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摘 要：在数据清洗后，基于2018年A股上市公司的截面数据，在控制企业特征变量的情况下，实证分析了融资约束与企业股价波动率之间的关系。当企业的融资约束得到缓解时，由于企业普遍存在过度投资现象，企业的股价波动反而会变大。此外，我们通过替换融资约束指标回归、按照所有制进行分样本回归，稳健性检验结果证明研究结论较為稳健。本研究揭示融资约束对企业股价波动率的影响机制，结论建议对投资者、企业及相关监管部门具有一定现实意义。
关键词：融资约束;股价波动率;上市公司;
一、引言
股票价格的波动是资本市场上永恒的话题。大多数情况下，这种关注都将股价的波动视为一种风险，认为这种波动是导致市场中的参与者出现损失的直接原因（Adrian and Rosenberg，2008）[1]。
如何解决企业的外部融资困境是学术界及相关从事人员共同关注的话题。当下面对疫情的冲击，企业的融资难问题更加突出，央行降准释放流动性也有一部分原因是为了缓解企业融资的困境，因此融资约束是当前我国面临的重要问题，只有解决了融资约束困境，中国经济才能得到一定恢复，但是融资约束的缓解对我国股市的影响一定是积极正向的吗？。
Ball和Browns（1968）[2]也认为，上市公司披露的融资约束信息会传递给投资者，由于信息不对称，外部投资者会将企业经营者对融资约束做出的公布作为企业对外部市场传递的信号。理论上，股价波动与企业融资约束成正向关系。但该正向关系以企业能够高效使用融入资金为前提。如果企业不能高效率的使用得到的资金，那么就可能出现使用自己的资金过度的情况，当过度使用资金时，得到的结果可能和理论结果相同，也可能与理论结果截然相反，因此，本文从企业过度投资的角度研究融资约束对企业股价波动率的影响，以健全研究该领域的研究视角。
根据以往的研究可以总结出，企业的股价波动率随着企业融资约束的减小而减小，但是本文提出相反的观点：企业的股价波动率随着企业融资约束的减小而增加，因为本文认为现实生活中的企业可能并不会去理性投资，可能会存在资金滥用的不好现象;当企业的融资约束得到缓解时，由于企业普遍存在过度投资现象，企业的股价波动反而会变大。因此本文首先对样本数据进行了清洗，在数据清洗后，基于2018年A股上市公司的截面数据，在控制企业特征变量的情况下，实证分析了融资约束与企业股价波动率之间的关系。在主体部分后，本研究按照所有制进行分样本回归发现，文章提出的结果较为稳健。
二、文献综述
融资约束一直是公司金融领域的热门话题，不少学者进行了一定程度的研究。由于资本市场存在的不完全性，企业存在融资约束现象。部分学者认为，企业的融资约束来源于企业外部因素，外部的部分不良因素会导致企业面临的融资约束。
从对融资约束相关文献的整理可以看到，现有文献主要研究融资约束的形成原因及其对上市公司产生的影响，并且大多数的研究都认为融资约束的缓解有利于企业，对企业的发展有着比较好的影响。本研究认为，融资约束的减小可能会促使企业过度投资从而加大企业面临的风险，最终使企业股价变动加剧
王彦超（2009）[4]发现相比于融资约束较强的企业，软约束或者弱约束的企业现金持有量更多，更容易促成投资过度。投资过度则可能会给企业带来一些不好的后果，但具体的后果还没有文献进行研究，综上所述，提出本文假设：由于企业普遍存在过度投资的现象，企业面临的融资约束越小，进而导致企业的股价波动率越大，所以预计二者呈反向变动关系。
本文可能的边际贡献在于：首先，现有关于融资约束方面的文献主要侧重于研究融资约束的形成原因以及对上市公司的影响，但尚未研究关注分析融资约束对股价波动率的影响机制。其次，本文研究了融资约束对企业股价波动率的影响，弥补了相关研究的空白。最后，本文的研究结论与建议对于投资者、上市公司及相应监管部门具有一定现实意义。
三、研究设计
（一）检验模型
为检验假设，本文建立如下回归模型：
