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摘 要：以深圳中小企业板2004年-2007年202家IPO公司为研究对象，采用均值差异比较的方法，从IPO前的经营绩效、IPO时的表现以及IPO后的经营绩效三个方面实证分析风险企业与非风险企业的IPO绩效差异，检验风险投资家对风险企业IPO绩效的影响。
关键词：风险投资家；风险企业；中小企业板；IPO绩效
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0177-02
1 问题的提出
随着我国多层次资本市场体系的逐步完善，特别是2004年6月15日深圳中小企业板的推出以及2005年至2006年的股权分置改革实现的全流通，使得制约本土风险投资机构最大的障碍——退出渠道不畅通得到了一定程度的改善，风险投资与资本市场的互动开始显现。
本研究将以深圳中小企业板的上市公司为研究对象，采用描述性统计以及均值差异比较的方法，从IPO前的经营绩效、IPO时的表现以及IPO后的经营绩效三个方面分析风险企业与非风险企业的IPO绩效差异，实证分析风险投资机构对风险企业IPO绩效的作用。
2 样本选择和数据来源
本研究以深圳中小企业板2004年6月—2007年12月上市的202家公司，包括45家风险企业和157家非风险企业为研究对象，通过对深圳证券交易所的公开数据库以及各个公司的招股说明书来获取有关样本的发行特征、财务特征以及风险投资家的有关数据。对于IPO企业是否为风险企业的判断取决于其上市前的十大股东中有无风险投资家（可由招股说明书中获得）。
如表1所示，2004年—2007年在深圳中小企业板上市的202家企业中风险企业为45家，占22.3%；非风险企业为157家，占77.7%。各年风险企业的IPO数量一直保持在20％左右，比重相对稳定，表明风险企业已成为中小企业板上市公司的主要来源之一。
3 IPO前的经营绩效差异比较
为了测量IPO前的经营绩效，我们采用了Jain和Kini研究中的相似指标，将经营绩效分为盈利能力和盈利增长能力两个方面进行衡量。以资产收益率（ROA）衡量盈利能力；以资产收益率增长率（△ROA）衡量盈利增长能力。
表2对风险企业与非风险企业IPO前的三年盈利和盈利增长指标进行描述性统计以及差异检验，其中第0年表示IPO年度，第-1年为IPO年度的前一年，第-2年度为IPO年度的前两年，第-3年度为IPO年度的前三年；ROAi表示第i年的资产收益率；△ROAi表示第i年的资产收益率跟第-3年度的资产收益率之比。
3.1 盈利能力差异比较
表2检验结果显示，在表示盈利能力的ROA指标方面，风险企业的ROA-3，ROA-2和ROA-1均高于非风险企业，但不存在统计意义上的显著性差异。
3.2 盈利增长能力差异比较
而在盈利增长能力方面，表2检验结果说明：风险企业各年度的ROA增长率都低于非风险企业，但不存在统计意义上的显著性差异。
4 IPO时的表现差异比较
4.1 IPO抑价
风险企业的经市场调整IPO抑价（AR）平均值为1.67，而非风险企业的经市场调整IPO抑价（AR）平均值为1.32，两者相差0.35，并且两者差异的t检验的显著性水平为0.067。该结果表明，风险企业的抑价水平高于非风险企业，两者差异均有统计意义上的差异。
有关AR的分析结果在IR的分析结果中也得到了支持。风险企业的未经调整IPO抑价（IR）平均值为1.66，而非风险企业的未经市场调整IPO抑价（IR）平均值为1.23，两者相差0.43，并且两者差异的t检验的显著性水平为0.098。
通过比较以IR和AR来衡量IPO抑价所导致的结果，我们可以发现，以AR来衡量的IPO抑价下，风险企业与非风险企业的IPO抑价差异更小，显著性水平更高，但两者的差异检验均显示：风险企业的抑价水平高于非风险企业，两者差异均有统计意义上的差异。
4.2 发行费用比重
