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[摘 要]“去杠杆”已經成为当前中国经济的焦点，本文基于2010-2016年沈阳市整体规模以上工业企业数据，关注辽宁工业企业的债务负担及变化情况。债务问题的核心在于投资和利润之间的比较，沈阳市国有及国有控股工业企业的债务问题非常明显，尤其是大型重工业企业，盈利能力低，资产负债率高，财务费用负担重，利息备付率低。要从本质上去杠杆，只有通过艰难的结构改革，包括金融改革、国企改革和土地改革，从而改变产生高储蓄和高债权融资的制度基础，释放出源自民营部门和城镇化的巨大增长动力。但对政府来说，始终面临一个两难的选择，即短期经济阵痛和更多长期利益之间的权衡，这也是中国经济改革一直所面临的问题。
[关键词]去杠杆;债务;国有企业
[中图分类号]F279.23 [文献标识码]A [文章编号]1672-2426（2019）01-0061-08
无论是政府官方还是国内外研究机构，“去杠杆”已经成为当前中国经济的焦点。2016年12月的中央经济工作会议中明确指出“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。国有企业是去杠杆的焦点，2018年9月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，总体目标上明确要求通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。
随着“去杠杆”的呼声和压力越来越大，学界也开始更加严谨地审视中国企业债务问题，各方观点争论不休。国外研究机构如国际货币基金组织（IMF）、东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）等也都就中国企业债务问题发表研究报告，指出2008年金融危机之后的中国信贷繁荣推动投资大幅提高，然而投资效率和企业经营状况却在不断下滑，并将影响到金融机构的资产质量。
在已有研究基础上，本文的关注点在辽宁。中国经济进入新常态以来东北尤其是辽宁经济发展面临困境，因此对辽宁工业企业的财务状况进行评估是十分有必要的。本文希望回答的问题是，辽宁工业企业的债务负担及变化情况，以及在当前去杠杆过程中什么才是地方政府更应该注意的。本文以2010-2016年沈阳市整体规模以上工业企业为例，数据来自《沈阳统计年鉴》。选择沈阳市而非辽宁省的原因在于《沈阳统计年鉴》中涵盖了更加详细的财务指标，如应收账款、应付账款和利息支出等，而《辽宁统计年鉴》没有。
一、债务问题的核心
就微观企业而言，投资需要资金。企业获取资金的来源是多样的，财务文献中称之为融资结构，指融资活动中各个项目的构成及其比例关系，一般分为内部融资和外部融资，内部融资包括保留盈余与折旧融资，外部融资包括债务融资和股权融资。因此，简单来说，对于企业的新增投资，债务的增长应该等于投资（当期新增）减去股权融资和企业内部利润留存变化，在暂不考虑股权融资的情况下，企业债务问题的核心就在于投资和利润之间的比较。
其实这一观点并不新鲜，Claessens et al（1998）在审视1998年亚洲金融危机之前的东亚各国企业部门时就指出某些国家（如韩国、马来西亚和泰国）企业部门较高的投资率和较低的利润率导致外部融资需求，在股权融资相对稀缺的情况下使得短期借款变得越来越重要，财务结构的脆弱是触发和加剧东亚经济危机的一个重要因素。[1]
同时，尽管债务上升会增加企业潜在破产风险，但从流量的角度来说，至少利润要能够偿还利息从而保证企业经营的持续。这就好比你通过银行贷款购买了房产，每个月都需要还款，如果收入比较稳定那么偿还不存在问题，但如果有不利的冲击，偿还就会存在问题，对银行来说也会存在坏账的风险。1998年亚洲金融危机之后IMF有一系列工作论文来反思危机中的债务因素，这些研究的一个共同点是强调债务偿还能力，关注利息备付率，因为债务偿还能力是企业财务状况和银行资产质量之间的纽带，而利润则是债务偿还能力最重要的保障。
二、沈阳市规模以上工业企业整体情况
整体数据存在的明显问题是年度间企业数有变化，尤其体现在私营企业，如2015年沈阳市规模以上工业企业中私营企业为2150家，2016年为1447家，相差较大。由于年度间企业数变化较大，更让人疑惑的是就业人数，2015年沈阳市规模以上工业企业中私营企业从业人员平均人数为333913人，而2016年仅为84699人。尽管可能存在统计标准变动或漏报等多种原因，但如此大的差距仍然是很难解释的。考虑到整体数据中存在的问题，本文尽量选取企业数变化较小的年度进行比较。
本文将规模以上工业企业分类如下，首先是国有及国有控股，其次根据登记注册类型分为两部分，一是私营企业，二是港澳台商和外商投资，诚然还有一些类型本文并未涵盖，如集体企业、联营企业等。需要特别指出的是，外商和港澳台投资的规模以上工业企业统计中也包括一部分国有控股企业，尽管数量不多但规模不小，本文将其单独列出（简称合资企业）（见表1）。
