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内容提要：近年来，随着金融市场的发展与微观主体内部改革的推进，我国利率市场化改革的进程明显加快。应如何看待进一步加快利率市场化改革的意义，应选择怎样的途径，这些问题都备受各有关方面的关注。作者认为，当前继续推进利率市场化是提高货币政策有效性的关键，而将市场化利率与实体经济相联系是利率市场化的关键，商业银行改革是影响利率进一步市场化的主要因素。为此，作者提出了下一步利率市场化的具体途径：一是推动市场利率向实体经济延伸；二是推出各种利率衍生工具，提高各类利率市场的深度和广度；三是提高央行利率工具调整的动态性和政策敏感度。
关键词：金融市场改革 利率市场化 发展途径
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)09-024-03
1996年以来我国稳步推进利率市场化，而近两年，随着金融市场的发展和微观主体内部改革的推进，利率市场化改革进程明显加快。2006年2月，央行推出利率掉期交易，利率衍生产品开始推出。2005年的货币政策报告更是对2006年利率市场化做出具体部署。应如何看待当前加快利率市场化改革的现实意义，利率市场化改革内在逻辑又是什么，将走向何方？
一、当前继续推进利率市场化是提高货币政策有效性的关键
一般来说，货币政策工具分为数量型和价格型两种。数量型的工具与银行的流动性相联系，而价格型的工具则与资金价格，即汇率、利率价格相联系。控制的手段既可以是完全行政性的，通过银行监管实现，也可以是完全市场化的，通过金融市场实现，还可以是两者的某种组合。
2003年金融监管职能从人民银行分离出去之前，人民银行可以方便地借助银行监管，实现对银行流动性，甚至是银行信贷的直接控制，也可以利用公开市场操作等市场化手段影响商业银行的流动性及资金价格。但当金融监管职能从人民银行分离出去后，人民银行通过行政性手段直接调控银行流动性，尤其是直接调控信贷规模的能力大大削弱。特别是2004年开始，银监会加强商业银行资本充足率要求，注重对银行的审慎性监管，资本代替资金成为商业银行开展业务的首要约束，人民银行对商业银行信贷规模的影响能力进一步削弱，出现了近两年来货币供应量增长较快，但信贷增长速度却一直保持在较低水平。2005年，央行通过公开市场操作对冲了大量外汇占款，基础货币保持适度增长，但商业银行却没有将这些流动性转化为相应的信贷扩张，而是直接维持较高的超额储备率，或者将其保留在货币市场运用，使得货币市场利率持续走低。2006年1～4月份，随着商业银行资本充足率的提高，以及银行改革后银行对盈利要求的提高，商业银行迅速将潜在信用扩张能力释放出来，导致贷款增长较快，超额准备金率大幅下降。
同时，考虑到前些年我国为了防止经济衰退，向银行体系供给了过多的货币，现阶段的外汇占款又引起人民币大量投放，商业银行的流动性充足1，人民银行运用数量型工具对商业银行行为的控制能力下降，即商业银行对数量型货币政策的敏感度下降，而随着商业银行改革的推进，对商业银行利润影响较大的资金价格将具有较强的政策效应。
另一方面，虽然银行在我国融资体系中仍居于核心地位，信贷也是企业最重要甚至是唯一的外部资金来源，但由于这些年来直接融资市场的发展，尤其是短期融资券、企业债券的发展，直接融资的重要性将逐步提高，加上这些年来民间金融的迅速发展，非银行金融体系、商业信用在我国实体经济融资中将发挥越来越重要的作用。2005年我国虽然信贷增长速度较低，但GDP、固定资产投资仍保持在较高水平。这意味着银行在我国融资体系中的重要性逐步降低，仅仅通过对银行信贷行为的行政控制，其货币政策效果将越来越有限。通过市场化手段，尤其是通过市场价格实现货币政策意图，将成为现阶段理顺货币政策传导机制，提高货币政策有效性的关键。
