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摘 要 目的：提出关于改善医药行业上市公司治理结构与绩效关系的相关建议。方法：通过Excel、Stata、Spss软件对2010-2012年医药上市公司治理结构中各要素与其综合绩效之间的关系进行实证研究。结果：研究发现，医药行业上市公司国家股比例和董事会规模与公司绩效未呈现明显的相关关系，股权集中度与公司绩效呈现正相关关系；经理层薪酬与公司绩效呈现正相关关系。结论：针对公司治理结构的不同层面提出合理化建议，为医药上市公司制定发展战略和提高绩效水平提供参考。
关键词 医药上市公司 治理结构 绩效评价
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006-1533（2015）15-0055-04
Study on the relationship between governance structure and operating performance in Chinese medicine listed companies
ZHI Yue， QIU Jiaxue
（School of International Business， China Pharmaceutical University， Nanjing 211198， China）
ABSTRACT Objective： To provide the relevant suggestions on the improvement of the governance structure and performance for pharmaceutical industry listing corporations. Methods： The empirical research on the relationship between the various elements and their comprehensive performance in the governance structure of pharmaceutical listing corporations during 2010-2012 was carried out through Excel， Stata， SPSS softwares. Results： It was found in this study that national stock proportion and board size of the pharmaceutical industry listing corporations and their performance do not present the obvious correlation， and ownership concentration and corporate performance as well as the payment of managers and corporate performance all show positive correlation. Conclusion： Some reasonable suggestions were proposed according to the different levels of the governance structure of companies so as to provide a reference for pharmaceutical industry listing corporations to formulate their development strategy and improve their performance level.
KEY WORDS pharmaceutical listing corporation； governance structure； performance evaluation
医药行业是国民经济的重要组成部分，具有高技术、高投入、高风险和高附加值等特点。医药行业在全世界被誉为永不衰弱的朝阳行业，可持续发展性强，对世界各国经济发展都起着重要的作用。我国2005年股权分置改革以来，对上市公司实施了某些程度上的改革，解决了股权不一致的问题，使得证券市场全流通，这对于医药行业的公司治理产生了巨大的影响。对于医药上市公司的治理结构究竟怎样改善才能提升其绩效，这是急需我们去了解和验证的。本文深入研究了医药行业上市公司的治理结构和绩效关系，提出更合理的公司治理结构政策性的建议，并进一步为医药上市公司的健康发展提出合理化的建议。
