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【摘要】我国A股和H股的市场分割造成了许多交叉上市的股票出现同股不同价的现象，而合理的价差是投资者和股票市场所能接受的。但诸如浙江世宝这样的企业，由于受到爆炒，其A股相对H股溢价率严重偏离常态，这也直接反应了我国民营企业A+H股的定价受到诸多不同因素的影响。
【关键词】A+H股 市场分割 溢价率 定价方法
一、背景
在不断推进我国资本市场对外开放的过程中，人民币也逐步实现了市场化，香港和内地资本市场之间的关系越发紧密，而在资本市场一体化的进程中，股票市场分割作为金融市场分割中非常重要的一种现象，一直受到诸多学者关注。在我国，十分具有代表性的就是A股和H股的分割。
自从1993年7月青岛啤酒在H股市场上市，同年8月27日又返回A股市场增发A股以来，越来越多的企业开始效仿其融资渠道，选择在两地交叉上市。纵观A+H股的整个发展历程，我们不难发现，A股对H股普遍存在的溢价现象。胡章宏和王晓坤（2008）通过流动性假说和信息不对称假说解释了A股对H股普遍存在的溢价现象；陆静（2011）在具有异质信念的两阶段定价模型基础上证明了异质信念和卖空机制是导致H股价格低于A股价格的原因之一。合理的溢价是A股、H股的实际流通股本规模不同、两股所处市场环境不同和机构投资者风格不同等方面的结果，而以“浙江世宝”为代表的极度偏离常态的溢价，是整个股票市场和證券监管部门所应重点注意的。
浙江世宝2006年5月16日在香港创业板上市，发行股数86714000股，发行价格为1.5元/股，实际募集资金净额10650万元。公司管理层认为，自浙江世宝在H股创业板上市以来，集团业务稳定增长，公众知名度不断上升，2011年3月9日，正式将86714000股已发行的H股由创业板转主板上市及买卖。由于公司所属汽车配件行业并不被海外投资者看好，公司股价长期低迷，在A股发行之前，单日成交量仅为几百万港币，所以企业急需新的证券市场来发行股票进行融资。综合上述原因，公司于2012年11月2日在A股上市，发行股数15000000股，发行价格2.58元，成为了A股证券史上绝无仅有的一只以超低发行价、超低市盈率、超低发行规模发行的“三低”新股。
二、浙江世宝的定价策略
中国新股发行的定价方式经历了一系列复杂的演变：从固定价格阶段到短暂网上竞价阶段、相对固定市盈率阶段，再到累计投标定价阶段、控制市盈率定价阶段，一直到目前的询价制为我国资本市场的长远健康发展增加了新的动力。一般来说，股票发行定价所考虑的因素主要包括：（1）经营现金流量；（2）净资产；（3）发展潜力；（4）行业特点；（5）市场状况等。
对于普通股股票的投资者而言，他们可以通过股利和资本利得来获取投资收益，所以股票的定价存在两种不同情况：（1）股票的价值等于其下一期红利的现值加下一期卖出价的现值；（2）股票的价值等于其所有未来红利的现值。事实上，这两个问题是完全相同的，人们根据对未来增长率的不同类型建立了零增长模型、固定增长模型和两阶段增长模型。
根据CAPM模型，贴现率r=rf+β（ra-rf），其中rf为无风险收益率，ra为整个股票市场的平均收益率，β为上市公司相对整个股票市场的风险系数，具体数据来源于同花顺数据库。
作为H股回归A股上市的企业，浙江世宝属于较为成熟的企业，因此采用固定增长模型比较适合计算其内在的价值，从而确定其合理的理论定价。在CAPM模型参数的选取上，无风险利率选取了2011年5年期国债的年利率6.15%；选择1993～2011年上证指数年平均收益率作为市场预期收益率ra，即ra=15.08%；对于系数，在A股市场中，我们则根据同花顺数据库里给出的数值=0.42直接计算。所以必要报酬率r=rf+β（ra-rf）=6.15%+（15.08%-6.15%）*0.42=9.9%。
中国1960年～2011年度GDP增长率的均值为8.25%，但是最近的数据显示，我国的经济增速变缓，国家要求保证GDP的增长在7%左右，因此我们取其平均数7.625%作为g的取值。