第一，国有及国有控股工业企业（剔除合资）尽管数量较少但平均规模较大，无论是总资产或是固定资产，其占整体的份额并不小。这是上世纪末国企改革“抓大放小”的直接结果，国有及国有控股工业企业仍是地方经济发展的重要力量。整体来看，与宏观经济走势比较一致，随着中国经济进入新常态以及辽宁经济走弱，从2012年开始沈阳市国有及国有控股工业企业（剔除合资）的整体营业收入在下降，但整体的总资产或固定资产仍在逐年小幅增加。
第二，沈阳市规模以上工业企业中增长最快的部分是合资企业，2011年以来合资企业的数量未发生较大变化，但整体的总资产和营业收入翻了两倍多，固定资产的增幅更大。与之相比，剔除合资企业之后的港澳台和外商投资企业整体并没有明显增长（2011-2014年）。我们猜测原因可能在于这些合资企业本身都是非常好的项目，市场竞争力强，政府相关扶持力度也较大，典型代表如华晨宝马，其每年给沈阳市贡献大量的税收收入，因此增长迅猛。 第三，私营企业尽管平均规模较小，但整体已经成为地方经济的重要支撑，营业收入占整体的比重在2012年已经超过50%。2011-2014年沈阳市规模以上工业企业统计中尽管私营企业的数量在小幅下降，但整体总资产、营业收入或固定资产都在显著上升。
表2为2010-2016年沈阳市各类规模以上工业企业的资产负债情况。从表2可以看出：
第一，国有及国有控股工业企业的整体资产负债率明显较高，在70%以上，相比私营企业的整体资产负债率要低很多，不到30%（2011-2014年），港澳台和外商投资企业的整体资产负债率大致在50%-60%。进一步可以看到，合资企业的整体资产负债率也较高，考虑到项目设立初期可能需要资金投入，较高的资产负债率是可以理解的，而且合资企业的整体资产负债率是在逐年下降的，与之相比剔除合资之后的国有及国有控股工业企业的整体资产负债率却是在缓慢上升的。
第二，财务分析中不仅要观察资产负债率这一整体指标，还要观察短期偿债能力。因为不同资产的变现能力是有差别的，企业能否按期偿还短期债务一要看企业短期债务存量，二要看企业可变现用以偿还债务的流动资产存量。当然，企业流动资产低短期债务高并不一定意味着破产，这里要关注的是抵御财务风险的能力，选取的指标是流动资产与流动负债之比（即流动比率）。
从沈阳市各类规模以上工业企业的整体统计来看，合资企业的流动比率是最低的，其次是剔除合资之后的国有及国有控股，两者均小于1，再然后是港澳台和外商投资，私营企业的流动比率是最高的。同时，考虑到流动资产中有一大部分是存货和应收账款，这些项目占用的款项并不是随时都能变现用来偿还债务。（应收账款和存货的另外一个问题是可能被高估，如应收账款不是实际经营业务发生的，只是为了彰显经营规模，存货更无法核实其真实资产价值，从而使总资产或流动资产也高估，这一问题可能更加体现在国有企业中。而负债是确切的，因此即使资产负债率不高但偿债能力仍会出现问题。但被高估的程度有多大是很难确定的，相关研究（Henteys and Karacadag，2001;Kang，2001）中只是假想的模拟，如存货按其账面价值的某一比例进入总资产。[2][3]本文分别计算了（流动资产-存货）/流动负债和（流动资产-存货-应收账款）/流动负债这两种情况，发现上述结论是比较稳健的，限于篇幅并未列出。
不仅不同资产的变现能力是有差别的，不同的负债融资来源也是有差别的，财务分析中负债一般按照偿还时间的长短可分为流动负债（流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应交税金、其他暂收应付款项、预提费用和一年内到期的长期借款等）和非流动负债。表3为2010-2016年沈阳市各类规模以上工业企业的流动负债和利息支出情况。整体来看，各类企业中流动负债都是负债的主体，长期负债相对较少，合资企业的流动负债与总负债之比明显较高，2012年以来尽管略有下降，但仍在90%以上，这表明合资企业负债中长期负债较少，其次是港澳台和外商投资，剔除合资之后的国有及国有控股和私营企业要略低一些。
流动负债还可以根据是否支付利息分为两类，简单来说如短期银行借款就需要支付利息，而应付账款则不需额外支付利息。因为《沈阳统计年鉴》中只提供了应付账款，数据所限我们无法得到确切的有息负债比重，本文进一步观察沈阳市各类规模以上工业企业整体的应付账款与流动负债之比。表3中，合资企业整体的应付账款与流动负债之比是最高的，表明合资企业在利用贸易往来款进行融资，其次是港澳台和外商投资，再次是私营企业，而剔除合资之后的国有及国有控股是最低的。
如果流动负债中有息负债比重较高，利息支出必然会降低盈利能力，本文通过财务费用（财务费用包括利息收入和利息支出，本文财务费用是加总后的指標）与营业收入之比来观察利息负担情况。表3中，2011-2016年沈阳市私营企业、港澳台和外商投资的这一指标均在1%以下，而国有及国有控股工业企业这一指标本身就高，同时在逐年上升，剔除合资之后的国有及国有控股工业企业要更明显，结合前文应付账款的情况我们至少可以得出如下结论，2011-2016年沈阳市国有及国有控股工业企业（剔除合资）的负债增长主要是有息负债，财务费用负担在加重。
