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【摘要】2002年中央银行开始发行央行票据，并将其作为公开市场操作的一个主要工具来对冲外汇占款回收流动性。文章首先重在采用格兰杰检验和协整检验的方法，从实证角度来考察发行央行票据对冲基础货币量的效果、央行票据利率对货币市场利率的影响，并根据分析在了解央行票据局限性的基础上提出相应的政策建议。
【关键词】央行票据 货币冲销 货币市场利率 Granger 检验
一、我国央行票据介绍
中央银行票据是指中国人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在三年以内的短期债券，目的是吸收商业银行过多的可贷资金，以便进一步控制其信贷扩张能力，或投放一定数量的资金解决头寸不足问题。自1994年我国外汇体制改革以来，我国对外贸易持续顺差，外汇储备急剧增加。按照货币数量论的解释，为达到既稳定汇率又抑制通货膨胀的双重目标，央行通常会选择冲销式干预政策，以抵消外汇占款增加带来的货币供给量增加。2005年1月4日，央行票据被确定为常规性工具。在此后，央行票据发行量不断扩大，发行频率总体上也逐渐提高。
文章对我国央行票据发行有效性的分析重在实证分析，借助EViews 5软件，运用格兰杰因果检验和协整检验来分析央行票据对冲基础货币量的效果、央行票据利率对货币市场利率的影响。
（一）央行票据对冲基础货币量效果的实证分析
文章采用2006年1月到2011年3月的月度央行票据的净发行量M、月度狭义货币量M1、月度广义货币量M2作为研究重点。
1. 平稳性检验
对M、M1、M2数列进行单位根检验，由于 M1、M2的 ADF检验值依次为-1.280394、-1.182104都大于显著性水平为1%的临界值-4.115684，表明存在单位根序列为非平稳。数列 M、M1和 M2 一阶差分之后DM、DM1、DM2的ADF值依次为-7.814329、-6.072834、-4.769373，都小于显著性水平1%的临界值-4.118444，差分后数列成为平稳数列，可以进行格兰杰因果检验。
2. 格兰杰因果检验
由EViews 5格兰杰因果检验分析可得，在滞后期为1-6的情况下，DM1是 DM的原因，DM不是DM1的原因。在各个滞后期情况下，DM和DM2之间不存在明显的因果关系。即央行票据发行量在多数情况下都不是M1、M2变动的原因，而M1的变动是央行票据发行量变动的原因。因此，在目前外汇储备量大且不断增长的情况下，发行央行票据只是调节货币供给量而采取的被动措施，并不能有效地控制金融体系的流动性，M2与央行票据冲销政策的关系不大。
3.协整检验
为考察央行票据发行量与货币供应量间是否存在长期稳定的均衡关系，对差分之后的变量进行协整检验。在原假设协整个数为零的假设下，DM与DM1 的迹统计量为54.65228大于在5%显著水平下的临界值15.49471，最大特征值统计量为40.00614显著大于在5%显著水平下的临界值14.26460，拒绝原假设，认为DM与DM1 间存在协整关系，即 DM1=11.3230-0.1896DM；且DM与DM2间不存在协整关系。央行票据发行量与M1 之间存在协整关系，说明二者之间有长期稳定的均衡关系，发行央行票据能够引起狭义货币供给量的变化。但对冲货币供应量时，只会相应使 M1缩小0.1896%，且对M2没有明显的影响，央行票据冲销力度不大。
（二）央行票据利率对货币市场利率影响的实证分析
文章选择了连续性比较好的操作工具，即3个月期央行票据的参考收益率R3M、银行隔夜同业拆借利率IBO001和7天期全国银行间债券质押式回购利率R07D。
1.平稳性检验
对R3M、IBO001、R07D数列进行单位根检验，由于三个变量的 ADF检验值依次为-1.827706、-2.743178、-2.772545，都大于显著性水平为5%的临界值-3.485218，表明存在单位根序列为非平稳。三变量一阶差分之后DR3M、DIBO001、DR07D的 ADF 值依次为-3.893025、-6.553466、-7.281306，都小于显著性水平5%的临界值-3.486509，差分后数列成为平稳数列，可以进行格兰杰因果检验。
2.格兰杰因果检验
显著性水平取5%，滞后期取1-6，由EViews 5格兰杰因果检验分析总结可得，R3M分别与IBO001、R07D的F检验值都大于F标准值，则拒绝原假设并认为R3M分别与IBO001、R07D有很显著的因果关系，即R3M是IBO001、R07D原因，这说明央行票据利率对货币市场利率有调节和引导作用。但在各滞后期下IBO001、R07D分别与R3M的F检验值都小于0.6且小于F标准值，即IBO001、R07D都不是R3M原因。
3.协整检验
