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摘要： 基于汇率和房价的月度数据，通过拔靴滚动窗口因果关系检验法，分析美元兑人民币实际有效汇率与房价在不同时期的关联性。研究表明：房价对汇率的影响不显著，但后者对前者有显著影响，从2016年开始汇率对房价具有显著的负向影响;房价对汇率的影响有正有负，在2015年之前房价对汇率具有显著的正向影响，这主要受到国内房地产市场调控、汇率改革以及中美贸易战等因素影响。基于此，我国应继续实施稳健的货币政策，完善汇率改革机制，深化改革开放以缓冲不确定性因素的影响。
关键词： 人民币实际有效汇率 房价 拔靴滚动因果检验
一、引言
我国从上世纪90年代以来经历了三次人民币汇率改革，汇率的波动幅度较大，而波动引起的资金流动会对资产价格产生影响。一直以来，房地产是我国主要的资金流入地，也是国民经济支柱产业之一，汇率变动导致资金流动，进而导致房价波动。2016年开始，我国开启新一轮房地产市场牛市，市场泡沫愈演愈烈，为避免发生系统性风险，政府密集出台政策控制房价，调控力度空前。2018年4月和2019年7月，中央经济工作会议分别明确和强调要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位。同时，我国资本市场加速对外开放，汇率体制改革进一步深化。因此，在汇率体制改革的过程中，研究汇率与房价之间的关系就具有重要的理论意义与现实意义。
二、文献综述
关于汇率对房价影响的研究主要从实证分析和经济理论两个方面来探讨。实证分析方面，李芳和李秋娟构建了MS-VAR模型，利用2005年7月至2012年5月的国际短期资本、名义汇率和房价的月度数据实证检验后发现，汇率和房价的关系在不同经济形态下是截然不同的。在两区制经济形态下，名义汇率上升会引起房价上涨，房价上涨也会形成汇率长期上升的压力[1]。徐雅婷通过TVP-VAR模型分析人民币汇率、房价和短期国际游资的动态变化关系，认为国际游资具有顺经济周期的特性，短期国际游资作为中间变量使得房价与人民币汇率联系起来，在国际游资流出国内时，房价和汇率的相关性显著增强;在国际游资进入时，房价与汇率的相关性受其影响不显著[2]。贺楠采用马尔科夫区制转移向量自回归模型（MSVAR）进行分析，发现在经济发生结构性改变时，不同经济结构下汇率、房价和货币供应量间的相互关系在作用程度和方向上都发生了改变[3]。
從经济理论角度展开的人民币汇率对房价关系的研究有：杨元庆从理论分析方面探讨了汇率对房价的影响，并从多个角度解释了汇率对房价影响的传导机制[4]。钟伟等根据国际经验并针对汇率影响房价的传导机制进行探讨，认为汇率变动可能引起央行货币政策发生变化，尤其是当汇率上升和长期国际收支盈余导致本国货币政策放宽时，汇率变动会影响资产价格预期，如预期汇率升值将导致房价上涨[5]。
综上，研究汇率与房价两者关系的文献虽然丰富，但大多仅停留在均值意义上分析它们的关系，而且多数理论分析未说明房价对汇率的影响机制。本文利用拔靴滚动因果关系检验来探究房价和汇率间的关系。
三、美元兑人民币实际有效汇率与房价的实证分析
（一）模型变量和数据的选取
本文选取2012年1月至2019年8月国家统计局公布的70个大中城市房地产销售价格月度指数（用REP表示），使用月度数据可以保证样本容量满足要求，从而使滚动窗口检验更加可靠。选取美元兑人民币实际有效汇率指标（用AEUN表示）为汇率指标。首先，美元是世界主要货币之一，美元汇率的波动关系着全球金融市场的稳定，绝大多数国家的货币都与美元挂钩，尽管我国采取了一篮子货币编制人民币汇率指数，但在货币篮子中美元的权重依旧最大，因此美元兑人民币汇率的影响可以进行单独分析;其次，目前大多数学者都是以人民币名义汇率作为研究变量的，而单独用美元兑人民币实际有效汇率作为变量的研究却寥寥无几，鉴于此，本文采用人民币实际有效汇率这个更加直观的汇率指标变量。数据均来自万得数据库和国家统计局。
（二）研究方法
本文通过拔靴滚动窗口检验法对房价和汇率的时间序列和因果关系进行分析检验。
1.单位根检验。本文使用当今较为流行的ADF检验和PP检验来检验序列平稳性，两者原假设均为存在单位根（即序列不平稳）。检验结果见表1。
