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内容提要 地方社保资金投资渠道单一、收益率低下等问题日益突出。另一方面，随着人口老龄化、扩面空间和提高费率的限制以及通货膨胀的侵蚀，财政负担日益加重，社保资金保值增值就成为了现阶段亟待解决的问题。通过分析发现，社保资金的多元化投资从经济上是可行的，目前的关键问题在于投资的运作模式和管理体制的重塑。在对陕西省社保资金运营调查的基础上，提出了现阶段政策许可范围内社保资金投资运营的具体方案及相关配套措施。
关键词 基金结余 平均收益率 投资渠道 管理体制
〔中图分类号〕F810.43 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2012）05-0053-08
一、引言与相关文献
地方管理的社保资金①多元化运营问题一直是理论界关注的焦点，尤其是今年3月份，全国社保基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元消息的出台，使得社保资金是否入市问题的争论达到了高潮。赞同者认为社保资金进入股市，不仅能保值增值，而且能够促进股市发展。②人保部、证监委和全国社保基金理事会相关领导也持赞成意见；而叶檀、③刘纪鹏④等学者持反对意见，认为我国股市机制不健全，财政部等也持相同意见。
社保资金的投资运营直接关系到基金的可持续发展，因此，此问题也一直是国外研究的热点，国外文献主要是围绕养老金和资本市场之间的关系和相互影响方面，大量的文献出现在上世纪80年代以后，研究的对象主要是发达国家养老金投资资产的多样化对资本市场的影响，从理论上主要利用现代投资组合理论进行研究。Davis⑤指出：养老金投资的长期性能够有效的提高资本配置效率，引导金融机构的创新。因而，20 世纪 70 年代以来发达国家资本市场上金融创新浪潮的出现，在很大程度上得益于养老金的投资。⑥具体通过增加储蓄、减少企业融资成本、推进金融市场一体化以及减少变动成本等传导效应来促进资本市场发展；Walker， Eduardo， Fernando Lefort， Pension Reform and Capital Markets： Are There Any （Hard） Links？ Mimeo. Washington， DC： World Bank， 1999.反过来，投资于资本市场能够促进养老基金的增长和计划的执行，减轻政府负担。通过对英国共同基金的研究，BlakeBlake D， Pension Schemes and Pension Funds in the UK， Oxford University Press， 2003.发现超过 99%的总收益与资产组合方式有关，OECD国家和16个EMES国家的养老金投资呈现多元化的特征等。
实际上对于社保资金是否要进行多元化的投资运营，是否进入股市，早在上世纪90年代后期，国内就有一些学者进行了研究。早在1996年周小川就社会保障职能的社会化，围绕国企改革，社保基金实行竞争性投资营运，提出分散化管理的原则。周小川：《企业改革要与培育和改造资本市场相结合》，《改革》1996年第6期。宋晓梧宋晓梧：《关于社会保障制度改革的几个综合性问题》，《经济经纬》1999年第3期。提出在进行投资运营过程中，要加强基金监管，防范风险。李珍、刘子兰李珍、刘子兰：《我国养老基金多元化投资问题研究》，《中国软科学》2001年第10期。对养老金多元化投资和入市的重要性，分析了多元化投资的工具，并就入市的途径、规模等问题进行了研究。郑秉文郑秉文：《建立社保基金投资管理体系的战略思考》，《公共管理学报》2004年第4期。认为社保基金不宜匆忙进入股市，待股市机制成熟后再进入。米红、方锐帆、朱晓晓米红、方锐帆、朱晓晓：《养老保险基金投资组合的国际比较与实证分析》，《统计与决策》2007年第24期。从OECD国家养老保险基金投资比例入手，提出我国农保资金多元化投资的参考比例。郑功成郑功成：《中国养老保险制度的风险在哪里》，《中国金融》2010年第17期。呼吁国家应尽快建立可持续发展的养老保险基金投资渠道和管理模式等。
梳理上述成果，总体来看，国内的研究基本上是对养老保险基金进行多元化投资的必要性及投资渠道进行论证，但结合具体省份，对于社保资金多元化投资的具体渠道、投资管理体制和投资模式等问题没有进行深入研究。本文在借鉴国外研究，对陕西省社保资金运营方面调研的基础上，力图对上述问题进行回答。
二、我国社会保障资金投资运营的现状
1.社保资金的收支及结余分析
随着我国国民经济的发展和多年来社会保障制度的建立和不断完善，历年滚存结余的社会保险基金已达到一定的规模，见图1。
从结余额看，五项社保基金结余额从2005年的6066亿元，上升到2010年的22902亿元，上升速度非常快。从收入来看，尽管逐年出现了增长，但是中央财政和地方财政的补助成为弥补社会保险基金收支缺口重要来源。2006年-2010年，各级财政补贴基本养老保险基金的数额分别为971亿元、1157亿元、1437亿元、1646亿元、1954亿元，财政补贴收入占当年基本养老保险基金收入的比例分别为15.38%、14.77%、14.75%、14.32%、14.56%。
陕西省的情况与此类似，从2006年以来，社会保障工作一直是以扩大覆盖面为重点，同时在中央财政转移支付和各级政府财政补贴加大支持力度的帮助下，陕西省五项社会保险基金历年滚存结余逐渐增加，见表1。
