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摘 要：经理的机会主义引发企业过度投资行为。西方经济学家通过对投资与现金流之间关系的研究，分析企业是否存在过度投资的问题并找到相关的经验证据。从董事会特征出发，利用上市公司2013-2014年的数据，研究制造业上市公司是否存在过度投资行为以及与董事会特征相关的治理机制是否有效。研究表明：我国上市公司普遍存在过度投资行为；召开董事会、分设董事长与CEO是制约过度投资行为的有效机制；独立董事与董事会规模没有发挥相应的制约作用。
关键词：上市公司；过度投资；董事會特征；制约机制
中图分类号：F83 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.33.095
1 引言
现代企业的主要特点是所有权与控制权的分离，因此企业的资源配置管理权的由持有企业少数股份的管理者掌握着。所以，在企业制定投资方案的过程中，管理者很大程度上偏向于自身的利益，制定出对自己有利并可能无益于其他股东的投资决策（Jensen and Meckling，1976）。这几年，我国上市公司有很是严重的投资问题，尤其是投资非效率化，学者们普遍认为是过度投资造成的；但是，现有的研究中相应的实证研究很缺乏。
董事会，一直都是公司治理研究的重要对象，因为董事会是企业治理的核心机构以及企业所有者与经营者之间的纽带。
2 研究现状
2.1 国外研究
Shleifer等（1997）认为机构投资者在监控管理者方面有很强的动机，他们可以让经理人员更加倾向于股东价值最大化，从而有效避免企业过度投资行为的发生。Chungetal（2003）同样认为独立董事可以利用他们的专业知识和极强的责任感来对控制管理人员的盲目极端的过度投资行为，这样他们在董事会投资决策的会议中有着举重若轻的作用。
2.2 国内研究
周杰（2005）实证分析了我国上市公司管理层的股权结构对公司投资行为的影响，结果证明在我国的上市公司中普遍存在着过度投资的行为，若董事长与总经理持有一定的股份则可以减少企业的过度投资，对改善企业的投资行为有一定的积极作用。刘昌国学者从自由现金流量的角度，分析得出在公司的治理机制中机构投资者持股、独立董事制度和经理人员持股这三种机制在控制自由现金流量的过度投资行为上的作用不明显，需要进一步完善。无论是国外研究还是国内研究，多数学者都是从管理者股权结构方面对抑制管理者的过度投资进行研究。根据我国上市公司的特点，可以从公司治理机制的角度来研究如何抑制过度投资。
3 分析与假设的提出
3.1 过度投资行为是否存在
分析研究我国上市公司的情况表明，内部人控制问题在国有企业仍相当严重。另外，合理完善的经理人市场在我国并没有形成，也没有普遍建立针对经理人的有效地奖励和制约机制。基于此：
假设1：我国上市公司存在过度投资行为。
3.2 制约机制与过度投资行为
本文通过借鉴和分析，主要是从以下4个方面分析和研究董事会特征与企业过度投資之间的关系：
3.2.1 董事会的规模与过度投资
Yermack（1996）研究发现规模较大的董事会对管理者的行为有一定的监管和督查作用。Dalton等（1999）的研究同样发现董事会的规模越大，拥有的专业理论知识越多越深厚，则越能对董事会起到有效的监督作用。于是提出：
假设2：董事会规模与企业过度投资负相关。
3.2.2 董事会的独立性与过度投资
董事会的独立性与董事会的构成密切相关，加强董事会独立性，可以强化董事会的监督职能。独立董事的比例越高，董事会就越拥有独立性，就打打降低了过度投资的可能性。因此，预计独立董事能够制约过度投资行为，即：
假设3：董事会独立性与企业过度投资负相关。
3.2.3 董事会会议的频率与过度投资