1 研究假设
1.1 股权结构与绩效
假设一：国家股比例与公司绩效呈负相关关系。
国家股指的是有权代表国家或部门以国有资产的形式投资在公司里进行运作的股份。政府作为国家股东的代表，行使其相关股东权利的同时存在较为严重的代理问题。一方面，由于政府机关在监督过程中会带有一定的政治色彩，导致对公司过多的干预。更加注重政治目标的政府股东其所有者权能严重弱化。另一方面，政府机关与公司之间不规范的委托代理关系，容易导致“产权不明”和“政企不分”的现象，不利于公司的发展。国内有学者也通过分析指出国家股比例与公司绩效之间呈负相关[1]。由此，本文得出第一个假设。
假设二：股权集中度与公司绩效呈负相关关系。
当下股权集中度分为3种：高度集中型、高度分散型和适度分散型。相关学者在对西方成熟的市场经济研究后指出，公司保持股权的适度类型集中是提升公司绩效的最佳途径。而高度集中型与高度分散型这两种股权结构由于走向两个极端后，往往会起到适得其反的效果。其中，在高度分散型的股权结构中，每个股东所持有的股份比例非常低，其在公司决策中所发挥的作用也非常低，导致股东积极性不高。而在我国受特殊经济体制的影响，我国上市公司往往呈现出股权高度集中的局面，公司内股东形成两极分化，掌控绝对控制权的股东往往积极参与公司决策，但却削弱了其他股东的积极性。另外，这一种股权高度集中的管理方法，往往难以在公司内部形成有效的监督机制，在损害了小部分股东利益的同时，也影响和阻碍了公司的正常运转。由此，我们提出股权集中的两极分化与公司绩效发展呈负相关关系的假设。 1.2 董事会结构与绩效
假设三：董事会规模与公司绩效呈负相关关系。
董事会规模过大不仅会增加公司内部协调成本，也会导致董事会工作效率的降低。伴随着市场化进程的加快，小规模的董事会模式并未得到广泛推广，规模庞大而无效的董事会模式依然长期存在，人数过多容易导致内部成员间形成分裂和分歧，影响内部共同意志的形成，而且在进行决策时也容易出现内部成员协调困难，办事效率低下的情况发生。因此，提出董事会规模的大小与公司绩效呈负相关关系的假设。
1.3 经理层结构与绩效
假设四：经理层薪酬与公司绩效呈正相关关系。
经理层作为公司内部负责公司日常管理和决策的管理层，其薪酬的高低在调动经理层工作积极性方面有着重要作用。国内外学者的研究也都表明，经理层的薪酬越高，公司绩效也会随之而上升，这主要是因为在经理层有了充足的动力来提升自己的薪资之后，那么公司的业绩也会随之而上升。故而，本文提出经理层的薪酬与公司业绩呈正相关的假设。
2 样本选择及模型构建
2.1 样本选择
本文以2012年12月31日前在上海和深圳证券交易所上市的医药公司为样本，以2010-2012年为研究时间窗口。剔除财务状况存在一定差异以及数据不全的样本公司，最终选取112家上市公司作为研究样本，数据来源于国泰君安数据库和相关上市公司年报数据。这112家医药上市公司来自于4个子行业（化学制药39家、中药生产39家、生物医药17家和其他医药医疗17家）。
2.2 变量定义
本文的因变量选用主营业务资产收益率（CROA）评价上市公司的绩效；自变量的选取依照公司不同治理结构中各主要影响要素选取，分别选取国家股比例、股权集中度、董事会规模和经理层薪酬[2]。本文选取公司规模和宏观经济指标GDP为模型的控制变量。变量的具体计算方式如表1所示。
3 实证分析
利用SPSS 22.0软件分析各变量间的相关性情况。相关性分析使用pearson相关系数去表示，此系数的取值范围为-1～+1之间，此值绝对值越大，说明两个变量的相关性越紧密，结果如表2所示。
从上表可知，CJG、H5、JL这3个自变量均与绩效（CROA）形成显著的相关关系，而且均呈现出0.01水平下的显著性，意味着这3个自变量和绩效之间有着明显的相关关系。
CJG与绩效的相关系数为0.152，呈现出0.01水平下的显著性，意味着两者有着显著的正相关关系，但关系相对比较薄弱。H5与绩效的相关系数为0.289，呈现出0.01水平下的显著性，意味着两者有着显著的正相关关系，而且关系相对比较紧密。 JL与绩效的相关系数为0.276，呈现出0.01水平下的显著性，意味着两者有着显著的正相关关系，而且关系相对比较紧密。DS与绩效间的相关系数未呈现出显著性，而且相关系数值较低，均接近于0，意味着DS和绩效之间的相关性较弱，可能与绩效之间并没有太多联系。另外，上表中还显示SIZE与绩效间的相关系数为0.278，并且呈现出0.01水平下的显著性，意味着公司规模也会和绩效间产生联系，且相对关系比较紧密。