陕西省五大险种基金的收入（含财政补助收入）规模由2006年的178.25亿元，增加到2010年的377.15亿元，增长了1.12倍，年均增长22.4%。支出规模由2006年的137.73亿元，增加到2010年的332.1亿元，增长了1.41倍，年均增长28.2 %。各项基金的滚存结余由2006年的123.57亿元，增加到2010年的297.9亿元，增长了2.41倍，年均增长28.22%。其中养老保险基金结余占50%以上。 2.运营模式及收益
从各省的情况来看，五项社会保险基金滚存结余资金的投资工具目前主要局限于银行存款，部分省份是以活期存款方式进行运营。从各省近几年公布的《人力资源和社会保障事业发展统计公报》中的数据经计算，得出2004-2010年各省五项基金的平均收益率分别为1.47%、1.41%、1.35%、1.59%、1.93%、2.1%、2.3%，平均不到1.8%，总体上投资收益低下。在目前较高通胀的背景下，实际上社保基金面临着高负利率存放的风险。
陕西省五项基金投资收益情况也与此类似，具体情况见表2。
比较各省和陕西省五项基金结余资金的投资收益与同期通货膨胀水平，见图2。
通过对比可以看出，五项基本社会保险基金的投资收益率很低，在大部分年份不能抵御通货膨胀的侵蚀，尤其是近两年来，随着通货膨胀的加剧，基金的相对收益更低，基金贬值加速。而陕西省此方面的问题表现的更为突出，五项基金总体收益率低于全国平均水平，贬值严重。
3.社保资金运营管理中存在的主要问题
（1）投资渠道单一，银行存款形式单一。目前，陕西省社保资金的投资渠道主要是银行存款，只有不到一成的资金为定期存款，其他大部分资金以活期存款方式存放，没有对银行存款期限、品种等组合产品进行投资，其他投资渠道基本没有。
（2）投资收益率低，基金抗风险能力弱。投资品种的单一反映在收益上必然是收益率低下。近些年，陕西省社保资金投资收益率都在1.5%以下。大部分年份低于同期通货膨胀率，造成了社保资金实际上处于贬值状况，抗风险能力弱。
（3）形成对财政的隐形压力。公共财政承担着对社会保险基金的托底责任。如果基金的自求平衡能力差，抗风险能力弱，将会给财政背负隐形压力。目前社会保障支出已成为陕西省财政支出的第二大项目，未来随着陕西省人口老龄化步伐的加快、社会保障待遇的进一步提高、做实个人账户的潜在压力、其他险种统筹层次提高等因素，陕西省财政承担社会保障托底的压力将增大。
三、社保资金保值增值的必要性及紧迫性
1.人口老龄化、社保待遇标准的提高加大了基金支出
从1990年第四次人口普查以来，陕西省人口老龄化速度呈加速上扬之势。老年人口抚养比由2011年的0.1182%增长至2030年的0.257%；张思锋、张冬敏、雍岚：《引入省际人口迁移因素的基本养老保险基金收支测算——以陕西为例》，《 西安交通大学学报》（社会科学版）2007年第2期。另一方面，随着社会经济的进一步发展，人们生活水平和社保待遇标准的逐步提高成为必然趋势。自2005年至2011年，陕西省依据国家政策，已经连续8次提高企业退休人员养老金标准，平均水平由604元提高到现在的1621元，社保资金支出快速增长。
2.扩面空间和提高费率的限制导致财政负担逐渐加重
根据《陕西省人力资源和社会保障事业发展“十二五”规划》，“十二五”期间陕西省城乡居民基本养老保险参保率将达到90%、城镇基本医疗保险参保率将达到95%，覆盖面将难以进一步扩大；另一方面，过高的缴费率难以再提高，我国社会保险的缴费率为世界上最高的国家之一，因此，今后陕西省社会保障发展趋势是一方面参保扩面的难度加大，另一方面缴费标准不能提高，从而决定了社保基金收入难以增加，给财政造成了巨大的负担。
3.通货膨胀将使社保基金存在不断贬值的风险
通货膨胀造成了社保结存资金的贬值，未来通货膨胀率继续上涨的威胁依然存在，以银行存款为主要投资方式的社保资金增值程度依然低于通货膨胀率，社保资金依然面临着贬值的风险。
综上所述，陕西省当前面临人口老龄化加剧、通货膨胀率较高的形势下，社保资金的保值增值问题将愈来愈突出。这种日益突出的问题在全国也同样面临，因此，社保资金的多元化投资运营必须尽快展开。
四、社保资金拓宽投资渠道的可行性分析
1.中央及相关部门高度重视，解决时机日趋成熟
2011年8月17日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议要求进一步加强社会保险基金管理，坚持安全第一的审慎原则，在完善法规、严格监管的前提下，适当拓宽基本养老保险基金投资渠道，实现保值增值；2011年10月25日，人力资源和社会保障部召开第三季度新闻发布会，政策研究司司长、部新闻发言人尹成基指出目前人社部正在会同有关部门研究制定基金投资运营办法；2011年12月14日，中国证监会党委召开中心组（扩大）会议，其中一项重点工作是研究加大鼓励长期资金投资股市政策措施，证监会将与有关部门沟通对基本养老保险及全国住房公积金余额进行合理运用的途径，建议借鉴社保基金经验，委托专业机构进行投资；2012年3月，社保基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。
从上述几方面的表态来看，社保资金保值增值问题的解决时机已基本成熟。
2.经济稳定增长为社保基金投资提供良好的宏观环境
宏观经济的稳定增长意味着投资会获得丰厚的投资回报。近几年，我国经济发展态势总体良好，给社保资金投资提供了一个稳定安全的环境，全国社保基金和企业年金的投资收益率一直保持在一个比较可观的水平上得益于此。未来我国经济还将保持较快增长态势，这为社保资金的保值增值提供了良好的经济基础。
3.金融市场和产品的多样化为社保基金投资提供了选择空间
社保资金和金融市场实际上是一种双向互动的促进关系，金融市场的发育程度及一体化程度对社保基金的保值增值有着实质的影响。从上个世纪90年代开始，金融市场得到了快速发展，表现在市场规模快速增长、金融产品的创新和丰富、金融市场的结构优化取得了一定的效果。理论和实践都证明，我国目前的金融市场环境，初步为社保资金保值增值提供了方法、工具。