董事会会议的频率代表了其工作的努力程度，是董事会的作用能否发挥的一种表现，通过召开董事会会议，董事会成员之间可以进行有效的沟通，对于揭示和抑制过度投资是有积极作用的。因此，我们提出这样的假设：
假设4：董事会会议频率与企业过度投资负相关。
3.2.4 董事会的领导结构与过度投资
在我国，董事长与总经理的两职兼任通常被认为是阻碍公司治理绩效的一个重要因素。证监会认为总经理与董事长由不同的人员任职是改革和完善公司治理结构的一个重要措施。于是，我们提出如下假设：
假设5：两职兼任与企业过度投资正相关。
4 样本数据与研究方法
4.1 样本数据
本文提取的是我国A股证券市场上制造业的上市公司2013～2014年的数据进行分析和研究，在样本的提取和筛选过程中剔除掉数据不健全的企业，最终样本数为1527个。以中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》为行业的判断标准。之所以选择制造业为样本进行研究，有以下几个方面的因素：（1）在制造业企业中，生产过程中的固定资产是直接进行投资的，那必然会对企业产生极其直接的影响；（2）同时制造业企业的投资上对固定资产比较倾斜，所占比例比较大，而且固定资产的回收期一般比较长，专用性也比较强，不可逆转投资是其突出的特点；（3）制造业企业相对于其他行业比较成熟，熟悉证券市场，并且制造企业的数量比较多，企业规模业比较大。
4.2 研究方法
依据Tobin Q理论，本文采用Tobin Q值作为衡量企业潜在的投资机会。但是，由于我国证券市场发展比较缓慢，成熟度不够，因此存在一些特殊的性质，则把实际的销售收入增长指标作为解释投资机会的补充变量，用来帮助分析和控制当前的投资机会对投资行为产生的影响。借鉴Fazzarietal和Vogt的模型，首先检验样本企业的投资与现金流之间是否存在着显著的相关性（模型1），然后检验分析经理的机会主义是否会造成投资现金流的相关性（模型2），模型2中交叉项Q*FCF的回归系数符号可以用于解释研究产生投资现金流相关性的因素，如果系数显著为负，则表明是过度投资造成的。最后，引进由制约机制变量GM构造的交叉项GM*Q*FCF检验企业的制约机制是否能有效的缓解或抑制过度投资的行为（模型3），如果交叉项回归系数显著为正，则说明此项企业的制约机制是有成效的；否则无效。有关变量的说明如表1。 5 数据分析
5.1 描述性统计分析
由表2企业投资I均值为0.3595，表明样本企业投资率为35.95%。Tobin Q均值为2.5037，业务销售增长率REV均值为3.5937，表明样本企业存在投资机会。FCF均值为0.06434，表明一般的企业都普遍拥有一定的自由现金，这就为产生过度投资行为提供了有利的条件。董事会规模均值为9.07，董事独立性均值为0.3637，说明董事會独立性不显著，上市公司存在“内部人控制”现象。董事会开会频率均值为8.44，而中值是8，这表明样本企业董事会开会比较频繁。董事长与CEO是否兼职的均值为0.18，表明样本企业中82%的企业董事长与CEO是同一人。
5.2 过度投资行为的检验分析
5.2.1 投资行为的回归检验
模型1和模型2的回归结果见上表。由模型1的检验表明，投资与现金流之间存在着显著的相关性，回归系数为0.563（显著性水平为10%），这就说明我国的企业普遍存在着投资现金流相关性的问题，这和西方企业一样。那是這一现象是否是由经理的机会主义行为导致的呢？从模型2的检验结果得出，交叉项Q*FCF的回归系数为-0.044（显著性水平为10%）。根据Vogt的研究发现，投资现金流的相关性是由经理的机会主义行为直接导致的，这次的研究进一步证实了样本企业中确实存在过度投资的行为。假设1得以验证。
5.2.2 投资行为制约机制的检验
