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【摘要】针对目前集装箱运价指数期货的研究基本停留在其作用、可行性分析、障碍分析等方面，涉及期货本身的研究较少的现状，在现有研究基础上结合集装箱运输特点和我国金融业发展现状，对我国集装箱运价指数合约设计进行分析，并针对运价指数期货推出存在的障碍提出措施建议。
【关键词】集装箱；运价指数；期货；SCFI；合约
2009年，国务院通过《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和航运中心的意见》，明确提出“丰富航运金融产品，加快开发航运运价指数衍生品，为我国航运企业控制船运风险创造条件”。这给运费衍生品发展带来重要机遇，也提出很高的要求。“十二五”是上海“四个中心”建设的加速推进期。上海亟需提出创新型的航运金融衍生品，为国内航运公司、金融机构提供更大的市场发展空间，提升上海高端航运服务在国际市场中的竞争力和话语权。
我国港口集装箱吞吐量远远超过世界其他国家，同时拥有全球最具影响力的出口集装箱运价指数。2009年，为适应国际集装箱运价指数衍生品开发需要，上海航运交易所改革并推出新版上海出口集装箱运价指数（SCFI）。上海航运交易所发展运价指数期货的“三步走”战略如下：第一步，在国外实现以SCFI为结算依据的集装箱远期运价合约；第二步，在国内推出集装箱远期运价合约；第三步，推出国际集装箱运价指数期货。2010年1月15日，摩根斯坦利与Delphis之间首笔以SCFI作为结算标准的集装箱运价掉期协议（CFSA）的达成标志着第一步目标的实现。在2010年11月30日举行“上海航运交易论坛”期间，上海航运交易所总裁张页透露，集装箱运价衍生品交易产品预计2011年出炉。我国集装箱运价指数期货蓄势待发。
1集装箱运价指数期货合约设计
1.1交易所
我国集装箱运价指数期货应该实行场内交易。2009年上海航运交易所制订的指数期货产品推出计划是与上海期货交易所合作的，因此交易所宜选择在上海期货交易所。当然，指数期货属于金融期货，因此也可以选择在具有股指期货交易经验的中国金融期货交易所。
1.2标的指数
我国集装箱运价指数期货的标的指数可定为SCFI各航线指数。由于中国出口集装箱运价指数（CCFI）还仅仅停留在反映一个中长时期供求关系的标尺功能上，如果据此作为金融衍生品交易产品，还远不能满足远期交易标的在及时性、准确性、波动性和抗操纵性等方面的要求。为适应国际集装箱运价指数衍生品开发需要，2009年上海航运交易所推出的新版SCFI包括15条分航线市场运价指数和综合指数。
波罗的海运价指数期货（BIFFEX）的没落很大程度上是由于只推出总指数期货，而各种船型指数波动相关性小，因此导致套期保值率低、交易量小、流动性差。远期运费协议（FFA）的兴起正是由于其弥补套期保值率低这一重大缺陷。从指数发布至今的情况看，各航线指数之间波动相关性小，同时考虑到货运量，因此应该在货运量大、运价波动频繁的航线（如欧洲航线、地中海航线、日本航线等）推出期货，其他航线则以FFA代替。
1.3合约乘数和交易单位
合约乘数的选择要综合考虑期货品种、市场流动性和交易成本、指数发展趋势、价格发现功能和效率、套利和套期保值的准确性等因素。判断合约规模是否合理的方法主要有比例法和风险价值法。
我国集装箱运价指数期货交易的开展可以借鉴沪深300股指期货“高起点、稳起步”的指导思路，采用先大合约规模、后小合约规模的方式进行。考虑到远洋航线指数期货主要为国内外的班轮公司和大货主服务，运价指数运行平稳、波动性较小等特点，同时参考国内外主要期货品种的合约规模，初定运价指数期货规模为10万美元左右，等到市场发展成熟以后，模仿标普500股指期货、恒生指数期货等推出小合约。近洋航线指数期货合约规模相应缩小。
2010年11月26日，集装箱运量较大的欧洲、地中海、美西和日本航线的运价分别为美元/TEU，美元/TEU，美元/FEU和313美元/TEU。若合约单位定为100 TEU/手，那么合约规模分别为14万美元、13.39万美元、9.885万美元和3.13万美元。远洋航线主要由大型班轮公司经营，偏高的合约规模较为适合；近洋航线有较多的中小型班轮公司参与，偏低的合约规模较为适合。