表1中，（1）、（2）、（3）分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。在ADF和PP检验中，AEUN和REP均接受存在单位根的原假设。由于本文是基于误差修正的拔靴（即RB）因果关系检验，因而可适当降低对协整关系的要求。
2.全样本因果关系检验。本文在传统VAR的基础上，利用基于误差修正的拔靴（即RB）因果关系检验来提高检验的准确性。以AEUN与REP为例，构建VAR模型：
全样本检验结果表明，AEUN和REP之间不存在因果关系，而潜在假设待估参数稳定。但在实际检验中，由于存在结构性变动，一般难以保证稳定条件成立。
3.拔靴滚动（Bootstrap）窗口因果关系检验。拔靴滚动窗口因果关系检验过程如下：在长度为τ的时间序列中设置长度为1的分样本，同时每个分样本的末端设置为τ=1，1+1，...，T，从而构造出τ-1个分样本。将从每一个分样本中观测到的LR统计量和概率值p按时间顺序记录，即可得到结果。下列方程描述了汇率（AEUN）对房价（REP）的影响：
其中，表示重复滚动的次数，表示VAR模型计算得出的拔靴估计量。同时，方程可表示房价（REP）对汇率（AEUN）的影响，而REP与AEUN则与上述步骤相同。
本文使用90%的置信区间，并去掉和首端和末端5%的极端值以确保检测的准确性。同时，在对比考虑下，本文将窗宽定为24，这样尽可能保证滚动的准确度。
检验结果如图1、2、3、4所示。图1和图3为LR统计量的概率;图2和图4为模型参数统计值，根据平均线与0刻度线的相对位置可知：在0线上方表正相关，下方表示负相关。 （1）房价（REP）对人民币实际有效汇率（AEUN）的影响。
图1显示的拔靴滚动概率值为REP对AEUN的影响，当概率值曲线位于0.1下方时，认为房价对汇率具有显著影响。拔靴滚动检验表明REP在样本区间的2014年中旬和2015年中旬～2016年中旬两个时段都对AEUN有显著的影响。图2反映了在特定时期内具体影响的大小和方向，其中AEUN代表影响系数的均值，上方和下方曲线分别代表影响系数的最大值和最小值，在0刻度线上方代表房价对汇率有正向影响。这在一定程度上支持了本文的观点：房价波动会对汇率造成一定程度的影响。
从2015年下半年起，房地产市场政策持续宽松，市场需求回暖，全国70城数据显示房价持续上涨。此时，房地产成为最好的投资选择，国内外资金源源不断流入我国房地产市场，对人民币汇率形成升值的压力。通过分析，两者在2015年年中—2016年年中存在顯著的相关关系，房价对汇率形成显著的负向影响，表明该时段人民币处于升值期，与实际情况相符。
（2）人民币实际有效汇率（AEUN）对房价（REP）的影响。
图3显示的靴滚动概率值为AEUN对REP的影响，从中分析发现，汇率并不是在全样本区间内对房价具有显著影响，但在2015年年中和2017年—2019年上半年两段时间内具有显著影响，其他时期内并没有显著影响。图4为反映在特定时期内具体的影响方向和大小关系图，其中REP代表影响系数的均值，上方和下方曲线分别代表影响系数的最大值和最小值，在0刻度线上方表示汇率对房价产生正向影响。总的来看，汇率对房价的影响主要体现在2015年“汇改”时期、2017年房地产市场进一步调控时期以及2019年上半年政府关于房产税试点信息引发的市场稳定时期。
2015年底，人民币加入特别提款权以及后期市场积极修正人民币高估预期以降低输入性通胀压力，从现实来看，货币当局通过汇改来释放积累的人民币贬值压力。汇改后，人民币汇率持续下降。2016年底，楼市政策调控进一步加码。对比分析两者，在楼市调控的同时汇率持续下降，资本流出国内和房地产市场，汇率下跌导致资本外流对房价产生向下压力。进入2017年，中美贸易摩擦不断升级，人民币处于持续贬值期，同时，为防止发生系统性风险，政府对房地产市场调控继续升级。这段时期，房价涨幅趋稳时人民币持续贬值，引发资本大规模外流，尽管货币当局加强资本管制，但汇率下跌依旧对房价造成负向影响。
四、结论与政策建议
根据本文的实证分析和理论研究，总结分析了房价对人民币实际有效汇率具有显著影响的原因，对我国未来稳定房地产市场和人民币汇率提供了新思路。