其中，SPVi表示第i个企业2018年的股票波动率，WWi表示第i个企业2018年所受融资约束程度，DARi表示第i个企业2018年的资产负债率，FARi表示第i个企业2018年的固定资产占比，ROAi表示第i个企业2018年的资产收益率，Lnsizei表示第i个企业的企业规模，Lnagei表示第i个企业的企业年龄（年）。
1.被解释变量：企业股价波动率（SPV）
上述回归模型中，被解释变量SPV。股价波动率是指一段时期内股价的标准差，理论上，若股票市场是有效，股价变动由股权内在价值变动引起，因此股价波动率一定程度上反映股权价值的风险（周子元，2010）[5]。本研究基于国泰安CSAMR数据库（股票市场系列-股票市场交易）中的上市公司2018最新年份的日收盘价数据，计算出了每家上市股价的标准差，以此来作为企业股价波动率。
2.解释变量
（1）融资约束
能够刻画融资约束的指标有很多，比如说有：WW指数，有SA指数，有KZ指数等，前人对融资约束指数的研究较为丰富。WW指数具体是Whited和Wu[3]通过广义矩估计方法对欧拉方程进行测算，获得融资约束的六个解释因子，它们是长期负债水平TLTD（长期负债/总资产）、现金流比率CF（经营活动现金净流量/总资产*100%）、现金股利支付虚拟变量DIVPOS（支付现金股利的上市公司取值为1，反之取值为0）、总资产自然对数LnTA、企业营业收入增长率（SG）和企业所处行业营业收入增长率（ISG），再根据其给定系数 计算得出，数值越大，融资约束程度越高。
3.控制变量
控制变量是企业规模（Size），用企业总资产取对数表示，企业的规模越大，抵御风险能越强，预计股价波动率与其为反向变动关系。其次分别是企业年龄（Age），用企业上市年限取对数表示，当企业上市时间越早，企业应对风险越有经验，预计股价波动率与其呈反向变动关系;资产负债率（DAR），用负债总额占资产总额之比表示，反映了企业的负债水平，企业负债越多，面临的风险就越大，预计股价波动率与其存在正向关系;固定资产占比（FAR），用固定资产占总资产之比表示，预计系数为负;资产收益率（ROA），用利润总额与资产总额之比表示。 （三）描述统计
本研究首先针对所有变量进行描述统计来了解样本特征。主要的描述性统计的特征参照上面的表格。资产负债率（DAR）最小值与最大值相差较大。资产收益率（ROA）取值范围相对较大，标准差为0.3753，相对较小，说明个别企业盈利状况出现极端值，但企业之间相差不大，整体盈利能力较弱。
四、实证检验
我们以上市公司股价波动率为因变量，以第三部分提及的6 个财务指标（融资约束WW指数、资产负债率、资产收益率、固定资产占比、企业规模、企业年龄）为自变量。
WW指数的估计系数为-18.4565，且在1%的水平上显著，与预计相符，表明当企业面临的融资约束越强，股价波动率越小，持了前文所提假设。控制变量的回归结果如下：资产负债率（DAR）的估计系数为正，但不显著，当盈利状况变好时，企业可能由于过度投资导致风险变大，最终导致企业股价波动变大。企业年龄（Lnage）的系数显著为负，说明当企业上市时间越长，其应对外部冲击的能力越强，抵御风险能力越强，因此股价波动率越小。
五、稳健性检验
为了证明本文结果存在稳健性，因此下文进行了对所有制以及更换指标进行了检验。
表4基于所有制和融资约束指标的稳健性检验
（一）基于所有制进行检验
表4列（1）报告了按照企业性质分样本进行回归的结果，可以看出WW指数估计系数为负，与全样本回归结果一样。国有企业与非国有企业资产负债率（FAR）估计系数符号不同，但结果与全样本回归结果一样都不显著，说明公司的财务杠杆不会对股价波动产生显著的影响。其他控制变量的估计系数符号和显著性与全样本回归得出的结论基本相同，以上结论支持本文的假设
（二）用SA指数代替WW指数
鉴于 SA 指数和 WW 指数只存在较小的相关性， SA 指数可有效替代 WW 指数。因此，本文使用SA 代替WW指数进行回归， SA指数为负，且当绝对值越大时，企业受到的融资约束越严重，因此本文预计SA指数的估计系数符号为正，即当SA指数为负且值越小时，企业的面临的融资约束越强，企业股价波动率越小，故企业的股价波动率与融资约束呈反向变化。将SA指标作为解释变量放入模型中进行回归，结果如表4所示。