2010年可供股东分配的利润=本年净利润+期初未分配利润-本年盈余公积+期初盈余公积=107640000+104339000- 84961400+69233400=196251000（元）；未分配利润=176929000（元）；分配红利=196251000-176929000=19322000（元）；同理可算出2011年分配红利=21414900（元），分配红利平均额=（19322000 +21414900）/2=20368450（元）。
P0=D0（1+g）/（r-g）=895316483.5（元）
每股价值=895316483.5/277657855=3.22（元）
所以浙江世宝公司在A股的理论发行价为3.22元/股，浙江世宝原计划发行6500万股，募资5.1亿元，但2012年10月26日该公司实际发行1500万股，发行价为2.58元/股，募集资金总额仅3870万元，不仅低价发行、削减发行股票数量，而且募资规模大幅缩水92.42%，创下A股市场新股发行募资缩水新纪录。
浙江世宝在A股上市首日暴涨626.74%，以18.75元/股收盘，连创几大新股纪录，而浙江世宝H股当日下跌3.60%，收报每股2.68港元，远低于其A股收盘价。在随后的几日中，浙江世宝的A股相对H股溢价率高达739.61%，创AH股溢价率最高水平。
用同样的方法，我们计算出其一些A+H股在A股的理论发行价，如表1所示，并与实际发行价做了比较，发现这些股票的实际发行价格普遍比理论发行价高，而浙江世宝却与此相反。到底是哪些因素造成了浙江世宝在A股的理论定价和实际定价的偏差，使其会低价发行？同时要降低新股发行数量呢？ （一）发行具有重回窗口指导的特征
因为它是近期IPO暂停后启动发行的第一只新股，所以具有很强的窗口指导性意义。大部分由H股回归A股上市企业的首发市盈率都非常的高，平均市盈率都在40倍左右，而浙江世宝的低价发行使其对应2011年的摊薄市盈率仅为7.17倍，低于行业最近一个月平均滚动市盈率，这是一个较低的水平。相对其他H股回归A股的上市企业首发市盈率都非常高的情况，这有利于指导其他上市公司在A股市场的定价。
（二）H股股价的示范效应
我们通过同花顺数据库收集到浙江世宝在2012年11月2日A股上市前一个月H股的平均股价为2.49元/股，这与公司在A股的发行价2.58元/股极为接近。从正面说明公司回归A股的定价很大程度上参照了H股的市价，是参照港股的政策性指导的结果。
（三）为其后来的高价增发创造了机会
浙江世宝1500万股的低价发行，在A股市场的盘子较小，使其股价在未来的上升非常有潜力，这就将高价增发的机会留给了未来的A股市场。在公司2014年的财务报告中就指出，公司向特定对象非公开发行人民币普通股（A股）股票38200000股，发行价为每股人民币18.46元，共计募集资金总额为705172000.00元，募集资金净额为658162877.04元。
三、浙江世宝在A股、H股的估值
（一）浙江世宝A股股利折现模型估值
（1）运用CAPM模型计算风险的贴现率r=9.9%
（2）增长率g=7.625%
（3）股票内在价值的计算
根据浙江世宝财务报告的显示，公司2013年和2014年均以总股数277657855股（每股面值人民币1元）为基数，按每10股派现金红利人民币0.80元（含税）分配，共派发股利人民币22212628.40元。所以2013年和2014年浙江世宝在A股市场均派发股利15000000/10*0.8=1200000（元）
2012年股权价值，其中为2013年分配的股利，为2014年分配的股利，r为贴现率，为稳定增长率。由此公式计算出股权价值为49087582.12元，每股股价为3.27元。
而2012年12月31日，浙江世宝在A股的收盘价为每股16.53元，远高于计算得出的每股理论价值3.27元。2009年至2011年的研发费用分别为952.61万元、1232.94万元和1467.86万元，分别占营业收入的2.6%、2.3%和2.3%，在技术密集型行业中，这一研发费用所占比重并不高；在2011～2013年，浙江世宝归属母公司的净利润分别为11287.20万元、7212.72万元、4882.40万元，下降比率都达到了30%以上，且在同行业89家上市公司中，净资产收益率排在第48位。这些数据足以说明浙江世宝在A股股价与公司实际业绩的严重偏离，所以在A股市场中，浙江世宝股票市值被高估。