另一个常用来观察债务利息负担的指标是利息备付率（Interest Coverage Ratio，简称ICR），指项目在借款偿还期内各年可用于支付利息的息税前利润与当期应付利息费用之比，衡量的是债务利息负担与利润之间的比较，表明企业是否有足够利润来偿还利息从而避免财务风险。表3中可以看到，尽管2015和2016年沈阳市私营、港澳台和外商投资企业的这一指标显著下降，但国有及国有控股工业企业的这一指标在整个样本期间相对都要低。
表4是2010-2016年沈阳市各类规模以上工业企业的盈利能力比较。本文选取了两个指标，分别是利润总额比营业收入和利润总额比总资产。整体来看，首先剔除合资之后的国有及国有控股工业企业的盈利能力是最低的，其次随着近几年辽宁经济发展动力不足，沈阳市工业企业的盈利能力也在逐年下降。
最后，整体数据分析存在某些局限性，很多研究都指出不同类型企业的杠杆率在分化，因此需要根据不同企业的规模、所有权特征、行业特征及地域特征来进行区别。如钟宁桦等（2016）指出1998-2013年中国工业企业呈现出显著的、整体性的去杠杆趋势，而与此同时显著加杠杆的是数千家大型、国有、上市的企业。[4]再如施康和王立升（2016）指出金融危机之后国有企业的杠杆率在增加，私营企业的杠杆率在下降，而且金融危机之后杠杆率在国有企业与集体企业内部分化程度均增大，呈现两极化，但在私营企业内部分化程度不断下降。[5]
因为缺少与整体相对应的微观数据，本文仅从财务费用总量的变化情况来进行观察，因为负债尤其是银行借款的增加肯定会导致财务费用的增加，表5为不同分类下沈阳市规模以上工业企业财务费用总量。首先与私营企业相比，国有及国有控股（剔除合资）在2012年财务费用总量剧增，其次正如其他研究中所指出的，银行信贷的主要对象是重工业企业，其财务费用占总量比重在80%以上。 三、思考和建议
上文分析中可以看到，国有及国有控股工业企业的债务问题非常明显，尤其是大型重工业企业，盈利能力低，资产负债率高，财务费用负担重，利息备付率低，这已经是目前各方关于“去杠杆”问题的共识。那么，如果说债务问题的核心在于投资和利润之间的比较，那么更深层次就需要回答为什么在利润较低的情况下依旧投资，尤其是国有企业。
宏观原因无需多言，包括中国特定经济和金融发展阶段以及一些结构性和机制性因素（潘英丽和黄益平，2016），如国家信贷和财政政策、股权融资渠道不足等。[6]本文更想强调的是，尤其是对地方政府控制下的国有企业来说，这些是背景是外在因素，还需要剖析其内在的投资激励。笔者以沈阳机床集团为案例指出（杨扬，2018），首先是管理层对利润目标的忽视，一直以来注重对经营规模的追求。其次正是由于对经营规模的追求，企业在信贷资金的支持下能够保持扩张行为，因此高负债实际上是地方政府和国企管理者将国有企业做大后的结果，对地方政府来说投资能够带来GDP和税收，对国企管理者来说经营规模越大则意味着更强的控制力和政治资本。[7]
应该说，在国企改革的历史中这样的故事早已不新鲜，由于软预算约束的存在，国有企业可以将债务转嫁成银行的坏账和企业间的三角债。他谈到，“别把原因弄得玄而又玄，国企困难就是源于1992、1993年的重复建设。……每新办个厂，又没有资本金，都到银行去借款。银行利息百分之九点几，你厂子能有百分之九点几的利润吗？ 利息都交不起，更别说付本还息，再碰上市场不好，生产出来没人要，就陷入困境。现在地方上项目，打报告总说是‘地方财政自筹’。我心想，自筹？哪儿来？地方财政还赤字呢！”[8]
当前一些国有大型企业的高杠杆已经是不争的事实，反思高杠杆的成因才能找到对策，更重要的是如何解决当前面临的问题。在国家层面，学者们的意见是比较统一的，普遍认为高杠杆确实是中国经济增长中的一个重要特征，但紧缩的货币政策却未必会降低杠杆，不当的去杠杆有可能促使经济直接跌入“债务—通缩”的陷阱，因此关键是如何优化信贷资源配置，鼓励“好的杠杆”，去掉“坏的杠杆”，同时深化金融改革和国企改革，拓宽股权融资渠道，鼓励和推动民营经济发展。
在国有企业去杠杆层面，学者们的观点主要是出台资产负债率控制标准、处置“僵尸企业”和特困企业和推进企业兼并重组，如削减非主业、聚焦主业，市场化资产处置方式，供给侧结构性改革的“关、停、并、转”政策落实，降低企业运营成本提高债务偿还能力等。更深层次的还有完善国企治理结构，强化市场竞争压力，硬化预算约束，加快发展混合所有制经济。
这些建议都没有问题，本文认为问题在于政府尤其是地方政府是否真心愿意去国有企业的杠杆。简单来说，即使是关闭“僵尸企业”，也需要政府去买单，涉及到人员安置、社保支撑、社会稳定等一系列问题。如果能够最大程度避免上述问题，或者至少是延缓，那么对地方政府来说，更好地解决办法或许是找到资产处置的接盘方，这也是为什么债转股、混合所有制改革成为当前热门的选择。