由模型3回归结果可知（见表4），董事会开会次数与是否兼职的变量的交叉项回归系数分别为0.023（显著性水平5%）和0.094（显著性水平5%），表明召开董事大会和董事长与CEO不兼职都可以起到降低企业过度投资的作用，则假设4、假设5得以验证。
董事会规模变量的交叉项回归系数符号为负，说明董事会的规模对管理者过度投资并没有起到抑制作用。可以发现，规模较大的董事会不能准确发现董事的搭便车行为，同时对于董事会成员之间的相互监督和激励不能产生积极的影响；因此假设2没有得以验证。
独立董事变量的交叉项回归系数不显著，这就是说独立董事的作用没有发挥，对过度投资行为并没有起到抑制作用。假设3没有得到验证。这很可能是因为独立董事没有充足的时间和精力来获取有用且全面的企业信息并参与公司事务；同时受到大股东的制约，独立性不足（何卫东，2003）。因此，独立董事在制约过度投资行为中的作用并没有完全的发挥出来。
通过上述的研究结论得出，上市公司的董事会可以采用一些合理的方式和手段提高董事会开会次数，也可以分别设置CEO和董事长职位来减少企业的过度投资行为。
6 结论
在我国上市公司存在着严重的投资非效率化的情形下，本文利用上市公司（2013-2014）的数据，分析了我国的上市公司的过度投资行为及董事会特征对其产生的影响进行了分析研究。通过分析，结果表明：（1）我国的上市公司大部分普遍存在着过度投资的行为；（2）召开董事会、分设董事长与CEO是过度投资行为的有效制约机制；（3）独立董事与董事会的规模没有起的有效的作用。独立董事没有做到职业自能，这可能是独立董事在取得信息和全身投入等方面不够积极有一定的相关性；规模较大的董事会对董事搭便车的行为提供了可能和相对比较安全的环境。因此，上市公司的董事会可以采取一些方法和途径提高董事会开会次数，也可以分别设置CEO和董事长职位来减少企业的过度投资行为。
参考文献
[1]李维安，姜涛.公司治理与企业过度投资行为研究[J].财贸经济，2007，（12）：56-141.
[2]周杰.管理者股权结构对我国上市公司投资行为的影响[J].天津商学院学报，2005，（3）：36-40.
[3]袁琳，张宏亮.董事会治理与财务公司风险管理[J].会计研究，2011，（5）：65-71.
关键词：上市公司；过度投资；董事會特征；制约机制
中图分类号：F83 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.33.095
1 引言
现代企业的主要特点是所有权与控制权的分离，因此企业的资源配置管理权的由持有企业少数股份的管理者掌握着。所以，在企业制定投资方案的过程中，管理者很大程度上偏向于自身的利益，制定出对自己有利并可能无益于其他股东的投资决策（Jensen and Meckling，1976）。这几年，我国上市公司有很是严重的投资问题，尤其是投资非效率化，学者们普遍认为是过度投资造成的；但是，现有的研究中相应的实证研究很缺乏。
董事会，一直都是公司治理研究的重要对象，因为董事会是企业治理的核心机构以及企业所有者与经营者之间的纽带。
2 研究现状
2.1 国外研究
Shleifer等（1997）认为机构投资者在监控管理者方面有很强的动机，他们可以让经理人员更加倾向于股东价值最大化，从而有效避免企业过度投资行为的发生。Chungetal（2003）同样认为独立董事可以利用他们的专业知识和极强的责任感来对控制管理人员的盲目极端的过度投资行为，这样他们在董事会投资决策的会议中有着举重若轻的作用。
2.2 国内研究