（二）浙江世宝H股股利折现模型估值
运用CAPM模型计算风险的贴现率，无风险利率选取了2011年1年期hibor日平均值0.71%；市场预期收益率ra选择香港恒生指数10年平均收益率14.6%；同时，对于系数，我们则根据同花顺数据库里给出的数值=0.57直接计算，所以贴现率r=8.63%；增长率g=7.625%；根据前文所述相同的方法，我们计算得出股权价值为1813785973元；再由公式，计算得出每股股价为6.91元。
而2011年12月30日，浙江世宝在H股的收盘价为每股2.33港币（1.87元/股），远低于计算得出的每股理论价值6.91元，所以在H股市场中，浙江世宝股票市值被低估。
我们将浙江世宝在A股的价格与H股的价格进行了对比分析，如下图所示，发现A股价格普遍高于H股的价格，但近年来两者溢价有降低的趋势，这也正验证了上面的所提到的：在A股市场中，浙江世宝股票市值高估；在H股市场中，浙江世宝股票市值低估。
四、民营企业A+H股定价的影响因素
（一）受其理论定价的影响
股票价值取决于公司价值，而公司价值则取决于公司未来的现金流量，将企业未来现金流量进行贴现来估测公司当前的价值从而对股票进行理论的定价。但理论定价在民营企业A+H股定价中只起到参考作用而非决定性作用。
（二）容易受政策性强制手段的影响
民营企业从H股回归A股市场时，证监会为了使A、H股两地价格并轨，将新股发行PE市盈率整体压低，压缩A股泡沫，可能会采用行政定价来代替市场定价。
（三）受H股股价的影响
由于H股市场是比较成熟的资本交易市场，企业在H股的股价比较真实的反应了当前公司股票的市值。如果在A股的发行价格低于H股的市价，则A股投资者要比H股投资者付出更低的价格，H股投资者所投资的净资产有可能被A股股东所稀释，即H股股东的利益被输送给了A股股东，显然H股的股东不会支持该企业回归A股上市。因此，公司在A股的发行价会受H股股价的影响，并且一般会高于它。
（四）受公司未来融资策略的影响
有些公司可能在刚回归A股时的定价不高，但其未来发展具有巨大的潜力，股票价格会得到巨大的上升，此时再在A股市场进行定向增发等方式，实施新一轮的融资，所以民营企业A+H股的定价会受到公司未来融资策略的影响。
（五）供求关系
与任何其它商品一样，股票市场的供求关系影响着人们对股票价格的判断，股票市场的主体是由发行公司、投资者和其它中介机构组成。企业的筹资需求状况、机构投资者的资金状况、股票投资的意向等方面都影响着股票市场的供给和需求状况。股票市场的供求变化又直接影响着股票价格的变化，股票供过于求，价格会下跌；股票供不应求，价格就会上涨。
参考文献
[1]徐寿福.“双重上市”公司A、H股价格差异的因素研究[J].证券市场导报，2009（2）：54-60.
[2]吴晓明.A+H股市场信息传递及波动溢出[D].西南财经大学硕士论文，2013.
[3]曹歧凤.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报，2014（2）：118-126.
[4]董登新.浙江世宝，疯狂的IPO闹剧[J].证券市场导报，2012（12）：61-63.
[5]杨晓璐.浙江世宝回归A股首日秀引发IPO改革担忧[J].财会月刊，2013（8）：87-88.
[6]浩然.浙江世宝毛利率或虚高 盈利能力堪忧[J].新财经，2012（7）：57.
[7]蔣大兴.隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权制重整[J].法学评论，2014（2）：39-53.
[8]谷晴.IPO实行注册制的可行性分析[J]，财会月刊，2012（17）：18-20.
[9]胡章宏、王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J]，经济研究，2008（04）：119-132.
[10]陆静.投资者异质信念与上市公司盈余信息的甄别——基于A-H股分割市场的实证分析[J]，中国管理科学，2011（05）：19-28.