4.全国社保基金和企业年金投资提供了经验借鉴
从2001年开始，全国社保基金逐渐开始了多元化投资，理事会直接运作的社保基金投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。其收益状况如表3。 2001年-2010年全国社保基金的名义收益率达到了9.17%，剔除通货膨胀因素年均收益率达到7.03%，取得了较好的收益。进一步分析全国社保基金投资收益中各类投资渠道的贡献率，如表4。
从表4可以看出银行存款贡献率先递增后递减，其贡献率在2003年达到峰值后开始逐年下降，到2007年只有3.66%，主要原因是在初期大部分基金投资于银行存款和国债。2003年理事会与6家基金管理公司签订相关授权委托协议，正式进入证券市场，随后委托投资收益逐年增加，贡献率也逐年递增。可以得出结论，全国社保基金投资收益的主要原因在于投资渠道的变化，投资由刚开始投向银行存款和国债单一的投资，到多元化投资，股票、信托、指数化投资、股权投资等金融工具的不断扩展。
企业年金投资收益状况与此类似。截至2010年底，全国已有3.7万家企业建立企业年金，参加职工为1400多万人，年金规模为2809.24亿元。投资管理机构实际运作的企业年金基金为2452.98亿元，投资组合数为1504个。从整体来说，我国企业年金市场化管理运营的制度从2005年8月开始到2010年底，进入投资环节的年金年投资收益率达到了11.5%。2011年1月11日，人力资源和社会保障部审议通过了新修订的《企业年金基金管理办法》，进一步放宽了投资范围和投资比例，截至2011年1季度末，在纳入统计的681个国内企业年金计划中，行业最高投资收益率为10.31%。
全国社保基金和企业年金取得了较高的投资收益，从投资方式看，主要原因在于其资产配置的多元化；从运作模式看，建立了贴近市场的遴选、考核和监督委托管理机制；从内部管理看，建立了涵盖资产配置、风险管理、绩效评估等方面的内部制度，制定了清晰的投资战略和投资目标，实现了多元化投资，有效分散了投资风险。各省社保资金和全国社保基金、企业年金投资所面临的外部经济环境相同，因此，各省社保资金的多元化投资经济上是可行的。目前需要解决的关键问题是投资的运作模式和内部管理机制的建立和健全。
五、社保资金保值增值的具体方案及相关配套措施
随着人口老龄化高峰的到来，宏观经济的不确定性导致的通货膨胀等因素，社保资金的保值增值问题日益突出，社保资金的市场化运作是国际和国内的普遍趋势，考虑到目前的政策环境，社保资金的投资运营也应该是分阶段、分步骤的进行。
1.充分利用已有政策
目前针对社保资金投资运营的法规主要有《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》（国发[1997]26号）规定：“养老基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户”；财政部《社会保险基金财务制度》（财社字[1999]60号）规定：“社会保险基金结余除根据财政和劳动保障部门商定的、最高不超过国家规定预留的支付费用外，全部用于购买国家发行的特种定向债券和其他种类的国家债券。”
对于存银行只是做了原则规定，但存款的种类、存期的长短、存款的方式等方面没有作出明确的规定，而许多省份在此方面没有突破，大部分结存资金主要是以利息较低的活期存款方式存取；另一方面，在购买国家债券上也没有充分利用已有政策。国家债券除了国债以外，还包括其他政府部门发行的债券，如中国人民银行发行的央行票据；政策性银行发行的金融债券等。上述机构发行的债券都是以国家信用作为担保，而其收益率要高于银行存款利率。
此外，在实际工作中，各省要转变认识，切实转变以往“重收支、轻投资”，“重资金、轻运营”的思想观念，将社保资金投资运营放在与收支管理同等重要的地位，制定符合各省实际的投资运营规划，充分利用政策，提高社保资金收益水平。
2.现阶段政策许可范围内投资渠道的拓展
社保资金目前还是不适宜投资股市，原因一是，在目前的股市市场交易机制还不健全的条件下，可能产生的风险难以控制。二是政策不允许。因此在目前政策许可的范围内，社保资金的投资渠道可进行拓展，主要是风险很小的固定收益类资产。
（1）银行存款
具体的银行存款品种，除了用于支付的基金以活期存款外，对于结余的部分以不同期限存款组合方式进行。随着陕西省老龄化高峰的到来，建议预提部分周转备用金，额度为每年支出额的1/6-1/5，这部分资金一方面可以备支出应急和临时性支出，另一方面若不支出，可以采取不同期限存款的组合方式保值。
（2）银行保本投资产品
一般根据本金与收益是否保证，银行保本投资产品分为保本固定收益产品和保本浮动收益产品两大类。可以考虑将5%～10%左右的结余资金投资于银行保本投资产品，在和商业银行的谈判中，可以以附加合同的方式，以银行信用作为担保。保本固定收益产品和保本浮动收益产品的收益率在3%～6%之间，相比同期银行存款利率，尤其是活期存款利率，收益率大大提高。
（3）国债
国债是以国家信用担保的稳健类理财产品，收益高于同期定期存款。可以通过委托商业银行作为投资管理人投资。待取得国债一级承销资格后，直接购买国债。
（4）协议存款
部分结余资金以协议存款的方式存放银行。协议存款利率比较灵活，由协议双方约定，可选择固定利率也可选择浮动利率，一般比同期银行定期存款利率高10%-15%。因此，建议陕西省社保资金结余中5年内对流动性没有要求的资金进行协议存款。
（5）其他国家债券组合
除了上述投资品种以外，待取得投资经验后，可以适当投资信用等级较高的国家债券，如央行票据、政策性银行金融债券、铁路建设债券以及地方政府债券等，具体建议投资比例如图3。在保证资金安全性的基础上，较好地提升投资收益率。