1.4报价单位和最小价格波动
我国集装箱班轮运价指数期货可采用美元报价。首先，SCFI各航线指数的单位为美元/TEU和美，较为直观地反映市场运价水平；其次，当前集装箱班轮运输市场运价绝大多数以美元为单位计算（只有始发港和目的港的费用采用当地货币计价），班轮公司的收入基本上也以美元为单位计算；最后，人民币并非世界货币，不可自由兑换。
SCFI的最小波动单位是1美元/TEU，所以SCFI期货的最小价格波动至少应该设为1美元/TEU，对应一手合约最小价值波动为100美元，这是国内外主要期货品种的10倍左右。未来可把指数报价精确到0.1美。
1.5价格限制
价格限制制度包括涨跌停板制度和“熔断”制度。通过制定涨跌停板制度，能够锁定会员和投资者每交易日所持有合约的最大盈亏；能够有效地减缓、抑制突发事件和过度投机行为对期货价格的冲击。我国股票和期货市场都实行涨跌停板制度。“熔断”制度的目的是让投资者在价格波动剧烈时有一段时间的冷静期，以抑制市场非理性过度波动，同时在熔断期间交易所可采取一定措施控制市场风险。尽管仍有争议，许多股指期货如S&P 500指数期货、CAC 40指数期货、日经225指数期货、KOSPI 200指数期货、新华富时A 50中国股指期货等都实行熔断制度。
张页曾表示上海将推出的集装箱运价指数衍生品一定会设有涨跌停板制度。考虑到期货交易采用保证金交易，因此涨跌停板应该设定在保证金比例以内。熔断幅度可设置为上一交易日收盘价的±6%左右，涨跌停板可设置为上一交易日收盘价的±6%左右，具体设计可参照沪深300指数期货。
1.6最低保证金水平
保证金水平的设定应该兼顾市场流动性和违约风险。保证金可以划分为策略基础保证金和风险基础保证金两类。策略基础保证金以投资组合中的各项投资的市场价值为基础，基本不考虑各项投资之间的相关性，是传统的保证金设置方式；风险基础保证金以投资组合的风险价值为基础的，充分考虑各项投资之间的相关性在冲抵保证金上的作用，可以在控制市场风险的基础上有效降低投资成本，提高资金的使用效率。风险基础保证金以国外的标准投资组合风险分析系统（SPAN）、市场间理论性保证金系统（TIMS）为代表，其研发工作主要由清算所等大型机构进行。
国内的现行做法是以固定的比例确定各期货品种的保证金，不同的期货品种保证金水平不同。目前国际期货市场上保证金比例一般为3%～8%，我国保证金水平相对偏高。考虑到航运市场的波动性，同时为防止过度投机，应该适当提高保证金比例，可以设定为10%～15%。对规模较大的班轮公司、贸易商、货主等可适当降低保证金比例。期货公司可根据价格波动情况适当上浮客户保证金水平。我国应该适时引进SPAN和TIMS系统，针对不同的投资组合收取不同比例的保证金，既能规避违约风险，又能最大限度地增加流动性。
1.7交易时间
国内外的期货交易时间都在工作时间，而且分节进行。集装箱运价指数期货交易时间可以与其他期货交易相似，为方便海外交易者参与，交易时间可设置为9:00—11:30和13:30—15:00。
1.8合约月份
BIFFEX期货的交割月份有当月、随后的两个月以及未来18个月内的1月份、4月份、7月份、10月份；沪深300指数期货、恒生指数期货、标普500指数期货、日经指数期货等都为当月、下月及随后两个月。集装箱运价指数期货合约月份可以与沪深300指数期货相同。
1.9最后交易日和结算日
集装箱运价指数期货的最后交易日可与BIFFEX期货相同，采用合约交易月的最末工作日，结算日采用合约最后交易日之后的首个工作日。
1.10最后结算价和结算方法
最后结算价采用合约月份公布的最末期SCFI，采用现金结算。
1.11交易费用
据《每日经济新闻》统计，NIKKEI 225单边交易费率约为，S&P 500与恒生指数期货基本相同，约为0.001%，而沪深300指数期货费率达到0.005%。为鼓励进行SCFI期货交易，可暂时对集装箱运价指数期货交易不征收印花税等税费，交易手续费定在0.002%～0.003%。
2我国发展集装箱运价指数期货的障碍及对策建议
2.1标的指数的缺陷