作者简介：陈佳（1992-），男，江苏扬州人，东华大学管理学院会计系研究生，研究方向：公司财务管理；张丹（1964-），女，江苏镇江人，东华大学管理学院教授，博士生导师，博士，企业智力资本及其价值管理、企业财务风险管理等。
【关键词】A+H股 市场分割 溢价率 定价方法
一、背景
在不断推进我国资本市场对外开放的过程中，人民币也逐步实现了市场化，香港和内地资本市场之间的关系越发紧密，而在资本市场一体化的进程中，股票市场分割作为金融市场分割中非常重要的一种现象，一直受到诸多学者关注。在我国，十分具有代表性的就是A股和H股的分割。
自从1993年7月青岛啤酒在H股市场上市，同年8月27日又返回A股市场增发A股以来，越来越多的企业开始效仿其融资渠道，选择在两地交叉上市。纵观A+H股的整个发展历程，我们不难发现，A股对H股普遍存在的溢价现象。胡章宏和王晓坤（2008）通过流动性假说和信息不对称假说解释了A股对H股普遍存在的溢价现象；陆静（2011）在具有异质信念的两阶段定价模型基础上证明了异质信念和卖空机制是导致H股价格低于A股价格的原因之一。合理的溢价是A股、H股的实际流通股本规模不同、两股所处市场环境不同和机构投资者风格不同等方面的结果，而以“浙江世宝”为代表的极度偏离常态的溢价，是整个股票市场和證券监管部门所应重点注意的。
浙江世宝2006年5月16日在香港创业板上市，发行股数86714000股，发行价格为1.5元/股，实际募集资金净额10650万元。公司管理层认为，自浙江世宝在H股创业板上市以来，集团业务稳定增长，公众知名度不断上升，2011年3月9日，正式将86714000股已发行的H股由创业板转主板上市及买卖。由于公司所属汽车配件行业并不被海外投资者看好，公司股价长期低迷，在A股发行之前，单日成交量仅为几百万港币，所以企业急需新的证券市场来发行股票进行融资。综合上述原因，公司于2012年11月2日在A股上市，发行股数15000000股，发行价格2.58元，成为了A股证券史上绝无仅有的一只以超低发行价、超低市盈率、超低发行规模发行的“三低”新股。
二、浙江世宝的定价策略
中国新股发行的定价方式经历了一系列复杂的演变：从固定价格阶段到短暂网上竞价阶段、相对固定市盈率阶段，再到累计投标定价阶段、控制市盈率定价阶段，一直到目前的询价制为我国资本市场的长远健康发展增加了新的动力。一般来说，股票发行定价所考虑的因素主要包括：（1）经营现金流量；（2）净资产；（3）发展潜力；（4）行业特点；（5）市场状况等。
对于普通股股票的投资者而言，他们可以通过股利和资本利得来获取投资收益，所以股票的定价存在两种不同情况：（1）股票的价值等于其下一期红利的现值加下一期卖出价的现值；（2）股票的价值等于其所有未来红利的现值。事实上，这两个问题是完全相同的，人们根据对未来增长率的不同类型建立了零增长模型、固定增长模型和两阶段增长模型。
根据CAPM模型，贴现率r=rf+β（ra-rf），其中rf为无风险收益率，ra为整个股票市场的平均收益率，β为上市公司相对整个股票市场的风险系数，具体数据来源于同花顺数据库。
作为H股回归A股上市的企业，浙江世宝属于较为成熟的企业，因此采用固定增长模型比较适合计算其内在的价值，从而确定其合理的理论定价。在CAPM模型参数的选取上，无风险利率选取了2011年5年期国债的年利率6.15%；选择1993～2011年上证指数年平均收益率作为市场预期收益率ra，即ra=15.08%；对于系数，在A股市场中，我们则根据同花顺数据库里给出的数值=0.42直接计算。所以必要报酬率r=rf+β（ra-rf）=6.15%+（15.08%-6.15%）*0.42=9.9%。
中国1960年～2011年度GDP增长率的均值为8.25%，但是最近的数据显示，我国的经济增速变缓，国家要求保证GDP的增长在7%左右，因此我们取其平均数7.625%作为g的取值。
2010年可供股东分配的利润=本年净利润+期初未分配利润-本年盈余公积+期初盈余公积=107640000+104339000- 84961400+69233400=196251000（元）；未分配利润=176929000（元）；分配红利=196251000-176929000=19322000（元）；同理可算出2011年分配红利=21414900（元），分配红利平均额=（19322000 +21414900）/2=20368450（元）。