发行费用比重是指上市费用占发行总额的比重。发行费用比重的高低暗示着金融中介对发行公司信息不对称程度的判断。认证/监控模型认为，风险投资家对投资银行、会计事务所等金融中介具有认证作用，风险投资家降低公司在上市过程中信息不对称的能力应该导致更低的发行成本，包括承销商、律师、审计师以及其他费用。但是从表1有关风险企业与非风险企业发行费用比重的均值比较结果发现：风险企业的发行费用比例为6.60%，跟非风险企业的6.67%相差0.07%，两者差异的t检验的显著性水平为0.676，不具有统计意义的显著性。从统计意义上来讲，风险企业与非风险企业的发行费用比重来自于同一个总体，两者不具有差异性。以上分析表明，尽管风险企业IPO时的前十大股东中有风险投资家的存在，但是也不能够使投资银行、会计事务所等金融中介相信风险企业的信息不对称程度的降低，将风险企业与非风险企业同等对待；风险投资家未能发挥对金融中介机构的认证作用，降低发行费用。
4.3 发行市盈率
一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景。风险企业的市盈率平均值为25.01，比非风险企业市盈率平均值（24.45）高出0.56，两者差异的t检验的显著性水平为0.644，不具有统计意义的显著性。从统计意义上来讲，风险企业与非风险企业来自于同一个总体，两者的发展前景具有相似性。
4.4 网上中签率
中签率就是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。中签率的高低暗示了IPO投资者对于发行公司未来价值的一种评判。一般来说，潜在价值越大、质量越高的发行的公司，其IPO的中签率应该越低。风险企业的中签率平均值为0.15，比非风险企业中签率平均值（0.19）高出0.4，两者差异的t检验的显著性水平为0.143，不具有统计意义的显著性。说明IPO投资者对于风险企业以及非风险企业未来价值的判断相同，风险企业IPO后的监督作用并未得到IPO投资者的认同。
5 IPO后的经营绩效
表3对风险企业与非风险企业IPO后的三年盈利和盈利增长指标进行描述性统计以及差异检验，其中第-1年度表示IPO前一年度，第0年表示IPO年度，第1年为IPO后的第1个年度，第2年度为IPO后的第2个年度；ROAi表示第i年的资产收益率；△ROAi表示第i年的资产收益率跟第-1年度的资产收益率之比。
至本文完成日，深圳中小企业板上市企业未公布2007年年报数据，2007年度的经营绩效数据不可获得，因此不同的经营绩效指标的样本量不同。第0年度的样本为2004年——2006年上市的102家企业，其中风险企业22家，非风险企业80家；第1年度的样本为2004年——2005年上市的50家企业，其中风险企业12家，非风险企业38家；第2年度的样本为2004年上市的38家企业，其中风险企业9家，非风险企业29家。
5.1 盈利能力差异比较
如表3所示，在IPO后第0年和第1年，风险企业的ROA平均值高于同期的非风险企业的ROA平均值，但在第2年风险企业的ROA平均值低于同期的非风险企业的ROA平均值。
然而均值差异检验的结果显示，盈利能力指标的Sig.(2-tailed)均大于0.10，表示风险企业与非风险企业的IPO后的盈利能力没有显著性差异。
5.2 盈利增长能力差异比较
我们进一步比较IPO后同一年度风险企业与非风险企业的盈利增长能力，表3数据显示，风险企业与非风险企业IPO后的经营业绩均比IPO前一年的经营绩效差，但是风险企业的下降幅度大于非风险企业，但两者之间的差异并不具有统计性显著意义，说明两者IPO后的盈利增长能力并不存在显著性差异。
6 结论
本文有关风险企业与非风险企业IPO绩效的差异分析结果表明，风险企业与非风险企业IPO前后五年间的经营绩效并没有显著性差异，暗示着我国风险投资家未能选择最佳的企业进行投资，并未发挥监督/认证作用，倾向于支持逆向选择。同时两者IPO时的表现比较更进一步证明了拟选择的存在，具体表现为：风险投资家并未发挥其对股票市场投资者（抑价）以及金融机构的认证作用（发行费用比），两者发展前景没有显著差异（市盈率），“创投概念”股并未得到股票投资者的追捧（网上中签率）。
参考文献
［1］Amit R.，Glosten L., Muller E., Entrepreneurial Ability, Venture Investments and Risk Sharing ［J］. Management Science, 1990,36:1232-1245.
［2］Megginson, Weiss, Venture Capitalist Certification in Initial Offerings ［J］. Journal of Finance, 1991, 46(3):879-903.