（一）结论
本文通过运用拔靴滚动窗口因果分析方法对房价和汇率两者之间的相互影响进行比较分析以及实证检验。结果表明：在全样本分析中，房价对人民币实际有效汇率的影响不显著，但后者对前者有显著影响;房价对人民币实际有效汇率的影响有正有负，在2015年之前房价对汇率具有显著的正向影响，之后几年呈现出明显的负向影响。房价虽然也能在一定程度上影响汇率，但并没有前者对其影响的程度高。这主要受到国内房地产市场调控、汇率改革以及中美贸易战等因素影响。
考虑到我国近几年房地产市场调控和汇率改革以及中美之间关系的不确定性，在未来较长一段时间内，我国人民币汇率仍然会处于稳中下降的态势，房价将继续稳定甚至回落，因此，人民币汇率对房价依旧会产生较大影响。
（二）政策建议
结合本文研究，决策者可从以下两点关注汇率和房价的波动，增强我国外汇市场和房地产市场的稳定性。
第一，进一步深化我国汇率形成机制，促进人民币汇率的均衡波动，增强人民币汇率弹性;加强政策协调，合理利用“政策工具箱”，避免汇率大幅波动加剧对房价的不利影响。我国目前处于经济转型的关键时期，保持人民币汇率在均衡水平附近有利于经济平稳过渡并防止汇率大幅波动放大房价影响。减少干预，遵循市场规律，同时适度推动人民币升值、提高利率是一个从汇率视角解决高房价的可行方法。
第二，加强跨境资本流动监管，抑制房地产投机行为，完善并巩固汇率形成机制改革成果。通过强化对跨境资本的监管，可有效防范非常时期难以避免的非理性和非预期性市场波动，从而保护房地产市场和实体经济的健康发展。对跨境资本流动合理进行监管能有效控制资金对房市的不利影响，使房地产市场发展更趋理性。
参考文献：
[1]李芳，李秋娟.人民币汇率与房价的互动关系——基于2005-2012年月度数据的MS-VAR模型分析[J].国际金融研究，2014（3）：86-96.
[2]徐雅婷.人民币汇率、短期国际资本流动与房价——基于时变参数向量自回归模型的研究[J].南方经济，2018（4）：20-37.
[3]贺楠.人民币汇率与房价互动关系额的非对称性研究[J].当代经济，2018（6）：4-6.
[4]杨元庆，杨继瑞.论人民币汇率变动对中国房地产业发展的影响[J].云南社会科学，2016（3）：63-67.
[5]钟伟，魏伟.经济增长、汇率和房地产：国际比较及对中国的启示[J].国际金融研究，2014（6）：3-9.
孙毅系青岛大学副教授;任正伟系青岛大学硕士研究生
关键词： 人民币实际有效汇率 房价 拔靴滚动因果检验
一、引言
我国从上世纪90年代以来经历了三次人民币汇率改革，汇率的波动幅度较大，而波动引起的资金流动会对资产价格产生影响。一直以来，房地产是我国主要的资金流入地，也是国民经济支柱产业之一，汇率变动导致资金流动，进而导致房价波动。2016年开始，我国开启新一轮房地产市场牛市，市场泡沫愈演愈烈，为避免发生系统性风险，政府密集出台政策控制房价，调控力度空前。2018年4月和2019年7月，中央经济工作会议分别明确和强调要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位。同时，我国资本市场加速对外开放，汇率体制改革进一步深化。因此，在汇率体制改革的过程中，研究汇率与房价之间的关系就具有重要的理论意义与现实意义。
二、文献综述
关于汇率对房价影响的研究主要从实证分析和经济理论两个方面来探讨。实证分析方面，李芳和李秋娟构建了MS-VAR模型，利用2005年7月至2012年5月的国际短期资本、名义汇率和房价的月度数据实证检验后发现，汇率和房价的关系在不同经济形态下是截然不同的。在两区制经济形态下，名义汇率上升会引起房价上涨，房价上涨也会形成汇率长期上升的压力[1]。徐雅婷通过TVP-VAR模型分析人民币汇率、房价和短期国际游资的动态变化关系，认为国际游资具有顺经济周期的特性，短期国际游资作为中间变量使得房价与人民币汇率联系起来，在国际游资流出国内时，房价和汇率的相关性显著增强;在国际游资进入时，房价与汇率的相关性受其影响不显著[2]。贺楠采用马尔科夫区制转移向量自回归模型（MSVAR）进行分析，发现在经济发生结构性改变时，不同经济结构下汇率、房价和货币供应量间的相互关系在作用程度和方向上都发生了改变[3]。