综上所述，在对样本企业进行分样本回归后，相关影响机制与前述的实证
1 SA=-0. 737*Size + 0. 043* Size2-0. 04* Age
结论保持一致，因此表明研究结果较为稳健。
六、结论
当企业受到的融资约束越大，企业的股价波动率越小。在替换融资约束变量以及对样本企业划分所有制后，发现文章提出的这个结论仍然成立。
本文的研究结论丰富了融资约束以及企业股价波动领域的文献，由于以往没有以该思考为方向的相关文献，因此本文在该研究领域创新了一定的想法。同时，本文的研究结论可为上市公司、投资者及相应监管部门提供一定的借鉴，希望该三大主体做出一定的改变，改变市场中存在的此种现象，让融资约束和股价波动率的关系恢复到正常，不要再因为部分企业不妥当的过度投资行为导致市场出现一定的失常现象：对上市公司来说，融资约束虽然可以缓解企业内部资金紧张，给企业的投资与经营活动带来益处，让企业的现金流更加灵活，可以投入更多的资金到生产经营活动中，但如果不有效利用资金，则不会产生预期结果，会适得其反，导致企业风险加大最终波及企业股价稳定性。投资者需通过多种渠道关注企业以往的投资经营状况，观察企业是否过度投资或者是进行高风险经营投资活动，如果企业存在相关行为，则需要谨慎投资，若市场有效，可以采取做空行为在大众面前揭露企业这种不好的行为。对相应监管部门来说，应加大我国金融的市场化建设，加快资金分配的市场化进程，提高企业外部融资的配置效率，严格监管企业是否有过度融资的行为。同时还应采取措施监管企业的过度投资行为，避免企业因现金持有量的增加进行过度投资，影响整个金融市场的稳定性，即监管部门应该在纾解企业融资约束困境的同时严格审查企业的投资活动，严格禁止企业过度的投资，阻止该种行为的风向，促进国家经济的健康发展，促进股市长久发展，使我国的经济可以持续的发展，为中国2020发展以及变好变强提供一定的基础，同时也为人民的幸福生活以及国家的稳定发展铺垫。
参考文献：
[1] Adrian T ， Rosenberg J . Stock Returns And Volatility： Pricing The Short-run And Long-run Components Of Market Risk[J]. Journal of Finance， 2008， 63（6）：p.2997-3030.
[2] Brown B P . An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J]. Journal of Accounting Research， 1968， 6（2）：159-178.
[3] WHITED， TONI M. Debt， Liquidity Constraints， and Corporate Investment： Evidence from Panel Data[J]. Journal of Finance， 47（4）：1425-1460.
[4]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（07）：121-133.
[5]谢海洋，董黎明.债务融资结构对企业投资行为的影响[J].中南财经政法大学学报，2009（1）：92-96.
[6]周子元，邓雁，叶育甫.我国上市公司股价波动率与公司基本面风险关系研究[J].经济问题探索，2010（06）：94-99.
[7] Fazzari S M ， Athey M J . Asymmetric Information， Financing Constraints， and Investment[J]. The Review of Economics and Stats， 1987， 69（3）：481-487.