［3］Gompers P.D., Grandstanding in the Venture Capital Industry ［J］. Journal of Financial, 1996, 42:133-156.
关键词：风险投资家；风险企业；中小企业板；IPO绩效
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0177-02
1 问题的提出
随着我国多层次资本市场体系的逐步完善，特别是2004年6月15日深圳中小企业板的推出以及2005年至2006年的股权分置改革实现的全流通，使得制约本土风险投资机构最大的障碍——退出渠道不畅通得到了一定程度的改善，风险投资与资本市场的互动开始显现。
本研究将以深圳中小企业板的上市公司为研究对象，采用描述性统计以及均值差异比较的方法，从IPO前的经营绩效、IPO时的表现以及IPO后的经营绩效三个方面分析风险企业与非风险企业的IPO绩效差异，实证分析风险投资机构对风险企业IPO绩效的作用。
2 样本选择和数据来源
本研究以深圳中小企业板2004年6月—2007年12月上市的202家公司，包括45家风险企业和157家非风险企业为研究对象，通过对深圳证券交易所的公开数据库以及各个公司的招股说明书来获取有关样本的发行特征、财务特征以及风险投资家的有关数据。对于IPO企业是否为风险企业的判断取决于其上市前的十大股东中有无风险投资家（可由招股说明书中获得）。
如表1所示，2004年—2007年在深圳中小企业板上市的202家企业中风险企业为45家，占22.3%；非风险企业为157家，占77.7%。各年风险企业的IPO数量一直保持在20％左右，比重相对稳定，表明风险企业已成为中小企业板上市公司的主要来源之一。
3 IPO前的经营绩效差异比较
为了测量IPO前的经营绩效，我们采用了Jain和Kini研究中的相似指标，将经营绩效分为盈利能力和盈利增长能力两个方面进行衡量。以资产收益率（ROA）衡量盈利能力；以资产收益率增长率（△ROA）衡量盈利增长能力。
表2对风险企业与非风险企业IPO前的三年盈利和盈利增长指标进行描述性统计以及差异检验，其中第0年表示IPO年度，第-1年为IPO年度的前一年，第-2年度为IPO年度的前两年，第-3年度为IPO年度的前三年；ROAi表示第i年的资产收益率；△ROAi表示第i年的资产收益率跟第-3年度的资产收益率之比。
3.1 盈利能力差异比较
表2检验结果显示，在表示盈利能力的ROA指标方面，风险企业的ROA-3，ROA-2和ROA-1均高于非风险企业，但不存在统计意义上的显著性差异。
3.2 盈利增长能力差异比较
而在盈利增长能力方面，表2检验结果说明：风险企业各年度的ROA增长率都低于非风险企业，但不存在统计意义上的显著性差异。
4 IPO时的表现差异比较
4.1 IPO抑价
风险企业的经市场调整IPO抑价（AR）平均值为1.67，而非风险企业的经市场调整IPO抑价（AR）平均值为1.32，两者相差0.35，并且两者差异的t检验的显著性水平为0.067。该结果表明，风险企业的抑价水平高于非风险企业，两者差异均有统计意义上的差异。
有关AR的分析结果在IR的分析结果中也得到了支持。风险企业的未经调整IPO抑价（IR）平均值为1.66，而非风险企业的未经市场调整IPO抑价（IR）平均值为1.23，两者相差0.43，并且两者差异的t检验的显著性水平为0.098。
通过比较以IR和AR来衡量IPO抑价所导致的结果，我们可以发现，以AR来衡量的IPO抑价下，风险企业与非风险企业的IPO抑价差异更小，显著性水平更高，但两者的差异检验均显示：风险企业的抑价水平高于非风险企业，两者差异均有统计意义上的差异。
4.2 发行费用比重
发行费用比重是指上市费用占发行总额的比重。发行费用比重的高低暗示着金融中介对发行公司信息不对称程度的判断。认证/监控模型认为，风险投资家对投资银行、会计事务所等金融中介具有认证作用，风险投资家降低公司在上市过程中信息不对称的能力应该导致更低的发行成本，包括承销商、律师、审计师以及其他费用。但是从表1有关风险企业与非风险企业发行费用比重的均值比较结果发现：风险企业的发行费用比例为6.60%，跟非风险企业的6.67%相差0.07%，两者差异的t检验的显著性水平为0.676，不具有统计意义的显著性。从统计意义上来讲，风险企业与非风险企业的发行费用比重来自于同一个总体，两者不具有差异性。以上分析表明，尽管风险企业IPO时的前十大股东中有风险投资家的存在，但是也不能够使投资银行、会计事务所等金融中介相信风险企业的信息不对称程度的降低，将风险企业与非风险企业同等对待；风险投资家未能发挥对金融中介机构的认证作用，降低发行费用。