但应指出的是，我国的资金价格与贷款利率并不是一个概念。因为中国提高贷款利率，并不意味企业资金价格的上升，企业可以从其他渠道获得成本较低的资金。也就是说，我国提高贷款利率并不等价于采用价格手段，或相当于西方的“加息”概念。西方数量手段与价格手段往往是一个硬币的两面，市场流动性减少，往往也意味着利率上升，而加息往往也需要减少市场流动性。在我国，数量手段与价格手段是分离的，收紧市场流动性的同时，却可以维持贷款基准利率保持不变，而在不改变市场流动性的情况下，也可根据需要提高贷款基准利率。但应看到的是，随着直接融资市场的发展，贷款利率上限定价权的放开，两者之间具有一定的相关性，即在没有回收流动性情况下，仅提高贷款基准利率，目前并不能有效影响企业的资金价格。但由于我国利率市场化尚未最终完成，能进入直接融资市场融资的企业仅占少数，无法进入直接融资市场的企业，银行大部分采取利率上浮的风险定价方法确定利率，即基准利率这种所谓的“价格手段”，其影响面相当有限，更多反映的是利益分配。也就是说，总量货币政策往往具有很强的结构性效应，严重束缚了央行的宏观决策，也限制了货币政策的有效性。要想使货币政策真正成为一种总量调节工具，有效影响各类经济实体的行为，进一步推动利率市场化就成为当务之急。
二、将市场化利率与实体经济联系起来是利率市场化的关键
从1996年开始，根据“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存贷款利率市场化按照‘先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额’的顺序推进”原则，我国稳步推行利率市场化改革。1996年以后先后放开银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债和政策金融债的发行利率，放开了境内外币贷款和大额外币存款利率，试办人民币长期大额协议存款，逐步扩大以至完全放开贷款利率上浮空间，实行人民币存款利率下浮制度，计结息的主动权也下放商业银行。2003年推出中央银行票据及2006年开始实行的国债余额管理，提供了短期基准利率市场。
总之，到目前为止，应该说大部分利率已经实现市场化，主要剩下三方面的利率尚未完全实现市场化。一是保持了存贷款利率的上下限管理，即仍由人民银行规定各个期限的存款利率上限，贷款利率下限，管住了利差。二是企业债的发行利率仍需要审批。虽然由人民银行在银行间债券市场推出的短期融资券已经实现了发行利率的市场化，但一般企业债券发行利率却仍受管制。三是银行间债券市场与交易所债券市场的分割状态仍没有最终消除。此外，虽然2005年中央银行已获准可对再贷款利率进行浮动，但目前尚未运用过这个工具，再贴现利率等也还没有实现完全市场化，有时还出现倒挂现象。
应该说，这些年的利率市场化改革，中央银行已能有效影响货币市场利率，在一定程度上影响中长期债券市场利率。但以上尚未市场化的利率，割裂了不同期限、类型利率之间，以及市场化利率与实体经济的联系，影响了中央银行对整个利率体系的影响效率，使得我国市场化的利率对实体经济的影响极其有限，极大削弱了货币政策对实体经济的影响。其中，实体经济受市场化利率影响很小，是导致中央银行利率政策效果不佳的根本原因。
因此，进一步推进利率市场化，就需要将现有的市场化利率引入实体经济，使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置。
三、商业银行改革是影响利率进一步市场化的主要因素
目前，影响利率市场化进一步推进的主要障碍，一是当前我国银行的盈利模式仍然是以利差为主，一旦放开利差，使得利差缩小，将极大影响商业银行利润，影响银行自我可持续发展，不得不依靠外部融资补充资本金以满足资本充足率的要求。在其他盈利渠道尚未开发出来之前，利差过低是否会引起高杠杆经营的银行过度承担风险，介入高风险领域，对部分银行而言不是不可能的。二是金融机构的风险定价能力不高，一方面缺乏定价的市场基础，各种信用等级的债券市场尚未发展，风险定价缺乏市场标准，另一方面我国信用评级机构还不发达，银行内部信用评级的数据基础不扎实。三是当前以四大国有银行为主体的市场结构没有改变，加上刚刚加强资本约束，大部分银行在事实上仍较重视拉存款，放开利差比较容易引起恶性竞争，不利于金融体系的稳定。