P0=D0（1+g）/（r-g）=895316483.5（元）
每股价值=895316483.5/277657855=3.22（元）
所以浙江世宝公司在A股的理论发行价为3.22元/股，浙江世宝原计划发行6500万股，募资5.1亿元，但2012年10月26日该公司实际发行1500万股，发行价为2.58元/股，募集资金总额仅3870万元，不仅低价发行、削减发行股票数量，而且募资规模大幅缩水92.42%，创下A股市场新股发行募资缩水新纪录。
浙江世宝在A股上市首日暴涨626.74%，以18.75元/股收盘，连创几大新股纪录，而浙江世宝H股当日下跌3.60%，收报每股2.68港元，远低于其A股收盘价。在随后的几日中，浙江世宝的A股相对H股溢价率高达739.61%，创AH股溢价率最高水平。
用同样的方法，我们计算出其一些A+H股在A股的理论发行价，如表1所示，并与实际发行价做了比较，发现这些股票的实际发行价格普遍比理论发行价高，而浙江世宝却与此相反。到底是哪些因素造成了浙江世宝在A股的理论定价和实际定价的偏差，使其会低价发行？同时要降低新股发行数量呢？ （一）发行具有重回窗口指导的特征
因为它是近期IPO暂停后启动发行的第一只新股，所以具有很强的窗口指导性意义。大部分由H股回归A股上市企业的首发市盈率都非常的高，平均市盈率都在40倍左右，而浙江世宝的低价发行使其对应2011年的摊薄市盈率仅为7.17倍，低于行业最近一个月平均滚动市盈率，这是一个较低的水平。相对其他H股回归A股的上市企业首发市盈率都非常高的情况，这有利于指导其他上市公司在A股市场的定价。
（二）H股股价的示范效应
我们通过同花顺数据库收集到浙江世宝在2012年11月2日A股上市前一个月H股的平均股价为2.49元/股，这与公司在A股的发行价2.58元/股极为接近。从正面说明公司回归A股的定价很大程度上参照了H股的市价，是参照港股的政策性指导的结果。
（三）为其后来的高价增发创造了机会
浙江世宝1500万股的低价发行，在A股市场的盘子较小，使其股价在未来的上升非常有潜力，这就将高价增发的机会留给了未来的A股市场。在公司2014年的财务报告中就指出，公司向特定对象非公开发行人民币普通股（A股）股票38200000股，发行价为每股人民币18.46元，共计募集资金总额为705172000.00元，募集资金净额为658162877.04元。
三、浙江世宝在A股、H股的估值
（一）浙江世宝A股股利折现模型估值
（1）运用CAPM模型计算风险的贴现率r=9.9%
（2）增长率g=7.625%
（3）股票内在价值的计算
根据浙江世宝财务报告的显示，公司2013年和2014年均以总股数277657855股（每股面值人民币1元）为基数，按每10股派现金红利人民币0.80元（含税）分配，共派发股利人民币22212628.40元。所以2013年和2014年浙江世宝在A股市场均派发股利15000000/10*0.8=1200000（元）
2012年股权价值，其中为2013年分配的股利，为2014年分配的股利，r为贴现率，为稳定增长率。由此公式计算出股权价值为49087582.12元，每股股价为3.27元。
而2012年12月31日，浙江世宝在A股的收盘价为每股16.53元，远高于计算得出的每股理论价值3.27元。2009年至2011年的研发费用分别为952.61万元、1232.94万元和1467.86万元，分别占营业收入的2.6%、2.3%和2.3%，在技术密集型行业中，这一研发费用所占比重并不高；在2011～2013年，浙江世宝归属母公司的净利润分别为11287.20万元、7212.72万元、4882.40万元，下降比率都达到了30%以上，且在同行业89家上市公司中，净资产收益率排在第48位。这些数据足以说明浙江世宝在A股股价与公司实际业绩的严重偏离，所以在A股市场中，浙江世宝股票市值被高估。
（二）浙江世宝H股股利折现模型估值