3.建立适合陕西省实际的社保资金投资管理体制
目前有关社保资金投资管理体制理论界主要有三种不同意见：（1） 委托全国社会保障基金理事会进行管理，不需要新设机构。（2）仍由各级社保部门管理。（3） 还有一种观点认为全国社保基金、养老保险统筹基金和个人账户基金的性质都不同， 应由三个相互独立的机构分别管理。郑秉文：《建立社保基金投资管理体系的战略思考》，《 公共管理学报》2004年第4期。上述三种意见都存在不同的问题。目前养老保险基金统筹层次主要为省级统筹，而其他险种基金统筹层次更低，在此情况下，如果采用第一和第三种意见，不利于统筹层次的提高，尤其是不利于养老保险基金全国统筹计划的实施。各项基金财政专户办法已实施多年，如果采纳第二种意见，实际上是一种倒退，会造成各省人社部门和财政部门的矛盾，不利于社保资金的安全运营。因此，必须重塑社保资金运营管理体制。 目前各省在社保资金的运营管理上还没有一个明确的机构负责，社保资金的运营规划设计、监控等工作一直没有提上议事日程，随着资金结余额度的加大，必须确定机构负责此项工作。针对陕西省的实际情况，建议成立社保资金运营管理委员会，委员会由分管副省长，财政厅、人力资源社会保障厅、卫生厅、民政厅等相关部门组成。委员会下设社保资金运营管理办公室，常设在省财政厅。办公室实质上起到受托人的作用，统一招标确定资金托管银行和投资运营机构，负责对投资管理人的选择、监督和考核，负责投资方案的审定。办公室根据委员会审定的投资方针，通过季度例会和日常会议两种形式进行决策。会议采用记名表决，投资决策委员三分之二以上赞成，才能形成会议决议。
4.建立社保资金投资考核监督及信息披露制度
借鉴全国社保基金和企业年金投资运营经验，地方社保资金要选择实力雄厚、信誉卓著的投资管理人，同时选择大型商业银行作为资金托管人，规定最低投资收益考核标准，并要求投资管理公司缴纳相应的风险保证金，以促使其稳健经营，保证资金的绝对安全，同时规定严格的投资方向和比例，但具体比例要根据投资收益率、国家债务政策、银行利率水平以及通货膨胀率等的变动适时进行调整，逐步建立指数化调节机制。
加强对社保资金保值增值管理办公室的考核、监督，建立社保资金投资管理信息披露制度。投资管理人的确定、投资品种的组合以及投资方式等初步确定后由办公室向社保资金运营管理委员会汇报，对投资组合及风险防范方案进行审定，并按季度、年中和年度汇报投资及收益情况，将投资收益状况列为考核指标，确定最低保证收益率，如低于最低保证收益率，则考核为不合格。社保资金保值增值管理委员会下设风险管理委员会，由其负责制定各种投资组合的风险评级分类体系，指导并适当约束运营管理公司对市场投资工具的选择和绩效评估。建立起监管人、受托人、投资管理人和保管人分工负责、相互制约的管理体制。
上述投资模式可以选择一些养老金结余较多、基本实现省级统筹的省市（如陕西省）先行试点，积累经验后再逐步向全国推广。
5.向国家有关部门积极申请的投资渠道
目前，我国的国债市场主要分为交易所和银行间两大市场，由于银行等国债主流机构无法跨市场交易，造成两市场间国债的交易价格出现差异，同券不同价、不同收益率的现象经常出现，国债市场的割裂状况，不利于社保资金的直接投资。目前政策只允许社保资金在商业银行开户， 不得在证券公司等机构开户， 实际上造成地方社保资金无法投资于交易所国债市场。此外，银行间债券市场在品种和存量上都占绝对的优势， 但债券的流动性相对不足， 价格发现功能难以实现。郑春荣：《论基本养老保险基金投资国债的流程重塑》，《上海金融》2008年第2 期。基于此，尽快打通国债一级市场渠道，在中央国债登记结算中心开立丙类账户，打通在国债一级市场委托购买国债渠道，在国家发行国债及其他债券时及时购买。
6.恢复发行特种定向社保国债
尽快恢复发行适合社保资金购买的政府特种国债，借鉴美国的经验，该特种国债实行定向发行，不在市场上流通，其票面利率应高于同期限银行定期存款利率，并与通货膨胀率挂钩。根据相关权威机构（中国社科院、中金公司等）的预测，2012年的CPI在3.5%-4.5%，取中间值4%为基准，中央财政支出的定向社保利息成本相当于目前每年对基本养老制度的转移支付（2010年转移支付1954亿元），此举并没有为中央财政带来额外成本，也不会影响中央对部分省份当期收不抵支缺口的转移支付，不会影响地方政府对社保资金流动性的要求。这是一个双赢的举措：既可提高社保资金收益率，还可为中央政府实行经济计划进行融资。
作者单位：周明，西北大学社会保障与社会福利研究所；任宗哲，陕西省社会科学院；王虎平，陕西省财政厅社保资金管理中心。
责任编辑：心 远
* 本文为为教育部规划基金项目”（项目号：08JA810021）、陕西省社科基金项目（项目号：09G002）、陕西省教育厅项目（项目号：09JK245）、陕西省财政厅重大项目《陕西省社保资金保值增值研究》（2011年度）的部分研究成果。
① 地方管理的社保资金包括各项社会保险基金外，还包括各级财政补贴的资金，从数量上其主体为五项社会保险基金，因此本文第一部分分析的数据为五项社会保险基金的数据。
② 郑秉文：《养老钱如何赚起来》，《人力资源》2011年第10期。
③ 叶檀：《养老金入市亏损算谁的》，《商周刊》2012年第7期。
④ 刘纪鹏、沙玉兰：《地方社保基金入市安全第一》，《经济》2012年第4期。
⑤ Davis E.P.， Pension Funds：Retirement-Income Security and Capital Markets： An International Perspective， Oxford： Clarendon Press， 1995.