因此，在当前环境下，简单地直接放开存贷款上下限，可能给我国的银行体系带来较大冲击，不利于宏观金融环境的稳定。但放开企业债券发行利率及打通银行间与交易所债券市场的时机已基本成熟。
四、中国利率进一步市场化的途径选择
下一步利率市场化改革应充分考虑资本项下对外开放的力度，确保央行对货币形势控制力的前提下，从提高货币政策传导效率出发，结合当前的货币形势择机推出各种改革措施。具体而言，利率市场化进程将会从以下三个方面继续推进：一是推动市场化利率向实体经济延伸，主要是企业债券发行利率、存贷款利率的市场化。二是推出各种利率衍生工具，提高各类利率市场，当前主要是票据市场、企业债市场的深度和广度，解除市场分割，增强各种类型、期限利率之间的联动关系。三是逐步降低超额储备利率至零，并由法定存款满足商业银行间的清算资金需求，提高央行利率工具调整的动态性和政策敏感度。其中，最核心的是如何放开存贷款利率的上下限管制。
从已进行的利率市场化进程分析，我国利率市场化的顺利推进，是与人民银行事实上遵循“先易后难，尽量减少对金融机构利益过于剧烈的调整”原则密切相关的。存贷款利率影响着商业银行主要利润来源的利差收入，当银行在我国融资体系中仍具有绝对支配力时，如何减少利率市场化对银行体系，进而对经济的冲击，就成为进一步推进利率市场化的关键。
为此，首先应进一步推动银行间短期融资券的发展，以推动企业债券市场的发展，尤其是修改企业债券管理条例，彻底放开企业债券的发行利率限制等要求，一方面直接将市场化利率直接引入实体经济，另一方面为银行创造一个信用风险定价的市场基础，同时还能给银行的经营转型施加相当的压力。
与此同时，一方面应进一步推动各类直接融资市场，包括商业票据市场和民间金融的发展，为银行体系引入体系外的竞争，协助银行实现经营转型，使银行逐步转向零售业务为主、中小企业贷款为主的业务模式，提高非利差收入在银行收入中的比重，为放开利差管制创造良好的外部环境。另一方面，应尽快推出大额可转让存单，鼓励银行金融创新及各种理财市场的发展，利用市场力量逐步突破存款利率限制，最终取消存款利率的上限管制。
当前考虑到银行体系的流动性偏多，人民币又面临升值预期，可适当提高银行的法定存款准备金率，同时逐步降低超额储备利率水平，在保持货币市场利率基本稳定的情况下收回市场中过多的流动性，同时理顺央行基础利率体系。在银行流动性过多的状况有所缓解后，如果固定资产投资增速仍高位运行，可考虑交替使用法定存款准备金率与加息政策，有效提高市场的资金价格。
注：
当前我国流动性过多的原因：一是当前执行了过于宽松的货币政策。1999～2002年，我国经济处于低迷时期，银行惜贷现象严重，这个时期发行较多货币，具有经济合理性。2003年开始我国经济开始快速增长，但除2003年年中，基础货币投放并没有明显降低，仍处于历史趋势上，这表明向实体经济投放了过多的基础货币。央行本应进一步收紧基础货币，但为了配合汇率改革、商业银行改革导致贷款增速下降，以及宏观经济既有上行因素，也有下行因素的关键时期，并没采取相对紧缩的货币政策。
二是商业银行潜在的货币扩张能力被逐步释放出来。一方面，商业银行股份制改造逐步推进，银行的盈利要求逐步提高，加上央行降低了超额储备存款利率，使得商业银行有动机降低超额储备规模，提高资金的使用效率，另一方面，商业银行的资金清算通过超额储备进行，近些年来电子技术的发展与商业银行管理水平的提高，商业银行也已不需要维持较高的超额储备水平。正是在这种背景下，虽然人民银行曾两次提高法定存款准备金率，但货币乘数却一直上升。