为考察变量间是否存在长期稳定的均衡关系，对差分后有平稳性的变量进行协整检验。在原假设协整个数为零的假设下，DR3M分别与 DIBO001、DR07D的迹统计量依次为41.12886、42.06314，都显著大于在 5%显著水平下的临界值15.49471，DR3M分别与 DIBO001、DR07D的最大特征值统计量依次为31.48427、32.16834，都显著大于在5%显著水平下的临界值14.26460，所以拒绝原假设，认为R3M分别与 DIBO001、DR07D之间存在协整关系。
二、我国央行票据发行的影响
基于实证分析得到我国央行票据发行的积极作用：央行票据较充分保证中央银行货币政策目标的实现、央行票据利率对货币市场利率的调节作用。但不可忽视的是，其缺陷也开始逐步显现。因此，该部分基于其局限性给出了具有可行性的政策建议。
（一）央行票据对冲基础货币量的有限性
虽然央行票据在短期中能较充分保证中央银行货币政策目标的实现，但由实证分析可知，央行票据在长期中对冲货币供应量的有效性是有限的，央行票据对广义货币量没有明显的影响。这是因为央行没有央行票据发行主动权，受制于货币增长状况尤其是外汇占款的增长。作为被动性调控工具的央行票据并不是一项合适的长期调控选择。因而我们应该对外汇储备进行适当的改革，削弱外汇储备的过度增加所带来的通胀压力。如我们将国内目前的强制结售汇制逐步转变为意愿结售汇制，将外汇资产持有者分散化，放松外汇管理体制，实现“藏汇于民”的策略。
（二）央行票据增发对提高市场利率的有限性
基于实证分析，央行票据利率能对货币市场利率起到调节作用，但我国外汇储备不断增长，为有效对冲货币供应量，发行央行票据有不断提高央行票据利率的趋势，在货币市场上，央行票据和短期国债对投资者来说是互为替代产品的投资工具，竞争使两者可能会互相提高利率来吸引投资者。所以，我国央行可以在借鉴国际经验的基础上，结合我国实际情况，采用更灵活的发行方式。如在利率高时适当减少发行，利率较低时增加发行；要注意央行票据新品种的研究开发，如央行已发行的定向票据，在普通央行票据功能的基础上，已经衍生出结构性紧缩流动性的功能，并且发行利率比普通央行票据要低，因而具备成本比较优势。
参考文献
[1]Alice Y.Quyang, Ramkishen S.Rajan. Monetary Sterilization in China Since the 1900s:How Much and How Effective[J]. Asian- Pacific Economic Literature 19(2), 2005:209-222.
[2]张惠燕.我国以央行票据为工具的公开市场业务研究[D]. CNKI优秀硕博士论文库,2007.
[3]和慧娟.我国央行票据冲销政策研究[D].CNKI优秀硕博士论文库,2007.
作者简介：郑桂娜（1987-），女，山东省临沂市人，西南财经大学金融学院，研究方向：货币金融、商业银行。
【关键词】央行票据 货币冲销 货币市场利率 Granger 检验
一、我国央行票据介绍
中央银行票据是指中国人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在三年以内的短期债券，目的是吸收商业银行过多的可贷资金，以便进一步控制其信贷扩张能力，或投放一定数量的资金解决头寸不足问题。自1994年我国外汇体制改革以来，我国对外贸易持续顺差，外汇储备急剧增加。按照货币数量论的解释，为达到既稳定汇率又抑制通货膨胀的双重目标，央行通常会选择冲销式干预政策，以抵消外汇占款增加带来的货币供给量增加。2005年1月4日，央行票据被确定为常规性工具。在此后，央行票据发行量不断扩大，发行频率总体上也逐渐提高。
文章对我国央行票据发行有效性的分析重在实证分析，借助EViews 5软件，运用格兰杰因果检验和协整检验来分析央行票据对冲基础货币量的效果、央行票据利率对货币市场利率的影响。
（一）央行票据对冲基础货币量效果的实证分析
文章采用2006年1月到2011年3月的月度央行票据的净发行量M、月度狭义货币量M1、月度广义货币量M2作为研究重点。
1. 平稳性检验
对M、M1、M2数列进行单位根检验，由于 M1、M2的 ADF检验值依次为-1.280394、-1.182104都大于显著性水平为1%的临界值-4.115684，表明存在单位根序列为非平稳。数列 M、M1和 M2 一阶差分之后DM、DM1、DM2的ADF值依次为-7.814329、-6.072834、-4.769373，都小于显著性水平1%的临界值-4.118444，差分后数列成为平稳数列，可以进行格兰杰因果检验。
2. 格兰杰因果检验
由EViews 5格兰杰因果检验分析可得，在滞后期为1-6的情况下，DM1是 DM的原因，DM不是DM1的原因。在各个滞后期情况下，DM和DM2之间不存在明显的因果关系。即央行票据发行量在多数情况下都不是M1、M2变动的原因，而M1的变动是央行票据发行量变动的原因。因此，在目前外汇储备量大且不断增长的情况下，发行央行票据只是调节货币供给量而采取的被动措施，并不能有效地控制金融体系的流动性，M2与央行票据冲销政策的关系不大。
3.协整检验