⑥Blake D， B. Lehmann and A. Timmermann， “Asset allocation dynamics and pension fund performance”， Journal of Business， vol.14， no.2， 1999.
关键词 基金结余 平均收益率 投资渠道 管理体制
〔中图分类号〕F810.43 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2012）05-0053-08
一、引言与相关文献
地方管理的社保资金①多元化运营问题一直是理论界关注的焦点，尤其是今年3月份，全国社保基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元消息的出台，使得社保资金是否入市问题的争论达到了高潮。赞同者认为社保资金进入股市，不仅能保值增值，而且能够促进股市发展。②人保部、证监委和全国社保基金理事会相关领导也持赞成意见；而叶檀、③刘纪鹏④等学者持反对意见，认为我国股市机制不健全，财政部等也持相同意见。
社保资金的投资运营直接关系到基金的可持续发展，因此，此问题也一直是国外研究的热点，国外文献主要是围绕养老金和资本市场之间的关系和相互影响方面，大量的文献出现在上世纪80年代以后，研究的对象主要是发达国家养老金投资资产的多样化对资本市场的影响，从理论上主要利用现代投资组合理论进行研究。Davis⑤指出：养老金投资的长期性能够有效的提高资本配置效率，引导金融机构的创新。因而，20 世纪 70 年代以来发达国家资本市场上金融创新浪潮的出现，在很大程度上得益于养老金的投资。⑥具体通过增加储蓄、减少企业融资成本、推进金融市场一体化以及减少变动成本等传导效应来促进资本市场发展；Walker， Eduardo， Fernando Lefort， Pension Reform and Capital Markets： Are There Any （Hard） Links？ Mimeo. Washington， DC： World Bank， 1999.反过来，投资于资本市场能够促进养老基金的增长和计划的执行，减轻政府负担。通过对英国共同基金的研究，BlakeBlake D， Pension Schemes and Pension Funds in the UK， Oxford University Press， 2003.发现超过 99%的总收益与资产组合方式有关，OECD国家和16个EMES国家的养老金投资呈现多元化的特征等。
实际上对于社保资金是否要进行多元化的投资运营，是否进入股市，早在上世纪90年代后期，国内就有一些学者进行了研究。早在1996年周小川就社会保障职能的社会化，围绕国企改革，社保基金实行竞争性投资营运，提出分散化管理的原则。周小川：《企业改革要与培育和改造资本市场相结合》，《改革》1996年第6期。宋晓梧宋晓梧：《关于社会保障制度改革的几个综合性问题》，《经济经纬》1999年第3期。提出在进行投资运营过程中，要加强基金监管，防范风险。李珍、刘子兰李珍、刘子兰：《我国养老基金多元化投资问题研究》，《中国软科学》2001年第10期。对养老金多元化投资和入市的重要性，分析了多元化投资的工具，并就入市的途径、规模等问题进行了研究。郑秉文郑秉文：《建立社保基金投资管理体系的战略思考》，《公共管理学报》2004年第4期。认为社保基金不宜匆忙进入股市，待股市机制成熟后再进入。米红、方锐帆、朱晓晓米红、方锐帆、朱晓晓：《养老保险基金投资组合的国际比较与实证分析》，《统计与决策》2007年第24期。从OECD国家养老保险基金投资比例入手，提出我国农保资金多元化投资的参考比例。郑功成郑功成：《中国养老保险制度的风险在哪里》，《中国金融》2010年第17期。呼吁国家应尽快建立可持续发展的养老保险基金投资渠道和管理模式等。
梳理上述成果，总体来看，国内的研究基本上是对养老保险基金进行多元化投资的必要性及投资渠道进行论证，但结合具体省份，对于社保资金多元化投资的具体渠道、投资管理体制和投资模式等问题没有进行深入研究。本文在借鉴国外研究，对陕西省社保资金运营方面调研的基础上，力图对上述问题进行回答。
二、我国社会保障资金投资运营的现状
1.社保资金的收支及结余分析
随着我国国民经济的发展和多年来社会保障制度的建立和不断完善，历年滚存结余的社会保险基金已达到一定的规模，见图1。
从结余额看，五项社保基金结余额从2005年的6066亿元，上升到2010年的22902亿元，上升速度非常快。从收入来看，尽管逐年出现了增长，但是中央财政和地方财政的补助成为弥补社会保险基金收支缺口重要来源。2006年-2010年，各级财政补贴基本养老保险基金的数额分别为971亿元、1157亿元、1437亿元、1646亿元、1954亿元，财政补贴收入占当年基本养老保险基金收入的比例分别为15.38%、14.77%、14.75%、14.32%、14.56%。
陕西省的情况与此类似，从2006年以来，社会保障工作一直是以扩大覆盖面为重点，同时在中央财政转移支付和各级政府财政补贴加大支持力度的帮助下，陕西省五项社会保险基金历年滚存结余逐渐增加，见表1。
陕西省五大险种基金的收入（含财政补助收入）规模由2006年的178.25亿元，增加到2010年的377.15亿元，增长了1.12倍，年均增长22.4%。支出规模由2006年的137.73亿元，增加到2010年的332.1亿元，增长了1.41倍，年均增长28.2 %。各项基金的滚存结余由2006年的123.57亿元，增加到2010年的297.9亿元，增长了2.41倍，年均增长28.22%。其中养老保险基金结余占50%以上。 2.运营模式及收益