针对中国非金融企业债务问题，Maliszewski et al（2016）设想过两种不同的改革轨迹。一种是现有情况下，增长主要依靠大量投资和信贷，效率低下，软预算约束导致资源进一步错配，延续当前趋势增长在中期内呈缓和态势。而另一种则是假定企业债务全面重组，债务核销和资本重组使银行可以将贷款转移到更有利可图的部门，增长将不再过于依赖信贷，但短期成本包括员工下岗、消费受挫、投资下降，而从长远来看，资产负债会得到改善，投资分配效率提高，劳动力进行再配置，最终潜在增长被提升。简单来说，即用短期经济阵痛换取更多的长期利益，后一种政策实施的关键在于财政空间能否承担这些政策所需的成本。[9]其实这也是中国经济改革一直所面临的问题，更多的情况是第一种，同样的逻辑只是存在于不同的故事中。如冯曲（2000）关注的乡镇企业改制问题，他从资金筹集的角度指出对乡镇企业的控制收益和成本的变化，是鎮村政府退出的根本原因，而由集资款债务引起的社会、政治压力则直接促成和推动了乡镇企业的改制。[10]因此，对于今天国企去杠杆问题，胡伟俊（2016）的结语是本文比较赞同的。他写道：“如果去杠杆只是简单降低债务的数量，本质只是扬汤止沸。而且由于高储蓄和高债权融资的存在，杠杆很快又会卷土重来。而要从本质上去杠杆，只有通过艰难的结构改革，包括金融改革、国企改革和土地改革，从而改变产生高储蓄和高债权融资的制度基础，释放出源自民营部门和城镇化的巨大增长动力。从这个意义上，中国的债务问题虽然体现了中国经济的深层问题，但也预示了解决这些问题的改革抓手”。[11]
基于上述思考，本文提出以下几点建议仅供参考，我们的建议更加针对地方政府层面。第一，债转股和混合所有制改革确实有助于去杠杆，这一点不容否认，但本文认为这些更应是中长期坚持的方向。第二，就短期而言，资产负债率较高的国企能否自行瘦身是问题的关键，包括能否进行资产处置、剥离不良资产或已经没有市场竞争力的资产，还包括降薪、裁员等人员安置，从而降低企业运营成本。第三，从本质上来说，如果没有好的公司治理机制，没有有效激励，国企还会在原来的轨道上继续前进，借新债还旧债，“大而不能倒”或“大而不会倒”，因此必须对高杠杆率国企提出明确的指标要求，倒逼改革，如有必要进行管理层人员调整，用硬指标去淘汰无能者。第四，短期内可以要求国企经营的目标是摆脱经营困境，解决债务问题，但是中长期或债务重组之后，利润必须是企业经营目标的核心，利润不仅是对企业市场竞争力和管理者才能的体现，从融资结构角度来说更是企业抵御市场外部波动的保障。
按照上面的逻辑，对地方政府来说，两件事是当务之急。一是识别出现财务问题的企业并且逐家审计、监管、确定改革方案和明确激励目标，硬化预算约束。一直以来，形成的惯性好像是企业经营遇到困境就去找政府（典型的软预算约束问题），然后政府协调债权债务关系、进行利益划拨和财政转移，这只是治标不治本，无助于提高国有企业市场竞争力，市场是在倒逼企业改革，但是国企知道政府在兜底。当前比较好的情况是，随着企业集团形成，地方政府控制下国有企业数量并不多（目前沈阳市国资委市属企业为28家），这为一对一监管提供了便利，对于竞争类的国企，利润是关键，对于公益类的国企，成本是关键，成本和收益其实只是一个硬币的两个方面而已。二是对人员安置要有准备，但这确实依赖于财政能力，在当前经济形势下是否可以考虑逐步减少，以避免出现社会问题。 参考文献：
[1]Claessens S，Djankov S and Lang L.East Asian Corporations：Growth，Financing and Risks over the Last Decade.unpublished World Bank working paper，1998.
[2]Karacadag C and Heytens P.J.An Attempt to Profile the Finances of China’s Enterprise Sector.IMF Working Papers？01/182，International Monetary Fund，2001.
[3]Kang K.Health of the Corporate Sector in Korea，IMF Country Report No.01/101，International Monetary Fund，2001.
[4]鐘宁桦，刘志阔，何嘉鑫，苏楚林.我国企业债务的结构性问题[J].经济研究，2016，（7）.
[5]马骏，施康，王红林，王立升.利率传导机制的动态研究[J].金融研究，2016，（1）.
[6]潘英丽，黄益平.激辨去杠杆：如何避免债务—通缩[M].北京：中信出版社，2016.
[7]杨扬.辽宁国有企业发展困境与破围[J].地方财政研究，2018，（3）.
[8]冯曲.1998年在天津考察时的讲话[J].经济研究资料，1998，（7）.