三是历史上超额货币供应和当前货币使用效率的提高。长期以来，我国货币增长速度一直高于GDP和CPI增长率之和，即存在超额货币供应。近些年来，随着直接融资市场的发展，尤其是企业短期融资券市场的开辟，商业票据的盛行，以及非银行金融机构、民间金融等活动活跃，企业资金集中使用，各种理财产品层出不穷，再加上商业银行改革，剥离了大量的不良资产，货币的使用效率得到很大的提高。
作者简介：
陈道富国务院发展研究中心金融研究所
关键词：金融市场改革 利率市场化 发展途径
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)09-024-03
1996年以来我国稳步推进利率市场化，而近两年，随着金融市场的发展和微观主体内部改革的推进，利率市场化改革进程明显加快。2006年2月，央行推出利率掉期交易，利率衍生产品开始推出。2005年的货币政策报告更是对2006年利率市场化做出具体部署。应如何看待当前加快利率市场化改革的现实意义，利率市场化改革内在逻辑又是什么，将走向何方？
一、当前继续推进利率市场化是提高货币政策有效性的关键
一般来说，货币政策工具分为数量型和价格型两种。数量型的工具与银行的流动性相联系，而价格型的工具则与资金价格，即汇率、利率价格相联系。控制的手段既可以是完全行政性的，通过银行监管实现，也可以是完全市场化的，通过金融市场实现，还可以是两者的某种组合。
2003年金融监管职能从人民银行分离出去之前，人民银行可以方便地借助银行监管，实现对银行流动性，甚至是银行信贷的直接控制，也可以利用公开市场操作等市场化手段影响商业银行的流动性及资金价格。但当金融监管职能从人民银行分离出去后，人民银行通过行政性手段直接调控银行流动性，尤其是直接调控信贷规模的能力大大削弱。特别是2004年开始，银监会加强商业银行资本充足率要求，注重对银行的审慎性监管，资本代替资金成为商业银行开展业务的首要约束，人民银行对商业银行信贷规模的影响能力进一步削弱，出现了近两年来货币供应量增长较快，但信贷增长速度却一直保持在较低水平。2005年，央行通过公开市场操作对冲了大量外汇占款，基础货币保持适度增长，但商业银行却没有将这些流动性转化为相应的信贷扩张，而是直接维持较高的超额储备率，或者将其保留在货币市场运用，使得货币市场利率持续走低。2006年1～4月份，随着商业银行资本充足率的提高，以及银行改革后银行对盈利要求的提高，商业银行迅速将潜在信用扩张能力释放出来，导致贷款增长较快，超额准备金率大幅下降。
同时，考虑到前些年我国为了防止经济衰退，向银行体系供给了过多的货币，现阶段的外汇占款又引起人民币大量投放，商业银行的流动性充足1，人民银行运用数量型工具对商业银行行为的控制能力下降，即商业银行对数量型货币政策的敏感度下降，而随着商业银行改革的推进，对商业银行利润影响较大的资金价格将具有较强的政策效应。
另一方面，虽然银行在我国融资体系中仍居于核心地位，信贷也是企业最重要甚至是唯一的外部资金来源，但由于这些年来直接融资市场的发展，尤其是短期融资券、企业债券的发展，直接融资的重要性将逐步提高，加上这些年来民间金融的迅速发展，非银行金融体系、商业信用在我国实体经济融资中将发挥越来越重要的作用。2005年我国虽然信贷增长速度较低，但GDP、固定资产投资仍保持在较高水平。这意味着银行在我国融资体系中的重要性逐步降低，仅仅通过对银行信贷行为的行政控制，其货币政策效果将越来越有限。通过市场化手段，尤其是通过市场价格实现货币政策意图，将成为现阶段理顺货币政策传导机制，提高货币政策有效性的关键。
