元债务置换的绝大部分。2015年到期地方政府债务约1.86万亿元，据审计署2013年12月30日发布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务中银行贷款5.53万亿元，超过全部规模的50.8%。按照这个比例，意味着1.86万亿元中约有9400亿元是银行贷款，如果全部采取定向发行置换，仅贷款置换几乎就可以将1万亿元置换额度用满。但考虑到地方政府会优先置换高利率、高风险的信托、城投债等，最终贷款的定向发行置换应该会低一些。
不论是否定向发行，地方债的配置主力必然是银行表内自营，而定向发行可减少不必要的市场冲击。在地方债务置换之前，利率债的投资者以银行表内自营为绝对的主力，地方债务置换的主要发行对象也必然是银行。根据2015年3月的中债托管量数据，全国性商业银行、城商行、农商行、信用社持有的国债占比约70%，而持有的政策性金融债超过80%。存量的地方融资平台债是信用品，置换为地方政府债后成为利率债，相应地，投资者结构必然与现有利率债购买者相似，也就是银行的表内自营。
采用定向发行而不是公开发行，是因为定向发行相当于在银行内部解决问题，看起来就像直接将银行的账目进行了变更，将贷款资产记为地方债资产，不占用银行当下资金，不会对公开市场产生过多影响。而公开发行则不同，它会更多地引发市场波动，对流动性造成冲击。此次定向发行并不是私募方式，地方政府不是对每个债权机构单独定价私募发行，而是由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成承销团，采取定向公募方式发行。
理解地方债定向发行的四个角度
对于《通知》的这一地方债定向发行新政，我们可以从四个角度加以理解。
角度之一：它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长。随着地方政府融资平台监管的收紧，地方政府的融资来源日渐紧绷。尽管财政部在两个月之前就提出了发行1万亿元地方债来置换地方政府到期存量债务的政策，以便为地方政府融资纾困，但由于地方债的收益率偏低，市场热情不高，所以推进相当缓慢。这样一来，地方政府的融资压力进一步加重，危及了基建投资的稳定，给经济增长带来压力。
三部委最新下发的地方债定向发行政策，事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债。这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款，势必改善地方政府的融资状况，有利于稳定基建投资，进而托底经济增长。
不过，就算1万亿元发行额度快速完成，它对经济增长的带动作用也有限。1万亿元的规模说大其实也不大（2014年全年基建投资完成额有11万亿元）。再加上目前基建投资增速也不算低，在此基础上能加速的空间有限。另一方面，地产投资萎靡的态势估计还会延续一段时间，出口前景又不乐观。所以，地方债定向发行举措最多时稳定住经济下滑的势头，实难带动经济增长明显改善。
角度之二：它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降。地方债发行在之前之所以遇冷，是因为市场相信市场中的“刚性兑付”不会打破，与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保，因而会继续给出低风险的高收益率。相比之下，地方债的低收益就缺乏吸引力。换句话说，是“刚性兑付”预期的继续存在支撑起了市场中较高的利率水平，导致地方债发行受阻。
而尽管地方债定向发行是非市场化的行为，但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍——不管银行预期能从“刚性兑付”中继续获得多么高的收益，这边的低利率地方债是非买不可了。而这反过来也会减少未来“刚性兑付”的预期。地方政府能够从地方债发行中获得足够的融资支持，再利用“刚性兑付”来从其他途径获取融资的动力就会下降。
因此，地方债定向发行有利于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰，可压低整体利率水平。
角度之三：它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松。为了增加地方债的吸引力，在此次的政策中还规定新发的地方债可以被用来做抵押品，向央行获取流动性支持。当然，能够最终从央行那里抵押借出来多少钱，还得看央行的意愿。所以，从央行支持的力度来看，比起之前市场预期的QE要低多了。
但是，要反过来想这个问题。新发地方债是为了置换到期的存量贷款等债务。这意味着地方债的发行（不管是定向还是非定向）不会增加社会中的广义货币，自然也不会增加银行存款准备金的缴纳。而另一方面，它却增加了可以用来向央行获取流动性支持的抵押品的数量——之前的存量地方政府债务可没法用来向央行抵押。因此从理论上来讲，地方债的定向发行只会增加，而不会减少基础货币存量。更何况，相信央行也不会全然不顾金融机构的抵押需求，至少或部分提供流动性支持。因此，就地方债定向发行政策本身来说，它将有利于金融市场流动性。