[9]Maliszewski W and others.Resolving China’s Corporate Debt Problem，Imf Working Papers 16/203，International Monetary Fund，2016.
[10]冯曲.从资金筹集机制看乡镇企业改制：制度变迁动力学的一个案例[J].改革，2000，（5）.
[11]胡伟俊.从债务现象能看出中国深层次结构问题[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/a/20160622/14515651_0.shtml.
责任编辑 魏亚男
[关键词]去杠杆;债务;国有企业
[中图分类号]F279.23 [文献标识码]A [文章编号]1672-2426（2019）01-0061-08
无论是政府官方还是国内外研究机构，“去杠杆”已经成为当前中国经济的焦点。2016年12月的中央经济工作会议中明确指出“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。国有企业是去杠杆的焦点，2018年9月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，总体目标上明确要求通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。
随着“去杠杆”的呼声和压力越来越大，学界也开始更加严谨地审视中国企业债务问题，各方观点争论不休。国外研究机构如国际货币基金组织（IMF）、东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）等也都就中国企业债务问题发表研究报告，指出2008年金融危机之后的中国信贷繁荣推动投资大幅提高，然而投资效率和企业经营状况却在不断下滑，并将影响到金融机构的资产质量。
在已有研究基础上，本文的关注点在辽宁。中国经济进入新常态以来东北尤其是辽宁经济发展面临困境，因此对辽宁工业企业的财务状况进行评估是十分有必要的。本文希望回答的问题是，辽宁工业企业的债务负担及变化情况，以及在当前去杠杆过程中什么才是地方政府更应该注意的。本文以2010-2016年沈阳市整体规模以上工业企业为例，数据来自《沈阳统计年鉴》。选择沈阳市而非辽宁省的原因在于《沈阳统计年鉴》中涵盖了更加详细的财务指标，如应收账款、应付账款和利息支出等，而《辽宁统计年鉴》没有。
一、债务问题的核心
就微观企业而言，投资需要资金。企业获取资金的来源是多样的，财务文献中称之为融资结构，指融资活动中各个项目的构成及其比例关系，一般分为内部融资和外部融资，内部融资包括保留盈余与折旧融资，外部融资包括债务融资和股权融资。因此，简单来说，对于企业的新增投资，债务的增长应该等于投资（当期新增）减去股权融资和企业内部利润留存变化，在暂不考虑股权融资的情况下，企业债务问题的核心就在于投资和利润之间的比较。
其实这一观点并不新鲜，Claessens et al（1998）在审视1998年亚洲金融危机之前的东亚各国企业部门时就指出某些国家（如韩国、马来西亚和泰国）企业部门较高的投资率和较低的利润率导致外部融资需求，在股权融资相对稀缺的情况下使得短期借款变得越来越重要，财务结构的脆弱是触发和加剧东亚经济危机的一个重要因素。[1]
同时，尽管债务上升会增加企业潜在破产风险，但从流量的角度来说，至少利润要能够偿还利息从而保证企业经营的持续。这就好比你通过银行贷款购买了房产，每个月都需要还款，如果收入比较稳定那么偿还不存在问题，但如果有不利的冲击，偿还就会存在问题，对银行来说也会存在坏账的风险。1998年亚洲金融危机之后IMF有一系列工作论文来反思危机中的债务因素，这些研究的一个共同点是强调债务偿还能力，关注利息备付率，因为债务偿还能力是企业财务状况和银行资产质量之间的纽带，而利润则是债务偿还能力最重要的保障。
二、沈阳市规模以上工业企业整体情况
整体数据存在的明显问题是年度间企业数有变化，尤其体现在私营企业，如2015年沈阳市规模以上工业企业中私营企业为2150家，2016年为1447家，相差较大。由于年度间企业数变化较大，更让人疑惑的是就业人数，2015年沈阳市规模以上工业企业中私营企业从业人员平均人数为333913人，而2016年仅为84699人。尽管可能存在统计标准变动或漏报等多种原因，但如此大的差距仍然是很难解释的。考虑到整体数据中存在的问题，本文尽量选取企业数变化较小的年度进行比较。
本文将规模以上工业企业分类如下，首先是国有及国有控股，其次根据登记注册类型分为两部分，一是私营企业，二是港澳台商和外商投资，诚然还有一些类型本文并未涵盖，如集体企业、联营企业等。需要特别指出的是，外商和港澳台投资的规模以上工业企业统计中也包括一部分国有控股企业，尽管数量不多但规模不小，本文将其单独列出（简称合资企业）（见表1）。