从各省的情况来看，五项社会保险基金滚存结余资金的投资工具目前主要局限于银行存款，部分省份是以活期存款方式进行运营。从各省近几年公布的《人力资源和社会保障事业发展统计公报》中的数据经计算，得出2004-2010年各省五项基金的平均收益率分别为1.47%、1.41%、1.35%、1.59%、1.93%、2.1%、2.3%，平均不到1.8%，总体上投资收益低下。在目前较高通胀的背景下，实际上社保基金面临着高负利率存放的风险。
陕西省五项基金投资收益情况也与此类似，具体情况见表2。
比较各省和陕西省五项基金结余资金的投资收益与同期通货膨胀水平，见图2。
通过对比可以看出，五项基本社会保险基金的投资收益率很低，在大部分年份不能抵御通货膨胀的侵蚀，尤其是近两年来，随着通货膨胀的加剧，基金的相对收益更低，基金贬值加速。而陕西省此方面的问题表现的更为突出，五项基金总体收益率低于全国平均水平，贬值严重。
3.社保资金运营管理中存在的主要问题
（1）投资渠道单一，银行存款形式单一。目前，陕西省社保资金的投资渠道主要是银行存款，只有不到一成的资金为定期存款，其他大部分资金以活期存款方式存放，没有对银行存款期限、品种等组合产品进行投资，其他投资渠道基本没有。
（2）投资收益率低，基金抗风险能力弱。投资品种的单一反映在收益上必然是收益率低下。近些年，陕西省社保资金投资收益率都在1.5%以下。大部分年份低于同期通货膨胀率，造成了社保资金实际上处于贬值状况，抗风险能力弱。
（3）形成对财政的隐形压力。公共财政承担着对社会保险基金的托底责任。如果基金的自求平衡能力差，抗风险能力弱，将会给财政背负隐形压力。目前社会保障支出已成为陕西省财政支出的第二大项目，未来随着陕西省人口老龄化步伐的加快、社会保障待遇的进一步提高、做实个人账户的潜在压力、其他险种统筹层次提高等因素，陕西省财政承担社会保障托底的压力将增大。
三、社保资金保值增值的必要性及紧迫性
1.人口老龄化、社保待遇标准的提高加大了基金支出
从1990年第四次人口普查以来，陕西省人口老龄化速度呈加速上扬之势。老年人口抚养比由2011年的0.1182%增长至2030年的0.257%；张思锋、张冬敏、雍岚：《引入省际人口迁移因素的基本养老保险基金收支测算——以陕西为例》，《 西安交通大学学报》（社会科学版）2007年第2期。另一方面，随着社会经济的进一步发展，人们生活水平和社保待遇标准的逐步提高成为必然趋势。自2005年至2011年，陕西省依据国家政策，已经连续8次提高企业退休人员养老金标准，平均水平由604元提高到现在的1621元，社保资金支出快速增长。
2.扩面空间和提高费率的限制导致财政负担逐渐加重
根据《陕西省人力资源和社会保障事业发展“十二五”规划》，“十二五”期间陕西省城乡居民基本养老保险参保率将达到90%、城镇基本医疗保险参保率将达到95%，覆盖面将难以进一步扩大；另一方面，过高的缴费率难以再提高，我国社会保险的缴费率为世界上最高的国家之一，因此，今后陕西省社会保障发展趋势是一方面参保扩面的难度加大，另一方面缴费标准不能提高，从而决定了社保基金收入难以增加，给财政造成了巨大的负担。
3.通货膨胀将使社保基金存在不断贬值的风险
通货膨胀造成了社保结存资金的贬值，未来通货膨胀率继续上涨的威胁依然存在，以银行存款为主要投资方式的社保资金增值程度依然低于通货膨胀率，社保资金依然面临着贬值的风险。
综上所述，陕西省当前面临人口老龄化加剧、通货膨胀率较高的形势下，社保资金的保值增值问题将愈来愈突出。这种日益突出的问题在全国也同样面临，因此，社保资金的多元化投资运营必须尽快展开。
四、社保资金拓宽投资渠道的可行性分析
1.中央及相关部门高度重视，解决时机日趋成熟
2011年8月17日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议要求进一步加强社会保险基金管理，坚持安全第一的审慎原则，在完善法规、严格监管的前提下，适当拓宽基本养老保险基金投资渠道，实现保值增值；2011年10月25日，人力资源和社会保障部召开第三季度新闻发布会，政策研究司司长、部新闻发言人尹成基指出目前人社部正在会同有关部门研究制定基金投资运营办法；2011年12月14日，中国证监会党委召开中心组（扩大）会议，其中一项重点工作是研究加大鼓励长期资金投资股市政策措施，证监会将与有关部门沟通对基本养老保险及全国住房公积金余额进行合理运用的途径，建议借鉴社保基金经验，委托专业机构进行投资；2012年3月，社保基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。
从上述几方面的表态来看，社保资金保值增值问题的解决时机已基本成熟。
2.经济稳定增长为社保基金投资提供良好的宏观环境
宏观经济的稳定增长意味着投资会获得丰厚的投资回报。近几年，我国经济发展态势总体良好，给社保资金投资提供了一个稳定安全的环境，全国社保基金和企业年金的投资收益率一直保持在一个比较可观的水平上得益于此。未来我国经济还将保持较快增长态势，这为社保资金的保值增值提供了良好的经济基础。
3.金融市场和产品的多样化为社保基金投资提供了选择空间
社保资金和金融市场实际上是一种双向互动的促进关系，金融市场的发育程度及一体化程度对社保基金的保值增值有着实质的影响。从上个世纪90年代开始，金融市场得到了快速发展，表现在市场规模快速增长、金融产品的创新和丰富、金融市场的结构优化取得了一定的效果。理论和实践都证明，我国目前的金融市场环境，初步为社保资金保值增值提供了方法、工具。
4.全国社保基金和企业年金投资提供了经验借鉴