角度之四：它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。最后，向商业银行定向发行低息的地方债，可被视为向商业银行征税。根据财政部的估算，1万亿的地方政府债务置换如果完成，1年能降低地方政府利息支出400亿～500亿元。这对应着债权方利息收入的损失。银行虽然不会承担者利息减收的全部，但大头应该是跑不掉的。更为关键的是，地方政府债务置换才刚刚开头，还有大量规模在后面等着。如果全部照此办理，让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。这虽然不至于把银行的利润全部吃掉（2014年银行系统总利润1.55万亿元），但把利润增速显著拉低是必然的。 不过，银行也是政策博弈中能量不小的一方。这边向银行“征了税”，别的地方就得给点甜头。这最有可能的甜头就是降低存款准备金率。由于银行存在央行账户上的存款准备金只能获得极低的利息，所以降低存款准备金率就能提升银行的利润。考虑到目前的存款准备金率本就很高，面临不小下调压力。在地方债定向发行政策出来之后，相信降准的概率会更大。
另外，向银行征税还会带来替代效应，增加银行配置地方政府之外的其他资产（尤其是房地产）的动力。在此次地方债定向发行中，“摊派”的额度会与各家银行持有的到期地方政府债务数量挂钩。这意味着谁家银行拿的存量债务多，被“征税”的规模就大。有此先例后，未来银行在购买其他地方政府相关资产（如PPP、项目专项债）时的热情会小很多，而相应会增加其他行业资产的配置。考虑到除了地方政府之外，地产是最大的融资需求方，估计未来银行对地产放款的动力会更足。
操作方式研判
三部委还同时下发了《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》。地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并按照规定在交易场所开展回购交易。
此前地方债发行遇阻的关键问题是，地方债收益率低、流动性差，对商业银行吸引力不足。理论上来讲，置换发行的地方债由于有政府直接背书，安全性上升，与现存地方债务（主要为银行贷款、BT）相比虽然收益率低很多，但安全性上升可以补偿收益率下降。但当前现实是，存量地方债务是享受事实上的隐性政府担保的，并未正确定价，低风险高收益。现在的债务置换对银行来讲是用低息的地方政府债置换存量对政府贷款，银行只有利息损失而没有获得资产安全性的提升，显然银行没有动力。另外，地方债受总量和投资群体的限制，其流动性远远不及国债。银行综合成本上升、存款流失、资产端追求更高收益，均导致银行没有动力配置地方债。
将地方债纳入央行SLF、MLF、PSL抵（质）押品范围，并允许商业银行质押地方债竞标财政存款，大大缓解了上述矛盾，使得地方债吸引力上升。地方债纳入合格抵押品，意味着银行可以获得央行和财政存款等较低成本资金，这缓和了银行资金成本上升和地方债收益率低的矛盾，同时，存量置换实际上就是将银行的贷款资产换为债券资产，并不造成流动性冲击，不占用银行计划配债资金。
对银行来说，债务置换存在正反两方面影响。债务置换将导致商业银行资产端发生巨大变化，由高息的、没有流动性的且隐性违约损失的债权，转化为低收益的、政府信用担保的资产。这一方面可能让银行获得更高流动性，因为置换债被列为合格抵押品，这样银行就有更多抵押品向央行申请PSL和MLF等，促使银行资产周转率显著提升，整体负债成本下降的机制形成对ROE有正向效果。但另一方面，由于高息资产被置换成低息资产，银行未来的投资收益率将下降，在银行存款端利率上限年内或放开的预期下，银行息差或继续收窄，利润增速将进一步下滑。根据财政部匡算，债务置换后地方政府一年可以减少约400亿元利息成本，这对应的就是银行的利息损失。不过理财收益率和利率下降也能降低银行资金成本。更重要的是，置换后银行资产的质量提升，坏账风险下降。
不可高估地方债成为合格抵押品的作用。地方债成为合格抵押品，银行抵押品大规模扩张，但这并不意味着可以自由地融资。实际上PSL、SLF和MLF等工具使用的主动权在央行手中，抵押物扩充意味着商业银行潜在可以申请额度提高，但具体投放规模、利率完全由央行说了算。事实上商业银行原本也并不缺少抵押品，持有国债规模超过9万亿元。PSL、SLF、MLF融资成本和规模要基于央行对流动性缺口的判断，而判断的依据并不仅仅是债务置换。当然，央行肯定会对债务置换有所考虑，但这仅仅是其中一个考虑因素。
（作者单位：国家开发银行人事局）
《通知》规定“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。置换债券中不采用定向承销方式发行的部分，仍采用招标、公开承销方式发行。”