第一，国有及国有控股工业企业（剔除合资）尽管数量较少但平均规模较大，无论是总资产或是固定资产，其占整体的份额并不小。这是上世纪末国企改革“抓大放小”的直接结果，国有及国有控股工业企业仍是地方经济发展的重要力量。整体来看，与宏观经济走势比较一致，随着中国经济进入新常态以及辽宁经济走弱，从2012年开始沈阳市国有及国有控股工业企业（剔除合资）的整体营业收入在下降，但整体的总资产或固定资产仍在逐年小幅增加。
第二，沈阳市规模以上工业企业中增长最快的部分是合资企业，2011年以来合资企业的数量未发生较大变化，但整体的总资产和营业收入翻了两倍多，固定资产的增幅更大。与之相比，剔除合资企业之后的港澳台和外商投资企业整体并没有明显增长（2011-2014年）。我们猜测原因可能在于这些合资企业本身都是非常好的项目，市场竞争力强，政府相关扶持力度也较大，典型代表如华晨宝马，其每年给沈阳市贡献大量的税收收入，因此增长迅猛。 第三，私营企业尽管平均规模较小，但整体已经成为地方经济的重要支撑，营业收入占整体的比重在2012年已经超过50%。2011-2014年沈阳市规模以上工业企业统计中尽管私营企业的数量在小幅下降，但整体总资产、营业收入或固定资产都在显著上升。
表2为2010-2016年沈阳市各类规模以上工业企业的资产负债情况。从表2可以看出：
第一，国有及国有控股工业企业的整体资产负债率明显较高，在70%以上，相比私营企业的整体资产负债率要低很多，不到30%（2011-2014年），港澳台和外商投资企业的整体资产负债率大致在50%-60%。进一步可以看到，合资企业的整体资产负债率也较高，考虑到项目设立初期可能需要资金投入，较高的资产负债率是可以理解的，而且合资企业的整体资产负债率是在逐年下降的，与之相比剔除合资之后的国有及国有控股工业企业的整体资产负债率却是在缓慢上升的。
第二，财务分析中不仅要观察资产负债率这一整体指标，还要观察短期偿债能力。因为不同资产的变现能力是有差别的，企业能否按期偿还短期债务一要看企业短期债务存量，二要看企业可变现用以偿还债务的流动资产存量。当然，企业流动资产低短期债务高并不一定意味着破产，这里要关注的是抵御财务风险的能力，选取的指标是流动资产与流动负债之比（即流动比率）。
从沈阳市各类规模以上工业企业的整体统计来看，合资企业的流动比率是最低的，其次是剔除合资之后的国有及国有控股，两者均小于1，再然后是港澳台和外商投资，私营企业的流动比率是最高的。同时，考虑到流动资产中有一大部分是存货和应收账款，这些项目占用的款项并不是随时都能变现用来偿还债务。（应收账款和存货的另外一个问题是可能被高估，如应收账款不是实际经营业务发生的，只是为了彰显经营规模，存货更无法核实其真实资产价值，从而使总资产或流动资产也高估，这一问题可能更加体现在国有企业中。而负债是确切的，因此即使资产负债率不高但偿债能力仍会出现问题。但被高估的程度有多大是很难确定的，相关研究（Henteys and Karacadag，2001;Kang，2001）中只是假想的模拟，如存货按其账面价值的某一比例进入总资产。[2][3]本文分别计算了（流动资产-存货）/流动负债和（流动资产-存货-应收账款）/流动负债这两种情况，发现上述结论是比较稳健的，限于篇幅并未列出。
不仅不同资产的变现能力是有差别的，不同的负债融资来源也是有差别的，财务分析中负债一般按照偿还时间的长短可分为流动负债（流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应交税金、其他暂收应付款项、预提费用和一年内到期的长期借款等）和非流动负债。表3为2010-2016年沈阳市各类规模以上工业企业的流动负债和利息支出情况。整体来看，各类企业中流动负债都是负债的主体，长期负债相对较少，合资企业的流动负债与总负债之比明显较高，2012年以来尽管略有下降，但仍在90%以上，这表明合资企业负债中长期负债较少，其次是港澳台和外商投资，剔除合资之后的国有及国有控股和私营企业要略低一些。
流动负债还可以根据是否支付利息分为两类，简单来说如短期银行借款就需要支付利息，而应付账款则不需额外支付利息。因为《沈阳统计年鉴》中只提供了应付账款，数据所限我们无法得到确切的有息负债比重，本文进一步观察沈阳市各类规模以上工业企业整体的应付账款与流动负债之比。表3中，合资企业整体的应付账款与流动负债之比是最高的，表明合资企业在利用贸易往来款进行融资，其次是港澳台和外商投资，再次是私营企业，而剔除合资之后的国有及国有控股是最低的。
如果流动负债中有息负债比重较高，利息支出必然会降低盈利能力，本文通过财务费用（财务费用包括利息收入和利息支出，本文财务费用是加总后的指標）与营业收入之比来观察利息负担情况。表3中，2011-2016年沈阳市私营企业、港澳台和外商投资的这一指标均在1%以下，而国有及国有控股工业企业这一指标本身就高，同时在逐年上升，剔除合资之后的国有及国有控股工业企业要更明显，结合前文应付账款的情况我们至少可以得出如下结论，2011-2016年沈阳市国有及国有控股工业企业（剔除合资）的负债增长主要是有息负债，财务费用负担在加重。