[8] Kaplan S. N.， Zingales L. Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics，1997，107（1）：169-215.
作者簡介：
向璇（1998.08），性别：女，民族：土家族，籍贯（精确到市）：湖北恩施，当前职务：学生，当前职称：无，学历：本科，研究方向：金融学.
关键词：融资约束;股价波动率;上市公司;
一、引言
股票价格的波动是资本市场上永恒的话题。大多数情况下，这种关注都将股价的波动视为一种风险，认为这种波动是导致市场中的参与者出现损失的直接原因（Adrian and Rosenberg，2008）[1]。
如何解决企业的外部融资困境是学术界及相关从事人员共同关注的话题。当下面对疫情的冲击，企业的融资难问题更加突出，央行降准释放流动性也有一部分原因是为了缓解企业融资的困境，因此融资约束是当前我国面临的重要问题，只有解决了融资约束困境，中国经济才能得到一定恢复，但是融资约束的缓解对我国股市的影响一定是积极正向的吗？。
Ball和Browns（1968）[2]也认为，上市公司披露的融资约束信息会传递给投资者，由于信息不对称，外部投资者会将企业经营者对融资约束做出的公布作为企业对外部市场传递的信号。理论上，股价波动与企业融资约束成正向关系。但该正向关系以企业能够高效使用融入资金为前提。如果企业不能高效率的使用得到的资金，那么就可能出现使用自己的资金过度的情况，当过度使用资金时，得到的结果可能和理论结果相同，也可能与理论结果截然相反，因此，本文从企业过度投资的角度研究融资约束对企业股价波动率的影响，以健全研究该领域的研究视角。
根据以往的研究可以总结出，企业的股价波动率随着企业融资约束的减小而减小，但是本文提出相反的观点：企业的股价波动率随着企业融资约束的减小而增加，因为本文认为现实生活中的企业可能并不会去理性投资，可能会存在资金滥用的不好现象;当企业的融资约束得到缓解时，由于企业普遍存在过度投资现象，企业的股价波动反而会变大。因此本文首先对样本数据进行了清洗，在数据清洗后，基于2018年A股上市公司的截面数据，在控制企业特征变量的情况下，实证分析了融资约束与企业股价波动率之间的关系。在主体部分后，本研究按照所有制进行分样本回归发现，文章提出的结果较为稳健。
二、文献综述
融资约束一直是公司金融领域的热门话题，不少学者进行了一定程度的研究。由于资本市场存在的不完全性，企业存在融资约束现象。部分学者认为，企业的融资约束来源于企业外部因素，外部的部分不良因素会导致企业面临的融资约束。
从对融资约束相关文献的整理可以看到，现有文献主要研究融资约束的形成原因及其对上市公司产生的影响，并且大多数的研究都认为融资约束的缓解有利于企业，对企业的发展有着比较好的影响。本研究认为，融资约束的减小可能会促使企业过度投资从而加大企业面临的风险，最终使企业股价变动加剧
王彦超（2009）[4]发现相比于融资约束较强的企业，软约束或者弱约束的企业现金持有量更多，更容易促成投资过度。投资过度则可能会给企业带来一些不好的后果，但具体的后果还没有文献进行研究，综上所述，提出本文假设：由于企业普遍存在过度投资的现象，企业面临的融资约束越小，进而导致企业的股价波动率越大，所以预计二者呈反向变动关系。
本文可能的边际贡献在于：首先，现有关于融资约束方面的文献主要侧重于研究融资约束的形成原因以及对上市公司的影响，但尚未研究关注分析融资约束对股价波动率的影响机制。其次，本文研究了融资约束对企业股价波动率的影响，弥补了相关研究的空白。最后，本文的研究结论与建议对于投资者、上市公司及相应监管部门具有一定现实意义。
三、研究设计
（一）检验模型
为检验假设，本文建立如下回归模型：
其中，SPVi表示第i个企业2018年的股票波动率，WWi表示第i个企业2018年所受融资约束程度，DARi表示第i个企业2018年的资产负债率，FARi表示第i个企业2018年的固定资产占比，ROAi表示第i个企业2018年的资产收益率，Lnsizei表示第i个企业的企业规模，Lnagei表示第i个企业的企业年龄（年）。