通过相关性分析发现，除DS外，其余3个自变量均与绩效间形成显著的相关关系，因而将通过回归建模去分别研究这些自变量与绩效的回归影响关系。本文使用3种回归模型，固定效应模型（FE）、随机效应模型（RE）和混合效应模型（POOL），并且分别利用豪斯曼（Hausman）检验，F检验和拉格朗日乘数（LM）检验去最后确定最佳模型选择。Hausman检验用于检验FE还是RE，其原假设为选择RE模型；F检验用于检验选择FE还是POOL模型，原假设为使用POOL模型， LM模型用于检验选择RE还是POOL模型，原假设为使用POOL模型。最终的模型检验与回归分析见表3。
从表3可知，首先看Hausman检验，其P值为0.424 2，意味着无法拒绝原假设，因而应该放弃FE，而使用RE做为回归模型，另外在RE与POOL之间选择使用LM检验，也支持放弃POOL模型而选择使用RE模型。最终本研究使用RE模型作为最终回归模型。
从表3可知，H5股权集中度的回归系数为0.000 8，呈现出0.01水平上的显著性，意味着股权集中度正向影响公司绩效，股权集中度越高，即意味着公司绩效会越高。但是国家股比例没有呈现出显著性，意味着这并没有对公司绩效产生显著的影响。即最终可知，股权结构中的股权集中度会正向影响绩效，而国家股比例、法人股比例和流通股比例不会对绩效产生影响。董事会规模的回归系数为-0.009接近于0，而且并没有呈现出显著性，意味着其并不会对公司绩效产生显著的影响，也即董事会治理并不会对公司绩效产生影响。经理层规模的回归系数为0.000 1，而且呈现出0.01水平下的显著性，意味着其会对公司绩效产生显著的影响，而且为正向影响，越高的经理层薪酬，会意味着越高的公司绩效。 在股权结构方面，从建立的回归模型中可以看出，其假设一不成立，即国家股比例与公司的综合绩效没有负相关性。假设二不成立，即股权集中度与公司绩效呈现相反的正相关关系。自2006年进行股权分置改革以来，医药行业上市公司的股权结构有了不同的变化。本文收集其相关数据发现，2010-2012年这3年中，医药行业上市公司的国家股比例并不大而且在逐年递减，国家股比例对公司绩效的影响越来越小，这其实是改善了上市公司的治理结构，适应市场发展的需要，提高了公司的业绩。而对于股权集中度，有部分学者的研究证实股权集中度与公司绩效呈U型关系[3]，可能是由于政策导向的问题导致过于集中的股权不能够适应市场从而影响了公司的发展。随着政策逐渐的变化，股权集中度与公司绩效开始呈现明显的正相关性。这也说明了我国股权分置改革对医药行业有着积极的影响作用，大幅度地提高了医药上市公司的发展潜力。
在董事会结构方面，从建立的回归模型中可以看出，其假设三不成立，即董事会规模与公司绩效没有呈现明显的相关关系。目前我国医药上市公司50%的公司董事会人数都在9人以上[4]，过多的董事会人数对公司的业绩并没有有利的影响，反而臃肿的董事会成员还会造成公司业绩的下滑。因为过多的董事会成员和过大的董事会规模容易引起沟通障碍，影响工作效率，增加沟通成本，不能使每个董事都发挥其积极的作用。
在经理层方面，从建立的回归模型中可以看出，假设四成立，即经理层薪酬与公司绩效呈正相关关系。从实证分析可以看出，医药行业上市公司的经理层薪酬基本能起到正面的激励效果，使得经理层薪酬与公司绩效正相关。然而正相关关系并不是十分明显，说明了虽然各医药上市公司对经理层实行了不同的激励措施，但是激励的程度和激励效果远没有预期的好。
在控制变量方面，从建立的回归模型中可以看出，宏观经济指标和公司规模分别与公司绩效呈正相关关系。宏观经济形势对医药行业上市公司的绩效有一定正面的影响。当宏观经济形势繁荣时期，医药行业上市公司呈现良好的发展态势，其绩效评分也相对较高；反之，当宏观经济形势萧条时，医药行业上市公司呈现较差的发展趋势，其绩效也相对较低。但是从宏观经济变量GDP值的系数来看，其对医药行业上市公司的绩效影响比较小，也验证了医药行业上市公司的共同特性，即弱周期性。公司规模与公司绩效也呈正相关关系，公司规模越大、资金越雄厚，其参与市场竞争的优势越明显，能对公司经营起到正面积极的作用。但公司规模对公司绩效的影响没有宏观经济因素大，也可以说明过大的公司规模也可能出现经营效率降低的现象，不利于公司综合绩效的提升。
4 结语
通过提出的4个假设和实证研究，可以了解我国医药上市公司治理结构与绩效之间的密切关系。对此，我们需要进一步优化股权比例，促进医药上市公司的发展，合理调整国家股比例以及股权集中度。另外，要精简医药上市公司的董事会规模，提高其效率。最后，要完善经理层的激励机制，充分调动其积极性，从而构建更适合于医药上市公司的治理结构，提高其绩效和竞争力。
参考文献
[1] 王群， 魏建中. 管理层收购在企业改制中的运用探讨[J].上海医药， 2002， 23（12）： 543-544.
[2] 李博. 能源行业上市公司治理结构与公司绩效关系的实证研究[D].广州： 广州工业大学， 2008.