另一个常用来观察债务利息负担的指标是利息备付率（Interest Coverage Ratio，简称ICR），指项目在借款偿还期内各年可用于支付利息的息税前利润与当期应付利息费用之比，衡量的是债务利息负担与利润之间的比较，表明企业是否有足够利润来偿还利息从而避免财务风险。表3中可以看到，尽管2015和2016年沈阳市私营、港澳台和外商投资企业的这一指标显著下降，但国有及国有控股工业企业的这一指标在整个样本期间相对都要低。
表4是2010-2016年沈阳市各类规模以上工业企业的盈利能力比较。本文选取了两个指标，分别是利润总额比营业收入和利润总额比总资产。整体来看，首先剔除合资之后的国有及国有控股工业企业的盈利能力是最低的，其次随着近几年辽宁经济发展动力不足，沈阳市工业企业的盈利能力也在逐年下降。
最后，整体数据分析存在某些局限性，很多研究都指出不同类型企业的杠杆率在分化，因此需要根据不同企业的规模、所有权特征、行业特征及地域特征来进行区别。如钟宁桦等（2016）指出1998-2013年中国工业企业呈现出显著的、整体性的去杠杆趋势，而与此同时显著加杠杆的是数千家大型、国有、上市的企业。[4]再如施康和王立升（2016）指出金融危机之后国有企业的杠杆率在增加，私营企业的杠杆率在下降，而且金融危机之后杠杆率在国有企业与集体企业内部分化程度均增大，呈现两极化，但在私营企业内部分化程度不断下降。[5]
因为缺少与整体相对应的微观数据，本文仅从财务费用总量的变化情况来进行观察，因为负债尤其是银行借款的增加肯定会导致财务费用的增加，表5为不同分类下沈阳市规模以上工业企业财务费用总量。首先与私营企业相比，国有及国有控股（剔除合资）在2012年财务费用总量剧增，其次正如其他研究中所指出的，银行信贷的主要对象是重工业企业，其财务费用占总量比重在80%以上。 三、思考和建议
上文分析中可以看到，国有及国有控股工业企业的债务问题非常明显，尤其是大型重工业企业，盈利能力低，资产负债率高，财务费用负担重，利息备付率低，这已经是目前各方关于“去杠杆”问题的共识。那么，如果说债务问题的核心在于投资和利润之间的比较，那么更深层次就需要回答为什么在利润较低的情况下依旧投资，尤其是国有企业。
宏观原因无需多言，包括中国特定经济和金融发展阶段以及一些结构性和机制性因素（潘英丽和黄益平，2016），如国家信贷和财政政策、股权融资渠道不足等。[6]本文更想强调的是，尤其是对地方政府控制下的国有企业来说，这些是背景是外在因素，还需要剖析其内在的投资激励。笔者以沈阳机床集团为案例指出（杨扬，2018），首先是管理层对利润目标的忽视，一直以来注重对经营规模的追求。其次正是由于对经营规模的追求，企业在信贷资金的支持下能够保持扩张行为，因此高负债实际上是地方政府和国企管理者将国有企业做大后的结果，对地方政府来说投资能够带来GDP和税收，对国企管理者来说经营规模越大则意味着更强的控制力和政治资本。[7]
应该说，在国企改革的历史中这样的故事早已不新鲜，由于软预算约束的存在，国有企业可以将债务转嫁成银行的坏账和企业间的三角债。他谈到，“别把原因弄得玄而又玄，国企困难就是源于1992、1993年的重复建设。……每新办个厂，又没有资本金，都到银行去借款。银行利息百分之九点几，你厂子能有百分之九点几的利润吗？ 利息都交不起，更别说付本还息，再碰上市场不好，生产出来没人要，就陷入困境。现在地方上项目，打报告总说是‘地方财政自筹’。我心想，自筹？哪儿来？地方财政还赤字呢！”[8]
当前一些国有大型企业的高杠杆已经是不争的事实，反思高杠杆的成因才能找到对策，更重要的是如何解决当前面临的问题。在国家层面，学者们的意见是比较统一的，普遍认为高杠杆确实是中国经济增长中的一个重要特征，但紧缩的货币政策却未必会降低杠杆，不当的去杠杆有可能促使经济直接跌入“债务—通缩”的陷阱，因此关键是如何优化信贷资源配置，鼓励“好的杠杆”，去掉“坏的杠杆”，同时深化金融改革和国企改革，拓宽股权融资渠道，鼓励和推动民营经济发展。
在国有企业去杠杆层面，学者们的观点主要是出台资产负债率控制标准、处置“僵尸企业”和特困企业和推进企业兼并重组，如削减非主业、聚焦主业，市场化资产处置方式，供给侧结构性改革的“关、停、并、转”政策落实，降低企业运营成本提高债务偿还能力等。更深层次的还有完善国企治理结构，强化市场竞争压力，硬化预算约束，加快发展混合所有制经济。
这些建议都没有问题，本文认为问题在于政府尤其是地方政府是否真心愿意去国有企业的杠杆。简单来说，即使是关闭“僵尸企业”，也需要政府去买单，涉及到人员安置、社保支撑、社会稳定等一系列问题。如果能够最大程度避免上述问题，或者至少是延缓，那么对地方政府来说，更好地解决办法或许是找到资产处置的接盘方，这也是为什么债转股、混合所有制改革成为当前热门的选择。