但应指出的是，我国的资金价格与贷款利率并不是一个概念。因为中国提高贷款利率，并不意味企业资金价格的上升，企业可以从其他渠道获得成本较低的资金。也就是说，我国提高贷款利率并不等价于采用价格手段，或相当于西方的“加息”概念。西方数量手段与价格手段往往是一个硬币的两面，市场流动性减少，往往也意味着利率上升，而加息往往也需要减少市场流动性。在我国，数量手段与价格手段是分离的，收紧市场流动性的同时，却可以维持贷款基准利率保持不变，而在不改变市场流动性的情况下，也可根据需要提高贷款基准利率。但应看到的是，随着直接融资市场的发展，贷款利率上限定价权的放开，两者之间具有一定的相关性，即在没有回收流动性情况下，仅提高贷款基准利率，目前并不能有效影响企业的资金价格。但由于我国利率市场化尚未最终完成，能进入直接融资市场融资的企业仅占少数，无法进入直接融资市场的企业，银行大部分采取利率上浮的风险定价方法确定利率，即基准利率这种所谓的“价格手段”，其影响面相当有限，更多反映的是利益分配。也就是说，总量货币政策往往具有很强的结构性效应，严重束缚了央行的宏观决策，也限制了货币政策的有效性。要想使货币政策真正成为一种总量调节工具，有效影响各类经济实体的行为，进一步推动利率市场化就成为当务之急。
二、将市场化利率与实体经济联系起来是利率市场化的关键
从1996年开始，根据“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存贷款利率市场化按照‘先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额’的顺序推进”原则，我国稳步推行利率市场化改革。1996年以后先后放开银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场国债和政策金融债的发行利率，放开了境内外币贷款和大额外币存款利率，试办人民币长期大额协议存款，逐步扩大以至完全放开贷款利率上浮空间，实行人民币存款利率下浮制度，计结息的主动权也下放商业银行。2003年推出中央银行票据及2006年开始实行的国债余额管理，提供了短期基准利率市场。
总之，到目前为止，应该说大部分利率已经实现市场化，主要剩下三方面的利率尚未完全实现市场化。一是保持了存贷款利率的上下限管理，即仍由人民银行规定各个期限的存款利率上限，贷款利率下限，管住了利差。二是企业债的发行利率仍需要审批。虽然由人民银行在银行间债券市场推出的短期融资券已经实现了发行利率的市场化，但一般企业债券发行利率却仍受管制。三是银行间债券市场与交易所债券市场的分割状态仍没有最终消除。此外，虽然2005年中央银行已获准可对再贷款利率进行浮动，但目前尚未运用过这个工具，再贴现利率等也还没有实现完全市场化，有时还出现倒挂现象。
应该说，这些年的利率市场化改革，中央银行已能有效影响货币市场利率，在一定程度上影响中长期债券市场利率。但以上尚未市场化的利率，割裂了不同期限、类型利率之间，以及市场化利率与实体经济的联系，影响了中央银行对整个利率体系的影响效率，使得我国市场化的利率对实体经济的影响极其有限，极大削弱了货币政策对实体经济的影响。其中，实体经济受市场化利率影响很小，是导致中央银行利率政策效果不佳的根本原因。
因此，进一步推进利率市场化，就需要将现有的市场化利率引入实体经济，使得资金价格能真正引导实体经济资源的配置。
三、商业银行改革是影响利率进一步市场化的主要因素
目前，影响利率市场化进一步推进的主要障碍，一是当前我国银行的盈利模式仍然是以利差为主，一旦放开利差，使得利差缩小，将极大影响商业银行利润，影响银行自我可持续发展，不得不依靠外部融资补充资本金以满足资本充足率的要求。在其他盈利渠道尚未开发出来之前，利差过低是否会引起高杠杆经营的银行过度承担风险，介入高风险领域，对部分银行而言不是不可能的。二是金融机构的风险定价能力不高，一方面缺乏定价的市场基础，各种信用等级的债券市场尚未发展，风险定价缺乏市场标准，另一方面我国信用评级机构还不发达，银行内部信用评级的数据基础不扎实。三是当前以四大国有银行为主体的市场结构没有改变，加上刚刚加强资本约束，大部分银行在事实上仍较重视拉存款，放开利差比较容易引起恶性竞争，不利于金融体系的稳定。