运用CAPM模型计算风险的贴现率，无风险利率选取了2011年1年期hibor日平均值0.71%；市场预期收益率ra选择香港恒生指数10年平均收益率14.6%；同时，对于系数，我们则根据同花顺数据库里给出的数值=0.57直接计算，所以贴现率r=8.63%；增长率g=7.625%；根据前文所述相同的方法，我们计算得出股权价值为1813785973元；再由公式，计算得出每股股价为6.91元。
而2011年12月30日，浙江世宝在H股的收盘价为每股2.33港币（1.87元/股），远低于计算得出的每股理论价值6.91元，所以在H股市场中，浙江世宝股票市值被低估。
我们将浙江世宝在A股的价格与H股的价格进行了对比分析，如下图所示，发现A股价格普遍高于H股的价格，但近年来两者溢价有降低的趋势，这也正验证了上面的所提到的：在A股市场中，浙江世宝股票市值高估；在H股市场中，浙江世宝股票市值低估。
四、民营企业A+H股定价的影响因素
（一）受其理论定价的影响
股票价值取决于公司价值，而公司价值则取决于公司未来的现金流量，将企业未来现金流量进行贴现来估测公司当前的价值从而对股票进行理论的定价。但理论定价在民营企业A+H股定价中只起到参考作用而非决定性作用。
（二）容易受政策性强制手段的影响
民营企业从H股回归A股市场时，证监会为了使A、H股两地价格并轨，将新股发行PE市盈率整体压低，压缩A股泡沫，可能会采用行政定价来代替市场定价。
（三）受H股股价的影响
由于H股市场是比较成熟的资本交易市场，企业在H股的股价比较真实的反应了当前公司股票的市值。如果在A股的发行价格低于H股的市价，则A股投资者要比H股投资者付出更低的价格，H股投资者所投资的净资产有可能被A股股东所稀释，即H股股东的利益被输送给了A股股东，显然H股的股东不会支持该企业回归A股上市。因此，公司在A股的发行价会受H股股价的影响，并且一般会高于它。
（四）受公司未来融资策略的影响
有些公司可能在刚回归A股时的定价不高，但其未来发展具有巨大的潜力，股票价格会得到巨大的上升，此时再在A股市场进行定向增发等方式，实施新一轮的融资，所以民营企业A+H股的定价会受到公司未来融资策略的影响。
（五）供求关系
与任何其它商品一样，股票市场的供求关系影响着人们对股票价格的判断，股票市场的主体是由发行公司、投资者和其它中介机构组成。企业的筹资需求状况、机构投资者的资金状况、股票投资的意向等方面都影响着股票市场的供给和需求状况。股票市场的供求变化又直接影响着股票价格的变化，股票供过于求，价格会下跌；股票供不应求，价格就会上涨。
参考文献
[1]徐寿福.“双重上市”公司A、H股价格差异的因素研究[J].证券市场导报，2009（2）：54-60.
[2]吴晓明.A+H股市场信息传递及波动溢出[D].西南财经大学硕士论文，2013.
[3]曹歧凤.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报，2014（2）：118-126.
[4]董登新.浙江世宝，疯狂的IPO闹剧[J].证券市场导报，2012（12）：61-63.
[5]杨晓璐.浙江世宝回归A股首日秀引发IPO改革担忧[J].财会月刊，2013（8）：87-88.
[6]浩然.浙江世宝毛利率或虚高 盈利能力堪忧[J].新财经，2012（7）：57.
[7]蔣大兴.隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权制重整[J].法学评论，2014（2）：39-53.
[8]谷晴.IPO实行注册制的可行性分析[J]，财会月刊，2012（17）：18-20.
[9]胡章宏、王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J]，经济研究，2008（04）：119-132.
[10]陆静.投资者异质信念与上市公司盈余信息的甄别——基于A-H股分割市场的实证分析[J]，中国管理科学，2011（05）：19-28.
作者简介：陈佳（1992-），男，江苏扬州人，东华大学管理学院会计系研究生，研究方向：公司财务管理；张丹（1964-），女，江苏镇江人，东华大学管理学院教授，博士生导师，博士，企业智力资本及其价值管理、企业财务风险管理等。