当前无论是CCFI还是SCFI都采用班轮公司和货代企业的主观报价作为运价指数的编制依据，这导致指数缺乏客观性。班轮公司为了提高运价往往报价较高，货代企业为了压低运价往往报价较低。编制SCFI所采用的针对一般货主即期市场主流（众数）成交价格的评估价难以确定，增加了报价的主观因素。要客观公正地编制运价指数，应该收集每周实际运输量和运价，运用帕氏公式计算航线的加权运价。指数的精确度应该提高到0.1美元/TEU，以减小每手合约的最小价值波动。此外，应该严格控制人为操纵风险，避免期货参与方人为抬高或压低最后结算价。
2.2承运人和托运人缺乏参与积极性
集装箱班轮运输市场属于寡头垄断市场结构，定价权掌握在各大集装箱班轮运输公司手中。班轮公司的目标就是维持高运价，获得高利润，所以并不需要运价指数期货。在摩根斯坦利与Delphis达成首笔集装箱运价掉期协议之后，行业老大马士基立即表态：行业内并不需要运价衍生品交易。多数船公司也同意此观点，中远集团即表示目前不考虑参与集装箱运价衍生品交易。马士基的反对不无道理，一旦定价权落到高盛、摩根斯坦利等投资银行手中，现有的市场格局将被打破，运价可能因为国际游资的炒作而频繁大幅波动，对集装箱班轮运输公司没有丝毫益处，也不利于国际贸易。
托运人也缺乏参与集装箱运价指数期货交易的积极性。大货主不需要参与运价指数期货交易就可以获得远远低于市场价格的运价，而且大货主与船公司签订的服务合同价格本来就很稳定。此外，大货主往往是跨国公司，运价占货值的比重小，对运价波动并不敏感，所以大货主没必要参与运价指数期货交易。目前国内货代公司的盈利模式还是停留在赚取差价上，所以货代公司随行就市的价格向船公司订舱并以市场价格向货主销售舱位的运作模式并没有风险，它仅仅起到代理的作用；货代参与运价指数期货交易反而面临风险。由于其羸弱的实力，小货主不敢参与由船公司主导的运价指数期货交易。
2.3外汇监管建议
上海期货交易所开设的SCFI期货交易为国内外的投资交易提供结算平台。国内的投资者在期货公司开户后，把资金转入国内指定银行的账户，可随时存取；国外的投资者可在国外的上海期货交易所会员期货公司开户，资金存入指定的国外银行，可随时存取。上海期货交易所与会员期货公司之间的结算，也分为国内会员期货公司和国外会员期货公司两种方式。国内会员期货公司根据现有的办法进行结算；国外会员期货公司的结算资金遵循“从哪来，回哪去”的原则，有效避免外汇的非法流动。
3结语
我国要推出集装箱运价指数期货，还需要借鉴国内外成熟的理论和先进的经验，继续深入研究，同时不断突破障碍，稳步推进衍生产品设计开发。
【关键词】集装箱；运价指数；期货；SCFI；合约
2009年，国务院通过《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和航运中心的意见》，明确提出“丰富航运金融产品，加快开发航运运价指数衍生品，为我国航运企业控制船运风险创造条件”。这给运费衍生品发展带来重要机遇，也提出很高的要求。“十二五”是上海“四个中心”建设的加速推进期。上海亟需提出创新型的航运金融衍生品，为国内航运公司、金融机构提供更大的市场发展空间，提升上海高端航运服务在国际市场中的竞争力和话语权。
我国港口集装箱吞吐量远远超过世界其他国家，同时拥有全球最具影响力的出口集装箱运价指数。2009年，为适应国际集装箱运价指数衍生品开发需要，上海航运交易所改革并推出新版上海出口集装箱运价指数（SCFI）。上海航运交易所发展运价指数期货的“三步走”战略如下：第一步，在国外实现以SCFI为结算依据的集装箱远期运价合约；第二步，在国内推出集装箱远期运价合约；第三步，推出国际集装箱运价指数期货。2010年1月15日，摩根斯坦利与Delphis之间首笔以SCFI作为结算标准的集装箱运价掉期协议（CFSA）的达成标志着第一步目标的实现。在2010年11月30日举行“上海航运交易论坛”期间，上海航运交易所总裁张页透露，集装箱运价衍生品交易产品预计2011年出炉。我国集装箱运价指数期货蓄势待发。
1集装箱运价指数期货合约设计
1.1交易所
我国集装箱运价指数期货应该实行场内交易。2009年上海航运交易所制订的指数期货产品推出计划是与上海期货交易所合作的，因此交易所宜选择在上海期货交易所。当然，指数期货属于金融期货，因此也可以选择在具有股指期货交易经验的中国金融期货交易所。
1.2标的指数