周杰（2005）实证分析了我国上市公司管理层的股权结构对公司投资行为的影响，结果证明在我国的上市公司中普遍存在着过度投资的行为，若董事长与总经理持有一定的股份则可以减少企业的过度投资，对改善企业的投资行为有一定的积极作用。刘昌国学者从自由现金流量的角度，分析得出在公司的治理机制中机构投资者持股、独立董事制度和经理人员持股这三种机制在控制自由现金流量的过度投资行为上的作用不明显，需要进一步完善。无论是国外研究还是国内研究，多数学者都是从管理者股权结构方面对抑制管理者的过度投资进行研究。根据我国上市公司的特点，可以从公司治理机制的角度来研究如何抑制过度投资。
3 分析与假设的提出
3.1 过度投资行为是否存在
分析研究我国上市公司的情况表明，内部人控制问题在国有企业仍相当严重。另外，合理完善的经理人市场在我国并没有形成，也没有普遍建立针对经理人的有效地奖励和制约机制。基于此：
假设1：我国上市公司存在过度投资行为。
3.2 制约机制与过度投资行为
本文通过借鉴和分析，主要是从以下4个方面分析和研究董事会特征与企业过度投資之间的关系：
3.2.1 董事会的规模与过度投资
Yermack（1996）研究发现规模较大的董事会对管理者的行为有一定的监管和督查作用。Dalton等（1999）的研究同样发现董事会的规模越大，拥有的专业理论知识越多越深厚，则越能对董事会起到有效的监督作用。于是提出：
假设2：董事会规模与企业过度投资负相关。
3.2.2 董事会的独立性与过度投资
董事会的独立性与董事会的构成密切相关，加强董事会独立性，可以强化董事会的监督职能。独立董事的比例越高，董事会就越拥有独立性，就打打降低了过度投资的可能性。因此，预计独立董事能够制约过度投资行为，即：
假设3：董事会独立性与企业过度投资负相关。
3.2.3 董事会会议的频率与过度投资
董事会会议的频率代表了其工作的努力程度，是董事会的作用能否发挥的一种表现，通过召开董事会会议，董事会成员之间可以进行有效的沟通，对于揭示和抑制过度投资是有积极作用的。因此，我们提出这样的假设：
假设4：董事会会议频率与企业过度投资负相关。
3.2.4 董事会的领导结构与过度投资
在我国，董事长与总经理的两职兼任通常被认为是阻碍公司治理绩效的一个重要因素。证监会认为总经理与董事长由不同的人员任职是改革和完善公司治理结构的一个重要措施。于是，我们提出如下假设：
假设5：两职兼任与企业过度投资正相关。
4 样本数据与研究方法
4.1 样本数据
本文提取的是我国A股证券市场上制造业的上市公司2013～2014年的数据进行分析和研究，在样本的提取和筛选过程中剔除掉数据不健全的企业，最终样本数为1527个。以中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》为行业的判断标准。之所以选择制造业为样本进行研究，有以下几个方面的因素：（1）在制造业企业中，生产过程中的固定资产是直接进行投资的，那必然会对企业产生极其直接的影响；（2）同时制造业企业的投资上对固定资产比较倾斜，所占比例比较大，而且固定资产的回收期一般比较长，专用性也比较强，不可逆转投资是其突出的特点；（3）制造业企业相对于其他行业比较成熟，熟悉证券市场，并且制造企业的数量比较多，企业规模业比较大。
4.2 研究方法
依据Tobin Q理论，本文采用Tobin Q值作为衡量企业潜在的投资机会。但是，由于我国证券市场发展比较缓慢，成熟度不够，因此存在一些特殊的性质，则把实际的销售收入增长指标作为解释投资机会的补充变量，用来帮助分析和控制当前的投资机会对投资行为产生的影响。借鉴Fazzarietal和Vogt的模型，首先检验样本企业的投资与现金流之间是否存在着显著的相关性（模型1），然后检验分析经理的机会主义是否会造成投资现金流的相关性（模型2），模型2中交叉项Q*FCF的回归系数符号可以用于解释研究产生投资现金流相关性的因素，如果系数显著为负，则表明是过度投资造成的。最后，引进由制约机制变量GM构造的交叉项GM*Q*FCF检验企业的制约机制是否能有效的缓解或抑制过度投资的行为（模型3），如果交叉项回归系数显著为正，则说明此项企业的制约机制是有成效的；否则无效。有关变量的说明如表1。 5 数据分析