从2001年开始，全国社保基金逐渐开始了多元化投资，理事会直接运作的社保基金投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。其收益状况如表3。 2001年-2010年全国社保基金的名义收益率达到了9.17%，剔除通货膨胀因素年均收益率达到7.03%，取得了较好的收益。进一步分析全国社保基金投资收益中各类投资渠道的贡献率，如表4。
从表4可以看出银行存款贡献率先递增后递减，其贡献率在2003年达到峰值后开始逐年下降，到2007年只有3.66%，主要原因是在初期大部分基金投资于银行存款和国债。2003年理事会与6家基金管理公司签订相关授权委托协议，正式进入证券市场，随后委托投资收益逐年增加，贡献率也逐年递增。可以得出结论，全国社保基金投资收益的主要原因在于投资渠道的变化，投资由刚开始投向银行存款和国债单一的投资，到多元化投资，股票、信托、指数化投资、股权投资等金融工具的不断扩展。
企业年金投资收益状况与此类似。截至2010年底，全国已有3.7万家企业建立企业年金，参加职工为1400多万人，年金规模为2809.24亿元。投资管理机构实际运作的企业年金基金为2452.98亿元，投资组合数为1504个。从整体来说，我国企业年金市场化管理运营的制度从2005年8月开始到2010年底，进入投资环节的年金年投资收益率达到了11.5%。2011年1月11日，人力资源和社会保障部审议通过了新修订的《企业年金基金管理办法》，进一步放宽了投资范围和投资比例，截至2011年1季度末，在纳入统计的681个国内企业年金计划中，行业最高投资收益率为10.31%。
全国社保基金和企业年金取得了较高的投资收益，从投资方式看，主要原因在于其资产配置的多元化；从运作模式看，建立了贴近市场的遴选、考核和监督委托管理机制；从内部管理看，建立了涵盖资产配置、风险管理、绩效评估等方面的内部制度，制定了清晰的投资战略和投资目标，实现了多元化投资，有效分散了投资风险。各省社保资金和全国社保基金、企业年金投资所面临的外部经济环境相同，因此，各省社保资金的多元化投资经济上是可行的。目前需要解决的关键问题是投资的运作模式和内部管理机制的建立和健全。
五、社保资金保值增值的具体方案及相关配套措施
随着人口老龄化高峰的到来，宏观经济的不确定性导致的通货膨胀等因素，社保资金的保值增值问题日益突出，社保资金的市场化运作是国际和国内的普遍趋势，考虑到目前的政策环境，社保资金的投资运营也应该是分阶段、分步骤的进行。
1.充分利用已有政策
目前针对社保资金投资运营的法规主要有《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》（国发[1997]26号）规定：“养老基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户”；财政部《社会保险基金财务制度》（财社字[1999]60号）规定：“社会保险基金结余除根据财政和劳动保障部门商定的、最高不超过国家规定预留的支付费用外，全部用于购买国家发行的特种定向债券和其他种类的国家债券。”
对于存银行只是做了原则规定，但存款的种类、存期的长短、存款的方式等方面没有作出明确的规定，而许多省份在此方面没有突破，大部分结存资金主要是以利息较低的活期存款方式存取；另一方面，在购买国家债券上也没有充分利用已有政策。国家债券除了国债以外，还包括其他政府部门发行的债券，如中国人民银行发行的央行票据；政策性银行发行的金融债券等。上述机构发行的债券都是以国家信用作为担保，而其收益率要高于银行存款利率。
此外，在实际工作中，各省要转变认识，切实转变以往“重收支、轻投资”，“重资金、轻运营”的思想观念，将社保资金投资运营放在与收支管理同等重要的地位，制定符合各省实际的投资运营规划，充分利用政策，提高社保资金收益水平。
2.现阶段政策许可范围内投资渠道的拓展
社保资金目前还是不适宜投资股市，原因一是，在目前的股市市场交易机制还不健全的条件下，可能产生的风险难以控制。二是政策不允许。因此在目前政策许可的范围内，社保资金的投资渠道可进行拓展，主要是风险很小的固定收益类资产。
（1）银行存款
具体的银行存款品种，除了用于支付的基金以活期存款外，对于结余的部分以不同期限存款组合方式进行。随着陕西省老龄化高峰的到来，建议预提部分周转备用金，额度为每年支出额的1/6-1/5，这部分资金一方面可以备支出应急和临时性支出，另一方面若不支出，可以采取不同期限存款的组合方式保值。
（2）银行保本投资产品
一般根据本金与收益是否保证，银行保本投资产品分为保本固定收益产品和保本浮动收益产品两大类。可以考虑将5%～10%左右的结余资金投资于银行保本投资产品，在和商业银行的谈判中，可以以附加合同的方式，以银行信用作为担保。保本固定收益产品和保本浮动收益产品的收益率在3%～6%之间，相比同期银行存款利率，尤其是活期存款利率，收益率大大提高。
（3）国债
国债是以国家信用担保的稳健类理财产品，收益高于同期定期存款。可以通过委托商业银行作为投资管理人投资。待取得国债一级承销资格后，直接购买国债。
（4）协议存款
部分结余资金以协议存款的方式存放银行。协议存款利率比较灵活，由协议双方约定，可选择固定利率也可选择浮动利率，一般比同期银行定期存款利率高10%-15%。因此，建议陕西省社保资金结余中5年内对流动性没有要求的资金进行协议存款。
（5）其他国家债券组合
除了上述投资品种以外，待取得投资经验后，可以适当投资信用等级较高的国家债券，如央行票据、政策性银行金融债券、铁路建设债券以及地方政府债券等，具体建议投资比例如图3。在保证资金安全性的基础上，较好地提升投资收益率。
3.建立适合陕西省实际的社保资金投资管理体制