我国集装箱运价指数期货的标的指数可定为SCFI各航线指数。由于中国出口集装箱运价指数（CCFI）还仅仅停留在反映一个中长时期供求关系的标尺功能上，如果据此作为金融衍生品交易产品，还远不能满足远期交易标的在及时性、准确性、波动性和抗操纵性等方面的要求。为适应国际集装箱运价指数衍生品开发需要，2009年上海航运交易所推出的新版SCFI包括15条分航线市场运价指数和综合指数。
波罗的海运价指数期货（BIFFEX）的没落很大程度上是由于只推出总指数期货，而各种船型指数波动相关性小，因此导致套期保值率低、交易量小、流动性差。远期运费协议（FFA）的兴起正是由于其弥补套期保值率低这一重大缺陷。从指数发布至今的情况看，各航线指数之间波动相关性小，同时考虑到货运量，因此应该在货运量大、运价波动频繁的航线（如欧洲航线、地中海航线、日本航线等）推出期货，其他航线则以FFA代替。
1.3合约乘数和交易单位
合约乘数的选择要综合考虑期货品种、市场流动性和交易成本、指数发展趋势、价格发现功能和效率、套利和套期保值的准确性等因素。判断合约规模是否合理的方法主要有比例法和风险价值法。
我国集装箱运价指数期货交易的开展可以借鉴沪深300股指期货“高起点、稳起步”的指导思路，采用先大合约规模、后小合约规模的方式进行。考虑到远洋航线指数期货主要为国内外的班轮公司和大货主服务，运价指数运行平稳、波动性较小等特点，同时参考国内外主要期货品种的合约规模，初定运价指数期货规模为10万美元左右，等到市场发展成熟以后，模仿标普500股指期货、恒生指数期货等推出小合约。近洋航线指数期货合约规模相应缩小。
2010年11月26日，集装箱运量较大的欧洲、地中海、美西和日本航线的运价分别为美元/TEU，美元/TEU，美元/FEU和313美元/TEU。若合约单位定为100 TEU/手，那么合约规模分别为14万美元、13.39万美元、9.885万美元和3.13万美元。远洋航线主要由大型班轮公司经营，偏高的合约规模较为适合；近洋航线有较多的中小型班轮公司参与，偏低的合约规模较为适合。
1.4报价单位和最小价格波动
我国集装箱班轮运价指数期货可采用美元报价。首先，SCFI各航线指数的单位为美元/TEU和美，较为直观地反映市场运价水平；其次，当前集装箱班轮运输市场运价绝大多数以美元为单位计算（只有始发港和目的港的费用采用当地货币计价），班轮公司的收入基本上也以美元为单位计算；最后，人民币并非世界货币，不可自由兑换。
SCFI的最小波动单位是1美元/TEU，所以SCFI期货的最小价格波动至少应该设为1美元/TEU，对应一手合约最小价值波动为100美元，这是国内外主要期货品种的10倍左右。未来可把指数报价精确到0.1美。
1.5价格限制
价格限制制度包括涨跌停板制度和“熔断”制度。通过制定涨跌停板制度，能够锁定会员和投资者每交易日所持有合约的最大盈亏；能够有效地减缓、抑制突发事件和过度投机行为对期货价格的冲击。我国股票和期货市场都实行涨跌停板制度。“熔断”制度的目的是让投资者在价格波动剧烈时有一段时间的冷静期，以抑制市场非理性过度波动，同时在熔断期间交易所可采取一定措施控制市场风险。尽管仍有争议，许多股指期货如S&P 500指数期货、CAC 40指数期货、日经225指数期货、KOSPI 200指数期货、新华富时A 50中国股指期货等都实行熔断制度。
张页曾表示上海将推出的集装箱运价指数衍生品一定会设有涨跌停板制度。考虑到期货交易采用保证金交易，因此涨跌停板应该设定在保证金比例以内。熔断幅度可设置为上一交易日收盘价的±6%左右，涨跌停板可设置为上一交易日收盘价的±6%左右，具体设计可参照沪深300指数期货。
1.6最低保证金水平
保证金水平的设定应该兼顾市场流动性和违约风险。保证金可以划分为策略基础保证金和风险基础保证金两类。策略基础保证金以投资组合中的各项投资的市场价值为基础，基本不考虑各项投资之间的相关性，是传统的保证金设置方式；风险基础保证金以投资组合的风险价值为基础的，充分考虑各项投资之间的相关性在冲抵保证金上的作用，可以在控制市场风险的基础上有效降低投资成本，提高资金的使用效率。风险基础保证金以国外的标准投资组合风险分析系统（SPAN）、市场间理论性保证金系统（TIMS）为代表，其研发工作主要由清算所等大型机构进行。
