在3月经济增长数据之中，工业增加值的表现尤为亮眼。3月工业增加值当月同比增长8.5%，较1至2月累计增速提高3.2个百分点。然而，工业增加值增速反弹幅度之大，似乎不能从需求端得到解释。为减轻春节因素的影响，我们将工业增加值累计同比增速与需求端的累计变化进行对比。第一季度工业增加值累计同比增长6.5%，较2018年12月回升了0.3个百分点，但第一季度出口额同比增长1.4%，较2018年12月下降8.5个百分点，社会消费品零售累计增长8.3%，较2018年12月下降了0.7个百分点，仅固定资产投资累计增速回升了0.4个百分点。
　　在需求端没有显著回升的情况下，3月工业增加值同比的调升可能是增值税调整带来的扰动。2019年3月，李克强总理表示4月1日将下调增值税率。其中，制造业增值税税率将从16%下调至13%。如果企业在增值税率调整落地之前购买原材料，而在税率调整落地之后出售产成品，可能提高可抵扣的进项税额、降低销项税额，进而增厚利润。这可能使制造业企业在增值税率调整前后的窗口期加快生产步伐。类似的情况在2018年也曾出现。2018年3月28日，国务院常务会议决定自2018年5月起将制造业增值税率从17%下调到16%。而2018年4月的制造业增加值同比跃升0.8个百分点至7.4%。由于2019年税率下调幅度更大，增值税率调整对企业生产的影响也有所加大。
　　分行业来看，在已公布分項数据的制造业行业之中，汽车和橡胶两个行业3月工业增加值累计增速较2月提高幅度最大。其中，汽车行业增加值累计增长0.2%，较2月提高5.5个百分点，橡胶行业增加值累计增长6.4%，较2月提高4.2个百分点。巧合的是，在同样处于增值税调整前夜的2018年4月，这两个行业增加值增速的提升幅度也最大。这或许是由于汽车与橡胶行业对上游原材料的需求较大，对原材料成本的变动也更为敏感。

　　在需求端没有显著回升的情况下，3月工业增加值同比的调升可能是增值税调整带来的扰动。名义GDP增速和M2与社融增速背离，对稳定宏观杠杆率的目标形成了一定的挑战。

　　3月PMI数据的变动也从侧面印证了这一点。3月PMI中原材料库存分项环比提高了2.1个百分点，变动幅度远超季节性，带动3月PMI超预期。但3月PMI新订单分项的环比回升幅度其实是弱于2018年同期的。
　　第一季度，居民消费增速下降1.1个百分点至7.3%。居民教育文娱、交通通信消费增速都较上季度显著上升，但以食品、烟酒、衣着、生活用品为代表的必需品消费增速出现回落。由此来看，消费增速与收入增速之间的分歧可能反映了居民收入增长过程中出现的消费倾向的下降，而非购买力的下降，消费增速下降的过程中消费结构有所升级。
　　3月固定资产投资累计同比增长6.3%，较2月提高0.2个百分点。其中，房地产投资增速和基建投资增速回升，但制造业投资增速进一步回落。3月制造业投资增速为4.6%，较前值回落1.3个百分点。虽然3月PPI同比有小幅的回升，但第一季度PPI同比中枢较2018年第四季度下降了2.1个百分点使企业盈利能力承压。历史数据显示，以工业企业ROA与贷款利率之差刻画的盈利空间对制造业投资有领先性。由于企业盈利空间收窄，制造业投资增速可能继续承压。
　　得益于工业增加值增速的显著反弹，2019年第一季度，第二产业GDP增速达到6.1%，较上个季度回升0.3个百分点。第二产业GDP增速的回升使第一季度GDP增速达到6.4%，与上一季度持平。但在实际GDP增速企稳的同时，第一季度名义GDP增速回落至7.8%，较上一季度下降了1.3个百分点。要实现宏观杠杆率的稳定，M2与社融增速需要与名义GDP增速相匹配。2019年第一季度，M2与社融增速回升的幅度均超出市场预期，但名义GDP增速加速回落。这对稳定宏观杠杆率的目标形成了一定的挑战。