因此，在当前环境下，简单地直接放开存贷款上下限，可能给我国的银行体系带来较大冲击，不利于宏观金融环境的稳定。但放开企业债券发行利率及打通银行间与交易所债券市场的时机已基本成熟。
四、中国利率进一步市场化的途径选择
下一步利率市场化改革应充分考虑资本项下对外开放的力度，确保央行对货币形势控制力的前提下，从提高货币政策传导效率出发，结合当前的货币形势择机推出各种改革措施。具体而言，利率市场化进程将会从以下三个方面继续推进：一是推动市场化利率向实体经济延伸，主要是企业债券发行利率、存贷款利率的市场化。二是推出各种利率衍生工具，提高各类利率市场，当前主要是票据市场、企业债市场的深度和广度，解除市场分割，增强各种类型、期限利率之间的联动关系。三是逐步降低超额储备利率至零，并由法定存款满足商业银行间的清算资金需求，提高央行利率工具调整的动态性和政策敏感度。其中，最核心的是如何放开存贷款利率的上下限管制。
从已进行的利率市场化进程分析，我国利率市场化的顺利推进，是与人民银行事实上遵循“先易后难，尽量减少对金融机构利益过于剧烈的调整”原则密切相关的。存贷款利率影响着商业银行主要利润来源的利差收入，当银行在我国融资体系中仍具有绝对支配力时，如何减少利率市场化对银行体系，进而对经济的冲击，就成为进一步推进利率市场化的关键。
为此，首先应进一步推动银行间短期融资券的发展，以推动企业债券市场的发展，尤其是修改企业债券管理条例，彻底放开企业债券的发行利率限制等要求，一方面直接将市场化利率直接引入实体经济，另一方面为银行创造一个信用风险定价的市场基础，同时还能给银行的经营转型施加相当的压力。
与此同时，一方面应进一步推动各类直接融资市场，包括商业票据市场和民间金融的发展，为银行体系引入体系外的竞争，协助银行实现经营转型，使银行逐步转向零售业务为主、中小企业贷款为主的业务模式，提高非利差收入在银行收入中的比重，为放开利差管制创造良好的外部环境。另一方面，应尽快推出大额可转让存单，鼓励银行金融创新及各种理财市场的发展，利用市场力量逐步突破存款利率限制，最终取消存款利率的上限管制。
当前考虑到银行体系的流动性偏多，人民币又面临升值预期，可适当提高银行的法定存款准备金率，同时逐步降低超额储备利率水平，在保持货币市场利率基本稳定的情况下收回市场中过多的流动性，同时理顺央行基础利率体系。在银行流动性过多的状况有所缓解后，如果固定资产投资增速仍高位运行，可考虑交替使用法定存款准备金率与加息政策，有效提高市场的资金价格。
注：
当前我国流动性过多的原因：一是当前执行了过于宽松的货币政策。1999～2002年，我国经济处于低迷时期，银行惜贷现象严重，这个时期发行较多货币，具有经济合理性。2003年开始我国经济开始快速增长，但除2003年年中，基础货币投放并没有明显降低，仍处于历史趋势上，这表明向实体经济投放了过多的基础货币。央行本应进一步收紧基础货币，但为了配合汇率改革、商业银行改革导致贷款增速下降，以及宏观经济既有上行因素，也有下行因素的关键时期，并没采取相对紧缩的货币政策。
二是商业银行潜在的货币扩张能力被逐步释放出来。一方面，商业银行股份制改造逐步推进，银行的盈利要求逐步提高，加上央行降低了超额储备存款利率，使得商业银行有动机降低超额储备规模，提高资金的使用效率，另一方面，商业银行的资金清算通过超额储备进行，近些年来电子技术的发展与商业银行管理水平的提高，商业银行也已不需要维持较高的超额储备水平。正是在这种背景下，虽然人民银行曾两次提高法定存款准备金率，但货币乘数却一直上升。
三是历史上超额货币供应和当前货币使用效率的提高。长期以来，我国货币增长速度一直高于GDP和CPI增长率之和，即存在超额货币供应。近些年来，随着直接融资市场的发展，尤其是企业短期融资券市场的开辟，商业票据的盛行，以及非银行金融机构、民间金融等活动活跃，企业资金集中使用，各种理财产品层出不穷，再加上商业银行改革，剥离了大量的不良资产，货币的使用效率得到很大的提高。
作者简介：
陈道富国务院发展研究中心金融研究所