对地方政府而言，债务置换可以降低成本、拉长久期，定向发行不确定性比公开发行小，因此地方政府应当会尽量争取定向发行，定向发行可能占到全部万亿元债务置换的绝大部分。2015年到期地方政府债务约1.86万亿元，据审计署2013年12月30日发布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务中银行贷款5.53万亿元，超过全部规模的50.8%。按照这个比例，意味着1.86万亿元中约有9400亿元是银行贷款，如果全部采取定向发行置换，仅贷款置换几乎就可以将1万亿元置换额度用满。但考虑到地方政府会优先置换高利率、高风险的信托、城投债等，最终贷款的定向发行置换应该会低一些。
不论是否定向发行，地方债的配置主力必然是银行表内自营，而定向发行可减少不必要的市场冲击。在地方债务置换之前，利率债的投资者以银行表内自营为绝对的主力，地方债务置换的主要发行对象也必然是银行。根据2015年3月的中债托管量数据，全国性商业银行、城商行、农商行、信用社持有的国债占比约70%，而持有的政策性金融债超过80%。存量的地方融资平台债是信用品，置换为地方政府债后成为利率债，相应地，投资者结构必然与现有利率债购买者相似，也就是银行的表内自营。
采用定向发行而不是公开发行，是因为定向发行相当于在银行内部解决问题，看起来就像直接将银行的账目进行了变更，将贷款资产记为地方债资产，不占用银行当下资金，不会对公开市场产生过多影响。而公开发行则不同，它会更多地引发市场波动，对流动性造成冲击。此次定向发行并不是私募方式，地方政府不是对每个债权机构单独定价私募发行，而是由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成承销团，采取定向公募方式发行。
理解地方债定向发行的四个角度
对于《通知》的这一地方债定向发行新政，我们可以从四个角度加以理解。
角度之一：它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长。随着地方政府融资平台监管的收紧，地方政府的融资来源日渐紧绷。尽管财政部在两个月之前就提出了发行1万亿元地方债来置换地方政府到期存量债务的政策，以便为地方政府融资纾困，但由于地方债的收益率偏低，市场热情不高，所以推进相当缓慢。这样一来，地方政府的融资压力进一步加重，危及了基建投资的稳定，给经济增长带来压力。
三部委最新下发的地方债定向发行政策，事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债。这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款，势必改善地方政府的融资状况，有利于稳定基建投资，进而托底经济增长。
不过，就算1万亿元发行额度快速完成，它对经济增长的带动作用也有限。1万亿元的规模说大其实也不大（2014年全年基建投资完成额有11万亿元）。再加上目前基建投资增速也不算低，在此基础上能加速的空间有限。另一方面，地产投资萎靡的态势估计还会延续一段时间，出口前景又不乐观。所以，地方债定向发行举措最多时稳定住经济下滑的势头，实难带动经济增长明显改善。
角度之二：它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降。地方债发行在之前之所以遇冷，是因为市场相信市场中的“刚性兑付”不会打破，与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保，因而会继续给出低风险的高收益率。相比之下，地方债的低收益就缺乏吸引力。换句话说，是“刚性兑付”预期的继续存在支撑起了市场中较高的利率水平，导致地方债发行受阻。
而尽管地方债定向发行是非市场化的行为，但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍——不管银行预期能从“刚性兑付”中继续获得多么高的收益，这边的低利率地方债是非买不可了。而这反过来也会减少未来“刚性兑付”的预期。地方政府能够从地方债发行中获得足够的融资支持，再利用“刚性兑付”来从其他途径获取融资的动力就会下降。
因此，地方债定向发行有利于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰，可压低整体利率水平。
角度之三：它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松。为了增加地方债的吸引力，在此次的政策中还规定新发的地方债可以被用来做抵押品，向央行获取流动性支持。当然，能够最终从央行那里抵押借出来多少钱，还得看央行的意愿。所以，从央行支持的力度来看，比起之前市场预期的QE要低多了。