5.1 描述性统计分析
由表2企业投资I均值为0.3595，表明样本企业投资率为35.95%。Tobin Q均值为2.5037，业务销售增长率REV均值为3.5937，表明样本企业存在投资机会。FCF均值为0.06434，表明一般的企业都普遍拥有一定的自由现金，这就为产生过度投资行为提供了有利的条件。董事会规模均值为9.07，董事独立性均值为0.3637，说明董事會独立性不显著，上市公司存在“内部人控制”现象。董事会开会频率均值为8.44，而中值是8，这表明样本企业董事会开会比较频繁。董事长与CEO是否兼职的均值为0.18，表明样本企业中82%的企业董事长与CEO是同一人。
5.2 过度投资行为的检验分析
5.2.1 投资行为的回归检验
模型1和模型2的回归结果见上表。由模型1的检验表明，投资与现金流之间存在着显著的相关性，回归系数为0.563（显著性水平为10%），这就说明我国的企业普遍存在着投资现金流相关性的问题，这和西方企业一样。那是這一现象是否是由经理的机会主义行为导致的呢？从模型2的检验结果得出，交叉项Q*FCF的回归系数为-0.044（显著性水平为10%）。根据Vogt的研究发现，投资现金流的相关性是由经理的机会主义行为直接导致的，这次的研究进一步证实了样本企业中确实存在过度投资的行为。假设1得以验证。
5.2.2 投资行为制约机制的检验
由模型3回归结果可知（见表4），董事会开会次数与是否兼职的变量的交叉项回归系数分别为0.023（显著性水平5%）和0.094（显著性水平5%），表明召开董事大会和董事长与CEO不兼职都可以起到降低企业过度投资的作用，则假设4、假设5得以验证。
董事会规模变量的交叉项回归系数符号为负，说明董事会的规模对管理者过度投资并没有起到抑制作用。可以发现，规模较大的董事会不能准确发现董事的搭便车行为，同时对于董事会成员之间的相互监督和激励不能产生积极的影响；因此假设2没有得以验证。
独立董事变量的交叉项回归系数不显著，这就是说独立董事的作用没有发挥，对过度投资行为并没有起到抑制作用。假设3没有得到验证。这很可能是因为独立董事没有充足的时间和精力来获取有用且全面的企业信息并参与公司事务；同时受到大股东的制约，独立性不足（何卫东，2003）。因此，独立董事在制约过度投资行为中的作用并没有完全的发挥出来。
通过上述的研究结论得出，上市公司的董事会可以采用一些合理的方式和手段提高董事会开会次数，也可以分别设置CEO和董事长职位来减少企业的过度投资行为。
6 结论
在我国上市公司存在着严重的投资非效率化的情形下，本文利用上市公司（2013-2014）的数据，分析了我国的上市公司的过度投资行为及董事会特征对其产生的影响进行了分析研究。通过分析，结果表明：（1）我国的上市公司大部分普遍存在着过度投资的行为；（2）召开董事会、分设董事长与CEO是过度投资行为的有效制约机制；（3）独立董事与董事会的规模没有起的有效的作用。独立董事没有做到职业自能，这可能是独立董事在取得信息和全身投入等方面不够积极有一定的相关性；规模较大的董事会对董事搭便车的行为提供了可能和相对比较安全的环境。因此，上市公司的董事会可以采取一些方法和途径提高董事会开会次数，也可以分别设置CEO和董事长职位来减少企业的过度投资行为。
参考文献
[1]李维安，姜涛.公司治理与企业过度投资行为研究[J].财贸经济，2007，（12）：56-141.
[2]周杰.管理者股权结构对我国上市公司投资行为的影响[J].天津商学院学报，2005，（3）：36-40.
[3]袁琳，张宏亮.董事会治理与财务公司风险管理[J].会计研究，2011，（5）：65-71.