從经济理论角度展开的人民币汇率对房价关系的研究有：杨元庆从理论分析方面探讨了汇率对房价的影响，并从多个角度解释了汇率对房价影响的传导机制[4]。钟伟等根据国际经验并针对汇率影响房价的传导机制进行探讨，认为汇率变动可能引起央行货币政策发生变化，尤其是当汇率上升和长期国际收支盈余导致本国货币政策放宽时，汇率变动会影响资产价格预期，如预期汇率升值将导致房价上涨[5]。
综上，研究汇率与房价两者关系的文献虽然丰富，但大多仅停留在均值意义上分析它们的关系，而且多数理论分析未说明房价对汇率的影响机制。本文利用拔靴滚动因果关系检验来探究房价和汇率间的关系。
三、美元兑人民币实际有效汇率与房价的实证分析
（一）模型变量和数据的选取
本文选取2012年1月至2019年8月国家统计局公布的70个大中城市房地产销售价格月度指数（用REP表示），使用月度数据可以保证样本容量满足要求，从而使滚动窗口检验更加可靠。选取美元兑人民币实际有效汇率指标（用AEUN表示）为汇率指标。首先，美元是世界主要货币之一，美元汇率的波动关系着全球金融市场的稳定，绝大多数国家的货币都与美元挂钩，尽管我国采取了一篮子货币编制人民币汇率指数，但在货币篮子中美元的权重依旧最大，因此美元兑人民币汇率的影响可以进行单独分析;其次，目前大多数学者都是以人民币名义汇率作为研究变量的，而单独用美元兑人民币实际有效汇率作为变量的研究却寥寥无几，鉴于此，本文采用人民币实际有效汇率这个更加直观的汇率指标变量。数据均来自万得数据库和国家统计局。
（二）研究方法
本文通过拔靴滚动窗口检验法对房价和汇率的时间序列和因果关系进行分析检验。
1.单位根检验。本文使用当今较为流行的ADF检验和PP检验来检验序列平稳性，两者原假设均为存在单位根（即序列不平稳）。检验结果见表1。
表1中，（1）、（2）、（3）分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。在ADF和PP检验中，AEUN和REP均接受存在单位根的原假设。由于本文是基于误差修正的拔靴（即RB）因果关系检验，因而可适当降低对协整关系的要求。
2.全样本因果关系检验。本文在传统VAR的基础上，利用基于误差修正的拔靴（即RB）因果关系检验来提高检验的准确性。以AEUN与REP为例，构建VAR模型：
全样本检验结果表明，AEUN和REP之间不存在因果关系，而潜在假设待估参数稳定。但在实际检验中，由于存在结构性变动，一般难以保证稳定条件成立。
3.拔靴滚动（Bootstrap）窗口因果关系检验。拔靴滚动窗口因果关系检验过程如下：在长度为τ的时间序列中设置长度为1的分样本，同时每个分样本的末端设置为τ=1，1+1，...，T，从而构造出τ-1个分样本。将从每一个分样本中观测到的LR统计量和概率值p按时间顺序记录，即可得到结果。下列方程描述了汇率（AEUN）对房价（REP）的影响：
其中，表示重复滚动的次数，表示VAR模型计算得出的拔靴估计量。同时，方程可表示房价（REP）对汇率（AEUN）的影响，而REP与AEUN则与上述步骤相同。
本文使用90%的置信区间，并去掉和首端和末端5%的极端值以确保检测的准确性。同时，在对比考虑下，本文将窗宽定为24，这样尽可能保证滚动的准确度。
检验结果如图1、2、3、4所示。图1和图3为LR统计量的概率;图2和图4为模型参数统计值，根据平均线与0刻度线的相对位置可知：在0线上方表正相关，下方表示负相关。 （1）房价（REP）对人民币实际有效汇率（AEUN）的影响。
图1显示的拔靴滚动概率值为REP对AEUN的影响，当概率值曲线位于0.1下方时，认为房价对汇率具有显著影响。拔靴滚动检验表明REP在样本区间的2014年中旬和2015年中旬～2016年中旬两个时段都对AEUN有显著的影响。图2反映了在特定时期内具体影响的大小和方向，其中AEUN代表影响系数的均值，上方和下方曲线分别代表影响系数的最大值和最小值，在0刻度线上方代表房价对汇率有正向影响。这在一定程度上支持了本文的观点：房价波动会对汇率造成一定程度的影响。