国内的现行做法是以固定的比例确定各期货品种的保证金，不同的期货品种保证金水平不同。目前国际期货市场上保证金比例一般为3%～8%，我国保证金水平相对偏高。考虑到航运市场的波动性，同时为防止过度投机，应该适当提高保证金比例，可以设定为10%～15%。对规模较大的班轮公司、贸易商、货主等可适当降低保证金比例。期货公司可根据价格波动情况适当上浮客户保证金水平。我国应该适时引进SPAN和TIMS系统，针对不同的投资组合收取不同比例的保证金，既能规避违约风险，又能最大限度地增加流动性。
1.7交易时间
国内外的期货交易时间都在工作时间，而且分节进行。集装箱运价指数期货交易时间可以与其他期货交易相似，为方便海外交易者参与，交易时间可设置为9:00—11:30和13:30—15:00。
1.8合约月份
BIFFEX期货的交割月份有当月、随后的两个月以及未来18个月内的1月份、4月份、7月份、10月份；沪深300指数期货、恒生指数期货、标普500指数期货、日经指数期货等都为当月、下月及随后两个月。集装箱运价指数期货合约月份可以与沪深300指数期货相同。
1.9最后交易日和结算日
集装箱运价指数期货的最后交易日可与BIFFEX期货相同，采用合约交易月的最末工作日，结算日采用合约最后交易日之后的首个工作日。
1.10最后结算价和结算方法
最后结算价采用合约月份公布的最末期SCFI，采用现金结算。
1.11交易费用
据《每日经济新闻》统计，NIKKEI 225单边交易费率约为，S&P 500与恒生指数期货基本相同，约为0.001%，而沪深300指数期货费率达到0.005%。为鼓励进行SCFI期货交易，可暂时对集装箱运价指数期货交易不征收印花税等税费，交易手续费定在0.002%～0.003%。
2我国发展集装箱运价指数期货的障碍及对策建议
2.1标的指数的缺陷
当前无论是CCFI还是SCFI都采用班轮公司和货代企业的主观报价作为运价指数的编制依据，这导致指数缺乏客观性。班轮公司为了提高运价往往报价较高，货代企业为了压低运价往往报价较低。编制SCFI所采用的针对一般货主即期市场主流（众数）成交价格的评估价难以确定，增加了报价的主观因素。要客观公正地编制运价指数，应该收集每周实际运输量和运价，运用帕氏公式计算航线的加权运价。指数的精确度应该提高到0.1美元/TEU，以减小每手合约的最小价值波动。此外，应该严格控制人为操纵风险，避免期货参与方人为抬高或压低最后结算价。
2.2承运人和托运人缺乏参与积极性
集装箱班轮运输市场属于寡头垄断市场结构，定价权掌握在各大集装箱班轮运输公司手中。班轮公司的目标就是维持高运价，获得高利润，所以并不需要运价指数期货。在摩根斯坦利与Delphis达成首笔集装箱运价掉期协议之后，行业老大马士基立即表态：行业内并不需要运价衍生品交易。多数船公司也同意此观点，中远集团即表示目前不考虑参与集装箱运价衍生品交易。马士基的反对不无道理，一旦定价权落到高盛、摩根斯坦利等投资银行手中，现有的市场格局将被打破，运价可能因为国际游资的炒作而频繁大幅波动，对集装箱班轮运输公司没有丝毫益处，也不利于国际贸易。
托运人也缺乏参与集装箱运价指数期货交易的积极性。大货主不需要参与运价指数期货交易就可以获得远远低于市场价格的运价，而且大货主与船公司签订的服务合同价格本来就很稳定。此外，大货主往往是跨国公司，运价占货值的比重小，对运价波动并不敏感，所以大货主没必要参与运价指数期货交易。目前国内货代公司的盈利模式还是停留在赚取差价上，所以货代公司随行就市的价格向船公司订舱并以市场价格向货主销售舱位的运作模式并没有风险，它仅仅起到代理的作用；货代参与运价指数期货交易反而面临风险。由于其羸弱的实力，小货主不敢参与由船公司主导的运价指数期货交易。
2.3外汇监管建议
上海期货交易所开设的SCFI期货交易为国内外的投资交易提供结算平台。国内的投资者在期货公司开户后，把资金转入国内指定银行的账户，可随时存取；国外的投资者可在国外的上海期货交易所会员期货公司开户，资金存入指定的国外银行，可随时存取。上海期货交易所与会员期货公司之间的结算，也分为国内会员期货公司和国外会员期货公司两种方式。国内会员期货公司根据现有的办法进行结算；国外会员期货公司的结算资金遵循“从哪来，回哪去”的原则，有效避免外汇的非法流动。
3结语
我国要推出集装箱运价指数期货，还需要借鉴国内外成熟的理论和先进的经验，继续深入研究，同时不断突破障碍，稳步推进衍生产品设计开发。