[3] 曹阳， 孙泉霞. 中国医药上市企业公司治理结构与企业绩效关系的实证研究[J]. 经济研究导刊， 2011（3）： 70-73.
[4] 吕雅娜， 曹阳. 以风险投资解决医药中小企业的融资难[J]. 上海医药， 2011，32（4）： 195-197.
关键词 医药上市公司 治理结构 绩效评价
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1006-1533（2015）15-0055-04
Study on the relationship between governance structure and operating performance in Chinese medicine listed companies
ZHI Yue， QIU Jiaxue
（School of International Business， China Pharmaceutical University， Nanjing 211198， China）
ABSTRACT Objective： To provide the relevant suggestions on the improvement of the governance structure and performance for pharmaceutical industry listing corporations. Methods： The empirical research on the relationship between the various elements and their comprehensive performance in the governance structure of pharmaceutical listing corporations during 2010-2012 was carried out through Excel， Stata， SPSS softwares. Results： It was found in this study that national stock proportion and board size of the pharmaceutical industry listing corporations and their performance do not present the obvious correlation， and ownership concentration and corporate performance as well as the payment of managers and corporate performance all show positive correlation. Conclusion： Some reasonable suggestions were proposed according to the different levels of the governance structure of companies so as to provide a reference for pharmaceutical industry listing corporations to formulate their development strategy and improve their performance level.
KEY WORDS pharmaceutical listing corporation； governance structure； performance evaluation
医药行业是国民经济的重要组成部分，具有高技术、高投入、高风险和高附加值等特点。医药行业在全世界被誉为永不衰弱的朝阳行业，可持续发展性强，对世界各国经济发展都起着重要的作用。我国2005年股权分置改革以来，对上市公司实施了某些程度上的改革，解决了股权不一致的问题，使得证券市场全流通，这对于医药行业的公司治理产生了巨大的影响。对于医药上市公司的治理结构究竟怎样改善才能提升其绩效，这是急需我们去了解和验证的。本文深入研究了医药行业上市公司的治理结构和绩效关系，提出更合理的公司治理结构政策性的建议，并进一步为医药上市公司的健康发展提出合理化的建议。
1 研究假设
1.1 股权结构与绩效
假设一：国家股比例与公司绩效呈负相关关系。