从2015年下半年起，房地产市场政策持续宽松，市场需求回暖，全国70城数据显示房价持续上涨。此时，房地产成为最好的投资选择，国内外资金源源不断流入我国房地产市场，对人民币汇率形成升值的压力。通过分析，两者在2015年年中—2016年年中存在顯著的相关关系，房价对汇率形成显著的负向影响，表明该时段人民币处于升值期，与实际情况相符。
（2）人民币实际有效汇率（AEUN）对房价（REP）的影响。
图3显示的靴滚动概率值为AEUN对REP的影响，从中分析发现，汇率并不是在全样本区间内对房价具有显著影响，但在2015年年中和2017年—2019年上半年两段时间内具有显著影响，其他时期内并没有显著影响。图4为反映在特定时期内具体的影响方向和大小关系图，其中REP代表影响系数的均值，上方和下方曲线分别代表影响系数的最大值和最小值，在0刻度线上方表示汇率对房价产生正向影响。总的来看，汇率对房价的影响主要体现在2015年“汇改”时期、2017年房地产市场进一步调控时期以及2019年上半年政府关于房产税试点信息引发的市场稳定时期。
2015年底，人民币加入特别提款权以及后期市场积极修正人民币高估预期以降低输入性通胀压力，从现实来看，货币当局通过汇改来释放积累的人民币贬值压力。汇改后，人民币汇率持续下降。2016年底，楼市政策调控进一步加码。对比分析两者，在楼市调控的同时汇率持续下降，资本流出国内和房地产市场，汇率下跌导致资本外流对房价产生向下压力。进入2017年，中美贸易摩擦不断升级，人民币处于持续贬值期，同时，为防止发生系统性风险，政府对房地产市场调控继续升级。这段时期，房价涨幅趋稳时人民币持续贬值，引发资本大规模外流，尽管货币当局加强资本管制，但汇率下跌依旧对房价造成负向影响。
四、结论与政策建议
根据本文的实证分析和理论研究，总结分析了房价对人民币实际有效汇率具有显著影响的原因，对我国未来稳定房地产市场和人民币汇率提供了新思路。
（一）结论
本文通过运用拔靴滚动窗口因果分析方法对房价和汇率两者之间的相互影响进行比较分析以及实证检验。结果表明：在全样本分析中，房价对人民币实际有效汇率的影响不显著，但后者对前者有显著影响;房价对人民币实际有效汇率的影响有正有负，在2015年之前房价对汇率具有显著的正向影响，之后几年呈现出明显的负向影响。房价虽然也能在一定程度上影响汇率，但并没有前者对其影响的程度高。这主要受到国内房地产市场调控、汇率改革以及中美贸易战等因素影响。
考虑到我国近几年房地产市场调控和汇率改革以及中美之间关系的不确定性，在未来较长一段时间内，我国人民币汇率仍然会处于稳中下降的态势，房价将继续稳定甚至回落，因此，人民币汇率对房价依旧会产生较大影响。
（二）政策建议
结合本文研究，决策者可从以下两点关注汇率和房价的波动，增强我国外汇市场和房地产市场的稳定性。
第一，进一步深化我国汇率形成机制，促进人民币汇率的均衡波动，增强人民币汇率弹性;加强政策协调，合理利用“政策工具箱”，避免汇率大幅波动加剧对房价的不利影响。我国目前处于经济转型的关键时期，保持人民币汇率在均衡水平附近有利于经济平稳过渡并防止汇率大幅波动放大房价影响。减少干预，遵循市场规律，同时适度推动人民币升值、提高利率是一个从汇率视角解决高房价的可行方法。
第二，加强跨境资本流动监管，抑制房地产投机行为，完善并巩固汇率形成机制改革成果。通过强化对跨境资本的监管，可有效防范非常时期难以避免的非理性和非预期性市场波动，从而保护房地产市场和实体经济的健康发展。对跨境资本流动合理进行监管能有效控制资金对房市的不利影响，使房地产市场发展更趋理性。
参考文献：
[1]李芳，李秋娟.人民币汇率与房价的互动关系——基于2005-2012年月度数据的MS-VAR模型分析[J].国际金融研究，2014（3）：86-96.
[2]徐雅婷.人民币汇率、短期国际资本流动与房价——基于时变参数向量自回归模型的研究[J].南方经济，2018（4）：20-37.
[3]贺楠.人民币汇率与房价互动关系额的非对称性研究[J].当代经济，2018（6）：4-6.
[4]杨元庆，杨继瑞.论人民币汇率变动对中国房地产业发展的影响[J].云南社会科学，2016（3）：63-67.
[5]钟伟，魏伟.经济增长、汇率和房地产：国际比较及对中国的启示[J].国际金融研究，2014（6）：3-9.
孙毅系青岛大学副教授;任正伟系青岛大学硕士研究生