4.3 发行市盈率
一般认为，市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率预示着公司具有良好的发展前景。风险企业的市盈率平均值为25.01，比非风险企业市盈率平均值（24.45）高出0.56，两者差异的t检验的显著性水平为0.644，不具有统计意义的显著性。从统计意义上来讲，风险企业与非风险企业来自于同一个总体，两者的发展前景具有相似性。
4.4 网上中签率
中签率就是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。中签率的高低暗示了IPO投资者对于发行公司未来价值的一种评判。一般来说，潜在价值越大、质量越高的发行的公司，其IPO的中签率应该越低。风险企业的中签率平均值为0.15，比非风险企业中签率平均值（0.19）高出0.4，两者差异的t检验的显著性水平为0.143，不具有统计意义的显著性。说明IPO投资者对于风险企业以及非风险企业未来价值的判断相同，风险企业IPO后的监督作用并未得到IPO投资者的认同。
5 IPO后的经营绩效
表3对风险企业与非风险企业IPO后的三年盈利和盈利增长指标进行描述性统计以及差异检验，其中第-1年度表示IPO前一年度，第0年表示IPO年度，第1年为IPO后的第1个年度，第2年度为IPO后的第2个年度；ROAi表示第i年的资产收益率；△ROAi表示第i年的资产收益率跟第-1年度的资产收益率之比。
至本文完成日，深圳中小企业板上市企业未公布2007年年报数据，2007年度的经营绩效数据不可获得，因此不同的经营绩效指标的样本量不同。第0年度的样本为2004年——2006年上市的102家企业，其中风险企业22家，非风险企业80家；第1年度的样本为2004年——2005年上市的50家企业，其中风险企业12家，非风险企业38家；第2年度的样本为2004年上市的38家企业，其中风险企业9家，非风险企业29家。
5.1 盈利能力差异比较
如表3所示，在IPO后第0年和第1年，风险企业的ROA平均值高于同期的非风险企业的ROA平均值，但在第2年风险企业的ROA平均值低于同期的非风险企业的ROA平均值。
然而均值差异检验的结果显示，盈利能力指标的Sig.(2-tailed)均大于0.10，表示风险企业与非风险企业的IPO后的盈利能力没有显著性差异。
5.2 盈利增长能力差异比较
我们进一步比较IPO后同一年度风险企业与非风险企业的盈利增长能力，表3数据显示，风险企业与非风险企业IPO后的经营业绩均比IPO前一年的经营绩效差，但是风险企业的下降幅度大于非风险企业，但两者之间的差异并不具有统计性显著意义，说明两者IPO后的盈利增长能力并不存在显著性差异。
6 结论
本文有关风险企业与非风险企业IPO绩效的差异分析结果表明，风险企业与非风险企业IPO前后五年间的经营绩效并没有显著性差异，暗示着我国风险投资家未能选择最佳的企业进行投资，并未发挥监督/认证作用，倾向于支持逆向选择。同时两者IPO时的表现比较更进一步证明了拟选择的存在，具体表现为：风险投资家并未发挥其对股票市场投资者（抑价）以及金融机构的认证作用（发行费用比），两者发展前景没有显著差异（市盈率），“创投概念”股并未得到股票投资者的追捧（网上中签率）。
参考文献
［1］Amit R.，Glosten L., Muller E., Entrepreneurial Ability, Venture Investments and Risk Sharing ［J］. Management Science, 1990,36:1232-1245.
［2］Megginson, Weiss, Venture Capitalist Certification in Initial Offerings ［J］. Journal of Finance, 1991, 46(3):879-903.
［3］Gompers P.D., Grandstanding in the Venture Capital Industry ［J］. Journal of Financial, 1996, 42:133-156.