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【摘 要】 近年来，我国地方政府债务规模激增，2015年新预算法实施后，地方政府开始发行地方政府债券。然而，目前地方债定价出现了一系列问题，地方政府垄断定价权导致定价利率偏低；地方债信用评级缺乏客观性不能体现市场化原则；地方债二级市场不成熟，缺乏市场化手段调控地方债供求。针对我国地方政府债券定价存在的问题，本文建议地方政府债券发行定价改革应推进市场化定价发行；提高信用评级的客观真实性及二级市场的流动性。
【关键词】 地方政府债券 发行利率 债券风险
一、引言
2015年实施的新《预算法》明确了地方政府的发债权，国务院发布的《关于加强地方性债务管理的意见》也明确规定地方政府债将由地方政府申请，国务院审核，再获得全国人大常委会的批准后由省一级代发，为地方债“开明渠，堵暗道”，将市场化机制引入地方政府融资管理中。2015年以来，31个省级政府和5个计划单列市开始自发自还地方债券。据统计，截止到2016年地方债券发行规模约10万亿元。随着地方债规模的逐步扩大，应加快推进地方债定价体系市场化进程，有效防范地方政府债务风险。
本文对地方政府债券发行定价进行详细分析发现：地方政府垄断定价权导致定价利率偏低；地方债信用评级缺乏客观性不能体现市场化原则；地方债二级市场不成熟，缺乏市场化手段调控地方债供求。针对我国地方政府债券定价存在的问题，本文建议地方政府债券发行定价改革应推进市场化定价发行；提高信用评级的客观真实性及二级市场的流动性。
二、我国地方债发行利率现状
受地方政府债券发行量、资金供求关系以及地方经济实力等因素影响，债券价格走势出现分化，大体可以分为三个阶段：第一阶段是2015年5月至7月。政府债券发行初期供给规模较小，地方财政具有绝对的话语权优势，发行与财政存款挂钩，公开发行的地方政府债券利率普遍与国债收益率均值持平。第二阶段是2015年8月至12月。地方债券发行供给增加，商业银行流动性压力加大，认购趋于理性。2015年8月7日，辽宁债发行出现部分流标后，发行利率开始出现分化。第三阶段是2016年至今，公开发行地方政府债券与国债收益率利差区间在5BP至35BP，利差均值为19BP。
三、地方政府债券定价的问题
（一）定价没有体现地方政府债务风险
与同期国债利率相比，地方政府债券价格偏低，由于地方政府经济实力和财力无法与中央政府相提并论，特别是部分经济落后的地方政府偿债能力弱、债务风险大，由于行政干预和地方财政的绝对优势地位，地方政府债券价格没有真实反映出部分地方债券的市场价值和风险。
（二）定价没有体现政府信用风险
银通智略投资咨询公司每年对我国省级政府进行信用评级，江苏、北京、上海等省市区评级各年均在A以上，具有较大的投资价值，风险较小；甘肃、青海、宁夏则面临很大的政府信用风险。而从我国地方政府债券的发行利率来看，信用等级较差的甘肃比信用等级较高的上海等省市的地方债平均发行利率反而更高，并没有体现政府信用风险。
四、影响地方债定价市场化的原因
（一）地方政府垄断定价权。
地方政府的财政存款和对本地经济资源的控制使地方政府具有定价权。在地方债发行中，地方政府通过对各金融机构按承债比例配套财政存款和行政化经济资源配置等方式，行政化压低地方债定价利率浮动空间，不足以补偿各承债银行资本金占用成本。承债银行为获得地方政府资金、经济和政策扶植等资源，在地方债利率定价水平上作出了让步，违背了地方债市场化发行的发展趋势。
（二）地方债信用评级缺乏客观性。
因为地方政府的财政信息不透明，投资者或者评级机构无法对发行债券的地方政府的偿还能力进行客观评估，也缺乏成熟的评估市场，无法对发行的债券进行有效评级。发行省市清一色获得最高信用等级AAA债项评级，就目前情况看，信用评级没有起到风险评估的作用，增加了投资者的投资风险。
五、地方政府债券发行定价改革的建议
（一）推进市场化定价发行。
参考国债和地方债定价机制，完善地方债券定价和估值体系，减少地方政府对地方债券利率的形成的行政干预。一是要引入独立地方债券承销机构，二是规范财政专户管理，将财政专户统一纳入央行国库单一账户管理，减少地方政府利用财政存款行政化分配干扰银行购入地方债。
（二）提高信用評级的客观真实性。
一是引入独立的评级机构，采取公开透明的方式公布各级地方政府资产负债情况，由评级机构对地方债发行资信状况进行评级。二是对参与地方政府评级的评级人员的执业年限和知识储备进行一些限制要求；三是加快推进地方政府信息定期披露制度建设，保证信用评级机构及时调整政府信用等级。
【参考文献】
[1] 许芳霞.谈专项债券利息资本化率的确定[J].短论集锦，2004，（4）：107-108.
[2] 韩立岩，郑承利等.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003，（2）：85-94.
[3] Michael S..Municipal Bond Liquidity and Default Risk[M].Stanford Graduate School of Business，2014，（02）：64.
[4] Earl D.B.. The Influence of Accounting Information Disclosed Under GASB Statement No. 34 on Municipal Bond Insurance Premiums and Credit Ratings[J].Public Budgeting & Finance， 2014，（34）： 63-83.