针对中国非金融企业债务问题，Maliszewski et al（2016）设想过两种不同的改革轨迹。一种是现有情况下，增长主要依靠大量投资和信贷，效率低下，软预算约束导致资源进一步错配，延续当前趋势增长在中期内呈缓和态势。而另一种则是假定企业债务全面重组，债务核销和资本重组使银行可以将贷款转移到更有利可图的部门，增长将不再过于依赖信贷，但短期成本包括员工下岗、消费受挫、投资下降，而从长远来看，资产负债会得到改善，投资分配效率提高，劳动力进行再配置，最终潜在增长被提升。简单来说，即用短期经济阵痛换取更多的长期利益，后一种政策实施的关键在于财政空间能否承担这些政策所需的成本。[9]其实这也是中国经济改革一直所面临的问题，更多的情况是第一种，同样的逻辑只是存在于不同的故事中。如冯曲（2000）关注的乡镇企业改制问题，他从资金筹集的角度指出对乡镇企业的控制收益和成本的变化，是鎮村政府退出的根本原因，而由集资款债务引起的社会、政治压力则直接促成和推动了乡镇企业的改制。[10]因此，对于今天国企去杠杆问题，胡伟俊（2016）的结语是本文比较赞同的。他写道：“如果去杠杆只是简单降低债务的数量，本质只是扬汤止沸。而且由于高储蓄和高债权融资的存在，杠杆很快又会卷土重来。而要从本质上去杠杆，只有通过艰难的结构改革，包括金融改革、国企改革和土地改革，从而改变产生高储蓄和高债权融资的制度基础，释放出源自民营部门和城镇化的巨大增长动力。从这个意义上，中国的债务问题虽然体现了中国经济的深层问题，但也预示了解决这些问题的改革抓手”。[11]
基于上述思考，本文提出以下几点建议仅供参考，我们的建议更加针对地方政府层面。第一，债转股和混合所有制改革确实有助于去杠杆，这一点不容否认，但本文认为这些更应是中长期坚持的方向。第二，就短期而言，资产负债率较高的国企能否自行瘦身是问题的关键，包括能否进行资产处置、剥离不良资产或已经没有市场竞争力的资产，还包括降薪、裁员等人员安置，从而降低企业运营成本。第三，从本质上来说，如果没有好的公司治理机制，没有有效激励，国企还会在原来的轨道上继续前进，借新债还旧债，“大而不能倒”或“大而不会倒”，因此必须对高杠杆率国企提出明确的指标要求，倒逼改革，如有必要进行管理层人员调整，用硬指标去淘汰无能者。第四，短期内可以要求国企经营的目标是摆脱经营困境，解决债务问题，但是中长期或债务重组之后，利润必须是企业经营目标的核心，利润不仅是对企业市场竞争力和管理者才能的体现，从融资结构角度来说更是企业抵御市场外部波动的保障。
按照上面的逻辑，对地方政府来说，两件事是当务之急。一是识别出现财务问题的企业并且逐家审计、监管、确定改革方案和明确激励目标，硬化预算约束。一直以来，形成的惯性好像是企业经营遇到困境就去找政府（典型的软预算约束问题），然后政府协调债权债务关系、进行利益划拨和财政转移，这只是治标不治本，无助于提高国有企业市场竞争力，市场是在倒逼企业改革，但是国企知道政府在兜底。当前比较好的情况是，随着企业集团形成，地方政府控制下国有企业数量并不多（目前沈阳市国资委市属企业为28家），这为一对一监管提供了便利，对于竞争类的国企，利润是关键，对于公益类的国企，成本是关键，成本和收益其实只是一个硬币的两个方面而已。二是对人员安置要有准备，但这确实依赖于财政能力，在当前经济形势下是否可以考虑逐步减少，以避免出现社会问题。 参考文献：
[1]Claessens S，Djankov S and Lang L.East Asian Corporations：Growth，Financing and Risks over the Last Decade.unpublished World Bank working paper，1998.
[2]Karacadag C and Heytens P.J.An Attempt to Profile the Finances of China’s Enterprise Sector.IMF Working Papers？01/182，International Monetary Fund，2001.
[3]Kang K.Health of the Corporate Sector in Korea，IMF Country Report No.01/101，International Monetary Fund，2001.
[4]鐘宁桦，刘志阔，何嘉鑫，苏楚林.我国企业债务的结构性问题[J].经济研究，2016，（7）.
[5]马骏，施康，王红林，王立升.利率传导机制的动态研究[J].金融研究，2016，（1）.
[6]潘英丽，黄益平.激辨去杠杆：如何避免债务—通缩[M].北京：中信出版社，2016.
[7]杨扬.辽宁国有企业发展困境与破围[J].地方财政研究，2018，（3）.
[8]冯曲.1998年在天津考察时的讲话[J].经济研究资料，1998，（7）.
[9]Maliszewski W and others.Resolving China’s Corporate Debt Problem，Imf Working Papers 16/203，International Monetary Fund，2016.
[10]冯曲.从资金筹集机制看乡镇企业改制：制度变迁动力学的一个案例[J].改革，2000，（5）.
[11]胡伟俊.从债务现象能看出中国深层次结构问题[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/a/20160622/14515651_0.shtml.
责任编辑 魏亚男