1.被解释变量：企业股价波动率（SPV）
上述回归模型中，被解释变量SPV。股价波动率是指一段时期内股价的标准差，理论上，若股票市场是有效，股价变动由股权内在价值变动引起，因此股价波动率一定程度上反映股权价值的风险（周子元，2010）[5]。本研究基于国泰安CSAMR数据库（股票市场系列-股票市场交易）中的上市公司2018最新年份的日收盘价数据，计算出了每家上市股价的标准差，以此来作为企业股价波动率。
2.解释变量
（1）融资约束
能够刻画融资约束的指标有很多，比如说有：WW指数，有SA指数，有KZ指数等，前人对融资约束指数的研究较为丰富。WW指数具体是Whited和Wu[3]通过广义矩估计方法对欧拉方程进行测算，获得融资约束的六个解释因子，它们是长期负债水平TLTD（长期负债/总资产）、现金流比率CF（经营活动现金净流量/总资产*100%）、现金股利支付虚拟变量DIVPOS（支付现金股利的上市公司取值为1，反之取值为0）、总资产自然对数LnTA、企业营业收入增长率（SG）和企业所处行业营业收入增长率（ISG），再根据其给定系数 计算得出，数值越大，融资约束程度越高。
3.控制变量
控制变量是企业规模（Size），用企业总资产取对数表示，企业的规模越大，抵御风险能越强，预计股价波动率与其为反向变动关系。其次分别是企业年龄（Age），用企业上市年限取对数表示，当企业上市时间越早，企业应对风险越有经验，预计股价波动率与其呈反向变动关系;资产负债率（DAR），用负债总额占资产总额之比表示，反映了企业的负债水平，企业负债越多，面临的风险就越大，预计股价波动率与其存在正向关系;固定资产占比（FAR），用固定资产占总资产之比表示，预计系数为负;资产收益率（ROA），用利润总额与资产总额之比表示。 （三）描述统计
本研究首先针对所有变量进行描述统计来了解样本特征。主要的描述性统计的特征参照上面的表格。资产负债率（DAR）最小值与最大值相差较大。资产收益率（ROA）取值范围相对较大，标准差为0.3753，相对较小，说明个别企业盈利状况出现极端值，但企业之间相差不大，整体盈利能力较弱。
四、实证检验
我们以上市公司股价波动率为因变量，以第三部分提及的6 个财务指标（融资约束WW指数、资产负债率、资产收益率、固定资产占比、企业规模、企业年龄）为自变量。
WW指数的估计系数为-18.4565，且在1%的水平上显著，与预计相符，表明当企业面临的融资约束越强，股价波动率越小，持了前文所提假设。控制变量的回归结果如下：资产负债率（DAR）的估计系数为正，但不显著，当盈利状况变好时，企业可能由于过度投资导致风险变大，最终导致企业股价波动变大。企业年龄（Lnage）的系数显著为负，说明当企业上市时间越长，其应对外部冲击的能力越强，抵御风险能力越强，因此股价波动率越小。
五、稳健性检验
为了证明本文结果存在稳健性，因此下文进行了对所有制以及更换指标进行了检验。
表4基于所有制和融资约束指标的稳健性检验
（一）基于所有制进行检验
表4列（1）报告了按照企业性质分样本进行回归的结果，可以看出WW指数估计系数为负，与全样本回归结果一样。国有企业与非国有企业资产负债率（FAR）估计系数符号不同，但结果与全样本回归结果一样都不显著，说明公司的财务杠杆不会对股价波动产生显著的影响。其他控制变量的估计系数符号和显著性与全样本回归得出的结论基本相同，以上结论支持本文的假设
（二）用SA指数代替WW指数
鉴于 SA 指数和 WW 指数只存在较小的相关性， SA 指数可有效替代 WW 指数。因此，本文使用SA 代替WW指数进行回归， SA指数为负，且当绝对值越大时，企业受到的融资约束越严重，因此本文预计SA指数的估计系数符号为正，即当SA指数为负且值越小时，企业的面临的融资约束越强，企业股价波动率越小，故企业的股价波动率与融资约束呈反向变化。将SA指标作为解释变量放入模型中进行回归，结果如表4所示。
综上所述，在对样本企业进行分样本回归后，相关影响机制与前述的实证
1 SA=-0. 737*Size + 0. 043* Size2-0. 04* Age