国家股指的是有权代表国家或部门以国有资产的形式投资在公司里进行运作的股份。政府作为国家股东的代表，行使其相关股东权利的同时存在较为严重的代理问题。一方面，由于政府机关在监督过程中会带有一定的政治色彩，导致对公司过多的干预。更加注重政治目标的政府股东其所有者权能严重弱化。另一方面，政府机关与公司之间不规范的委托代理关系，容易导致“产权不明”和“政企不分”的现象，不利于公司的发展。国内有学者也通过分析指出国家股比例与公司绩效之间呈负相关[1]。由此，本文得出第一个假设。
假设二：股权集中度与公司绩效呈负相关关系。
当下股权集中度分为3种：高度集中型、高度分散型和适度分散型。相关学者在对西方成熟的市场经济研究后指出，公司保持股权的适度类型集中是提升公司绩效的最佳途径。而高度集中型与高度分散型这两种股权结构由于走向两个极端后，往往会起到适得其反的效果。其中，在高度分散型的股权结构中，每个股东所持有的股份比例非常低，其在公司决策中所发挥的作用也非常低，导致股东积极性不高。而在我国受特殊经济体制的影响，我国上市公司往往呈现出股权高度集中的局面，公司内股东形成两极分化，掌控绝对控制权的股东往往积极参与公司决策，但却削弱了其他股东的积极性。另外，这一种股权高度集中的管理方法，往往难以在公司内部形成有效的监督机制，在损害了小部分股东利益的同时，也影响和阻碍了公司的正常运转。由此，我们提出股权集中的两极分化与公司绩效发展呈负相关关系的假设。 1.2 董事会结构与绩效
假设三：董事会规模与公司绩效呈负相关关系。
董事会规模过大不仅会增加公司内部协调成本，也会导致董事会工作效率的降低。伴随着市场化进程的加快，小规模的董事会模式并未得到广泛推广，规模庞大而无效的董事会模式依然长期存在，人数过多容易导致内部成员间形成分裂和分歧，影响内部共同意志的形成，而且在进行决策时也容易出现内部成员协调困难，办事效率低下的情况发生。因此，提出董事会规模的大小与公司绩效呈负相关关系的假设。
1.3 经理层结构与绩效
假设四：经理层薪酬与公司绩效呈正相关关系。
经理层作为公司内部负责公司日常管理和决策的管理层，其薪酬的高低在调动经理层工作积极性方面有着重要作用。国内外学者的研究也都表明，经理层的薪酬越高，公司绩效也会随之而上升，这主要是因为在经理层有了充足的动力来提升自己的薪资之后，那么公司的业绩也会随之而上升。故而，本文提出经理层的薪酬与公司业绩呈正相关的假设。
2 样本选择及模型构建
2.1 样本选择
本文以2012年12月31日前在上海和深圳证券交易所上市的医药公司为样本，以2010-2012年为研究时间窗口。剔除财务状况存在一定差异以及数据不全的样本公司，最终选取112家上市公司作为研究样本，数据来源于国泰君安数据库和相关上市公司年报数据。这112家医药上市公司来自于4个子行业（化学制药39家、中药生产39家、生物医药17家和其他医药医疗17家）。
2.2 变量定义
本文的因变量选用主营业务资产收益率（CROA）评价上市公司的绩效；自变量的选取依照公司不同治理结构中各主要影响要素选取，分别选取国家股比例、股权集中度、董事会规模和经理层薪酬[2]。本文选取公司规模和宏观经济指标GDP为模型的控制变量。变量的具体计算方式如表1所示。
3 实证分析
利用SPSS 22.0软件分析各变量间的相关性情况。相关性分析使用pearson相关系数去表示，此系数的取值范围为-1～+1之间，此值绝对值越大，说明两个变量的相关性越紧密，结果如表2所示。
从上表可知，CJG、H5、JL这3个自变量均与绩效（CROA）形成显著的相关关系，而且均呈现出0.01水平下的显著性，意味着这3个自变量和绩效之间有着明显的相关关系。
CJG与绩效的相关系数为0.152，呈现出0.01水平下的显著性，意味着两者有着显著的正相关关系，但关系相对比较薄弱。H5与绩效的相关系数为0.289，呈现出0.01水平下的显著性，意味着两者有着显著的正相关关系，而且关系相对比较紧密。 JL与绩效的相关系数为0.276，呈现出0.01水平下的显著性，意味着两者有着显著的正相关关系，而且关系相对比较紧密。DS与绩效间的相关系数未呈现出显著性，而且相关系数值较低，均接近于0，意味着DS和绩效之间的相关性较弱，可能与绩效之间并没有太多联系。另外，上表中还显示SIZE与绩效间的相关系数为0.278，并且呈现出0.01水平下的显著性，意味着公司规模也会和绩效间产生联系，且相对关系比较紧密。
通过相关性分析发现，除DS外，其余3个自变量均与绩效间形成显著的相关关系，因而将通过回归建模去分别研究这些自变量与绩效的回归影响关系。本文使用3种回归模型，固定效应模型（FE）、随机效应模型（RE）和混合效应模型（POOL），并且分别利用豪斯曼（Hausman）检验，F检验和拉格朗日乘数（LM）检验去最后确定最佳模型选择。Hausman检验用于检验FE还是RE，其原假设为选择RE模型；F检验用于检验选择FE还是POOL模型，原假设为使用POOL模型， LM模型用于检验选择RE还是POOL模型，原假设为使用POOL模型。最终的模型检验与回归分析见表3。