但是，要反过来想这个问题。新发地方债是为了置换到期的存量贷款等债务。这意味着地方债的发行（不管是定向还是非定向）不会增加社会中的广义货币，自然也不会增加银行存款准备金的缴纳。而另一方面，它却增加了可以用来向央行获取流动性支持的抵押品的数量——之前的存量地方政府债务可没法用来向央行抵押。因此从理论上来讲，地方债的定向发行只会增加，而不会减少基础货币存量。更何况，相信央行也不会全然不顾金融机构的抵押需求，至少或部分提供流动性支持。因此，就地方债定向发行政策本身来说，它将有利于金融市场流动性。
角度之四：它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。最后，向商业银行定向发行低息的地方债，可被视为向商业银行征税。根据财政部的估算，1万亿的地方政府债务置换如果完成，1年能降低地方政府利息支出400亿～500亿元。这对应着债权方利息收入的损失。银行虽然不会承担者利息减收的全部，但大头应该是跑不掉的。更为关键的是，地方政府债务置换才刚刚开头，还有大量规模在后面等着。如果全部照此办理，让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。这虽然不至于把银行的利润全部吃掉（2014年银行系统总利润1.55万亿元），但把利润增速显著拉低是必然的。 不过，银行也是政策博弈中能量不小的一方。这边向银行“征了税”，别的地方就得给点甜头。这最有可能的甜头就是降低存款准备金率。由于银行存在央行账户上的存款准备金只能获得极低的利息，所以降低存款准备金率就能提升银行的利润。考虑到目前的存款准备金率本就很高，面临不小下调压力。在地方债定向发行政策出来之后，相信降准的概率会更大。
另外，向银行征税还会带来替代效应，增加银行配置地方政府之外的其他资产（尤其是房地产）的动力。在此次地方债定向发行中，“摊派”的额度会与各家银行持有的到期地方政府债务数量挂钩。这意味着谁家银行拿的存量债务多，被“征税”的规模就大。有此先例后，未来银行在购买其他地方政府相关资产（如PPP、项目专项债）时的热情会小很多，而相应会增加其他行业资产的配置。考虑到除了地方政府之外，地产是最大的融资需求方，估计未来银行对地产放款的动力会更足。
操作方式研判
三部委还同时下发了《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》。地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并按照规定在交易场所开展回购交易。
此前地方债发行遇阻的关键问题是，地方债收益率低、流动性差，对商业银行吸引力不足。理论上来讲，置换发行的地方债由于有政府直接背书，安全性上升，与现存地方债务（主要为银行贷款、BT）相比虽然收益率低很多，但安全性上升可以补偿收益率下降。但当前现实是，存量地方债务是享受事实上的隐性政府担保的，并未正确定价，低风险高收益。现在的债务置换对银行来讲是用低息的地方政府债置换存量对政府贷款，银行只有利息损失而没有获得资产安全性的提升，显然银行没有动力。另外，地方债受总量和投资群体的限制，其流动性远远不及国债。银行综合成本上升、存款流失、资产端追求更高收益，均导致银行没有动力配置地方债。
将地方债纳入央行SLF、MLF、PSL抵（质）押品范围，并允许商业银行质押地方债竞标财政存款，大大缓解了上述矛盾，使得地方债吸引力上升。地方债纳入合格抵押品，意味着银行可以获得央行和财政存款等较低成本资金，这缓和了银行资金成本上升和地方债收益率低的矛盾，同时，存量置换实际上就是将银行的贷款资产换为债券资产，并不造成流动性冲击，不占用银行计划配债资金。
对银行来说，债务置换存在正反两方面影响。债务置换将导致商业银行资产端发生巨大变化，由高息的、没有流动性的且隐性违约损失的债权，转化为低收益的、政府信用担保的资产。这一方面可能让银行获得更高流动性，因为置换债被列为合格抵押品，这样银行就有更多抵押品向央行申请PSL和MLF等，促使银行资产周转率显著提升，整体负债成本下降的机制形成对ROE有正向效果。但另一方面，由于高息资产被置换成低息资产，银行未来的投资收益率将下降，在银行存款端利率上限年内或放开的预期下，银行息差或继续收窄，利润增速将进一步下滑。根据财政部匡算，债务置换后地方政府一年可以减少约400亿元利息成本，这对应的就是银行的利息损失。不过理财收益率和利率下降也能降低银行资金成本。更重要的是，置换后银行资产的质量提升，坏账风险下降。
不可高估地方债成为合格抵押品的作用。地方债成为合格抵押品，银行抵押品大规模扩张，但这并不意味着可以自由地融资。实际上PSL、SLF和MLF等工具使用的主动权在央行手中，抵押物扩充意味着商业银行潜在可以申请额度提高，但具体投放规模、利率完全由央行说了算。事实上商业银行原本也并不缺少抵押品，持有国债规模超过9万亿元。PSL、SLF、MLF融资成本和规模要基于央行对流动性缺口的判断，而判断的依据并不仅仅是债务置换。当然，央行肯定会对债务置换有所考虑，但这仅仅是其中一个考虑因素。
（作者单位：国家开发银行人事局）