结论保持一致，因此表明研究结果较为稳健。
六、结论
当企业受到的融资约束越大，企业的股价波动率越小。在替换融资约束变量以及对样本企业划分所有制后，发现文章提出的这个结论仍然成立。
本文的研究结论丰富了融资约束以及企业股价波动领域的文献，由于以往没有以该思考为方向的相关文献，因此本文在该研究领域创新了一定的想法。同时，本文的研究结论可为上市公司、投资者及相应监管部门提供一定的借鉴，希望该三大主体做出一定的改变，改变市场中存在的此种现象，让融资约束和股价波动率的关系恢复到正常，不要再因为部分企业不妥当的过度投资行为导致市场出现一定的失常现象：对上市公司来说，融资约束虽然可以缓解企业内部资金紧张，给企业的投资与经营活动带来益处，让企业的现金流更加灵活，可以投入更多的资金到生产经营活动中，但如果不有效利用资金，则不会产生预期结果，会适得其反，导致企业风险加大最终波及企业股价稳定性。投资者需通过多种渠道关注企业以往的投资经营状况，观察企业是否过度投资或者是进行高风险经营投资活动，如果企业存在相关行为，则需要谨慎投资，若市场有效，可以采取做空行为在大众面前揭露企业这种不好的行为。对相应监管部门来说，应加大我国金融的市场化建设，加快资金分配的市场化进程，提高企业外部融资的配置效率，严格监管企业是否有过度融资的行为。同时还应采取措施监管企业的过度投资行为，避免企业因现金持有量的增加进行过度投资，影响整个金融市场的稳定性，即监管部门应该在纾解企业融资约束困境的同时严格审查企业的投资活动，严格禁止企业过度的投资，阻止该种行为的风向，促进国家经济的健康发展，促进股市长久发展，使我国的经济可以持续的发展，为中国2020发展以及变好变强提供一定的基础，同时也为人民的幸福生活以及国家的稳定发展铺垫。
参考文献：
[1] Adrian T ， Rosenberg J . Stock Returns And Volatility： Pricing The Short-run And Long-run Components Of Market Risk[J]. Journal of Finance， 2008， 63（6）：p.2997-3030.
[2] Brown B P . An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J]. Journal of Accounting Research， 1968， 6（2）：159-178.
[3] WHITED， TONI M. Debt， Liquidity Constraints， and Corporate Investment： Evidence from Panel Data[J]. Journal of Finance， 47（4）：1425-1460.
[4]王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究，2009（07）：121-133.
[5]谢海洋，董黎明.债务融资结构对企业投资行为的影响[J].中南财经政法大学学报，2009（1）：92-96.
[6]周子元，邓雁，叶育甫.我国上市公司股价波动率与公司基本面风险关系研究[J].经济问题探索，2010（06）：94-99.
[7] Fazzari S M ， Athey M J . Asymmetric Information， Financing Constraints， and Investment[J]. The Review of Economics and Stats， 1987， 69（3）：481-487.
[8] Kaplan S. N.， Zingales L. Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics，1997，107（1）：169-215.
作者簡介：
向璇（1998.08），性别：女，民族：土家族，籍贯（精确到市）：湖北恩施，当前职务：学生，当前职称：无，学历：本科，研究方向：金融学.