[5] 何志刚，周泉等. 金融认证对债券融资成本的影响分析—以我国城投债为例[J]. 债券市场导报，2016（2）：63-71.
[6] 钟永辉，钟宁桦等. 城投债的担保可信吗？—来自债券评级和发行定价的证据[J]. 金融研究，2016（4）：66-82.
【关键词】 地方政府债券 发行利率 债券风险
一、引言
2015年实施的新《预算法》明确了地方政府的发债权，国务院发布的《关于加强地方性债务管理的意见》也明确规定地方政府债将由地方政府申请，国务院审核，再获得全国人大常委会的批准后由省一级代发，为地方债“开明渠，堵暗道”，将市场化机制引入地方政府融资管理中。2015年以来，31个省级政府和5个计划单列市开始自发自还地方债券。据统计，截止到2016年地方债券发行规模约10万亿元。随着地方债规模的逐步扩大，应加快推进地方债定价体系市场化进程，有效防范地方政府债务风险。
本文对地方政府债券发行定价进行详细分析发现：地方政府垄断定价权导致定价利率偏低；地方债信用评级缺乏客观性不能体现市场化原则；地方债二级市场不成熟，缺乏市场化手段调控地方债供求。针对我国地方政府债券定价存在的问题，本文建议地方政府债券发行定价改革应推进市场化定价发行；提高信用评级的客观真实性及二级市场的流动性。
二、我国地方债发行利率现状
受地方政府债券发行量、资金供求关系以及地方经济实力等因素影响，债券价格走势出现分化，大体可以分为三个阶段：第一阶段是2015年5月至7月。政府债券发行初期供给规模较小，地方财政具有绝对的话语权优势，发行与财政存款挂钩，公开发行的地方政府债券利率普遍与国债收益率均值持平。第二阶段是2015年8月至12月。地方债券发行供给增加，商业银行流动性压力加大，认购趋于理性。2015年8月7日，辽宁债发行出现部分流标后，发行利率开始出现分化。第三阶段是2016年至今，公开发行地方政府债券与国债收益率利差区间在5BP至35BP，利差均值为19BP。
三、地方政府债券定价的问题
（一）定价没有体现地方政府债务风险
与同期国债利率相比，地方政府债券价格偏低，由于地方政府经济实力和财力无法与中央政府相提并论，特别是部分经济落后的地方政府偿债能力弱、债务风险大，由于行政干预和地方财政的绝对优势地位，地方政府债券价格没有真实反映出部分地方债券的市场价值和风险。
（二）定价没有体现政府信用风险
银通智略投资咨询公司每年对我国省级政府进行信用评级，江苏、北京、上海等省市区评级各年均在A以上，具有较大的投资价值，风险较小；甘肃、青海、宁夏则面临很大的政府信用风险。而从我国地方政府债券的发行利率来看，信用等级较差的甘肃比信用等级较高的上海等省市的地方债平均发行利率反而更高，并没有体现政府信用风险。
四、影响地方债定价市场化的原因
（一）地方政府垄断定价权。
地方政府的财政存款和对本地经济资源的控制使地方政府具有定价权。在地方债发行中，地方政府通过对各金融机构按承债比例配套财政存款和行政化经济资源配置等方式，行政化压低地方债定价利率浮动空间，不足以补偿各承债银行资本金占用成本。承债银行为获得地方政府资金、经济和政策扶植等资源，在地方债利率定价水平上作出了让步，违背了地方债市场化发行的发展趋势。
（二）地方债信用评级缺乏客观性。
因为地方政府的财政信息不透明，投资者或者评级机构无法对发行债券的地方政府的偿还能力进行客观评估，也缺乏成熟的评估市场，无法对发行的债券进行有效评级。发行省市清一色获得最高信用等级AAA债项评级，就目前情况看，信用评级没有起到风险评估的作用，增加了投资者的投资风险。
五、地方政府债券发行定价改革的建议
（一）推进市场化定价发行。
参考国债和地方债定价机制，完善地方债券定价和估值体系，减少地方政府对地方债券利率的形成的行政干预。一是要引入独立地方债券承销机构，二是规范财政专户管理，将财政专户统一纳入央行国库单一账户管理，减少地方政府利用财政存款行政化分配干扰银行购入地方债。
（二）提高信用評级的客观真实性。
一是引入独立的评级机构，采取公开透明的方式公布各级地方政府资产负债情况，由评级机构对地方债发行资信状况进行评级。二是对参与地方政府评级的评级人员的执业年限和知识储备进行一些限制要求；三是加快推进地方政府信息定期披露制度建设，保证信用评级机构及时调整政府信用等级。
【参考文献】
[1] 许芳霞.谈专项债券利息资本化率的确定[J].短论集锦，2004，（4）：107-108.
[2] 韩立岩，郑承利等.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003，（2）：85-94.
[3] Michael S..Municipal Bond Liquidity and Default Risk[M].Stanford Graduate School of Business，2014，（02）：64.
[4] Earl D.B.. The Influence of Accounting Information Disclosed Under GASB Statement No. 34 on Municipal Bond Insurance Premiums and Credit Ratings[J].Public Budgeting & Finance， 2014，（34）： 63-83.
[5] 何志刚，周泉等. 金融认证对债券融资成本的影响分析—以我国城投债为例[J]. 债券市场导报，2016（2）：63-71.
[6] 钟永辉，钟宁桦等. 城投债的担保可信吗？—来自债券评级和发行定价的证据[J]. 金融研究，2016（4）：66-82.