目前有关社保资金投资管理体制理论界主要有三种不同意见：（1） 委托全国社会保障基金理事会进行管理，不需要新设机构。（2）仍由各级社保部门管理。（3） 还有一种观点认为全国社保基金、养老保险统筹基金和个人账户基金的性质都不同， 应由三个相互独立的机构分别管理。郑秉文：《建立社保基金投资管理体系的战略思考》，《 公共管理学报》2004年第4期。上述三种意见都存在不同的问题。目前养老保险基金统筹层次主要为省级统筹，而其他险种基金统筹层次更低，在此情况下，如果采用第一和第三种意见，不利于统筹层次的提高，尤其是不利于养老保险基金全国统筹计划的实施。各项基金财政专户办法已实施多年，如果采纳第二种意见，实际上是一种倒退，会造成各省人社部门和财政部门的矛盾，不利于社保资金的安全运营。因此，必须重塑社保资金运营管理体制。 目前各省在社保资金的运营管理上还没有一个明确的机构负责，社保资金的运营规划设计、监控等工作一直没有提上议事日程，随着资金结余额度的加大，必须确定机构负责此项工作。针对陕西省的实际情况，建议成立社保资金运营管理委员会，委员会由分管副省长，财政厅、人力资源社会保障厅、卫生厅、民政厅等相关部门组成。委员会下设社保资金运营管理办公室，常设在省财政厅。办公室实质上起到受托人的作用，统一招标确定资金托管银行和投资运营机构，负责对投资管理人的选择、监督和考核，负责投资方案的审定。办公室根据委员会审定的投资方针，通过季度例会和日常会议两种形式进行决策。会议采用记名表决，投资决策委员三分之二以上赞成，才能形成会议决议。
4.建立社保资金投资考核监督及信息披露制度
借鉴全国社保基金和企业年金投资运营经验，地方社保资金要选择实力雄厚、信誉卓著的投资管理人，同时选择大型商业银行作为资金托管人，规定最低投资收益考核标准，并要求投资管理公司缴纳相应的风险保证金，以促使其稳健经营，保证资金的绝对安全，同时规定严格的投资方向和比例，但具体比例要根据投资收益率、国家债务政策、银行利率水平以及通货膨胀率等的变动适时进行调整，逐步建立指数化调节机制。
加强对社保资金保值增值管理办公室的考核、监督，建立社保资金投资管理信息披露制度。投资管理人的确定、投资品种的组合以及投资方式等初步确定后由办公室向社保资金运营管理委员会汇报，对投资组合及风险防范方案进行审定，并按季度、年中和年度汇报投资及收益情况，将投资收益状况列为考核指标，确定最低保证收益率，如低于最低保证收益率，则考核为不合格。社保资金保值增值管理委员会下设风险管理委员会，由其负责制定各种投资组合的风险评级分类体系，指导并适当约束运营管理公司对市场投资工具的选择和绩效评估。建立起监管人、受托人、投资管理人和保管人分工负责、相互制约的管理体制。
上述投资模式可以选择一些养老金结余较多、基本实现省级统筹的省市（如陕西省）先行试点，积累经验后再逐步向全国推广。
5.向国家有关部门积极申请的投资渠道
目前，我国的国债市场主要分为交易所和银行间两大市场，由于银行等国债主流机构无法跨市场交易，造成两市场间国债的交易价格出现差异，同券不同价、不同收益率的现象经常出现，国债市场的割裂状况，不利于社保资金的直接投资。目前政策只允许社保资金在商业银行开户， 不得在证券公司等机构开户， 实际上造成地方社保资金无法投资于交易所国债市场。此外，银行间债券市场在品种和存量上都占绝对的优势， 但债券的流动性相对不足， 价格发现功能难以实现。郑春荣：《论基本养老保险基金投资国债的流程重塑》，《上海金融》2008年第2 期。基于此，尽快打通国债一级市场渠道，在中央国债登记结算中心开立丙类账户，打通在国债一级市场委托购买国债渠道，在国家发行国债及其他债券时及时购买。
6.恢复发行特种定向社保国债
尽快恢复发行适合社保资金购买的政府特种国债，借鉴美国的经验，该特种国债实行定向发行，不在市场上流通，其票面利率应高于同期限银行定期存款利率，并与通货膨胀率挂钩。根据相关权威机构（中国社科院、中金公司等）的预测，2012年的CPI在3.5%-4.5%，取中间值4%为基准，中央财政支出的定向社保利息成本相当于目前每年对基本养老制度的转移支付（2010年转移支付1954亿元），此举并没有为中央财政带来额外成本，也不会影响中央对部分省份当期收不抵支缺口的转移支付，不会影响地方政府对社保资金流动性的要求。这是一个双赢的举措：既可提高社保资金收益率，还可为中央政府实行经济计划进行融资。
作者单位：周明，西北大学社会保障与社会福利研究所；任宗哲，陕西省社会科学院；王虎平，陕西省财政厅社保资金管理中心。
责任编辑：心 远
* 本文为为教育部规划基金项目”（项目号：08JA810021）、陕西省社科基金项目（项目号：09G002）、陕西省教育厅项目（项目号：09JK245）、陕西省财政厅重大项目《陕西省社保资金保值增值研究》（2011年度）的部分研究成果。
① 地方管理的社保资金包括各项社会保险基金外，还包括各级财政补贴的资金，从数量上其主体为五项社会保险基金，因此本文第一部分分析的数据为五项社会保险基金的数据。
② 郑秉文：《养老钱如何赚起来》，《人力资源》2011年第10期。
③ 叶檀：《养老金入市亏损算谁的》，《商周刊》2012年第7期。
④ 刘纪鹏、沙玉兰：《地方社保基金入市安全第一》，《经济》2012年第4期。
⑤ Davis E.P.， Pension Funds：Retirement-Income Security and Capital Markets： An International Perspective， Oxford： Clarendon Press， 1995.
⑥Blake D， B. Lehmann and A. Timmermann， “Asset allocation dynamics and pension fund performance”， Journal of Business， vol.14， no.2， 1999.