为考察央行票据发行量与货币供应量间是否存在长期稳定的均衡关系，对差分之后的变量进行协整检验。在原假设协整个数为零的假设下，DM与DM1 的迹统计量为54.65228大于在5%显著水平下的临界值15.49471，最大特征值统计量为40.00614显著大于在5%显著水平下的临界值14.26460，拒绝原假设，认为DM与DM1 间存在协整关系，即 DM1=11.3230-0.1896DM；且DM与DM2间不存在协整关系。央行票据发行量与M1 之间存在协整关系，说明二者之间有长期稳定的均衡关系，发行央行票据能够引起狭义货币供给量的变化。但对冲货币供应量时，只会相应使 M1缩小0.1896%，且对M2没有明显的影响，央行票据冲销力度不大。
（二）央行票据利率对货币市场利率影响的实证分析
文章选择了连续性比较好的操作工具，即3个月期央行票据的参考收益率R3M、银行隔夜同业拆借利率IBO001和7天期全国银行间债券质押式回购利率R07D。
1.平稳性检验
对R3M、IBO001、R07D数列进行单位根检验，由于三个变量的 ADF检验值依次为-1.827706、-2.743178、-2.772545，都大于显著性水平为5%的临界值-3.485218，表明存在单位根序列为非平稳。三变量一阶差分之后DR3M、DIBO001、DR07D的 ADF 值依次为-3.893025、-6.553466、-7.281306，都小于显著性水平5%的临界值-3.486509，差分后数列成为平稳数列，可以进行格兰杰因果检验。
2.格兰杰因果检验
显著性水平取5%，滞后期取1-6，由EViews 5格兰杰因果检验分析总结可得，R3M分别与IBO001、R07D的F检验值都大于F标准值，则拒绝原假设并认为R3M分别与IBO001、R07D有很显著的因果关系，即R3M是IBO001、R07D原因，这说明央行票据利率对货币市场利率有调节和引导作用。但在各滞后期下IBO001、R07D分别与R3M的F检验值都小于0.6且小于F标准值，即IBO001、R07D都不是R3M原因。
3.协整检验
为考察变量间是否存在长期稳定的均衡关系，对差分后有平稳性的变量进行协整检验。在原假设协整个数为零的假设下，DR3M分别与 DIBO001、DR07D的迹统计量依次为41.12886、42.06314，都显著大于在 5%显著水平下的临界值15.49471，DR3M分别与 DIBO001、DR07D的最大特征值统计量依次为31.48427、32.16834，都显著大于在5%显著水平下的临界值14.26460，所以拒绝原假设，认为R3M分别与 DIBO001、DR07D之间存在协整关系。
二、我国央行票据发行的影响
基于实证分析得到我国央行票据发行的积极作用：央行票据较充分保证中央银行货币政策目标的实现、央行票据利率对货币市场利率的调节作用。但不可忽视的是，其缺陷也开始逐步显现。因此，该部分基于其局限性给出了具有可行性的政策建议。
（一）央行票据对冲基础货币量的有限性
虽然央行票据在短期中能较充分保证中央银行货币政策目标的实现，但由实证分析可知，央行票据在长期中对冲货币供应量的有效性是有限的，央行票据对广义货币量没有明显的影响。这是因为央行没有央行票据发行主动权，受制于货币增长状况尤其是外汇占款的增长。作为被动性调控工具的央行票据并不是一项合适的长期调控选择。因而我们应该对外汇储备进行适当的改革，削弱外汇储备的过度增加所带来的通胀压力。如我们将国内目前的强制结售汇制逐步转变为意愿结售汇制，将外汇资产持有者分散化，放松外汇管理体制，实现“藏汇于民”的策略。
（二）央行票据增发对提高市场利率的有限性
基于实证分析，央行票据利率能对货币市场利率起到调节作用，但我国外汇储备不断增长，为有效对冲货币供应量，发行央行票据有不断提高央行票据利率的趋势，在货币市场上，央行票据和短期国债对投资者来说是互为替代产品的投资工具，竞争使两者可能会互相提高利率来吸引投资者。所以，我国央行可以在借鉴国际经验的基础上，结合我国实际情况，采用更灵活的发行方式。如在利率高时适当减少发行，利率较低时增加发行；要注意央行票据新品种的研究开发，如央行已发行的定向票据，在普通央行票据功能的基础上，已经衍生出结构性紧缩流动性的功能，并且发行利率比普通央行票据要低，因而具备成本比较优势。
参考文献
[1]Alice Y.Quyang, Ramkishen S.Rajan. Monetary Sterilization in China Since the 1900s:How Much and How Effective[J]. Asian- Pacific Economic Literature 19(2), 2005:209-222.
[2]张惠燕.我国以央行票据为工具的公开市场业务研究[D]. CNKI优秀硕博士论文库,2007.
[3]和慧娟.我国央行票据冲销政策研究[D].CNKI优秀硕博士论文库,2007.
作者简介：郑桂娜（1987-），女，山东省临沂市人，西南财经大学金融学院，研究方向：货币金融、商业银行。