从表3可知，首先看Hausman检验，其P值为0.424 2，意味着无法拒绝原假设，因而应该放弃FE，而使用RE做为回归模型，另外在RE与POOL之间选择使用LM检验，也支持放弃POOL模型而选择使用RE模型。最终本研究使用RE模型作为最终回归模型。
从表3可知，H5股权集中度的回归系数为0.000 8，呈现出0.01水平上的显著性，意味着股权集中度正向影响公司绩效，股权集中度越高，即意味着公司绩效会越高。但是国家股比例没有呈现出显著性，意味着这并没有对公司绩效产生显著的影响。即最终可知，股权结构中的股权集中度会正向影响绩效，而国家股比例、法人股比例和流通股比例不会对绩效产生影响。董事会规模的回归系数为-0.009接近于0，而且并没有呈现出显著性，意味着其并不会对公司绩效产生显著的影响，也即董事会治理并不会对公司绩效产生影响。经理层规模的回归系数为0.000 1，而且呈现出0.01水平下的显著性，意味着其会对公司绩效产生显著的影响，而且为正向影响，越高的经理层薪酬，会意味着越高的公司绩效。 在股权结构方面，从建立的回归模型中可以看出，其假设一不成立，即国家股比例与公司的综合绩效没有负相关性。假设二不成立，即股权集中度与公司绩效呈现相反的正相关关系。自2006年进行股权分置改革以来，医药行业上市公司的股权结构有了不同的变化。本文收集其相关数据发现，2010-2012年这3年中，医药行业上市公司的国家股比例并不大而且在逐年递减，国家股比例对公司绩效的影响越来越小，这其实是改善了上市公司的治理结构，适应市场发展的需要，提高了公司的业绩。而对于股权集中度，有部分学者的研究证实股权集中度与公司绩效呈U型关系[3]，可能是由于政策导向的问题导致过于集中的股权不能够适应市场从而影响了公司的发展。随着政策逐渐的变化，股权集中度与公司绩效开始呈现明显的正相关性。这也说明了我国股权分置改革对医药行业有着积极的影响作用，大幅度地提高了医药上市公司的发展潜力。
在董事会结构方面，从建立的回归模型中可以看出，其假设三不成立，即董事会规模与公司绩效没有呈现明显的相关关系。目前我国医药上市公司50%的公司董事会人数都在9人以上[4]，过多的董事会人数对公司的业绩并没有有利的影响，反而臃肿的董事会成员还会造成公司业绩的下滑。因为过多的董事会成员和过大的董事会规模容易引起沟通障碍，影响工作效率，增加沟通成本，不能使每个董事都发挥其积极的作用。
在经理层方面，从建立的回归模型中可以看出，假设四成立，即经理层薪酬与公司绩效呈正相关关系。从实证分析可以看出，医药行业上市公司的经理层薪酬基本能起到正面的激励效果，使得经理层薪酬与公司绩效正相关。然而正相关关系并不是十分明显，说明了虽然各医药上市公司对经理层实行了不同的激励措施，但是激励的程度和激励效果远没有预期的好。
在控制变量方面，从建立的回归模型中可以看出，宏观经济指标和公司规模分别与公司绩效呈正相关关系。宏观经济形势对医药行业上市公司的绩效有一定正面的影响。当宏观经济形势繁荣时期，医药行业上市公司呈现良好的发展态势，其绩效评分也相对较高；反之，当宏观经济形势萧条时，医药行业上市公司呈现较差的发展趋势，其绩效也相对较低。但是从宏观经济变量GDP值的系数来看，其对医药行业上市公司的绩效影响比较小，也验证了医药行业上市公司的共同特性，即弱周期性。公司规模与公司绩效也呈正相关关系，公司规模越大、资金越雄厚，其参与市场竞争的优势越明显，能对公司经营起到正面积极的作用。但公司规模对公司绩效的影响没有宏观经济因素大，也可以说明过大的公司规模也可能出现经营效率降低的现象，不利于公司综合绩效的提升。
4 结语
通过提出的4个假设和实证研究，可以了解我国医药上市公司治理结构与绩效之间的密切关系。对此，我们需要进一步优化股权比例，促进医药上市公司的发展，合理调整国家股比例以及股权集中度。另外，要精简医药上市公司的董事会规模，提高其效率。最后，要完善经理层的激励机制，充分调动其积极性，从而构建更适合于医药上市公司的治理结构，提高其绩效和竞争力。
参考文献
[1] 王群， 魏建中. 管理层收购在企业改制中的运用探讨[J].上海医药， 2002， 23（12）： 543-544.
[2] 李博. 能源行业上市公司治理结构与公司绩效关系的实证研究[D].广州： 广州工业大学， 2008.
[3] 曹阳， 孙泉霞. 中国医药上市企业公司治理结构与企业绩效关系的实证研究[J]. 经济研究导刊， 2011（3）： 70-73.
[4] 吕雅娜， 曹阳. 以风险投资解决医药中小企业的融资难[J]. 上海医药， 2011，32（4）： 195-197.